房地产开发项目财务评价

第7章　房地产项目投融资策划

本章学习要求：

1.掌握房地产开发项目投资与收入估算，财务评价的基本概念和指标体系，主要技术经济指标，财务评价报表的编制，房地产项目的融资渠道。

2.熟悉房地产项目投资决策的概念，房地产项目投资时机选择，房地产项目开发方案选择与比较。

3.了解房地产项目资金成本分析，项目融资决策的步骤。

7.1　房地产项目投资决策

7.1.1　房地产项目投资决策分析的概念与注意事项

1.房地产开发项目投资决策的概念

投资决策就是在综合分析项目建设可行性的基础上，做出的是否可以投资的决定和安排。投资决策行为是由开发商做出的，一般参考项目的可行性研究报告，但是可行性研究报告并不能代替投资决策，只是作为投资决策分析的依据之一而起到重要的作用。

在项目的可行性研究中，由于政策法规比较透明，建筑技术方法等比较成熟，因而市场分析和项目的财务评价是最为重要的两部分工作，这也是项目投资决策分析的基础。

2.房地产开发项目投资决策分析的注意事项

从我国房地产开发的工作实践来看，对房地产开发项目进行财务评估的方法已经比较成熟，但人们对至关重要的市场研究却重视不够，市场研究方法也比较简单。应当注意到，市场研究对于选择投资方向、初步确定开发目标与方案、选择和开发产品定位等，均起着举足轻重的作用，它往往关系到一个项目的成败^[1]。

应当引起注意的是，虽然市场分析研究了市场区域内销售额、租金、空置率和吸纳量的数据走势，并预测了这些数值，但开发实践工作中，定性分析正变得越来越重要。诸如消费者的需求心理，什么样的设计可以吸引购房者等定性特征，正在越来越多地为开发商所关注，并用调查、心理分析、聚焦群体研究和聚类分析等方法进行研究。由于房地产市场越来越细化、越来越专业化，依赖于大量数据的传统统计模型和公式往往不能对市场作出准确的解释，而定性分析显得越来越重要^[2]。

7.1.2　房地产项目投资时机选择

本书是从开发商的角度出发，论述房地产项目的投资时机选择。这是指开发商在市场调研的基础上，综合分析国家和区域的宏观经济状况、房地产周期、房地产市场需求以及当地房地产价格等因素，决定何时进入房地产市场，进行房地产项目的开发。

一般来说，进行房地产投资时机的选择主要从以下几个方面考虑：

1.经济复苏时期

经济运行一般都存在着由萧条、复苏、高涨和衰退4个阶段所组成的经济周期。经济萧条是一种系统风险，经济萧条时期人们的购买力普遍下降，从而将减少对房地产的需求，房地产价格持续下降。当经济复苏后，随着人们购买力的上升，市场需求持续增加，房地产价格也步入上升通道。

一般来说，很难判断经济何时刚好处于底部，因此，很多开发商往往选择在经济开始复苏时投资房地产，此时市场土地交易和开工量显著上升。例如，对于开发期1～3年的住宅，开发期2～3年的商厦、写字楼等大型物业，如能在经济复苏时期内进行开发建设，此时风险较小。

2.通货膨胀来临前期

通货膨胀通常引起物价上涨、货币贬值，人们为了避免损失，往往将手中的资金进行房地产投资以达到保值增值的目的，加之通货膨胀明显具有促使大宗商品上涨的作用，房地产价格会上升到较高的水平，此时，房地产市场需求会显著增加。例如，自2009年以来，由于存在通涨预期，大部分一、二线城市的房地产市场销售状况明显好转，价格持续攀升。

因此，开发商应对经济形势有比较全面的了解，在通货膨胀到来之前或具有通胀预期的时候进行房地产投资，以期取得较好的投资效果。

3.房地产周期低谷时期

房地产市场是存在周期性波动的，如果在房地产市场低潮时进入，可供选择的项目多，竞争对手少，取得开发场地的成本低，但开发完成后往往迎接的是市场回暖；而在房地产市场高潮时进入，则恰恰相反。

例如，我国经历了自2004年至2007年上半年以来的房地产市场高涨后，于2007年下半年陆续进入调整时期，期间加之金融危机的影响，2008年房地产市场较为平淡，土地交易量骤减，交易价格明显下降，但是进入2009年市场交易明显回暖，期间新的“地王”不断涌现，如能在市场回暖前进行土地交易，则将显著降低开发成本。但是作为开发商来说，很难预料什么时间是经济的底部，也很难做出投资时机的判断。

本书第2章的2008年深圳市土地流拍和2009年南京市土地拍卖案例便很好的说明了这一点。

以上是从三个大的经济环境来选择房地产投资的最佳时机，实际上，房地产企业有时在选择投资时机时，往往从一些主要的因素来判断入市时机。例如，在房地产价格跌到较低的时候来选择投资时机；在国家取消实物福利分房、进行住房货币分配政策改革的时候来选择投资时机；在房地产市场出现供小于求的时候来选择投资时机等等。因为从这些局部的、个别的、微观的因素，也可以反映出全部的、整体的、宏观的层面。由于选择投资时机受到诸多因素的牵制，项目策划者需长期耐心地进行广泛而全面的市场情况收集，并做系统整理和分析，才能较好地把握房地产投资的最佳时机。

7.2　房地产开发项目投资与收入估算

7.2.1　房地产开发项目投资估算

根据房地产开发项目开发地点不同、项目类型不同、经营方式不同等，其费用构成存在一定的差异，主要包括：

1.土地费用

房地产项目土地费用是指为取得房地产项目用地而发生的费用。房地产开发项目取得土地的方式不同，所发生的费用也各不相同。

（1）划拨用地的土地费用。通过划拨形式取得的土地费用，不包含土地使用权出让金，但是土地使用者需缴纳土地征用、拆迁补偿安置等费用以及视开发程度而定的土地开发成本（城市基础设施建设费）等。又分为“生地”划拨和“熟地”划拨两种主要形式。

“生地”的划拨需要支付农村土地征用拆迁安置补偿费，主要包括：土地补偿费、青苗补偿费、地上附着物补偿费、安置补助费、新菜地开发建设基金、征地管理费、耕地占用税、拆迁费、其他费用等。

“熟地”的划拨需要支付城镇土地拆迁安置补偿费和视开发程度而定的土地开发成本，主要包括：地上建筑物、构筑物、附着物补偿费，搬家费，临时搬迁安置费，周转房摊销以及对于原用地单位停产、停业补偿费，拆迁管理费和拆迁服务费；以及先期投入的土地开发成本（城市基础设施建设费）等。

（2）出让用地的土地费用。出让用地的土地费用主要包括向政府缴付的土地使用权出让金和根据土地原有开发状况需要支付的拆迁安置补偿费、城市基础设施建设费或征地费等。

例如：以出让方式取得城市熟地土地使用权，土地出让地价款由土地出让金、拆迁安置补偿费和城市基础设施建设费构成。

以出让方式获得城市毛地使用权时，土地出让地价款由土地使用权出让金和城市基础设施建设费构成，该方式中开发商需要进行后续的房屋拆迁安置补偿工作，并支付相关费用。

（3）转让用地的土地费用。土地转让费是指土地受让方向土地转让方支付土地使用权的转让费。通过转让形式取得的土地费用，主要采用市场价格，实践中常常采用市场比较法、假设开发法、收益法等方法进行土地估价。目前，通过土地转让来获得房地产开发用地的方式较为常见。

（4）合作用地的土地费用。通过土地合作开发，可以有效地解决资金不足、降低投资风险等问题。这种方式主要通过土地作价入股来合作开发，其土地费用估算也主要参考市场价格，需要对土地价格进行评估。

2.前期工程费与城建费用

前期工程费主要包括项目策划、可行性研究、规划设计、水文地质勘查以及“三通一平”或“七通一平”等土地开发工程费用。

（1）项目策划、可行性研究、规划设计等费用。虽然项目策划已经成为房地产项目开发中经常遇到甚至是规范性的一项工作内容，但是工程实践中，其费用标准并不确定，往往是双方根据项目的建设内容、实施难度以及市场因素等进行商谈并确定，如按所策划的建筑面积乘以费用指标即××元/平方米进行计算。需要注意的是，实践操作中也有人把项目策划和可行性研究视为等同，这是不科学、不正确的做法。

可行性研究费可按照国家发展与改革委员会颁布的《建设项目前期工作咨询收费暂行规定》（计价格［1999］1283号）的规定来计算，但是实践中一般会考虑市场调节因素。

规划设计费可依据国家计委、建设部发布的《工程堪察设计收费管理规定》（计价格［2002］10号）的有关规定取费，但是实践中会参考市场因素。常见的是以建筑面积乘以费用指标即××元/平方米进行计算。例如，某市建筑设计市场中一些甲级设计院的高层框剪住宅设计费在25～32元/平方米之间。

水文、地质勘探费用可根据估算工程量，参照有关计价指标或结合类似工程经验进行估算。

（2）“三通一平”等土地前期开发费用。为满足施工需要，在施工建设前，应当对项目用地进行“三通一平”等土地前期开发，费用主要包括临时道路、临时给排水、临时用电、项目用地原有建筑物及构筑物的拆除、场地平整和临时办公用房等费用。这些费用的估算，可根据估算工程量，参照有关计价指标或结合类似工程经验进行估算。

（3）城建费用。房地产开发项目均需要向当地城市缴纳城建费用，主要包括城市基础设施建设配套费、人防工程易地建设费、工程定额测定费、工程质量监督费、劳保统筹基金、新型墙体材料专项费用、散装水泥专项资金、工程勘察设计资格审查发证费等内容。

其中，城市基础设施建设配套费是城市政府对市区各类基础设施进行配套建设的财政性资金，专项用于城市规划区、小区以及单体建设项目规划红线以外的城市道路、桥涵、供水、排水（排污、排洪）、公共交通、道路照明、环卫绿化、垃圾处理、消防设施及天然气、集中供热等市政公用设施建设。各地在城建费用中的项目名目和收费标准方面有一定的差异，费用交纳参照项目所在地的有关标准执行。

阅读材料7-1

西安市建设项目城建费用统一征收标准

续表

资料来源：西安市城乡建设委员会官方网站，2007年12月10日。

3.基础设施建设费

基础设施建设费也称室外工程费，是指建筑物2米以外和项目用地规划红线以内的工程管线建设费用、市政设施的接口费用以及其他室外工程费用等，主要包括：

（1）供水、中水、排污、燃气、热力等基础设施管线的工程建设费用。可按估算工程量参照有关计价指标或结合类似工程经验进行估算。

（2）上述设施与市政管网的接口费用。市政接口费用一般要根据项目自身规模所需要的负荷以及项目所在地的具体情况，与当地供水、供热、燃气等部门进行专门的协商。

（3）道路、绿化、供电（如变压器、高压柜、低压柜、发电机、电缆等）、路灯、围墙、环卫、安防等设施的工程建设费用，上述费用一般可按估算工程量参照有关计价指标或结合类似工程经验进行估算。目前，一些城市（如西安等）还发生电力间隔费，作为用电户需要专线供电时从变电站（或开闭所）引接电源，占用专用间隔所缴纳的费用，而一些省市如海南省等已经将其取消。

（4）基础设施建设费中应当考虑项目建成后是否需要开闭所、换热站等投资，其与项目规模、负荷、周边相关设施情况等有关，可参考有关计价指标或结合类似工程经验进行估算。

4.建筑安装工程费

建筑安装工程费是指建造房屋建筑物所发生的建筑工程费用、设备购置费用和安装工程（给排水、电气照明及设备安装、空调通风、弱电设备及安装、电梯及安装、其他设备及安装等）费用。在可行性研究阶段，建筑安装工程费用估算可以采用单元估算法、单位指标估算法、工程量近似匡算法、概算指标估算法、概预算定额法^[3]，也可以根据类似工程经验进行估算。具体估算方法的选择应视基础资料的可取性和费用支出的情况而定。

（1）单元估算法：以基本建设单元的综合投资乘以单元数得到项目或单项工程的总投资。如宾馆的投资估算可以按每间客房的综合投资乘以总客房数量；一家医院的投资估算可以按每张病床的综合投资乘以病床数等。

（2）单位指标估算法：以单位工程量的综合投资乘以工程量得到项目或单项（单位）工程的总投资。比如可以按照每平方米综合造价乘以总建筑面积得到住宅项目的总投资；土石方工程的单位投资乘以土方量得到土石方工程投资等。

（3）工程量近似匡算法：类似于工程概预算的方法，先近似匡算工程量，配以相应的概预算定额单价以及取费标准，近似计算项目投资；或者近似匡算工程量清单中的工程量乘以综合单价计算建筑安装工程费。

（4）概算指标估算法：以建筑面积或体积为基本计量单位，采取概算指标进行估算。

5.公共配套设施建设费（附属工程费）

公共配套设施建设费是指居住小区内为居民服务配套建设的各种非营利性的公共配套设施（又称公建设施）的建设费用，主要包括居委会、派出所、托儿所、幼儿园、公共厕所、停车场等，可根据估算工程量参照有关计价指标进行估算，或按规划指标根据类似工程经验进行估算。

6.开发间接费用

开发间接费用是指房地产开发企业所属独立核算单位在开发现场组织管理所发生的各项费用。主要包括工资、福利费、折旧费、修理费、办公费、水电费、劳动保护费、周转房摊销和其他费用等。可按估算工作量或按开发企业管理费的一个百分比进行估算。

当开发企业不设立现场机构，由开发企业定期或不定期派人到开发现场组织开发建设活动时，所发生的费用可直接计入开发企业的管理费用。

7.管理费

管理费用是指房地产开发企业的管理部门为组织和管理房地产项目的开发经营活动而发生的各项费用。主要包括：人员工资、员工福利费、办公费、差旅费、折旧费、修理费、开办费摊销、业务招待费、工会经费、职工教育经费、劳动保险费、待业保险费、董事会费、法律咨询费、审计费、诉讼费、排污费、绿化费、房地产税、车船使用税、土地使用税、技术转让费、技术开发费、无形资产摊销等。

管理费一般按照项目投资的一个百分比进行估算，根据项目类型和特点不同而不同。调研统计数据表明，单独项目开发的管理费基本维持在2%～4%之间。如果一个房地产开发企业同时开发几个房地产项目，管理费用应在各个项目间合理分摊，其管理费也相应有所下降。

8.销售费用

销售费用是指房地产开发企业在销售房地产产品过程中发生的各项费用，以及专设销售机构或委托销售代理的各项费用。包括销售人员工资、福利费、广告宣传费、销售现场以及样板房装修、销售人员培训费用、差旅费、销售机构的折旧费、修理费、物料消耗费以及销售许可证申领费等。

值得注意的是，上述费用中不包含常见的开发商自行销售时的销售提成或委托代理销售时的销售代理费（也称销售佣金）。销售提成或销售代理费的产生是基于销售收入的实现，只有实现销售收入的情况下才支付该笔费用，而开发商不必为此支出筹措资金，因此不计入项目总投资，而在销售税费环节予以扣除，财务评价时在辅助报表中的销售收入与税金及附加计算表中体现。

在开发项目的销售费用估算中，应当特别关注广告宣传费、销售现场以及样板房装修等费用，上述费用占项目销售支出的比重较大，具体估算视项目情况而定。根据房地产开发项目统计数据表明，目前房地产公司销售费用基本维持在销售收入的3%～5%左右，视公司与项目具体情况而不同。

9.不可预见费

不可预见费也即预备费中的基本预备费，根据房地产项目的复杂程度和前述各项费用估算的准确程度而有所不同。一般类型房地产项目的建筑设计与施工技术都比较成熟，根据近期工程实践统计数据，不可预见费可按上述各项费用之和的2%～5%进行估算。

而对于预备费中的涨价预备费可结合当地物价上涨指数进行估算，一般在建筑安装工程费用中通过合同价款予以考虑，在建设投资估算中就不再重复估算。

10.税费

房地产项目投资估算应考虑开发过程中所必须负担的各种税金以及向其他部门规定交纳的费用。如固定资产投资方向调节税、城镇土地使用税、土地购置契税、房产税、所得税、土地增值税等。各项税费应根据国家有关规定进行估算，目前房地产项目的固定资产投资方向调节税暂按零税率计征。财务评价时，土地购置契税一般计入土地费用中。

关于土地增值税目前采取预征方式，即按销售收入乘以预征率，例如从2008 年1月1日起，广州市开始实行新的土地增值税预征率标准，房地产开发项目土地增值税预征率调整为：普通住宅1%；其他商品房为2%；经济适用住房（含解困房）和限价商品住宅不实行预征。因此，财务评价时土地增值税可在销售收入和销售税金及附加表中予以考虑。

11.其他费用

其他费用主要包括施工图设计审查费、工程交易服务费、各项检测费用、施工噪声及排污费、工程监理费、工程保险费、施工执照申领费等。个别项目由于施工场地不够，还会发生临时用地费和临时建设费等。

上述费用中，一些属于规费，例如工程交易服务费、施工噪声及排污费、施工执照申领费等，其估算参照项目所在地有关部门规定执行。

而一些费用具有一定的市场特性，应当结合市场因素进行估算。如工程监理费可按所监理工程（如建安工程、室外工程、附属工程）费用之和的一个百分比估算，一般要考虑市场调节因素。工程保险费要根据项目特点和与保险公司谈判等情况而定。施工图设计审查主要由具有审查资质的设计机构承担，费用向其交纳，应结合各地有关规定并结合市场因素进行估算。检测费用主要由具有检测资质的机构承担，根据所检测项目的内容和性质，参考市场因素进行估算。

一些城市曾经单独收取的消防设施、集中供热等设施建设费用都已包含在前面所述的城市基础设施建设配套费中，不再另行计取。

12.建设期利息

建设期利息是指筹措债务资金时在建设期内发生并计入项目总投资的利息，包括银行借款和其他债务资金的利息以及其他融资费用。其他融资费用是指某些债务融资中发生的手续费、承诺费、管理费、信贷保险费等融资费用，一般情况下应将其单独计算并计入建设期利息^[4]，在2000出版的《房地产开发项目经济评价方法》中上述并称为财务费用。

建设期利息等计入项目总投资；而建设期外即经营期发生的利息等计入项目开发总成本^[5]。

计算建设期利息时应根据融资不同情况选择名义年利率或有效年利率，采用复利计算时参照本书第7章7.3.2节利息计算方法。融资中间费用视具体项目融资情况而定。

7.2.2　房地产开发项目租售方案的制定

市场分析与预测的目的除了明确项目的市场前景外，还有一个重要的目的就是研究项目的租售方案、租金价格水平和租售收入计划，这些都是关系到项目财务可行性的重要基础数据。

租售方案的制定中，一般应包括以下几个方面的内容：

1.确定租售方式

开发商首先需要对出租、出售还是租售并举作出选择，包括出售面积、出租面积数量及其在建筑物中的具体位置。对于住宅项目，开发商大多选择出售方式；对商用房地产项目，开发商可选择出租或租售并举。

2.确定可租售面积及可分摊建筑面积

租售方式确定下来后，就要计算可出售面积数量、占总建筑面积比例；或可出租面积数量、占总建筑面积的比例；确定分摊面积数量及其占总建筑面积比例。

3.安排租售进度

租售进度包括安排出售（出租）的时间进度，确定各时间段内出售（出租）面积的数量与比例。

租售进度的安排，要考虑与工程建设进度、资金投入进度、市场推广策略以及预测的市场吸纳速度等因素相协调。为此，开发商应当准备一个租售进度计划控制表，以利于租售工作按预定的计划进行。租售进度计划，应该根据市场租售实际状况，进行定期调整。

4.确定售价（租金）水平

房地产价格的影响因素很多，因此价格是市场营销组合中十分敏感而又难以控制的因素。对开发商而言，价格直接关系到市场对房地产产品的接受程度，影响着市场需求和利润水平，涉及到开发商、购买者及代理商等各方面的利益。

房地产项目价格的制定，可以采用市场比较法、成本法、收益法等方法进行估价，实践中多采用市场比较法进行，根据竞争楼盘的价格特征，结合所开发项目的特点进行相关因素修正得来。

5.编制租售计划表

租售计划表的主要内容包括销售（出租）面积实现计划与销售（出租）收入实现计划。租售计划表的编制没有一个固定的格式，可以根据实际情况进行调整。对于出售型的房地产项目收入估算内容较为简便，如表7-1所示。但是，出租型房地产项目的收入估算中涉及到的因素较多，如表7-2所示。

表7-1　房地产开发项目销售面积实现计划及销售收入实现计划表

注：期间可结合项目具体情况，按年、半年、季度或月份划分。

表7-2　房地产开发项目出租面积实现计划及出租收入实现计划表

注：期间可结合项目具体情况，按年、半年、季度或月份划分。

上表中：潜在毛租金收入-空置和收租损失＋其他收入＝有效毛收入

　　　　有效毛收入-经营费用＝净经营收入

经营费用一般考虑人员费用、物业共用部位共用设施设备日常运行和维护费用、绿化养护费用、清洁卫生费用、秩序维护费用、物业共用部位共用设施设备及公众责任的保险费用、办公费用以及房产税和法律费用等。

7.3　房地产开发项目财务评价

7.3.1　财务评价的基本概念和指标体系

财务评价是根据国家现行财税制度和价格体系，分析、计算项目直接发生的财务效益和费用，编制财务报表，计算评价指标，考察项目的盈利能力、清偿能力以及外汇平衡等财务状况，据以判别项目的财务可行性。

房地产开发项目的财务状况是通过一系列财务评价指标反映出来的。财务评价指标有不同的分类方式，如可分为价值型指标（如财务净现值FNPV等）、比率型指标（如财务内部收益率FIRR等）、时间型指标（如投资回收期等）；又可以分为盈利能力指标、清偿能力指标等。但是最常用的分类方式是静态评价指标（不考虑资金的时间价值）和动态评价指标（考虑资金的时间价值）。

7.3.2　财务评价的主要技术经济指标

1.静态经济评价指标

（1）静态投资回收期。静态投资回收期（Pt）是指当不考虑现金流折现时，用项目各年的净收入抵偿全部投资所需的时间。

偿还投资的来源包括净收益和折旧之和。静态投资回收期一般以年表示，如有小数可以折算到月。对房地产投资项目来说，静态投资回收期自投资起始点算起。计算公式为：

静态投资回收期可以根据财务现金流量表中累计净现金流量求得，详细计算公式为：

判别准则：设基准投资回收期为Pc，Pt≤Pc时，项目可以考虑接受，反之则应拒绝。

【例7-1】　某房地产公司投资一写字楼，总投资为1000万元，投资建设期2年，假设投资为均匀投入，项目经营期为8年，每年的净利润为200万元，项目折旧为每年125万元，试确定该项目的投资回收期。如果该类型项目的投资回收期一般为8年，试对该项目的投资效果进行评价。

［解］：

首先确定该项目建设期和经营期内的净现金流量：

净现金流量＝净利润＋折旧＝200＋125＝325（万元）

该投资项目的净现金流量以及累计净现金流量如下表所示：

表7-3　项目净现金流量表　　　　单位：万元

该项目的的静态投资回收期为5.077年，小于基准投资回收期，因此，该项目的投资效果比较好。

（2）成本利润率。成本利利润率（RPC），指开发利润占总开发成本的比率，是初步判断房地产开发项目财务可行性的一个经济评价指标。成本利润率的计算公式为：

式中：RPC——成本利润率；

　　　GDV——项目总开发价值；

　　　TDC——项目总开发成本；

　　　DP——开发商利润。

在计算项目总开发价值时，如果项目全部销售，则等于扣除销售税金后的净销售收入；当项目用于出租时，为项目在整个持有期内所有净经营收入的现值累计之和^[6]；项目总开发成本，是房地产开发项目在开发经营期内实际支出的成本，一般包括项目总投资与建设期之外的财务费用。项目总投资的计算可以参考本书第7 章7.2.1节内容。

判别准则：成本利润率超过目标利润率时，认为项目在经济上是可以接受的。

【例7-2】　某房地产开发商以330万元/亩的价格获得了一宗占地面积为4.5亩的土地，拟建一栋商住混合楼，容积率为3.5，建筑覆盖率为55%，楼高16层，1至3层为商铺（建筑面积均相等），4至16层为住宅（均为标准层），建造成本为2000元/平方米，专业人员费用为建造成本的5.0%，行政性收费等其他费用为300万元，管理费按土地成本、建造成本、专业人员费用和其他费用之和的3.0%计取，市场推广费、销售代理费和销售税费分别为销售收入的1.0%、2.0%和6.5%，预计建成后销售均价6800元/平方米。项目开发期为3年，建造期为2年，地价于开始时一次性投入，建造成本、专业人员费用、其他费用和管理费用在建造期内均匀投入；年贷款率为8%，按季度计息，融资费用为贷款利息的10%。试计算项目的总建筑面积、标准层每层建筑面积和开发商成本利润率分别是多少？

［解］：

1.项目总开发价值

（1）项目总建筑面积：4.5×666.67×3.5＝10500.05（平方米）

（2）标准层每层建筑面积：

（10500.05-4.5×666.67×55%×3）/13＝426.96（平方米）

（3）项目总销售收入：10500.05×6800＝7140.04（万元）

（4）销售税费：7140.04×6.5%＝464.10（万元）

（5）项目总开发价值：7140.04-464.10＝6675.93（万元）

2.项目总开发成本

（1）土地成本：330×4.5＝1485.00（万元）

（2）建造成本：10500.05×2000＝2100.01（万元）

（3）专业人员费用（建筑师，结构、造价、机电、监理工程师等费用）：

2100.01×5.0%＝105.00（万元）

（4）其他费用：300.00万元

（5）管理费：

（1485.00＋2100.01＋105.00＋300.00）×3.0%＝119.70（万元）

（6）财务费用

①土地费用利息：1485.00×［（1＋8%/4）3×4-1］＝398.34（万元）

②建造费用、专业人员费用、其他费用、管理费用利息：

（2100.01＋105.00＋300.00＋119.70）×［（1＋8%/4）（2/2）×4-1］

＝216.36（万元）

③融资费用：（398.34＋216.36）×10%＝61.47（万元）

财务费用总计：398.34＋216.36＋61.47＝676.17（万元）

（7）市场推广及销售代理费用：

7140.04×（1.0%＋2.0%）＝214.20（万元）

（8）项目开发成本总计：

1485.00＋2100.01＋105.00＋300.00＋119.70＋676.17＋214.20

＝5000.08（万元）

3.开发商利润：6675.93-5000.08＝1675.85（万元）

4.开发商成本利润率：（1675.85/5000.08）×100%＝33.52%

（3）投资利润率。投资利润率又称为投资收益率或投资效果系数，是指项目经营期内一个正常年份的年利润总额与项目总投资的比率，它是考察项目单位投资盈利能力的静态指标。对于出租经营性房地产项目的评价，特别是对经营期内各年的利润变化幅度较大的项目，应计算经营期内年平均利润总额与项目总投资的比率，计算公式为：

年利润总额＝经营收入（含销售、出租、自营）-经营成本-运营费用-销售税金，销售税金＝营业税＋城市维护建设费＋教育费附加。

判别准则：投资利润率≥行业平均投资利润率时，认为项目在经济上是可以接受的。

投资利润率易于理解，使用简单、方便，并且考虑了投资寿命期内所有年份内的收益。但其没有考虑时间价值，不能真实反映投资报酬的高低。

在房地产开发的具体实践中，往往对开发销售型的项目也计算投资利润率，采用投资利润率＝利润总额/项目总投资，实践中常常这样计算。但是严格上讲，这样的理解应该说是不正确的。该指标适用于开发后用于经营的项目，例如酒店等。

【例7-3】　某房地产公司投资一写字楼，总投资为1000万元，投资建设期2年，项目经营期为15年，每年的净利润为200万元，试确定该项目的投资利润率。

［解］：

投资利润率＝200÷1000×100%＝20%

即该项目的投资利润率为20%。

2.动态经济评价指标

（1）财务内部收益率。财务内部收益率（FIRR）是指项目在整个计算期内，各年净现金流量现值累计之和等于零时的折现率。FIRR是评价项目盈利性的基本指标。这里的计算期，对房地产开发项目而言是指从购买土地使用权开始到项目全部售出为止的时间。FIRR的计算公式为：

式中：CI——现金流入量；

　　CO——现金流出量；

　　（CI-CO）t——项目在第t年的净现金流量；

　　t＝0——项目开始进行的时间点；

　　n——计算期，即项目的开发经营周期（年、半年、季度或月）。

在一般情形下，求解上述公式需要解高阶的方程，求解过程比较复杂，并且，当项目的现金流量的符号出现变化时，内部收益率可能不止一个。在实际工作中，求解内部收益率可以通过一些简化方法来进行。具体计算中，财务内部收益率可以通过内插法求得，内插法公式为：

式中：i1——当净现值为接近零的正值时的折现率；

　　i2——当净现值为接近零的负值时的折现率；

　　NPV 1——采用低折现率时的净现值的正值；

　　NPV 2——采用高折现率时的净现值的负值。

为了使i1所对应的NPV 1、i2所对应的NPV 2之间的连线接近于线性关系，避免求得的内部收益率失真，一般要求上式中i1与i2之差不超过2%，如图7-1所示。内部收益率表明了项目投资所能支付的最高贷款利率，如果贷款利率高于内部收益率，项目投资就会面临亏损。

判别准则：将所求出的内部收益率与行业基准收益率或目标收益率ic比较，当FIRR≥ic时，则认为项目在财务上是可以接受的。如FIRR＜ic，则项目不可以接受。

图7-1　计算IRR的试算内插法图示

内部收益率指标考虑了资金的时间价值，并且内部收益率不需要首先确定所要求的报酬率，该指标还可以表示投资项目的内在收益率，从而反映投资效率的高低。但是，内部收益率不能直观地显示项目投资获利数额的大小，相对计算较为复杂，并且当现金流量不是常规模式时，一个投资项目可能有多个内部收益率。

（2）财务净现值。财务净现值（NPV）是指按设定的折现率（行业的基准收益率或设定的目标收益率），将项目寿命期内每年发生的现金流量折现到建设期初的现值之和，这是房地产开发项目进行动态经济评价的重要指标之一。

基准折现率是经济评价中最重要的参数之一，是投资者对资金时间价值的最低期望值。它不仅取决于资金来源的构成，而且还取决于项目未来风险的大小和通货膨胀率的高低。

财务净现值的计算公式为：

式中：FNPV——项目在起始时间点的财务净现值；

　　i c——基准收益率或设定的目标收益率。

判别准则：如果FNPV≥0，说明项目的获利能力超过或达到基准收益率的要求，财务上是可以接受的；如果FNPV＜0，则项目不可接受。

在对不同的项目进行比较时，对于初始投资相等的不同投资项目，选择FNPV最大的为最优，当不同方案的初始投资不同时，FNPV最大不能成为决策选优的依据。

【例7-4】　已知某投资项目的净现金流量如下表所示。如果投资者目标收益率为12%，求该投资项目的财务净现值。

表7-4　　　单位：万元

［解］：因为ic＝12%，利用公式

则该项目的财务净现值为：

（3）动态投资回收期。动态投资回收期（P′t），是指当考虑资金的时间价值即现金流折现时，项目以净收益抵偿全部投资所需的时间。对房地产投资项目来说，动态投资回收期自投资起始点算起，累计净现值等于零或出现正值的年份即为投资回收终止年份，其计算公式为：

动态投资回收期更为实用的计算公式为：

判别准则：在项目财务评价中，动态投资回收期P′t与基准回收期P c相比较，如果P′t≤Pc，则开发项目在财务上是可以接受的。

动态投资回收期指标一般用于评价开发完成后用来出租或自营的房地产开发项目，也可用来评价置业投资项目。

【例7-5】　已知某投资项目的净现金流量如下表所示。求该投资项目的财务内部收益率；如果投资者目标收益率为12%，求该投资项目的动态投资回收期。

表7-5　　　单位：万元

［解］：

表7-6

（1）当i1＝23%时，NPV 1＝17.76（万元）

（2）当i2＝24%时，NPV 2＝-4.66（万元）

（4）因为项目在第4年累计净现金流量现值出现正值，所以：

P′t＝（累计净现金流量现值开始出现正值期数-1）×（上期累计净现金流量现值的绝对值/当期净现金流量现值）

＝（4-1）＋68.09/222.43

＝3.31（年）

3.清偿能力分析

清偿能力分析主要考虑计算期内各年财务状况及偿还能力。

（1）利息计算。按年计算时，为简化计算，假定借款发生当年均在年中支用，按半年计息，其后年份按全年计息；还款当年按年末偿还，按全年计息。每年应计利息的近似计算公式为：

在房地产开发融资实践中，常采用的还本付息方式有：

①利息照付，余额还本：分期归还应计累计利息，本金视付息后的还本付息资金余额而归还。

②等额还本，利息照付：规定期限内分期归还等额本金和各期应计利息。

③等额还本付息：在规定期限内分期等额摊还本金和利息。

此外，还可以采用其他一些计算方法，如一次还本利息照付法：借款期间每期仅支付当期利息而不归还本金，最后一期归还全部本金并支付当期利息；期末一次性偿付法：借款期末一次偿付全部本金和利息；任意法：借款期内任意偿还本息，到期末全部还清。

【例7-6】　某房地产项目，建设期为3年，在建设期第一年贷款3000万元，第二年贷款4000万元，第三年贷款3000万元，年利率为7%，计算该项目建设期贷款利息。

［解］：

建设期各年利息计算如下：

第一年借款额：3000万元

建设期末累计贷款利息为1089.71万元。

（2）借款偿还期。固定资产投资国内借款偿还期（简称为借款偿还期），是指在国家财政规定及项目具体财务条件下，以项目可用于还款的资金来偿还固定资产投资国内借款本金和建设期利息所需用时间。其中资金来源包括项目经营期内可用于还款的利润、折旧、摊销及其他还款资金等。

借款偿还期指标适用于那些不预先给定借款偿还期限，且按最大偿还能力计算还本付息的项目，它不适用于那些预先给定借款偿还期的项目，因此本指标适用于开发后用于出租经营的项目评价。

借款偿还期＝借款偿还后开始出现盈余年份数-开始借款年份＋当年偿还借款额/当年可用于还款金额

当借款偿还期满足借款机构的要求期限时，即认为项目具有清偿能力。

【例7-7】　某房地产开发项目在第2年投资时开始运用银行贷款，第8年时开始出现借款偿还盈余，贷款利率为8%，各年还款情况如下表所示，假设银行要求的还款期限为8年，试计算项目的借款偿还期并判断其清偿能力。

表7-7　　　单位：万元

［解］：

借款偿还期＝借款偿还后开始出现盈余年份数-开始借款年份＋当年偿还借款额/当年可用于还款金额

　　　　　＝8-2＋1626/2000

　　　　　＝6.81（年）

因为6.81＜8年，故就该指标来看，项目清偿能力满足要求。

7.3.3　房地产开发项目财务评价报表的编制

1.财务评价基本程序

房地产开发项目财务评价是在市场调查和项目开发方案的基础上，通过测算财务基础数据，编制财务基本报表，计算财务评价指标，考察和分析项目的盈利能力和清偿能力，据此判断项目的财务可行性，为投资决策、融资决策以及银行审贷提供依据。财务评价报表分为辅助财务报表和基本财务报表，其基本程序如下：

（1）测算财务基础数据，编制辅助财务报表。根据项目市场调查和分析、当地房地产价格体系及财税制度，并结合项目开发方案，估算项目总投资额、租售收入及税金等一系列基础数据，并将得到的基础数据编制成辅助财务报表，如总投资估算表、资金筹措与使用计划表、销售收入与税金及附加估算表、借款还本付息计算表等。在财务评价中，辅助报表是编制基本报表的基础。

（2）编制基本财务报表。根据基本财务报表和辅助财务报表之间存在着的内在对应关系，可通过辅助财务报表编制基本财务报表，如资金来源与运用表、损益表、项目现金流量表和资本金现金流量表等。

（3）财务评价指标的计算与评价。根据基本财务报表，计算项目的盈利和清偿能力评价指标，并分别与对应的经济评价参数进行比较，对各项财务指标作出评价并得出结论。

（4）不确定性与风险分析。项目经济评价所采用的数据大部分来自预测和估算，具有一定程度的不确定性，为分析不确定性因素变化对经济评价指标的影响，估计项目可能承担的风险，应进行风险与不确定性分析，提出项目风险的预警、预报和相应的对策，为投资决策服务。不确定性分析主要包括盈亏平衡分析和敏感性分析，风险分析主要运用概率分析法等进行分析，以此计算项目的盈亏平衡点、敏感性因素以及项目影响因素发生风险的可能性。

2.财务评价辅助报表的编制

财务评价报表是进行开发项目动态和静态计算、分析和评价的必要报表。下面以开发销售型的房地产项目为例，对辅助财务报表的编制进行介绍。

（1）总投资估算表。项目总投资包括开发建设投资、建设期利息、流动资金^[7]，其中开发建设投资主要包括土地费用、前期工程费与城建费用、小区基础设施建设费、建筑安装工程费、公共设施配套费用、开发间接费用、管理费、销售费用、其他费用、开发税费、不可预见费用等；建设期利息系指筹措债务资金时在建设期内发生并计入项目总投资的利息；流动资金是指运营期内长期占用并周转使用的营运资金。对于开发销售模式下的房地产开发项目，所投入的开发建设资金本质上属于流动资金性质，不用再另行估算流动资金。而开发后用于出租或自营的项目，其流动资金与一般的工业项目概念相同。

开发销售型的房地产开发项目总投资估算如表7-8所示。

表7-8　总投资估算表　　　　　单位：万元

（2）销售收入和销售税金及附加表。销售收入和销售税金及附加表反映了项目实现销售收入的状况。在该表中，销售收入减去各种税金后即可得到净销售收入，各种税金包括销售税金及附加（包括营业税、城市维护建设税、教育费附加）、土地增值税等税金。

如本书第7章7.3.1节所述，财务评价中，对于自行销售中的销售提成或委托代理时的销售代理费（以下统称销售佣金）的处置原则：上述费用的产生是基于销售收入的实现，只有实现销售收入的情况下才支付该笔费用，开发商不必为此支出筹措资金，因此不将其计入项目总投资，而在销售税费环节予以扣除，计算时可以在下表中体现。

表7-9　销售收入和销售税金及附加表　　　　单位：万元

（3）投资计划与资金筹措表。在总投资估算表的基础上，根据项目的实施进度、各期需要的投资额、资金筹措方案和资金使用计划，可编制投资计划与资金筹措表，该表反映了项目的动态投资过程和各期的融资状况。表中有两大项，分别为总投资和资金筹措，其中资金筹措渠道一般为资本金、银行借款和净销售收入再投入。净销售收入再投入是项目预售收入扣除各种税金后，作为开发商自有资金，投入到开发建设中，是项目融资的一个重要途径。编制该表时应注意各期资金筹措数额应等于各期投资额。

表7-10　投资计划与资金筹措表　　　　单位：万元

（4）借款还本付息计算表。项目融资若使用有银行借款，就应编制借款还本付息计算表。该表综合反映了项目在各期的借款额、各期的借款利息以及各期还款资金来源与方式，通过该表可计算项目的借款偿还期等指标，是判断项目偿债能力的依据之一。

表7-11　借款还本付息计算表　　　　单位：万元

按照现行财务制度规定，还本付息资金来源主要有：未分配利润、折旧和摊销等。在开发销售型房地产项目计算中，采用的是未分配利润；而对于开发后用于出租或自营的项目，投资形成固定资产，还款资金来源中还包含折旧和摊销等。

3.财务评价基本报表的编制

通过财务评价基本报表，可以计算反映项目盈利能力的主要财务评价指标，如财务净现值（FNPV）、财务内部收益率（FIRR）等。下面以开发销售型的房地产项目为例，对辅助财务报表的编制进行介绍。

（1）现金流量表。现金流量表是根据项目在计算期内各年的现金流入和现金流出，计算各年净现金流量的财务报表，通过现金流量表可以计算财务内部收益率、财务净现值以及投资回收期等指标，分析项目财务盈利能力。现金流量表分为项目投资现金流量表和项目资本金现金流量表。

①项目投资现金流量表。项目投资现金流量表是从项目自身角度出发，不分资金来源，以项目的全部设定全部投资均为自有资金，以此计算全部投资所得税前及所得税后财务内部收益率（FIRR）、财务净现值（FNPV）及投资回收期（Pt）等指标，评价项目全部投资的盈利能力。如表7-12所示。

为了方便读者理解，保持表内信息传递的完整性，在本表及以下计算表中将销售收入与税金及附加计算表所包含的内容也体现出来。

表7-12　项目投资现金流量表　　　　单位：万元

房地产项目运用金融机构贷款，所产生的利息和每年的偿还贷款金额在项目现金流量表中被视为项目自有资金，并不被当成现金流出，因此，项目的现金流出为建设投资（不含建设期利息）、销售税金及附加、土地增值税、销售代理佣金和所得税等，现金流入为销售收入等，每年的现金流入减去现金流出即可得到相应的净现金流量。

②项目资本金现金流量表。该表从投资者角度出发，以投资者的出资额作为计算基础，把借款本金偿还和利息支付视为现金流出，用以计算项目资本金财务内部收益率、财务净现值等评价指标，考察项目自有资金的盈利能力。如表7-13所示。

表7-13　项目资本金现金流量表　　　　单位：万元

续表7-13

站在投资者的角度时，投资者关心的是将资本金投入项目后所能获得的收益多少，因此，在资本金现金流量表中，把资本金、销售收入再投入、借款本金偿还和利息支付都作为现金流出，除此之外还有销售税金及附加、销售代理佣金、所得税等，现金流入为销售收入，每年的现金流入减去现金流出即可得到相应的净现金流量。

（2）损益表。损益表用来反映项目计算期内各年的利润总额、所得税及税后利润的分配情况，以此计算投资利润率、投资利税率和资本金利润率等指标。损益表应结合资金筹措与使用计划表、借款还本付息表等进行编制。损益表中包括销售收入、总投资、销售税金及附加、销售佣金、利润总额、所得税、税后利润、盈余公积、应付利润和未分配利润等项目。如表7-14所示。

表7-14　损益表　　　　单位：万元

①利润总额的计算。

净销售收入＝销售收入-销售税金及附加-土地增值税等-销售佣金

其中：销售税金及附加＝营业税＋城市维护建设税＋教育费附加

　　　销售佣金＝销售收入×佣金比率

　　　利润总额＝净销售收入-总投资

②弥补亏损。房地产开发企业发生的年度亏损，可以用下一年度的所得税前利润弥补，下一年度税前利润不足弥补的，可以在五年内延续弥补；五年内不足弥补的，用税后利润弥补。

③利润分配。税后利润等于利润总额减所得税，亦即可供分配利润，可供分配利润用于盈余公积、应付利润和未分配利润。

关于盈余公积的提取：法定盈余公积金，按照税后利润扣除前项后的10%提取，法定公积金已达到注册资本的50%时可不再提取；任意盈余公积金的提取比例按公司章程或股东大会确定的比例计算；提取法定公益金，按税后利润的5%至10%提取，专门用于企业职工的集体福利设施建设，如兴建职工住房、理发室、浴池、托儿所等。

应付利润即为按规定应付给投资者的利润，包括对国家投资分配利润、对其他单位投资分配利润、对个人投资分配利润等。

未分配利润即为可供分配利润减盈余公积和应付利润后的余额。

（3）资金来源与运用表。资金来源与运用表根据项目的资金来源与资金运用情况以及国家有关财税规定，反映项目计算期内各年的资金盈余或短缺情况，可以用于选择资金筹措方案，判定适宜的借款及偿还计划，还可用于计算借款偿还期。资金来源与运用表分为三大项，即资金来源、资金运用和盈余资金，它们之间的关系式为：盈余资金＝资金来源-资金运用，如表7-15所示。

表7-15　资金来源与运用表　　　　单位：万元

续表7-15

4.财务分析及评价指标的对应关系

开发项目财务评价指标是判断项目在财务上是否具有可行性的重要依据，是衡量项目财务经济效果的尺度。根据是否考虑资金时间价值分类，可分为静态评价指标和动态评价指标。根据财务评价指标和财务基本报表，可以看出它们之间存在着一定的对应关系，如表7-16所示。

表7-16　财务评价指标和财务基本报表之间的对应关系表

7.3.4　房地产项目开发方案的经济比选

1.方案经济比选的含义

房地产项目开发方案的经济比选是寻求合理方案的必要手段。对于房地产项目策划中提出的各种可供选择的开发经营方案，要进行经济定量分析，从中筛选出满足最低可接受收益率要求的可供比较方案，并对这些方案进行比选。

2.方案经济比选的类型

在房地产开发项目各种可能方案中，主要有三种关系，即独立关系、互斥关系和相关关系。

（1）独立关系一般指方案间互不干扰，一个方案的执行不影响另一方案的执行，如开发商同时面临几个地块的开发选择，如果公司资金充裕的话，可以同时开发几个项目，选择其中一种方案，并不影响其他方案的实施。

（2）互斥关系是指在若干方案中，选择其中一个方案，其他方案必然被排斥，如开发商拟在某一宗用地上进行房地产开发，现有多种规划方案进行选择，受用地条件和企业资金等因素影响，只能选择其中一种方案执行。

（3）相关关系指不同方案之间的现金流量是相互影响的。其中一个方案的实施可能会影响另外一个方案的实际现金流量，如开发商同时开发多个项目，受企业资金影响，如果加大某一项目投资，必然影响到其他项目的建设投资。

房地产开发实践中常见的方案比选，是互斥关系和可转化为互斥关系的多方案比选，因此，以下主要针对互斥关系的房地产项目多方案比选问题进行介绍。

3.方案经济比选的分析方法

互斥方案评价中使用的评价指标有净现值、内部收益率、等额年值、费用现值和等额年费用等。

（1）净现值法。在投资者不存在资金约束时，其进行方案比选时，可以选择净现值最大的方案作为最优的方案。计算公式如下：

【例7-8】　某开发公司，拟开发某地块，现有三种方案可供选择，经过市场调查和预测，这三个方案的现金流量如下表所示，基准内部收益率为10%，试用净年值法选择最佳方案。

表7-17　投资方案的现金流量　　　　单位：万元

［解］：分别计算三个方案的净现值，结果如表7-18所示，可以看出，方案A的净现值最大，因此选择方案A作为最优方案。

表7-18　投资方案的现金流量　　　　单位：万元

（2）差额投资内部收益率法。差额投资内部收益率是两个方案各期净现金流量差额的现值之和等于零时的折现率。其表达式为：

式中：（CI-CO）′t——投资大的方案第t期净现金流；

　　（CI-CO）″t——投资小的方案第t期净现金流量；

　　n——开发经营期。

在进行方案比选时，可将上述求得的差额投资内部收益率与投资者的最低可接受收益率（MARR）进行比较，当ΔIRR≥MARR时，以投资大的方案为优选方案；反之，以投资小的方案为优选方案。当多个方案比选时，首先按投资由小到大排序，再依次就相邻方案两两比选，从中确定优选方案。

【例7-9】　仍以上题为例，运用内部收益率方法进行比较选择，首先按照投资大小对方案进行排序，并计算差额内部收益率。

表7-19　方案比较与差额现金流量和差额内部收益率

从表7-19可以看出，C方案投资最小，A方案次之，B方案投资最大。将C方案与0方案（无投资也无收益）进行比较，可以得到其内部收益率为33.9%，大于基准收益率，因而是可行的，同时，再将A与C求差额现金流量，得到相应的差额内部收益率为13.2%，也是大于基准收益率的，因此选择投资比较大的方案，即选择A方案。再将B与A求差额现金流量并计算差额内部收益率为6.3%，小于10%，即增加投资的收益低于基准收益率，因此不应该增加投资，方案B不如方案A，最终选择方案A作为最优开发方案。

（3）等额年值法。当不同开发经营方案的经营期不同时，应将不同方案的财务净现值换算为年值，通过计算各备选方案的等额年值，以等额年值大的方案为优选方案。

等额年值计算公式为：

【例7-10】　同上例，假定基准内部收益率为10%，分别计算三个方案的净年值，结果如表7-20所示，可以看出，方案A的净年值最大，因此选择方案A作为最优方案。

表7-20　投资方案的现金流量　　　　单位：万元

（4）费用现值法和等额年费用法。对效益相同或基本相同的房地产项目开发方案进行比选时，为简化计算，可采用费用现值指标和等额年费用指标直接进行项目方案费用部分的比选。

①费用现值（PC）指标。

式中：C——第t期投入总额；

　　B——期末余值回收。

在进行方案比选时，以费用现值小的方案为优选方案。

②等额年费用（AC）指标。

在进行方案比选时，以等额年费用小的方案为优选方案。

【例7-11】　已知两种方案具有相同的年净现金流量，其各年现金流入及现金流出如表7-21所示，假定基准内部收益率为10%，试进行方案优选。

［解］：计算两种方案的费用现值分别为：

PC1＝432.68万元，PC2＝494.77万元，

计算两种方案的等额年费用分别为：

AC1＝99.35万元，AC2＝113.60万元，

因此，从费用现值和等额年费用计算结果方面考虑，方案一优于方案二。

表7-21　投资方案的现金流量　　　　单位：万元

（5）其他经济比选方法。房地产开发实践中，一些项目可直接采用利润总额、开发（成本/销售）利润率等静态指标进行方案比选，但一般都是对于开发经营期较短的出售型房地产项目。

4.房地产项目开发方案经济比选的方法选择

（1）当可供比较方案的开发经营期相同时，可直接选用差额投资内部收益率、净现值或等额年值指标进行方案比选。

（2）当可供比较方案的开发经营期不同时，一般宜采用等额年值指标进行比选，如果要采用差额投资内部收益率指标或净现值指标进行方案比选，须对各可供比较方案的开发经营期和计算方法按有关规定作适当处理，然后再进行比选。

（3）当可供比较方案的效益相同或基本相同时，可采用费用现值法和等额年费用法。

7.4　房地产项目融资策划

7.4.1　房地产项目融资渠道

1.房地产项目融资的分类

房地产开发项目融资的分类方式很多，主要有以下方式。

（1）从融资主体看，分为房地产企业融资和房地产项目融资。

①房地产企业融资。房地产开发企业融资，是指利用企业自身的经济实力进行的融资，它与其他生产经营性企业融资一样，具有一般性特点。资金募集的方式很多，诸如股票融资、债券融资、信贷融资、信托融资等方式。外部资金拥有者决定是否进行投资或是否贷款时，主要是将房地产企业作为一个整体，全盘审核资产负债及利润情况，并结合房地产企业的项目综合考虑，但并不限定资金用于哪些具体的房地产开发项目。

②房地产项目融资。房地产项目融资主要是针对具体房地产开发项目的融资方式，根据项目自身的现金流状况，通过选择房地产项目测算现金流融资成本，设计合理的融资结构，以达到满足房地产开发商具体项目的融资需求。目前中小房地产公司常常采用项目融资模式。

（2）从融资渠道上看，分为直接筹资和间接筹资。

①直接筹资。所谓直接筹资，就是指不通过金融中介机构，而由投资者直接面向社会进行的筹资。房地产公司直接筹资所采用的方式主要是发行股票和债券。发行股票和债券可以有两种方式：一是委托有关证券公司办理相关发行手续，在资本市场上发行股票和（或）债券；另一种是企业在内部筹集资金。一般情况下，当企业的资金需求量较小时，多采用内部直接筹资方式。

②间接筹资。所谓间接筹资，是指由金融机构直接参与的筹资活动。在间接筹资方式下，金融机构不仅仅是“代办者”，而更主要是“参与者”。金融机构参与项目的筹资活动，其目的是为了自身盈利的需要。它一般是由证券公司、信托投资公司（以上两类公司主要从事投资银行业务）、银行和保险公司等广泛地向社会各界融通资金，然后有选择地贷放给或投资于项目，满足工程项目的资金需要。

③直接筹资与间接筹资的比较。直接筹资与间接筹资的比较见表7-22所示。

表7-22　直接筹资与间接筹资方式的比较

（3）从资金偿还特性上看，分为权益筹资和债务筹资。

①权益筹资。权益筹资是指项目为了获取可供长期或永久使用的资金而采取的资金融通方式。这种方式所筹集的资金直接构成了项目的资本金，其性质是项目的自有资金。权益筹资通常采用直接筹资的方式，如筹资者通过对外发行股票、直接吸引投资者参与项目的合资与合作以及企业内部的资金积累等方式筹集资金。

②债务筹资。债务筹资是指项目投资者通过信用方式取得资金，并按预先规定的利率支付报酬的一种资金融通方式。就其性质而言，债务筹资是不发生所有权变化的单方面资金使用权的临时让渡，筹资者必须在规定的期限内使用资金，同时要按期支付利息。从理论上讲，债务筹资形式一般不受时间、地点、范围的限制，甚至不受资本的限制。只要筹资者有足够的资信水平，就可以获得超过资本金数倍的资金。债务筹资往往采用间接筹资与直接筹资相结合的方式，如银行贷款、发行企业债券、利用商业信用等。

③权益筹资和债务筹资的比较。权益筹资和债务筹资的比较见表7-23所示。

表7-23　权益筹资和债务筹资方式的比较

（4）其他分类方式。

还有很多融资分类方式，例如从融资来源国别的不同可以划分为国内融资和国际融资；从融资币种不同，可以划分为本币融资和外汇融资；从期限长短可以划分为长期融资、中期融资以及短期融资；从融资来源是否具有政策性，可以划分为政策性融资和商业性融资等。

2.房地产开发项目融资方式

由于房地产开发资金需求量特别大，房地产开发商的自有资金一般不可能完全满足需要，通过合理的渠道落实资金就成为房地产开发商必须解决的一个重要问题。随着我国房地产市场的逐步完善，房地产金融业的逐步发展，房地产开发资金的筹集渠道也越来越多。目前，房地产开发商的资金筹集渠道主要有自有资金、预收房款以及银行贷款等方式。

（1）自有资金筹集。

①资本金筹集。资本金作为项目投资中由投资者提供的资金，是获得债务资金的基础。为了保障和促进房地产业的持续健康发展，防止房地产开发项目盲目投资和低水平重复建设现象的出现，根据国务院《关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发［2004］3号文）精神，房地产开发项目（不含经济适用房项目）资本金比例由20%及以上提高到35%及以上。

这里所说的资本金是包含所有者权益在内的自有资金，包括注册资本金、资本公积、盈余公积、和未分配利润4个部分。

资本金出资形态可以是现金，也可以是实物、土地使用权等，实物出资必须经过有资格的资产评估机构评估作价，并在资本金中不能超过一定比例。投资者投入的自有资金，可能全部作为资本金，也可能部分作为资本金。一般情况下，投资者投入的自有资金全部作为资本金。如果资金充裕，投资者投入的资金可以大于资本金。

②股票筹资。发行股票，是房地产公司有效筹资的重要渠道之一。其发行主体限于房地产股份有限公司，包括已经成立的房地产股份有限公司和经批准拟成立的房地产股份有限公司。所谓的股票是指股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。它是可作为买卖对象或抵押品的有价证券。

房地产股份有限公司可以通过增发新股，为特定的房地产开发投资项目筹措资本金。例如2007年7月，金地集团定向增发1.73亿A股，成功募资45亿元。2007年8月，万科A股增发募集资金100亿元，创下我国股市增发史上单次募资的最高记录。资本市场上地产股表现良好，给上市房地产公司通过资本市场融资创造了机会，据不完全统计，2007年以来上市房地产公司通过增发、配股等方式，已合计融资超过1000亿元^[8]。

（2）商品房预售。

商品房预售就是指在商品房未建成前就将其预售出去，用获得的预售资金建设该房地产。通过预售商品房，可以获得后续开发建设所需要的资金，是开发商筹集资金的重要途径。我国对房地产预售有严格的规定：

①已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书。

②持有建设用地规划许可证建设工程规划许可证和施工许可证。

③按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期。

④开发商向城市、县人民政府房产管理部门办理预售登记，取得《商品房预售许可证》。

2001年6月19日，中国人民银行发出了《关于规范住房金融业务的通知》，规定银行发放贷款时，多层建筑要求主体结构封顶、高层主体达到2/3时，才可以发放个人住房抵押贷款（俗称按揭），这对房地产公司的资金筹集有着较大的影响。这是因为，在项目预售阶段，购房者申请的个人住房抵押贷款是项目预售收入的重要组成部分，上述规定实质上推迟了开发商获得商品房全部预售收入的时间，在降低购房者风险的同时，也加大了开发商通过预售筹集资金的难度。

（3）债务资金筹集。

①债券筹资。

A.企业债券。企业债券是指从事生产、贸易、运输等经济活动的企业发行的债券。在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，所以在西方国家，企业债券即公司债券。在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。

企业债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但债券持有人有权按期收回本息。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此企业债券风险与企业本身的经营情况直接相关，是一种风险较大的债券。所以，在企业发行债券时，一般要对发债企业进行严格的资格审查或要求发行企业有财产抵押，以保护投资者利益，也正是由于企业债券具有较大的风险，利率通常也高于国债和地方政府债券。

房地产开发商一直试图通过各种形式的直接融资方式解决资金问题，但是目前我国发行企业债券的限制条件多、审批程序严格，所以一般的房地产公司较难做到发行企业债券。目前，公司债在我国已经启动，下面单独对其进行介绍。

B.公司债。尽管公司债在美国等国家已成为成熟的融资工具，但在国内资本市场尚属新鲜事物。2007年8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》（以下简称《试点办法》）。公司债券发行试点将从上市公司入手，初期，试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，这为我国的上市房地产公司提供了很好的融资渠道。

根据《试点办法》，申请发行债券的公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息，且本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。《试点办法》还确立了若干市场化改革内容：不强制要求提供担保；募集资金用途不再与固定资产投资项目挂钩，包括可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的用途；公司债券发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；允许上市公司一次核准，分次发行等。

公司债券的推出对上市房地产公司来说开辟了从资本市场筹措资金的新渠道，可以大大降低企业的融资成本。上市房地产公司，尤其是大型房地产公司的资金成本将下降。同时，企业的资产负债结构也更容易调整，从而形成更优的资产负债比率。目前，一些上市房地产公司开始发行公司债进行融资，例如，2007年9月30日，万科集团发布公告，将在中国境内发行本金总额不超过59亿元的公司债券，万科也成为证监会2007年8月14日发布《公司债发行试点办法》以来第二家公告发债的房地产开发企业，而一周前金地集团刚刚获准发行公司债。万科证券事务部有关人士认为“发行公司债程序简单，发行门槛低，降低了上市公司的融资成本和经营成本，可以很好地推动公司业绩发展”^[9]。

②信贷资金筹集。银行贷款是我国房地产企业主要的资金来源之一，贷款银行主要集中在商业银行和股份制银行。目前，国家开发银行也开始对具有社会保障性质的经济适用房和廉租房进行贷款，但是贷款对象集中在政府性项目。使用信贷资金进行房地产开发时，金融机构为了防范风险，一般都会要求开发商提供抵押物，据此作为风险一旦发生时弥补损失的手段。

A.房地产抵押贷款。房地产抵押贷款，是指借款人（抵押人）以其合法拥有的房地产，在不转移占有方式的前提下，向贷款人（抵押权人）提供债务履行担保，从而获得贷款的行为。债务人不履行债务时，债权人有权依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿。目前不允许针对单纯的土地购置发放贷款，土地开发贷款也很难实现，因此，房地产抵押贷款主要集中在商用房地产抵押贷款和在建工程抵押贷款上。

商用房地产抵押贷款，是指购买商用房地产的机构或个人，以所购买房地产作为抵押担保，向金融机构申请贷款的行为。在建工程抵押，是指抵押人为取得在建工程后续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为。

B.房地产信用贷款。信用贷款是与抵押贷款平行存在的两种贷款形式。信用贷款是借款人单凭自身信誉，无需提供物质保证而从银行取得的贷款。这种贷款方式对放款人（银行）而言风险较大，往往只对一些实力很强、信誉很好的大型房地产公司提供。目前，一些大型房地产公司特别是绩优上市公司，例如万科、保利地产等公司被银行授信就是这种融资方式。

（4）房地产金融创新。

随着房地产开发投资的不断扩大，房地产企业对于资金的需求也越来越多，目前国内房地产开发业的资金来源主要还是以银行贷款为主，较少涉及到金融产品的创新。而在西方发达国家，住房抵押贷款证券化、投资信托基金等方式早已直接或间接成为房地产开发资金的重要来源，很好地化解了金融风险。对于我国房地产开发过度依赖银行贷款的情况，急需通过住房抵押贷款证券化、房地产投资信托等金融创新工具，拓宽房地产融资渠道。

①住房抵押贷款证券化。

A.住房抵押贷款证券化的涵义。住房抵押贷款证券化，就是把金融机构发放的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要是债券），然后通过在资本市场上出售这些证券给市场投资者，以融通资金，并使住房贷款风险分散为由众多投资者承担。

从本质上讲，发行住房抵押贷款证券是发放住房抵押贷款机构的一种债权转让行为，即贷款发放人把对住房贷款借款人的所有权利转让给证券投资者。住房抵押贷款证券是一种抵押担保证券（Mortgage-backed Security，简称MBS），借款人每月的还款现金流，是该证券的收益来源。

B.住房抵押贷款证券化与房地产项目资金筹集之间的关系。住房抵押贷款证券化分散了金融机构发放住房抵押贷款的风险，扩大了金融机构向购房者发放住房抵押贷款的资金来源，也扩大了金融机构向房地产开发商发放抵押贷款的资金来源，间接为房地产开发项目的资金筹集提供了更为广阔的渠道。

②房地产投资信托。

A.房地产投资信托的概念。房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）应当被视为一种特殊的房地产产业投资基金，是指信托公司与投资者（委托人）签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证或股票等方式受托投资者的资金，用于房地产投资或房地产抵押贷款投资，委托或聘请专业机构和专业人员实施经营管理，并按照信托计划支付投资者收益的一种资金信托投资方式。

REITs主要投资于房地产存量市场，可以投资于不同的项目类型，如酒店、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业以及抵押房地产资产等。可以细分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs，目前市场中占主导地位的是权益型REITs，权益型PEITs直接投资并拥有房地产，靠经营房地产项目来获得收入^[10]。

B.房地产投资信托与房地产项目资金筹集之间的关系。在房地产投资信托中，投资者通过专家理财获得投资收益，同时信托机构集合大众资金对房地产项目进行投资，间接拓宽了房地产开发项目的融资渠道。

（5）其他方式。

在房地产开发活动中，也出现一些其他的融资方式，例如承包商垫资或入股、内部认购行为等，这些方式在一定程度上解决了开发建设中的资金短缺问题。

①内部认购。目前，很多开发商通过内部认购方式来筹集建设资金，通过内部认购往往可以获得部分预售收入，但是内部认购时一般没有申领到商品房预售许可证，其行为不受法律保护。

②承包商垫资。在建筑市场竞争比较激烈的情况下，房地产企业作为发包方，在招投标时有时会要求施工单位垫付部分或全部工程款，再按照工程进度付款，变相向建筑施工企业融资。

7.4.2　房地产项目资金成本分析

资金成本是指公司为筹措并使用资金而支付的费用，是企业财务管理中的重要概念。对于企业融资来讲，资金成本是选择资金来源、确定融资方案的重要依据，企业要选择资金成本最低的融资方式。对于企业投资来讲，资金成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准，投资项目只有在其投资收益率高于资金成本时才是可接受的，否则将无利可图。资金成本还可作为衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资金成本，否则表明经营不利，业绩欠佳。

通常资金成本率由于筹资方式的不同而不同，进行资金成本研究的目的，是为选择融资方案，进行融资决策。以下将对资金成本的影响因素、资金成本的度量与决策方法加以分析。

1.影响资金成本的因素分析

影响资金成本的因素主要包括：①使用资金所支付的费用，即资本占用费；②融资过程中资金与人力等耗费，即融资费用；③特定条件下的机会成本，指房地产投资者从企业内部融资所形成的机会成本。

资本占用费与融资额度、融资期限有直接关系，因此，它属于融资成本中的变动费用；融资费用则一般与融资额度、融资期限无直接关联，因而可以看作是融资成本中的固定费用。

在计算中，对于较小的固定费用可以忽略不计，对于较大的固定费用可以按固定费用占资本总额的比例计算。所以，在本文中以讨论变动费用即资本占用费为主，那么，影响融资成本的因素主要有：融资的资本结构、资金的时间价值、出资者所考虑的风险报酬和资金的供求关系等。

2.资金成本的度量

融资成本既可以用绝对数表示，也可以使用相对数表示。绝对数表示方法是指为筹集和使用资本到底发生了多少费用。相对数表示方法则是通过资本成本率指标来表示的。通常情况下人们更习惯于后一种表示方法。资本成本率简称资本成本，在不考虑时间价值的情况下，它指资金的使用费用占筹资净额的比率。其公式为：

在考虑时间价值的情况下，资本成本是指公司取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。可表示如下：

上述公式之所以用资本净额，其原因在于公司的筹资总额并不是公司真正可使用的资金。公司取得筹资总额后，应将先期支付的筹资费用进行补偿性扣除，其剩余部分才是公司可使用的资金数额。筹资费用一般情况下属于一次性支出，它和经常性的资金使用费用的支出有着本质的不同。以资本净额计算资本成本，从另一个方面证明了资本成本与利息率和股息率在内涵和数量方面的不同。

由于融资方式的不同，往往造成同一资金的融资成本有很大的不同，为了便于比较，融资成本往往采用相对数，通常用资金成本率来表示。

（1）各融资方式的资金成本率。

①银行借款的资金成本率。影响银行借款资金成本率的主要因素有借款利息、抵减金额和所得税率。其中抵减金额率是由两部分构成的，一部分是筹资费率，即筹集资金的成本占筹资额的比率；另一部分是相称存款余额占筹资额的比率。所谓相称存款余额，是指借款中按规定留出一定额度的存款存在借款银行中，以此保证借款银行最低限度权益的存款。计算公式为

式中：Bn——房地产投资者借入的贷款额；

　　f——筹资费用与筹资总额的比率；

　　i——每年需支付的利息；

　　T r——房地产投资者所得税税率；

　　n——贷款期限；

　　K b——银行贷款的筹资成本率。

【例7-13】　某房地产公司从银行借入长期借款100万元，期限5年，年利率为10%，利息于每年年末支付，到期时一次还本，借款手续费为借款额的1%，公司所得税税率为40%，则该公司银行借款的资本成本为：

运用插值法逐步逼近测试可得：

K d＝6.25%

②债券筹资的资金成本率。影响债券筹资资金成本率的主要因素有债券利息、债券发行额、（现行市场价）抵减金额率和所得税率。这里的抵减金额率是指发行债券的费用（或相称存款余额）占债券发行额的比率。债券筹资资金成本率按下式计算：

式中：K L——债券的筹资成本率；

　　i——每年支付的利息；

　　T r——企业所得税率；

　　Pn——第n年末偿还债券的本金，即债券面值；

　　f——债券的筹资费用与债券市场价格的比率；

　　P——债券的发行价格。

【例7-14】　某房地产公司发行面值1000元，票面利率为8%，每年付息，五年后一次还本的公司债券，债券筹资费率为4%，公司所得税税率为40%，则该债券的资本成本计算过程为：

整理得：

960＝48×（P/A，K d，5）＋1000×（P/F，K d，5）

采用插值法逐步测试求得：

K d＝5.748%

如果债券是溢（折）价发行，为准确计算资本成本，则发行时的现金流量应作相应调整。

仍以上题为例，若该公司债券发行价格为1050元，其他条件不变，则该债券的成本就应利用下式求得：

③普通股筹资的资金成本率。影响普通股筹资成本率的因素有普通股发行总额、普通股的年分配股利以及用来描述普通股股票发行费用占普通股发行总额比率的所谓抵减金额率。由于普通股的鼓励波动较大，难以固定，普通股股息率将随着项目经营状况而变化，发行普通股也需较高的筹资费，所以普通股筹资成本率很高，普通股的筹资成本率可以用以下方法计算。

实务中，普通股成本的确定方法有以下三种：

方法一，折现现金流量法。

这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提来计算普通股资本成本。公司发行普通股时，所筹集的资金额是按股票发行价格扣除筹资费用后确定的。如果普通股股利以固定的增长率g递增，则发行普通股的资本成本为：

根据项目未来股息的估计和股票市价，确定普通股筹资成本率。计算公式为

Ks＝Rf＋β（Rm-Rf）

式中：Ks——普通股资本成本；

　　D 1——预期年股利额；

　　P 0——按发行价格确定的普通股筹资数额；

　　g——普通股股利年增长率。

【例7-15】　某房地产公司发行普通股筹资，每股面值10元，发行价格16元，筹资费率为3%，预计第一年每股股利为2元，以后每年按5%递增，则普通股资本成本为：

按折现现金流量法估计普通股资本成本最困难的是对股利增长率的确定。一般可采用以下两种方法确定：

◆如果公司收益和股利的增长率较为稳定，投资者对该增长率的期望也未改变，那么，可用公司过去的增长率代替未来的增长率。

◆采用公式计算。

股利增长率＝期望留存收益比率×期望股本收益率

此方法计算股利增长率需具备四个条件：

　　期望的留存收益比率不变；

　　普通股股本收益率不变；

　　公司不再发行新股，若发行，只能平价发行；

　　未来的投资项目具有与公司现有资产同等的风险。

方法二，资本资产定价模式。

采用现金流量法是假定普通股年股利增长率是固定不变的。事实上，许多公司未来股利增长率是不确定的。因此，可采用资本资产定价模式，通过风险因素加以调整，确定普通股资本成本。

资本资产定价模式的计算公式是：

Ks＝Rf＋β（Rm-Rf）

式中：Rf——无风险投资报酬率；

　　Rm——证券市场上组合证券的平均期望报酬率；

　　β——发行股票公司所在行业的风险系数。

这个计算公式表明的内容是普通股资本成本等于无风险投资报酬率加上风险系数调整后的风险溢酬。风险系数越大，资本成本就越高。公式中尤以β系数较难确定，一般以公司历史的风险收益为基础或预测的风险收益为基础加以确定。在国外，一些大公司股票的β系数一般由专职的公司计算并加以公布。

【例7-16】　某房地产公司普通股股票的β系数为1.2，政府发行的国库券年利息率为8%，证券市场普通股平均报酬率为12%，则普通股资本成本为：

Ks＝8%＋1.2×（12%-8%）＝12.8%

方法三，债券收益加风险收益率法。

此方法是根据“风险和收益相配合”的原理来确定普通股资本成本的。由于普通股股本投资风险大于债券投资者的投资风险，可在债券投资收益率的基础上加上一定的风险报酬，具体计算公式为：

K s＝K b＋RP c

式中：RPc——普通股股本承担更大风险所要求的风险报酬率；

　　K b——债券成本。

该公式的难点在于风险报酬率的计算。通常风险报酬率可凭经验估计，一般认为，某公司普通股的风险报酬率要高于本公司发行债券利息率4%～6%。风险报酬率受资本市场利率的影响，市场利率较高时，风险报酬率较低；反之，则较高。

④优先股筹资的资金成本率。与普通股相比，优先股股票的特点是每年的股利支出是固定的，因而其筹资资金成本率的计算也简单得多，即为：

式中：P——优先股发行

　　D——优先股年股利；

　　K p——优先股筹资成本率。

【例7-17】　某房地产公司发行面值10元的优先股，筹资费率为4%，年股息率为10%，优先股按面值发行，则优先股的资本成本为：

如果公司发行优先股是折价或溢价发行，则计算公式的分母部分应按溢价或折价的比率作相应调整，以准确计算公司的筹资额。

仍用上例，若公司以高出面值10%的价格发行优先股股票，则优先股资本成本为：

⑤留存收益成本率。留存收益是指公司累积的用于扩大再生产的净利减去分配的余额。从表面看，公司使用这部分资金没有发生什么支出，似乎可以无代价地使用，实际不是这样。这部分资本是股东留在公司未进行分配的收益，股东放弃股利是以期今后获得更多的收益，否则他就会将资金转移到其他能获取收益的项目上。因此，公司使用这部分资金的成本是机会成本，它应该等同于股东在其他相同风险的投资上所能获得的收益。假定对股息不征税，公司使用留存收益的最低成本和普通股资本成本大体相同，不同之处在于留存收益属内部资金，不必花费筹资费用。其计算公式为：

式中：K e——留存收益资本成本

【例7-18】　某房地产公司普通股每股市价为16元，预计第一年年末每股收益2元，每股发放1元股利，股利年增长率为5%，则留存收益资本成本为：

该公司的普通股股东之所以把1元的股利留在公司，是因为期望公司能取得高于11.25%的投资收益。如果公司投资收益率低于11.25%，则会引起公司股票价格下跌；若高于11.25%，则会引起公司股票价格上涨。这也进一步验证了资本成本是评价公司经营成果的尺度这一论断。

（2）加权资本成本率。在实际操作中，房地产企业的融资渠道并不是单一的，开发商无法做到从某种筹资成本率较低的来源渠道筹措全部资金。相反，从多种渠道筹集资金的可能性较大，而且有时多渠道组合筹资对房地产开发企业更为有利。为了综合地评价筹资方案，为了优化公司的资本结构，就需要计算全部资金来源的综合资金成本，由于这种资金成本率指标是通过加权平均法计算出来的，因此又称其为加权资本成本率，其计算公式为

式中：K——综合资金成本率（加权资本成本率）；

　　W i——各资金来源占筹资总额之比；

　　K i——各单项筹资资金成本率。

从上式可以看出，计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外，还需要确定各种筹资方式筹集的资本占全部资本的比重，即权数。权数的具体确定方法有三种：

①账面价值法。此法依据公司的账面价值来确定权数。其账面数据来自于账簿和资产负债表。

【例7-19】　某公司2002年12月31日资产负债表中长期借款200万元，长期债券400万元，普通股800万元，留存收益200万元，长期借款年利息率为10%，借款手续费忽略不计。长期债券年债息率为12.8%，筹资费率为4%；普通股下年每股股利0.2元，每股面值8元，筹资费率为5%，股利年增长率为7.87%。公司所得税税率为40%。则该公司加权平均资本成本计算如下：

K d＝10%×（1-40%）＝6%

此方法确定权数的优点是数据的取得较容易，且计算结果相对稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点是如果债券和股票的市场价格脱离其账面价值，计算出的加权平均资本成本就会脱离实际，不利于进行正确的筹资决策。

②市场价值法。这种方法以债券、股票的现行市场价值为依据来确定权数。其计算数据来自于证券市场中债券和股票的交易价格。

【例7-20】　仍按上例，若该公司长期债券市场价格比账面价格上涨了5%，普通股市场价格比账面价格上涨了10%，其他条件不变，则该公司加权平均资本成本计算如下：

资本总额＝200＋400×（1＋5%）＋800×（1＋10%）＋200＝1700（万元）K d＝6%

此方法计算的加权平均资本成本反映了当前实际的资本成本水平，有利于公司现实的筹资决策。但由于证券市场变动不定，计算所需数据不易取得，且取得的数据也已是过去的价格水平，对今后指导意义不大。

③目标价值法。这种方法是以债券、股票的预计目标市场价值为权数来计算加权平均资本成本。其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的。

【例7-21】　仍按例7-19，公司预计在现有1600万元长期资金的基础上将长期资金增至2000万元，新增资金由发行长期债券方式筹集400万元，筹资费率为2%，预计增发债券的年债息率将达到14%。追加筹资后，原债券市场价值将跌至面值的80%，股票市场价值将升至面值的110%，其他条件预计不变，则该公司加权平均资本成本计算如下：

此方法计算的加权平均资本成本适用于公司今后筹集新资金的需要，它能按公司期望的资本结构反映资本成本，有利于公司决策者对筹资方案作出决策。但用以确定证券目标价值的证券市价变动趋势较难预测，尤其是在证券市场不成熟、不规范的条件下，其市价的走势更加难以预测。

（3）边际资金成本率。企业在追加融资的时候，新筹集资金的成本就是边际资金成本，用边际资金成本率衡量。由于随着时间的推移和融资条件的变化，个别资金成本会随之变化，加权资本成本也会发生变动。因此，企业在未来追加融资时，不仅要考虑目前使用的资金成本，还要考虑边际资金成本。

此外，由于企业追加融资时，融资数额大，往往不能只采取一种融资方式，或在资本结构既定的情况下，都需要通过多种融资方式的组合来达到目标，这时边际资金成本需要按加权平均法来计算。

7.4.3　房地产项目融资决策的步骤

在房地产企业项目融资的时候，各种渠道融资资金的增加是不可能按比例，也不可能完全按照原有资本结构各种资金所占的比例进行同比例融资。企业的融资成本因时因地而不同，所以在不同的融资环境下，企业的融资决策也适应时的改变。在实际操作中，房地产开发企业从多种融资方案中选择的方案，资金筹措决策大致按以下几个步骤进行：

（1）根据项目的实际情况，编制项目开发投资的资金使用计划表。

（2）根据投资的资金使用计划表，并结合公司的现有资金情况，选择若干可能的筹资方案。一般情况下，开发项目的资金使用会按照如下次序进行：

①先使用资本金，如在购买土地时一般都是使用项目资本金。

②之后考虑使用预租售收入的再投入，如资本金使用完后，可以通过预售收入的再投入来安排工程建设。

③如果预售收入的再投入安排之后仍然有资金缺口时，可安排使用借贷资金。

可以看出，如果预售收入实现的时间比较迟的话，就会给开发商带来较大的资金压力，而银行也往往通过预售收入实现的时间来判断项目所面临的风险程度。

（3）编制资金筹措计划表。房地产项目应根据可能的建设进度和将会发生的实际付款时间与金额编制资金使用计划表。在房地产项目策划阶段，计算期可取年、半年、季为单位。

编制资金使用计划应考虑各种投资款项的付款特点，要考虑预收款、欠付款、预付定金以及按工程进度中间结算付款等方式对编制资金使用计划的影响。可以资金使用计划和销售收入计划为基础，确定资金投入及销售收入的时点和数量，通过编制资金筹措计划表来合理安排资金。

在总投资估算表的基础上，根据项目的实施进度、各期需要的投资额、资金筹措方案和资金使用计划，可编制投资计划与资金筹措表，该表反映了项目的动态投资过程和各期的融资状况。表中有两大项，分别为总投资和资金筹措，其中资金筹措渠道一般为资本金、银行借款和净销售收入再投入。净销售收入再投入是项目预售收入扣除各种税金后，作为开发商自有资金，投入到开发建设中，是项目融资的一个重要途径。编制该表时应注意各期资金筹措数额应等于各期投资额。

表7-24　投资计划与资金筹措表　　　　单位：万元

（4）计算各种筹资方案的资金结构、资金成本率。

（5）选择平均资金成本率比较低的筹资方案，作为待选方案。

（6）计算不同资金结构下各方案的收益率。

（7）计算各案的财务相关指标，判断各个方案的资本结构风险程度。

（8）对收益率和财务指标综合比较，对待选方案进行可行性分析，选择一个资金成本率低，又通过财务风险可行性研究的筹资方案。

案例

西安××项目投资估算及财务评价^[11]

一、项目概况

1.项目位置与规模：项目位于西安市，东临丈八四路，西至丈八五路，南抵锦业路，北接丈八东路。临近交通主干道南三环路、西三环路和绕城高速。周边基础设施齐全，人文、科技环境良好，是理想的居住、商业用地。项目规划总用地面积178亩，规划净用地面积150亩。项目的建筑技术经济指标如表7-25所示。

表7-25　项目建筑技术经济指标

2.项目周边环境

（1）交通：本项目所在地的交通网络完善，与丈八五路、丈八东路相接，毗邻锦业路与丈八四路。目前，通往项目所在地有261路、906路和608路等公交线路。

（2）生活配套：项目周边有以绿地笔克、假日酒店为代表的酒店会展服务业和以麦当劳、得来速餐厅、饕界为核心的风尚餐饮圈，人居环境彰显。为弥补现状不足，在本项目内规划有配套商业设施；

（3）周边物业：项目周边有绿地世纪城、创新商务公寓、高新二中住宅小区等项目，居住氛围较好；

（4）教育设施：项目周边北侧有建设中的西安市高新第二中学，东侧为建成投入使用的绿地世纪城小学，周边分布有西北大学、西安外事学院、西安欧亚学院等高校，另外本项目亦规划有幼儿园，教育基础设施完善，满足购房者需求。

（5）医疗设施：项目周边分布有陕西省妇幼保健中心、高新医院、电子医院、521医院、天健医院和丈八沟医院等医疗机构，就医较方便；

（6）科技氛围：项目周边也分布有航天恒星、海天天线、福宇精机、广缘电气等高科技单位，科技氛围环境较好。

（7）市政设施：项目周边市政设施完善，具备项目开发的供电、供水和排污等条件；

总体情况来看，项目周边交通状况良好，具备完善的市政基础设施，居住环境成熟，周边人文科技环境良好，适合进行住宅及商业类项目开发。

3.物业类型定位：项目定位于高新区中高档精品居住社区。

二、总投资估算

1.土地费用的确定

项目用地面积为150亩，其中住宅用地80亩，取得成本为287万元/亩，综合用地70亩，取得成本为172万元/亩，则：

土地费用：80×287＋70×172＝35000（万元）

契税：35000×3%＝1050（万元）

土地费用共计：36050万元

2.工程前期费用和城建费用

该项费用包括规划设计费、施工图设计费、可行性研究费、勘察费、三通一平费和城建费用等。

根据国家计委（现国家发展与改革委员会）与建设部于2002年3月1日发布的《工程勘察设计收费管理规定》及《工程勘察收费标准和工程设计收费标准》，以及国家发改委制定的《建设项目前期工作咨询收费暂行规定》的有关规定，并结合西安市建筑设计收费市场行情，本项目的综合规划设计费以50元/平方米估算，施工图设计费参考西安市建筑设计市场行情按28元/平方米估算，可行性研究费为5万元，勘察费按3元/平方米估算，三通一平费按12元/平方米估算，则：

（1）规划设计费：487854×50＝2439（万元）

（2）施工图设计费：487854×28＝1366（万元）

（3）可行性研究费：5（万元）

（4）勘察费：487854×3＝146（万元）

（5）三通一平费：99898×12＝120（万元）

（6）城建费用

根据西安市建委发布的城建费用统一征收标准，并结合《西安市人民政府关于恢复房地产业发展的若干意见》等相关文件，估算项目城建费用为11023万元，具体如表7-26所示。

表7-26

项目前期工程费合计为15099万元。

3.基础设施建设费

基础设施（室外工程）包括项目规划用地范围内道路、绿化、照明、自来水、中水、雨水、污水、煤气、热力、供电、电信、围墙、环卫、公共设施、安防设施等红线内基础设施的建设费用以及管线接口费用等，参考有关计价指标及类似工程经验数据，本项目基础设施建设费按260元/平方米考虑，共计12684万元。

4.建安工程费用

本项目建筑形式有住宅（底层为商业）、公寓、写字楼、酒店及地下建筑等，根据《陕西省建筑工程综合概预算定额（1999）》，结合市场调查和西安市类似工程的实际造价，分别估算如表7-27。

表7-27

5.公共配套设施建设费

本项目拟规划有幼儿园等公共配套设施，结合市场调查和西安市类似工程的实际造价，确定本项目建安费用为493万元，详见表7-28。

表7-28

6.建设监理费

建设监理费按基础设施建设费、建安工程费及公共配套设施建设费之和的0.8%估算，共计为974万元。

7.管理费

建设单位管理费取前期工程费、基础设施建设费、建安工程费、公共配套设施建设费和建设监理费之和的1.5%估算，共计为1902万元。

8.市场推广费用

项目的市场推广费用是指市场宣传、广告、活动推广等费用，参考同类工程项目数据，并结合建设单位以往项目经验，本项目的市场推广费用按销售收入的2%计取，总计4746万元。

9.不可预见费

根据本项目的复杂程度，预备费按前2─6项之和的3%计取，共计4330万元。

10.建设期利息

本项目建设期利息为2501万元。

11.项目总投资

综合前面1至10项的费用，总计187336万元。具体见附件2——财务评价报表。

三、酒店经营成本估算

根据西安市类似酒店运营状况，对本项目酒店年经营成本按照其经营收入的60%估算。

四、资金筹措计划

项目总投资的资金筹措安排如表7-29。

表7-29

此外，从2010年第4季度至2011年底所产生的借款利息转为财务费用，共计3492万元，以当年利润偿还。

五、财务评价

1.编制财务评价报表（略）

2.财务盈利能力分析

根据项目现金流量表计算的评价指标有所得税前、税后的财务内部收益率、财务净现值和投资回收期。其中所得税后的财务内部收益率为11.02%，税后财务净现值为1919万元；所得税前的财务内部收益率为13.11%，税前财务净现值为8668万元，税前的动态投资回收期为4.94年。

根据资本金现金流量表计算的税后年内部收益率为14.83%，税后财务净现值为12377万元。

3.清偿能力分析

通过对“借款还本付息计算表”和“资金来源与运用表”的计算，考察项目计算期内各季度财务状况，在2.69年（从建设期开始起）可全部还清借款本息。

4.盈亏平衡分析

各种不确定性因素的变化会影响投资方案的经济效果，当这些因素的变化达到某一临界值时，就会使方案的损益情况产生质变。进行盈亏平衡分析，目的是找出该临界值，以判断投资方案对不确定性因素变化的承受能力，旨在为决策提供依据。

计算本项目销售收入的盈亏平衡点（计算过程略），得Q＝67.71%，故当销售收入实现率Q＝67.71%为项目的盈亏平衡点，即当销售收入实现67.71%时，项目即可保本。低于这个比率，项目将会出现亏损；高于这个比率，项目将出现盈利。从项目的盈亏平衡点指标值，结合目前西安市场的实际情况，本项目抗风险能力较强。

5.敏感性分析

敏感性是指影响方案的因素中一个或几个估计值发生变化时，引起方案经济效果的相应变化，以及变化的敏感程度。

本项目主要进行价格以及工程建设总投资对内部收益率的双因素敏感性分析，年基准内部收益率为10%。敏感性分析结果见表7-30所示，下划线以及斜杠所标注的区域是不可行的：

表7-30　价格、总投资对内部收益率的敏感性分析

依据上表数据，在投资不变的情况下，采用插入法计算销售价格变动的动态临界点，销售价格允许变动的幅度为（-1.90%，＋∝）；在销售价格不变的情况下，采用插入法计投资变动的动态临界点，投资允许变动的幅度为（-∝，＋1.99%）。

从以上计算结果看出，项目收益对于建设投资和销售收入的变动都较为敏感，因此需要加强对销售收入的实现以及对建设投资的控制。

6.项目财务评价结论

从项目的盈利能力分析、清偿能力分析、盈亏平衡分析、敏感性分析、静态评价指标等五个方面的分析结果，认为项目在财务上可行。

思考题

1.房地产项目投资决策分析的概念是什么？有哪些注意事项？

2.进行房地产投资时机的选择主要从哪几个方面考虑？试就我国2008及2009年所处经济形势和房地产投资之间的关联谈谈自己的看法。

3.某开发商欲在城市郊区进行房地产项目开发，土地现状为农业用地，且地表尚有农作物，试分析开发商在投资估算时，土地费用应包括哪些内容？

4.试上网查阅比较北京、上海和深圳的城建费用有哪些不同？试进一步查找分析其不同的原因。

5.房地产项目的销售费用和销售佣金是否相同？在投资估算时应如何处理？

6.不可预见费、基本预备费和涨价预备费之间有哪些区别和联系？

7.财务评价中有哪些主要技术经济指标？

8.房地产项目开发方案经济比选的分析方法有哪些？

9.某开发项目初始投资为8000万元，预计此后每年净现金流量为1800元，若i＝12%，则其静态投资回收期和动态投资回收期分别为多少年？假如项目的寿命期为8年，则该项目的财务净现值为多少？

10.已知某投资项目的净现金流量如下表所示。求该投资项目的财务内部收益率。如果投资者目标收益率为12%，求该投资项目的财务内部收益率。

11.房地产开发项目有哪些融资方式？

12.房地产项目资金成本分析的含义是什么？

【注释】

[1]刘洪玉.房地产开发经营与管理［M］.北京：中国建筑工业出版社，2007.

[2]阿德里安娜施米茨、德博拉·L·布雷特.房地产市场分析案例研究方法［M］.北京：中信出版社，2003.

[3]中华人民共和国建设部.房地产开发项目经济评价方法［M］.北京：中国计划出版社，2000.

[4]建设项目经济评价方法与参数（第三版），国家发改委与建设部发布，2006.

[5]建设项目经济评价方法与参数（第三版），国家发改委与建设部发布，2006.

[6]刘洪玉.房地产开发经营与管理［M］.北京：中国建筑工业出版社，2007.

[7]国家发改委和建设部发布，建设项目评价方法与参数（第三版），中国计划出版社，2006.

[8]西安晚报，2007-11-28.

[9]http：//bj.house.sina.com.cn/index.shtml.

[10]吴景，张红.房地产投资信托的概念辨析及发展.北京税务律师网，2007-01-16.

[11]兰峰，西安××项目前期策划报告，2009.