筹资决策管理

第4章　财务管理

4.1　财务管理

财务管理是实现公司价值最大化的决策管理，涉及筹资、投资以及合理避税等企业财务活动，包括财务管理的三个核心模块：投资管理、筹资管理以及日常运营管理。

4.1.1　决策会创造价值吗？

假设你已经发现市场需要一种新产品，而且你认为自己能够快速、低成本地生产这种产品，你甚至满怀信心地认为它可以带来大量的利润，这时你应该继续前进吗？在调查这个项目的长期财务可行性之前不要作出决定。首先，你的公司如何为这个项目筹资？钱从哪里来？这个项目是否能赚取足够的利润来抵偿对它所作的投资？更简明地讲，就是这个项目能否使你的公司升值。

在大多数情况下，这项风险计划不会用你的钱。公司的所有者，即股东和那些贷款给公司的债权人将为其提供资金。股东们提供的现金称为权益资本，贷方提供的资本称为借入资本。和任何其他的资金来源一样，资本不是无偿的，需要付出代价。只有当你的计划带来丰厚的利润，可以抵得上投资成本时，它才能吸引外部资金。但是，这也许还不足以说服公司的股东同意你实施这项计划。他们想要增加公司的价值，为了达到这个目的，一项计划预期的收益必须超出它的成本。也就是说，在决定实施一项经营计划之前，你应该先问自己一个关键的问题：这项计划能增加公司的市场价值吗？

根据现有的信息和正确的分析，如果你有信心作出肯定的回答，就干下去；如果答案是不能，就应该放弃这项计划。这个关键问题不仅适用于经营计划，也适用于当前的营业活动。如果某些现有的投资不是在创造价值，而是在损害价值，就要立即采取措施予以纠正；如果这些措施无效的话，就要考虑转移这些投资。

4.1.2　决策相关

在Mobilé手机制造企业案例中以累积股东回报率（Cumulate Shareholder Return，CSR）来衡量创造价值的高低，CSR越高，给股东创造的价值越高，CSR就等同于平均股东回报率（Average Shareholder Return，ASR）。

总体股东回报率（Total Shareholders Return，TSR）的计算公式如下：

回合n的平均股东回报率的计算公式如下：

已知3回合某公司的市值，则其回报率计算结果见表4－1。

表4－1　累积股东回报率（CSR）

公司市值等于股票数乘以股票价格，股票价格的变动由投资回报率（Return On Equity，ROE）、净利润、每股收益（Earnings Per Share，EPS）、各区域的市场份额（Market Share）和销售额等指标决定。这些指标可以归为两个方面：一是当期盈利能力，以ROE和EPS来表示；二是产品竞争能力的变化，也就是销售额以及市场份额的变化，这是因为市场份额以及销售额变化与公司持续盈利能力息息相关，市场份额和销售额越高，在保持利润率不变的情况下，公司获利能力越强。因为公司具有较大规模和较大份额的市场控制权，就可以获得较高的毛利，而且单位成本会得到显著降低，容易在竞争中胜出。分别从这两个方面寻找提高CSR的方法。以ROE以及EPS为例，公司若有效利用债务投资（投资回报率大于利率），提高本债比，增大财务杠杆系数，就可以提高ROE，同时提高股价；也可以在维持一定利润率的情况下，通过不断扩大市场份额以及销售额，来提高净利润和股价。

总之，CSR与公司市值直接相关，公司市值上升则CSR上升。在不进行二级市场资本运作情况下，影响股价的因素有当期盈利能力和产品竞争能力，由这两个因素可以得出提高CSR的方法：

（1）提高本债比，筹集资本的回报率大于筹资成本。

（2）提高产品竞争能力，持续占据更大的市场和更多销售额。

（3）不断降低成本，提高盈利能力，另外，还可通过本身对未来公司价值的判断，通过二级市场的融资、回购获得收益。

4.1.3　创造价值的目标

公司创造价值的目标是什么？是筹资最大化？或是总产值最大化？或是利润最大化？或是股东价值最大化？或是公司价值最大化？

图4－1　利害相关者

有的人会说利润最大化，有的会说总产值最大化，实质上为公司的所有者创造价值是公司的主要目标。如果一家公司无法为它的所有者创造价值，那它就不能吸引股东为公司的活动提供资金，没有资本，也就没有公司。当然，也不能忘记雇员、顾客和供应商的贡献，因为没有他们，任何公司都不可能成功。优秀的公司不仅仅有心满意足的股东，也有忠实的顾客、积极的雇员和可靠的供应商，股东的利益在某种程度上与顾客、供应商、雇员的利益一致。股东得到更多的价值也意味着雇员、顾客或供应商得到更多的价值，也只有那些与顾客、雇员和供应商建立了长期信任关系的公司才会把为股东创造价值作为管理的重点。因此，企业在经营过程中，着眼点不仅仅停留在股东身上，还应关注利益相关者的利益，这些利益相关者对企业的经营、生存和发展都起着至关重要的作用，但不意味着其作为企业的终极目标。利害相关者见图4－1。

通用电气公司的前执行总裁杰克·韦尔奇（Jack Welch）是这样认为的：“我们都在试图使股东、雇员和社会之间达到适当的平衡。但这可不容易，因为如果最终不能使股东满意，我们就无法机动灵活地去照顾雇员或社会。在我们这个社会中，不管你愿不愿意，都必须让股东满意。”

可口可乐公司的前执行总裁罗伯拓·戈瑞塔（Roberto Goizueta）也持相同的观点：管理者应最大限度地增加股东的财富。管理人员拿薪水不是为了使股东舒适，而是为了使股东富有。

4.1.4　相关案例——通用汽车Saturn的故事^[1]

20世纪80年代中期，世界最大的汽车制造商通用汽车公司面临着来自国外的严峻竞争。国外的生产厂家生产出了小型、高效、性能可靠并且价格低廉的小汽车。作为对这项挑战的回应，通用公司建立了一家子公司，生产出一种全新的小汽车Saturn。根据当时最有效的做法，设计出汽车，然后生产出售。那时，工人们的积极性极高，经销商处汽车供不应求，顾客对车十分满意。根据这些标准，Saturn的成功不容置疑。但是，这项计划并没有像管理者希望的那样增加通用公司的股票价值。为什么呢？Saturn计划没有创造价值是因为这个项目根本无利可图。从这项计划开始到90年代中期，通用公司为开发、生产Saturn投入了60多亿美元。许多资源顾问都认为这个数目太庞大了。为了使公司获得股东认可的利润，公司不得不使现有的设备一直满负荷工作，赚取两倍以上的成本与售价间的一般性差额利润，保持经销商“刚性”价格的40%作为净现金流。公司投资的项目取悦了顾客和销售商，公司的雇员也很满意，但公司的股东却没能得到价值，那么公司还应该继续投资这个项目吗？

4.2　投资管理

4.2.1　投资管理的概念

投资的特点是现在支出现金，以获得预期的未来收益，投资管理就是对其过程和决策进行的管理。成功的投资将会对公司发展作出积极的贡献，公司的管理者也会受到嘉奖。但是如果投资失败，公司和其管理者都会受到影响，公司股东和债权人可能不愿意在将来再投入资金。怎样才算是一个好的投资决策？从财务管理的角度看，一项好的投资决策就是一个能提高目前公司权益的市场价值，因而能为公司的股东创造价值的决策，而不是账面价值或会计利润。股东从投资上获得的现金是出售股份的现金，而不是会计利润。资本预算涉及现在投资支付的现金流出量与项目未来期望的现金流入量，用通俗一点的话来说，也就是成本与期望收入。然而，未来的现金流入也就是收入跨越好几个时期，由于通货膨胀的存在，现在1美元比未来某个时段1美元的购买力高，而且还可以将现在的1美元存入银行，得到利息，因此不能够对两者进行直接比较，这种较早资金获取的利息收入，被称为货币的时间价值。

4.2.2　投资决策的方法

投资决策就是计算投资收益和成本的方法，有净现值法（Net Present Value，NPV）、利润指标法（Profitability Index，PI）、回收期限法（Payback Period，PP）以及内部收益法（Internal Rate Of Return，IRR）等方法。投资项目的现金流入往往是经过一段时间经营或投资未来现金流入，而资金成本往往是现阶段支出或为了维持投资项目的未来现金流出，计算未来资金流入的现值与资金流出的现值的差值就是投资收益，如果大于零，就增加了公司的价值；如果小于零，就减少了公司的价值。下面对具体几种方法进行介绍。

4.2.2.1　NPV法

一项计划预期实现的现值与实施这项计划所需的初始现金支出间的差就是这项计划的净现值或NPV，其公式为：

净现值＝－初始现金支出＋未来净现金收益的现值

一项经营计划的净现值为正时，就可以创造价值；当净现值为负时，就会损害价值。

其中，CF0为期初现金流出（在公式里为负值）；CF1，…，CFn为期间现金流入；R为资金成本。

假定A公司通过贷款1　000元（贷款利率为10%）进行五年值的投资项目，投资厂房的现金流量见表4－2。

表4－2　NPV法　单位：元

以第三年底PV以及NPV计算为例：

表4－2表明，在现金流入相同的情况下，时间越长，折现后现值越小；在该项目投资的第四年，NPV大于零，该投资项目实现价值增值。

4.2.2.2　IRR法

IRR又称为折现后的资金流量报酬率法，当NPV为零时，IRR值的计算方法为：

假如A公司通过贷款1　000元（贷款利率为10%）进行三年期的项目投资，投资厂房的现金流量见表4－3，以第二年底计算为例。

计算结果为：

－1　000IRR2－2　000IRR＋500IRR＋500＝0

两边同除－500得：2IRR2＋3IRR－1＝0，舍掉其中的负数根，保留正数根得到IRR＝28%（见表4－3）。

表4－3　IRR法　单位：元

运用IRR法，可计算出期望收益率，并与必要收益率进行比较，如果IRR大于必要收益率，则表示该项投资可以为公司创造价值。

4.2.2.3　PI法

PI是将由净现值法得到的净现值NPV加上期初投资的机会成本再除以期初的机会成本。

以表4－2　NPV法为例：

PI法的优点是可以计算不同投资项目的投资回报率，并相互进行比较，PI值越高，表示该项目投资回报率越高，该项目越值得投资。缺点是该指标不能反映项目投入资金以及未来期望现金流入的大小。

4.2.2.4　PP法

PP法是先设定某个期限，任何投资项目可以在期限之前回收所有期初投资则接受，即

收回投资成本的年限。例如某A公司有以下4个投资项目，折现率为10%（将未来现金流入折算为现值的比率），其净现值及回收年限见表4－4。

表4－4　净现值与回收年限　单位：元

回收年限越小越好，表示越早收回投入资金。比如说上例中B项目就比A项目要好，因为在第一年B项目收入500元。再结合净现值法来对投资项目进行选择，在相同投资回收年限的情况下，选择C项目能够给投资者带来更多的现金流入。

4.2.2.5　投资方法选择

不同投资决策方法有着不同的侧重点，计算方法不同，对用于投资决策的优缺点也不一致（见表4－5）。

表4－5　投资决策方法比较

若可使用资金有限，选择NPV最大的项目，例如现有A、B两个项目，资金成本都为10%，A项目期初现金流出6　000元，期末现金流入为10　000元；B项目期初现金流出10　000元，期末现金流入现值为13　000元，假设你现在拥有资金10　000元，则选择项目B。在NPV相等的情况下，选择回收期限最小的项目。

4.2.3　决策相关

投资是为战略服务的，不同的战略对于投资项目有不同的要求，投资是达成战略竞争优势的关键因素。例如成本领先战略应投资建设相对多的厂房，并进行相对少的研发投入；差异化战略应该投资建设相对少的厂房，并进行相对多的研发投入。投入多少，应从战略达成和预期收益角度来思考。战略要求的力度越强，来自竞争对手阻力越大，其不能达到预期战略效果的风险越大。以成本领先战略而言，占有总市场份额40%与占有30%的风险有着显著的差别，期望占有40%的市场份额意味着更大的厂房投资，更低的销售价格和成本，筹集更多的资金和承担更多的财务费用，同时也意味着竞争对手占有更少的市场份额；反过来看，竞争对手为了抢占更多的市场份额，必然采用更低的销售价格来对抗，到最后，整个行业市场的利润率就会降低，有时甚至为负，投资的风险和阻力也随之增大。

在Mobilé手机制造企业案例中，投资决策是最重要的决策之一，其最大的挑战来自不确定性，包括市场前景不确定，竞争对手策略不确定性，制造成本、技术更新的不确定性，不确定性带来的直接结果就是预期的现金流入无法实现，投资项目可能遭遇重大亏损，从而不断增加财务成本，过早失去竞争能力。因此在进行投资决策之前，需要做好风险管理，包括价格战、市场萎缩、新技术无市场、预测销售量无法实现等风险。通常风险越大，投资项目回报率越高；风险越小，投资项目的回报率越低。因此，决定是否提前进行新项目研发或新建工厂，还是跟随进入，直接关系到最后的股东回报率，如果投入大量资金进行了新项目研发，或新建工厂，同时竞争对手大量涌入，可能出现产品价格不断下降，稀释盈利能力，投资项目达不到预期效果；另一方面，先行开发，也可能阻止潜在的竞争对手进入，从而独占整个市场，从而大大增强公司的盈利能力。在进行一项投资决策前应进行成本分析和投资收益预测，并以此作出投资决策。有些时候，为了狙击竞争对手，即使没有盈利，也有可能采用增加投资项目的策略。

4.2.3.1　投资方式与成本

在进行投资决策时，应充分考虑不同投资方式的成本，在第几回合建设厂房和研发新技术，厂房地点选择，自己研究还是外包，这些因素对成本影响显著。若选择的投资方式成本较小，就可在战略上立于不败之地，抢占先机。投资成本有两部分，一是固定成本，也就是显性成本，在投资时就确定并可计算出来；二是可变成本，即筹资引起的财务成本，通常具有很大的不确定性，控制得好，则成本与预期成本相符；控制不好，则预期投资收益无法实现，出现亏损，无现金流入，在别无选择的情况下不断增大借款来维持运营资金和投资，财务成本随之增大，一旦财务成本费用超过了息税前利润，则公司财务陷入恶性循环，失去竞争能力。

以Mobilé手机制造企业案例来进行说明，该案例投资项目包括两方面，一是厂房建设，二是研发。

美国建厂VS亚洲建厂选择，应考虑物流关税以及学习曲线等因素对于成本的影响。假定亚洲现有厂房可生产7　000千件，向亚洲、美国、欧洲三个市场供货，计划投资新建可生产3　000千件的厂房，向美国以及欧洲市场供货各1　500千件。

（1）物流及关税成本。

表4－6　物流及关税成本

注：运输成本包括了关税。
数据来源：Mobilé手机制造企业案例。

若在美国建厂，1　500千件供往美国，无物流及关税成本；1　500千件供往欧洲，则物流及关税成本为：1　500×30＝45　000千元；

若在亚洲建厂，1　500千件供往美国，1　500千件供往亚洲，则物流及关税成本为：1　500× 16＋1　500×25＝61　500千元。

（备注：物流及关税不固定，每回合变化）

（2）学习曲线与制造成本。

在前期，美国每件产品的生产成本要低于亚洲，并更快地下降；在后期，亚洲每件产品的生产成本要低于美国，并更快下降。其交叉点大约在10　000千件，因此，对于成本领先战略来说，大量生产产品，应考虑亚洲建厂，以转移成熟产品至亚洲生产；对于差异化战略来说，销售的产品数量较少，应考虑在美国生产。在做决策时，应预测整个回合生产量，能够多大程度上利用亚洲学习曲线形成竞争优势。学习曲线见图4－2。

（3）厂房折旧成本及管理费用。

厂房折旧成本按照15%加速折旧法，若回合2投资建厂，则回合4付款并可使用，产生折旧费用。管理费用在整个回合中不变，也不随厂房地点改变而改变。

图4－2　亚洲与美国的学习曲线示意

资料来源：Mobilé手机制造企业案例。

自身研发成本要低于购买成本，当期研发多个特征成本要高于单个研发成本，晚开发比早开发成本要低。

4.2.3.2　以自身为关注焦点的投资决策

可设定预期新技术毛利润率及市场份额来进行预测，以毛利润率40%，市场份额40%为目标，初期市场占有率和毛利润率低，后期市场占有率和毛利润率不断升高，新建厂房7间（可生产3　850千件）满足生产，建厂费用为160　000×7＝1120　000千美元，折旧按照15%加速折旧法，技术研发和特征费用来自贷款，研发500　000千美元，技术特征投资分三期投入，每期投入100　000千美元，贷款利率为4.5%，则投资收益预测见表4－7。

表4－7　投资收益预测　单位：千美元

投资收益＝94　452－（贷款变化额）＝94　452－（633　671.9－600　000）＝6　078.01千美元。

投资产生正收益，则可以进行投资，并且投资项目预计在第7个回合收回成本。

在进行投资决策时，应与战略结合起来，在战略定位于成本领先时，将技术目标利润率降低；在战略定位于差异化时，应将目标利润率提高，在现实运用当中，应根据实际的竞争状况和财务状况来调整模型数据进行预测。

4.2.3.3　以竞争对手为关注焦点的投资决策

Mobilé手机制造企业案例是有回合限制、有限投资机会以及竞争对手博弈的模拟运营，跟现实当中相对无限投资机会和无时间限制有所区别，其目标也不一致。模拟商业决策以相对累积股东回报率高者为赢家，赢家不一定要盈利，只要亏损比其他队少也可以获胜。这种状况类似“华为的冬天”（正文见附录A），在2001年左右，IT业过度竞争导致行业内大部分公司利润下滑，华为技术有限公司总裁任正非号召员工走过寒冷的冬天，才能享受温暖的春天。因此，做投资决策时，不仅仅考虑到投资收益率，还要考虑到对竞争对手的影响。无论是以自身为关注焦点的投资收益预测还是NPV、IRR等投资决策方法都忽略了对竞争对手的影响。竞争对手少获利，等同于我获利，如果该项新技术进入者较少，市场竞争稍显缓和，利润率上升。假定其中A公司采用相似的战略，其毛利润率仅增加5%，销售份额不变，投资收益显著增加（见表4－8）。

表4－8　以竞争对手为关注焦点的投资收益预测　单位：千美元

投资收益276　609－（贷款变化额）＝276　609－（480　412－600　000）＝396　197千美元。

若将竞争对手的影响考虑进来，则该项目投资收益应为：项目收益＋竞争对手减少的收益＝396　197千美元。因此，对于某些投资收益为负，但对竞争对手影响显著的投资，也可以考虑，实际应用当中，应根据竞争程度和财务处境调整模型数据。

4.2.3.4　投资决策

产品价格与市场前景、行业周期、学习曲线、竞争对手战略以及市场特征（技术敏感性以及产品特征）等相关，为了使投资项目可控，应将投资收益预测与上述因素结合起来考虑进行投资决策，决策的过程相当复杂。

在Mobilé手机制造企业案例中，一个完整的技术生命周期包括了初创期、成长期、成熟期、衰退期，其需求数量从初创开始增加，至成熟期达到顶峰，并开始下降。不同技术需求数量不同，不同技术行业周期持续时间不同。因此，从选择何种技术，何时进入该市场，在制定投资决策时应做好技术周期的预测，在Mobilé手机制造企业案例中可以对市场总体容量和不同技术在市场中的吸引力进行量化预测，但是各种技术的实际比例要根据各个竞争对手的定价、特征数等动态变化而定。典型技术周期见图4－3。

图4－3　典型技术周期

数据来源：（美）加希里埃尔·哈瓦维尼.高级经理财务管理——价值创造的过程［M］.北京：机械工业出版社，2003.

4.3　筹资决策管理

4.3.1　筹资决策管理的简介

公司需要资金来满足公司新投资项目、新建厂房及营运资本对资金的需求。对于大多数公司来说，资金来源除了经营活动中产生的利润外，也可利用权益资本（即通过发行优先股或普通股股票）或债务资本来解决资金来源问题。筹资方式有很多种，见图4－4。

图4－4　筹资基本方式

图4－5　筹资管理过程

筹资决策是决定筹集资金数量、选择低成本筹资方式、还款计划，其基本程序见图4－5。

4.3.1.1　估算资金需求数量

在决定公司采用何种方式进行筹资前，必须估算公司每一年的财务状况（盈利情况），再决定采用何种筹资方式。在进行估算前，需对公司财务报表进行分析，一是确定公司内生资金状况，二是确定营运资本需求变动值，三是确定新投资项目以及厂房建设资金，资金所需数量可以通过以下公式进行计算：

资金需求＝期初现金＋营运资本需求＋投资所需资金

期初现金是公司持有的现金及现金等价物。营运资本需求的变动值等于存货、应收账款和预付账款的变动值减去应付账款和应计费用的变动值；固定资产为新的资本支出和获取减去从现有固定资产出售中（财产处置和权利的剥夺）筹集的现金。要预估公司需要的外部资金，例如明年的资金需求，就必须估计各项投资的预计增长幅度，预计下一年所需要使用的内部资金的数额。如果内生资金可能少于公司预期增长资金所需要的，所需要筹集的外部资金就应该等于预期增长和内生资金的差额。公司的投资包括现金及资产（例如股票）、营运资本需求（拓展新市场）和固定资产（新购设备）。公司将需要为这些投资的增长筹集资金。可确切表示为：

资金需求＝现金＋营运资本需求＋固定资产

内生资金的来源是公司的留存收益，也就是公司净利润没有被作为股利分派出去的部分。然而，折旧费要求由公司的净利润承担，但折旧费并不需要公司现金支出，所以要将它们加上留存收益，就得到公司的内生资金。一般来说：

内生资金＝留存收益＋折旧费

可以得出：外部资金需求＝资金需求－内生资金

外部资金需求＝（现金＋营运资本需求＋固定资产）－（留存收益＋折旧费）

营运资本需求＝（应收账款＋存货＋预付费用）－（应付账款＋预提费用）

例如，已知某A公司2006年资产负债表和2007年预计损益表，则其筹资数量见表4－9、表4－10。

表4－9　A公司2006年12月31日资产负债表　　单位：百万美元

数据来源：（美）加希里埃尔·哈瓦维尼.高级经理财务管理——价值创造的过程［M］.北京：机械工业出版社，2003.

表4－10　A公司2007年预计资产负债表　单位：百万美元

数据来源：（美）加希里埃尔·哈瓦维尼.高级经理财务管理——价值创造的过程［M］.北京：机械工业出版社，2003.

从表4－9和表4－10中我们可以看出A公司预计在2007年生成700万美元的留存收益，再加上损益表中报告的800万美元折旧费，A公司2007年内生资金＝留存收益（净利润）＋折旧费＝700＋800＝1　500万美元。

通过2007年末和2006年末资产负债表的对比，表明A公司的投入资本或净资产应该从1.26亿美元增长到1.38亿美元，持有现金应减少400万美元（从1　200万美元到800万美元），营运资本需求应该增加1　400万美元（从6　300万美元到7　700万美元），固定资产净值应该增加200万美元（从5　100万美元到5　300万美元）。然而，资产负债表中报出的固定资产净值是除去了折旧费后的净值，所以固定资产上增加的200万美元并不是固定资产预期增加额。后者的数字是1　000万美元：厂房扩张的1　200万美元减去现有资产的出售所减少的200万美元。总体上讲，A公司2007年的筹资需求估计为2　000万美元：增加营运资本需求所需筹集的1　400万美元再加上固定资产增加所需的1　000万美元，减去减少的400万美元的现金。

4.3.1.2　资本成本估算

公司需要为其投资项目筹集资金，通常这部分资金是由企业现有资产创造的。如果企业内部生成的资金不够，就会向外部投资者（贷款人和股东）筹集资金。筹资方式有权益筹资和债权筹资，但无论企业的资金来源于何处，资金都不会被无偿使用，企业都要为之付出代价，这种代价就是企业使用投资者资金所付出的代价，当这种代价被投资者看成是他们提供资金的期望回报率时，就称作资本成本。考虑时间价值的资本成本是项目未来现金流折现为净现值时所使用的折现率，净现值的大小决定企业是否采用它，也就是考察该项目是否具有创造价值的潜力的途径。如果IRR大于这一比率，则项目可以接受。可以用NPV法、IRR法和其他用于投资分析的现金流折算法来估算资本的成本，其方法同投资决策管理中的方法一致。

我们称资本成本为项目的资本成本，这同企业的资本成本不同。企业的资本成本特指企业所有并经营的全部资产的期望回报率。投资者要求的回报率等于他们投资于风险等价的替换性投资项目可得到的期望回报率，换句话说，投资者要求的回报率就是不投资此项目，投资风险相同的其他项目可获得的报酬率，也就是机会成本。这样，如果我们要估算某一特定项目的资本成本，我们首先应识别与该项目风险等价的项目。但问题在于，投资者通常不直接进行项目的投资，而是将资金投入投资者偏好的企业当中，由企业决定该资金的投资。因此，找到适合自己投资的企业，我们称这些企业为代表企业或代理企业。当一个代表企业被确定后，我们首先应估算拥有这家企业证券的投资者的期望回报率。投资者对企业资产创造的现金流有要求权，这种要求权因持有证券的种类不同而不同。同一企业的债权人和股东对企业资产创造的现金流都有要求权，但债权人对这些现金流有优先要求权和固定要求权，他们承担的风险要比股东小，结果，持有债券的期望回报率也就比持有股票的期望回报率低。投资者个人的期望回报率就是预期从企业所有和经营的资产获得的回报率。这样，这个回报率必须等于股东和债权人期望的回报率加权平均之和，权重是他们各自投资于该资产的比例。换句话说，企业的资本成本必须等于来源于不同渠道的资金的加权平均值，称为企业加权平均资本成本（Weighted Average Cost Of Capital，WACC），如普通股、优先股、公司债及其他长期负债等各自的资金成本或要求回报率，然后将这些回报率按各项目在资本结构中的权重加权得到的加权平均资本成本，其计算公式如下。

其中，KW为加权平均资金成本；Wj为第j种资金来源占总资产的比重；Kj为第j种资金来源的资金成本。

虽然我们不能直接估算出投资者对企业资产要求的期望回报率，但可以用企业的WACC来代替。

4.3.1.3　权益融资与债务融资影响

表4-11　权益资本与债务资本的影响对比

4.3.2　决策相关

在Mobilé手机制造企业案例中，提供了两种融资方式：一是贷款，二是发行股票，下面就两种融资的成本进行介绍。

4.3.2.1　债务融资成本

权益融资成本在这里就是指贷款的成本，贷款直接成本可从决策财务中贷款数量及利率中查询（见图4－6）。贷款的关键点在于控制风险，管理动态成本。开始几个回合需要大量的投资新技术、新厂房，现金流入量少，因此做好贷款动态成本的管理非常重要。

图4－6　贷款数量及成本

数据来源：Mobilé手机制造企业案例。

假定贷款利率按表4－12升高，分两期投资12个工厂，分别在第2回合投资8个，第4回合投资4个，回合1、2、3研发费用共500　000千美元，共计150　000千美元，厂房利用率预期80%，总财务费用见表4－13。

表4－12　贷款利率

表4－13　总财务费用　单位：千美元

表4－13表明，假定投资总额相同，贷款总额相同的情况下：

（1）销售数量越多，毛利润率越高，现金流入速度越快，总的财务成本越小；

（2）投资分散化，研发和厂房投资越集中，财务成本越大，现金流入速度越慢，反之，投资越均匀，财务成本越小。

财务成本的多少与还款速度正相关，而还款速度与企业的盈利能力相关，企业盈利越多，还款越快，财务成本越小。财务成本是可以变动的，与发行股票成本具有不同的特点。在商业模拟中，累积股东回报率以净利润为导向，以表4－13为例，其财务费用/息税前利润＝1　411　894/4　258　319＝33%，这也就意味着财务费用消耗了33%的利润。

4.3.2.2　权益筹资成本

权益筹资成本就是发行股票的成本。假定某公司现有N股普通股，发行M股普通股，则发行股票后每回合每股盈利（EPS）为：

假定某公司现有30　000股普通股，发行10　000股普通股，发行价格为180元。则公司EPS为原来的3/4，若后期不回购股票，则其成本为1－0.75＝0.25，也就是权益资本的成本为25%。若该公司后期回购全部股票，回购价格为190元，则权益资本的成本为 ［（190÷180）－1］×100%＝5.5%。以低于权益资本的价格收购，则产生正收益。值得注意的是，回购资金必须是留存收益资金，也就是净利润的总和。如果留存收益为负，则不能回购股票。

4.4　财务分析

4.4.1　财务分析的定义

财务分析是以企业财务报告反映的财务指标为主要依据，对企业的财务状况和经营成果进行评价和剖析，以反映企业在运营过程中的利弊得失、财务状况及发展趋势，为改进企业财务管理工作和优化经济决策提供重要的财务信息。财务管理是企业内部管理的重要组成部分，而财务分析则在企业的财务管理中起着举足轻重的作用，强化财务管理理念、财务分析程序、财务分析方法，对于提高企业财务管理水平均具有重要意义。从通俗上说，财务分析也就是三大表的分析，即资产负债表、损益表、现金流量表，其分析目标见图4－7。

图4－7　三大表分析示意

4.4.2　财务分析的方法

财务分析一般方法有：比较分析法、因素分析法、回归分析法以及杜邦分析法。

4.4.2.1　比较分析法

选取某一项参考标准，进行多期的比较分析。

（1）趋势分析是将分析期与前一期或连续数期的项目进行对比，找出其规律性。这是一种动态纵向比较分析的方法。通过该方法可以从项目增多和减少当中发现问题，反映出企业的发展动态，揭示当期财务状况和营业情况增减变化，识别变动的主要原因是什么，这种变化的性质是有利还是不利，并可按照其趋势预测企业未来的发展趋势。

（2）同业分析是将企业的财务指标与同行业的平均指标或同行业中的企业指标进行对比分析，从行业角度来全面评价企业的经营相对业绩，有助于清楚认识该企业在行业中所处的竞争位置、竞争优势以及竞争劣势。

（3）差异分析是将分析期的预算数额与实际数进行比较，之间的差距反映了完成预算的程度，为进一步分析、寻找和改善企业管理提供方向。比较的指标有多种方法：一是某个项目的金额总量，例如净利润、应收账款、存货等；二是财务比率法，是指用倍数或比例表示的分数式，反映出各会计要素的相互关系和内在联系，代表了企业某一方面的特征、属性或能力。财务比率的比较被认为是最重要的比较，因为其排除了规模的影响，使不同比较对象建立起可比性，因此被广泛用于历史比较、同业比较和预算比较；三是结构百分比，是指用百分率表示报表内项目的百分比结构。同财务比率法相似，不同之处在于比率由百分比代替。

4.4.2.2　因素分析法

将分析目标分解为不同因素进行财务分析的方法。

（1）比率因素分解法。把一个财务比率分解为若干个比率或因素进行分析。例如，将资产收益率分解为资产周转率和销售利润率两个比率的乘积。财务比率是财务报表分析的特有概念，在实际的分析中，分解法和比较法结合使用。比较之后需要分解，以深入了解差异的原因；分解之后还需要比较，以进一步认识其特征。不断的比较和分解，构成了财务报表分析的主要过程。

（2）差异因素分解法。为了解释比较分析中所形成差异的原因，需要使用差异分解法。例如，产品材料成本差异可以分解为价格差异和数量差异。

4.4.2.3　回归分析法

将某一财务指标的数值与用做比较基础的标准财务指标（如业务量）的关系表现在坐标中，寻找它与基础财务指标的关系式。

以在Mobilé手机制造企业为例，根据四个连续回合的平均销售价格（以市场总的销售额除以销售数量）和回合数数据，来研究它们之间的关系（见表4－14）。

表4－14　平均销售价格

数据来源：Mobilé手机制造企业案例。

图形及其关系式见图4－8。

图4－8　销售价格与回合关系

资料来源：Mobilé手机制造企业案例。

销售价格与回合数的关系为Y＝229.6　X－0.206，其中Y为销售价格，X为回合数。

4.4.2.4　杜邦分析法

又称杜邦财务分析体系，简称杜邦体系，是通过各主要财务比率指标间的相互联系，对企业财务状况进行全面综合分析评价的方法。该体系是以净资产收益率为基础，以资产净利率和权益乘数为核心，旨在分析企业收益的影响因素及其相互的作用关系。

（1）杜邦分析指标：

净资产收益率＝资产净利率×权益乘数，而：

资产净利率＝销售净利率×资产周转率

权益乘数＝1/（1－资产负债率）

资产负债率＝负债总额/资产总额

资产净利率＝销售净利率×总资产周转率

销售净利率＝净利/销售收入

总资产周转率＝销售收入/资产总额

净利＝销售收入－全部成本＋其他利润－所得税

全部成本＝制造成本＋管理费用＋销售费用＋财务费用

资产总额＝长期资产＋流动资产

流动资产＝现金有价证券＋应收账款＋存货＋其他流动资产

权益净利率＝权益乘数×销售净利率×总资产周转率

（2）杜邦分析模型见图4－9。

图4－9　杜邦分析模型

（3）杜邦分析主要指标的意义。

权益净利率反映公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。由图4－9可以看出，权益净利率有三个影响因素：权益乘数、销售净利率和总资产周转率。

销售净利率、权益乘数和总资产周转率三个比率分别反映了企业的盈利能力比率、负债比率和资产管理效率。在分解后，就可将权益净利率变动的原因具体化，定量地说明企业经营管理中存在的问题，比一项指标能提供更明确的、更有价值的信息。

权益净利率反映的获利能力是企业经营能力、财务管理和资产结构等多种因素综合作用的结果。以单项比率的分析来说：

资产净利率是一个综合性的指标，同时受到销售净利率和资产周转率的影响，也把企业一定时期内的净利与企业的资产相比较，表明企业资产利用的综合效果。

权益乘数还受到资产负债率的影响，负债比率越大，权益乘数越高，说明企业有较多的债务，提高了其经营杠杆和放大效应，也增大了经营风险。

销售净利率可分为销售额和销售成本两个部分，跟销售盈利能力分析相关，可以进一步分解为销售成本率、销售税金率和销售其他利润率。销售成本率还可分解为销售期间费用率和毛利率。深入的指标分解可以将销售利润率变动的原因定量地揭示出来，一般原因有售价太低、成本过高、费用过大。

总资产周转率是反映资产利用效率的指标。对总资产周转率的分析需要从资金周转的各个流程和因素分析入手，对各类资产进行比率和百分比分析，并判断其是否合理。另外还可以通过对流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等资产利用效率的分析，判断资金周转状况。

杜邦财务分析体系的作用是解释企业盈利能力的原因和变动趋势，并为采取措施提供方向。由于权益净利率可以分解为权益乘数和资产净利率，从权益乘数进行分析，权益乘数越大，企业负债程度就越高，偿还债务能力越差，财务风险程度越高，其中财务杠杆具有正反两方面的作用。收益超过债务成本时，股东收益增加，收益低于债务成本时，则股东报酬下降。

图4－10　Mobilé手机制造企业某一回合杜邦分析模型

数据来源：Mobilé手机制造企业案例。

从以上分析可以看出，该企业权益系数小，等于1除以权益率，基本上无任何负债，由于资产净利率等于6.9%，若在该利率下筹借资金，进一步扩大规模，可以提高其杠杆系数和资产净利率；另外该公司盈利能力比较低，销售回报率不到10%，企业应考虑采取降低成本或提高销售价格等措施来提高其盈利能力；该公司资产管理能力比较好。

4.4.3　财务分析的主要模块

4.4.3.1　企业偿债能力分析

企业的偿债能力是指企业用其资金偿还长期债务与短期债务的能力，企业有无支付现金和偿还债务能力，是企业能否持续发展和控制财务风险的关键，静态地讲，就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态地讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。企业偿债能力分析是企业财务分析的重要组成部分。

（1）现金支付能力分析。现金支付能力是企业用现金或支票支付当前急需支付或近期内需要支付款项的能力。

企业的现金支付能力＝货币资金＋应收票据＋短期投资－短期借款－应付票据

（2）短期偿债能力分析。流动比率的高低反映企业承受流动资产贬值的能力和偿还中、短期债务能力的强弱；流动比率越高，表明企业流动资产占用资金来源于经营活动产生的负债越多，企业投入生产经营的营运资本越多，企业偿还债务的能力就越强。

流动比率＝流动资产/流动负债

速动比率＝速动资产/流动负债

速动资产＝货币资金＋短期投资＋应收账款＋应收票据

　　　　＝流动资产－存货－预付账款－待摊费用－待处理流动资产损失

保守速动比率＝（现金＋证券＋应收账款）/流动负债

使用速动比率有几点不足之处：在计算速动比率时包括了变现能力较差的存货和无法变现的待摊费用，影响了该指标评价短期偿债能力的可靠性，需要用速动比率指标作补充；速动比率只反映报告日期的静态状况，企业很容易通过一些临时措施或账面处理，形成账面指标不实，如通过虚列应收账款，少提准备，提前确认销售或将下一年度赊销提前列账，少转销售成本增加存款金额等；不能量化地反映潜在的变现能力因素和短期债务。

企业实现利润可直接动用，与短期偿债能力成正比，企业利润越多，短期偿债能力越强。

（3）长期偿债能力分析。资产负债率＝负债总额/资产总额×100%

一般认为，资产负债率不应过高，越高就意味着负债越多，财务成本越大。

利息保证系数＝（净利润＋利息支出）/利息支出

利息保证系数越低，表明公司利润越难以支付利息。

经营还债能力＝（流动负债＋长期负债）/主营业务利润

经营偿债能力表明通过主营业务利润偿还负债的年限。

4.4.3.2　企业的经营风险和财务风险分析

企业的经营风险与财务风险、偿债能力息息相关，控制好风险至关重要，通常来说，财务风险有两种表现形式：现金财务风险和收支性财务风险。现金财务风险即在特定时日，现金流出量超过现金流入量产生的到期不能偿付债务本息的风险；收支性财务风险即企业在收不抵支情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。因此，企业的负债比应根据净利润预测以及战略保持在合理的范围内，不能无限度增大。经营风险来自于生产经营决策和市场的变化，财务风险来自于企业筹资决策和企业经营业务盈利能力的变化，两者相互影响。

（1）经营风险。公司可设定好一定的营业安全率和经营杠杆系数来控制经营风险。

营业安全水平＝报告期产量或销售额－盈亏分界点产量或销售额营业安全率

　　　　　　＝（计算期销售额－盈亏分界点销售额）/计算期销售额×100%

所谓盈亏分界点，是企业营业收入正好等于营业支出，收支相抵为零的点，营业安全率越高，企业的经营风险越小。

（2）经营杠杆系数。企业销售额下降或上升引起企业利润变化的程度，通常用经营杠杆系数或敏感性系数来表示。

经营杠杆系数＝经营利润变动率÷销售量变动率

　　　　　　＝（销售收入－变动成本）/（销售收入－变动成本－固定成本）

　　　　　　＝（息税前利润＋固定成本）/息税前利润

经营杠杆系数越低表示由销售量减少引起的经营风险越小。

在分析企业偿债能力时，必须要同时考虑静态和动态两方面的问题。如果企业经济收益较好，但却没有偿还债务，那么企业将会面临付款危机；如果企业有偿债能力，同时获利能力较差，那么企业将会衰退；如果企业既没有获利能力，也没有偿债能力，那最后就只能破产。

4.4.3.3　企业盈利能力分析

公司盈利能力就是公司赚取利润的能力，盈利能力增加来自两方面：一是销售额的增长；二是利润率的提高。

（1）销售额增长率、利润增长率反映了公司总体利润的变化趋势。

销售额增长率＝（期末销售额－期初销售额）/年初销售额×100%

利润增长率＝（期末净利润－期初净利润）/期初净利润×100%

通过经济效益指标分析企业的盈利能力，即通过分析经营效率来分析企业的盈利能力。

（2）成本费用利润率反映企业每付出单位成本费用，所能取得利润的能力。

成本费用利润率＝净利润/成本费用总额×100%

成本费用总额＝主营业务成本＋营业费用＋管理费用＋财务费用

（3）销售利润率反映企业销售收入的获利水平。

销售利润率＝净利润/产品销售净收入×100%

产品销售净收入＝产品销售收入－销售折扣－销售退回

（4）内部资产收益率反映企业自己所控制的经营业务的盈利能力。

内部资产收益率＝营业利润/（资产总额－长期投资）×100%

（5）资产利润率也叫投资收益率，反映企业运用资产的盈利能力。

资产利润率（投资收益率）＝实现利润/资产总额×100%

　　　　　　　　　　　　＝（实现利润/营业额）×（营业额/资产总额）

　　　　　　　　　　　　＝经营利润率×资产周转次数

通过该式表明可以从两个方面提高企业的盈利能力：提高产品质量和价格以实现较高的经营利润率；低价格、多销售，即通过薄利多销，增加资金周转次数来实现较好的盈利。

4.4.3.4　企业发展状态与财务状况

企业在成长时期，大量资金来源于负债。因为高速发展使企业资金发生短缺，企业筹资进行大量投资，以期取得收益。但在这一扩张过程中，可能会出现三种情况：一是平衡发展，企业通过收益的增加，不但偿还了负债，而且为企业创造了利润，增加了企业的发展后劲；二是过快发展，企业负债经营，扩大了生产经营规模，但同时加剧了企业资金的短缺，企业面临资金支付困难；三是失控发展，企业增加了固定资产投资，生产规模扩大，市场竞争激烈，但企业的单位成本支出上升，经济效益却下降。

（1）平衡发展。企业利润能够支付管理费用、财务费用、流动资金需求并有盈余用于企业发展投资；企业资金结构合理，财务费用与净利润保持一定的比例，息税前利润足够支付财务费用。

（2）过快发展。营业额和息税前利润都增长得很快，但净利润没有同步增长；企业没有足够的资金来源来满足持续投资和研发的需求，处于不断借款投资的状况。

（3）失控发展。企业市场需求增长很快，企业预期增长持续，并通过大量借款和投资来支持这种增长；企业资金结构不合理，现金流入为负；折旧和息税前营业利润远远大于净利润，一旦市场需求减少，因生产能力已经扩大，固定费用支出增加，企业发生销售困难，难于及时调整结构，增长出现失控。

4.4.4　决策相关

财务报表分析主要是为决策提供依据，在Mobilé手机制造企业案例中，与决策相关的是两个方面：大量投资引起的债务；预期销售量无法实现导致的大量亏损。因此对公司进行财务分析也要从两个方面进行——债务状况、盈利能力。即是否具有很好的偿债能力，是否能够抵御大量亏损，销售量或价格的下降是否会引起公司的大量亏损。一是分析公司本身的竞争优势和弱势；二是分析竞争对手的竞争优势和弱势。如果竞争对手有大量债务和高的债务成本，就可以考虑发动价格战，增加竞争对手的财务费用，使其失去竞争能力；如果竞争对手依靠高的价格以及独占的市场来保持其盈利性，那么就可以进入该市场，与竞争对手竞争，迫使其盈利水平下降。以下通过Mobilé手机制造企业A公司与B公司的数据来进行分析。

A公司：大量贷款的困境

表4－15　A公司财务困境　单位：千美元

数据来源：Mobilé手机制造企业案例。

图4－11　A公司的财务情况（单位：千美元）

A公司在回合1借入大量资金来进行研发，但是销售额在回合2及回合3不断降低，研发投入并没有给A公司带来产品竞争能力的提升，相反研发的投入给A公司带来了财务费用的压力，假设在回合1时A公司研发投入为0，则其息税前利润为1　356　365－977　340＝309　725千美元，而其财务费用净额为116　642千美元，财务费用比例已经达到了息税前利润的30%，如果进一步贷款进行投资，财务费用占息税前利润比例更大，如果不能迅速归还贷款，则财务费用预计将超过经营活动产生的利润。在回合2的期末，A公司继续贷款投入研发，其财务费用与息税前利润基本相等。在回合3以及回合4，A公司对于公司的管理已经失控，财务费用不断上升，而经营活动产生的利润不断下降，长期贷款不断升高（见图4－11）。A公司应该在回合1末以及回合2调整产品策略及定价，减少贷款数量，并将回合1的研发投入利用好，增加销售额和市场份额。

B公司：盈利与销售额的困境

表4－16　B公司各回合的财务情况　单位：千美元

数据来源：Mobilé手机制造企业案例。

图4－12　B公司的销售额和利润

从表4－16可以看出，B公司在回合1至回合4销售额不断下降，而本回合利润不断上升，控制成本费用起到了关键性的作用，净利润上升了1倍，成本费用差不多降低了一半，因此在抢占市场份额时注意控制好成本费用，不要陷入销售额增大，而净利润不断减少的怪圈，B公司的销售和利润见图4－12。生产成本费用控制主要 有两个大的方面，一是可变成本，关键是学习曲线的利用；二是特征数量，合理地规划出特征数量，降低产品生产成本。

4.4.5　相关案例——揭开四川长虹盈利的面纱^[2]

四川长虹股份有限公司是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司。截至2000年12月中旬，其销售收入（自上市起）已突破800亿元，其中主要产品彩电的销售量已达4　500万台，即每6个中国家庭中就有1个家庭拥有长虹彩电。

与此同时，长虹公司的资产总额在2000年底已超过160亿元，股东权益总额超过了130亿元。无论是业务扩张的规模，还是会计利润表现，给大家讲述的都是一个成功的故事。

但是，只要我们从股东价值的角度来审视长虹公司的价值创造史，就会发现原本光彩夺目的形象骤然之间变得黯淡无光。

从会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利。1997年，长虹的净利润更是达到了26亿元的高峰。但次年开始，长虹的盈利表现却开始掉头向下、节节下滑：1998年骤跌至20亿元，1999年更是跳水式暴跌到了5亿元，到2000财年，长虹的净利润已经滑落至不到3亿元的水平了。

企业是否盈利，最终决定于两个比率：一个是资本回报率，一个则是资本成本率。前者是指税后净营业利润和资本总额（经过调整后的债务资本和权益资本之和）之间的比率，后者则是指资本成本除以资本总额，资本成本是指将这些资本投到风险相近的项目或公司上所要求的最低预期回报值。

资本回报率应该高于资本成本率，这时股东投入资本能够获得的回报数额才会高于获取这些资本所付出的机会成本，只有在这种情况下，股东才会真正有利可图。如果出现资本回报率低于资本成本率的情况，股东的财富就不是在增长，而是在被不断地消耗掉了。在一个成熟的资本市场上，这实际上意味着公司将失去在股票市场上再融资的能力，因为资本将会转向回报率超过资本成本率的项目或公司。

从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从1992年的25%逐渐降低到了2000年的2%，而资本成本率却基本保持稳定，在9%～14%之间。

长虹公司资本回报率节节下降，一个观察者，尤其是财务分析人员，只能依据企业公开披露的信息和基本的财务逻辑，作出一个大致的推断。从纯财务的观点看，影响长虹盈利状况最重要的原因：一是销售盈利状况的下降，二是资本使用效率的下降。

长虹公司的销售收入在1997年达到了157亿元的顶峰，之后开始回落；销售利润率在1998年前也一直维持在13%～15%之间，而1999年和2000年却分别降到了4%和2%的水平。因此，虽然2000年长虹的销售收入在绝对量上比1992年增加了4倍（2000年的销售收入是108.6亿元，1992年为17.45亿元），而净利润增长却很缓慢（从1992年的1.9亿元增至2000年的2.7亿元）。这样算来，2000年长虹每元销售收入的盈利能力与1992年相比已经大大下降了。

4.5　纳税筹划

4.5.1　纳税筹划的定义

税务管理就是通过纳税筹划来达到合理避税的目的。主要有两个方法：一是合理避税，即通过筹资、投资、固定折旧方式的选择合理避税；二是通过利用税务优惠政策，选择税率低的地点或行业来投资。

4.5.2　纳税筹划的意义

对投资者来说，税收是投资收益的减项，应缴税款的多少，直接影响投资者的最终收益。纳税筹划是企业通过主动规划税务，实现投资利益最大化的重要途径。税收是政府调节经济的重要杠杆，其制定的产业政策、消费政策、投资政策等无一不在税收法规上得到充分体现。企业在仔细研究税收法规的基础上，按照政府和税收政策导向合理安排经营项目、经营规模等，最大限度地利用税收法规中对自己有利的条款，经营者通过合理的纳税筹划，充分利用税收优惠政策，可以在投资规模、投资项目确定的情况下，减轻纳税负担，实现利润最大化，增强企业的竞争能力。

4.5.3　决策相关

在Mobilé手机制造企业案例中，纳税筹划涉及两个方面：一是在留存收益为正的情况下，利润转移至亚洲，亚洲所得税最低，可通过转让定价来调节亚洲、欧洲及美国的利润，所谓转让定价即是产品跨地区转移时，其产品的成本按生产地成本乘以转移系数，转移系数可在1～2之间调节，例如产品在亚洲生产，成本为100美元，转移系数为1.5，当产品运到美国销售时，美国损益表中产品的成本为150美元；二是在留存收益为负的情况下，将利润调节至留存收益为负的地区。

例如A公司只在亚洲生产3　000千件产品，生产成本为100美元，分别在亚洲、美国、欧洲进行销售，从亚洲转往欧洲和美国的转移系数均为1，也就是说从亚洲销往美国、欧洲的产品成本为100美元；在亚洲、欧洲和美国销售价格均为200美元，则三个地区销售量均为1　000千件，单件产品利润为100美元，则三个地区的税前利润均为100×1　000＝100　000千美元。三个地区留存收益都为0。

税前利润均为100　000千美元，其税率分别为30%，20%，10%。则A公司税费为100　000× （30%＋20%＋10%）＝60　000千美元，则净利润为300　000－60　000＝240　000千美元；

若将转移系数都设为2，其他参数都不改变，则欧洲、美国产品成本为200美元，税前利润为0美元，亚洲税前利润为100×3　000＝300　000千美元，则亚洲、欧洲和美国三个地区的税前利润为300　000，0，0；则A公司税费为300　000×30%＝90　000千美元，A公司净利润为300　000－90　000＝210　000，税前利润减少240　000－210　000＝30　000千美元。

若将转移系数都为1，三个地区的留存收益分别为－100　000，0，0；则亚洲税前利润100　000刚好补充亏损，使留存收益为零，则其税费为0，欧洲和美国税费为100　000×（20%＋10%）＝30　000千美元，则A公司净利润为300　000－30　000＝270　000千美元，净利润增加270　000－240　000＝30　000千美元。

4.5.4　国内外关于纳税筹划的一些方法

4.5.4.1　投资地点的纳税筹划

世界各国的发展程度不同，每个国家内部的发展也不可能完全处于同一水平，所以各地的税法必然要体现地区税收政策的倾斜。也正是因为税收待遇的地区性倡议，使企业设立时注册地点的选择成为可能。从全球范围来讲，跨国纳税企业可以选择国际避税港、避税国投资；以一国范围来讲，企业可以选择到相对低税率的地区进行注册。

4.5.4.2　国际避税地的筹划

目前，全世界存在众多国际避税地，并且受到许多企业和国家的重视。避税地一般是指一国或地区的政府为促进国外资本流入，繁荣本国或本地区的经济，弥补自身的资本不足和改善国际收支状况，或为了引进先进技术，提高本国或本地技术水平，吸收国际民间投资，在本国或本地区划出一定区域或范围，在这里投资的企业可以享受不纳或少纳税的优惠待遇。从税收负担水平的角度看，国际上有三种类型的避税地。

一类是没有直接税的纯避税地，在这种避税地没有个人所得税和法人所得税，也没有净财富税、遗产税和赠与税，如巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛等。这些地方地理条件独特，各种保障措施完好，在地理上全部属于岛屿型，税种少，税收负担低。近年来很多公司将总部设在纯避税区，减小支出。

二类则是普通避税地，在这里有一定的税收负担，但不算高。这样的避税地比较多，可以分为两种类型：一是只对境内所得或财产征收较轻的税，而对来自境外的所得不征税，这样的避税地有巴拿马、哥斯达黎加等；二是对境外所得和财产只征少量的税，对外国经营者给予特殊的优惠，这样的避税地有瑞士、巴林、新加坡、牙买加等。

三类则是不完整的避税地，在这里总体上实行正常的税收制度，但将国内的某一个区域拿出来，单独实行特殊的税收优惠政策，或者整个国家在某些特定方面实行某些特殊的优惠政策。如英国、加拿大等、菲律宾、希腊等。在这些地方投资建厂，设立子公司或分公司，利用当地税基窄、税率低的便利条件转移或冲抵企业利润，从而可以达到避税效果。

4.5.4.3　国内低税区的筹划

我国自实行改革开放，以经济建设为中心的战略，改革、开放、发展的战略布局从沿海到内地、从东南至西北相继展开。为了与改革政策相配套，国家对经济特区等各类区域制定了相应的优惠政策。了解这些政策，把握区域间税收差别，并合理地利用这些政策，对于正确选择企业经营地点、作出成功的投资决策具有直接的现实意义。

【注释】

[1]资料来源：［美］加布里埃尔·哈瓦维尼，克劳德·维埃里.高级经理财务管理：创造价值的过程［M］.北京：机械工业出版社，2003.

[2]资料来源：网易财经频道：http://money.163.com/editor/010608/010608＿49177.html