投资决策方法

时间：2022-04-21 理论教育版权反馈

【摘要】：假定不考虑所得税因素，计算项目各年的净现金流量。表6—1　单位：万元二、投资决策指标1.投资回收期投资回收期是媒体用投资项目所得的净现金流量来回收项目初始投资所需的年限。例　某项目的初始投资和经营净现金流量如下表6—2。

第四节　投资决策方法

一般来说，固定资产投资回收期长，投资额大，而且具有不可逆转性以及风险大等特点，因此必须对投资固定资产进行分析，避免不必要的失误和损失，以保证固定资产投资取得良好的经济效果。用于固定资产投资决策的方法和指标很多，我们仅介绍常用的方法和指标。

在介绍投资决策的指标之前，我们有必要先将现金流量作一个简要的说明。

一、现金流量

现金流量是资本循环过程中现金流入和流出的数量。增加资本、增加负债和减少非现金资产，会引起现金流入；减少资本、减少负债和增加非现金资产，会引起现金流出。一个期间内现金流入量减去包括税金在内的现金流出量的差额，即为净现金流量和税后现金流量。它是评价投资方案是否可行时必须事先计算的一个基础指标。

1.投资决策中采用现金流量的原因

在衡量投资项目优劣时应该采用现金流量，而不是利润。其原因如下：

（1）采用现金流量才能在投资决策中考虑资金时间价值

科学的投资决策要求考虑资金时间价值。因为不同时间收付的等额现金具有不同的价值，因此应该根据项目寿命周期内各年实际付出和实际收入的现金数量，并且考虑时间价值因素，来衡量投资项目的优劣。

与此不同，计算利润遵循的是权责发生制，不考虑实际收到和付出现金的时间。现金流量和利润的差别主要表现在下面几个方面：（1）购置固定资产付出大量现金时不计入成本；（2）将固定资产的价值以折旧形式逐期计入成本时，却又并不需要付出现金；（3）计算利润时不考虑垫支流动资金的数量和时间；（4）只要销售行为已经确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中有一部分并未于当期收到现金，只是形成了应收账款；（5）项目终了时，以现金形式回收的固定资产残值和垫支的流动资金，在利润的计算中也得不到反映。因此，要在投资决策中考虑时间价值的因素，就不应该用利润来衡量项目的优劣。这是投资决策中采用现金流量的主要原因。

（2）利润计算具有一定的主观随意性

利润的多少，在一定程度上受到所采用的存货估价、费用摊配和折旧等方法的左右。而在这些方面，有多种不同的方法可以选用，不同的企业可以采用不同的计算方法，这就使得利润成为不太可靠的决策依据。

2.现金流量的构成

固定资产投资决策中的现金流量，一般由以下三个部分构成：

（1）初始现金流量

初始现金流量是指开始投资时发生的现金流量，一般包括在固定资产上的投资，营运资金的垫支，其他投资费用（谈判、注册等）以及原有固定资产的变价收入。

（2）营业现金流量

营业现金流量是指投资项目投入使用后，在其寿命周期内由于正常生产经营带来的现金流入和流出的数量。这种现金流量一般按年度进行计算。这里现金流入一般指营业现金收入，现金流出是指营业现金支出和缴纳的税金。在销售收入等于营业现金收入，经营成本等于营业现金支出的情况下，

每年净现金流量（NCF）＝每年营业收入—经营成本—所得税

或者NCF＝净利润＋折旧

这里需要解释的一个概念是经营成本。经营成本是指不包括折旧、摊销和利息的成本。固定资产折旧费及摊销费只是投资项目系统内部固定资产投资的现金转移，而非现金支出。因此，经营成本中不包括折旧费和摊销费；从全体投资人的角度进行分析，利息费用实际上是债权人的收益，因此，经营成本不包括投资的借款利息。

（3）终结现金流量

终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量。主要包括固定资产残值收入或变价收入、营运资金垫支的回收和停止使用的土地变价收入。

3.现金流量的计算

在投资项目的分析过程中，最重要同时也是最难的环节之一就是评估项目的现金流量。在评估现金流量过程中，会遇到很多可变因素，例如销售量、销售价格、成本费用、资本成本等，因此，要尽可能准确估计现金流量。

例　某媒体拟购建一项固定资产，预计需一次性投入1，100万元，建设期为2年，建设期满后需投入流动资金200万元。该固定资产估计可使用10年，期满有残值100万元，按直线法计提折旧，流动资金于项目终结时一次收回，预计投产后每年可为媒体多创利润100万元。假定不考虑所得税因素，计算项目各年的净现金流量。

每年的折旧率

计算出此项目每年的净现金流量如表6—1。

表6—1　单位：万元

二、投资决策指标

1.投资回收期（payback period）

投资回收期是媒体用投资项目所得的净现金流量来回收项目初始投资所需的年限。该投资决策指标在实际当中的使用非常广泛。

我们用符号CF₀表示初始投资，CF_t表示项目经营期间各年的净现金流量，T_p表示回收期，则有：

该公式表明，当项目经营期间税后净现金流量之和减去初始投资等于零时，亦即项目累计净现金流量为零的那一年，投资刚好被完全收回，所以T_p为回收期。

例　某项目的初始投资和经营净现金流量如下表6—2。

表6—2　单位：万元

根据上表，累计净现金流量等于零的年份在第二年末和第三年之间，第二年末累计净现金流量为—20万元，第三年末净现金流量为50万元。所以回收期为2.4年。

以上回收期的计算没有考虑资金的时间价值，是用非贴现现金流量法直接计算出回收期，称为普通回收期。此外还有用贴现现金流量计算的贴现回收期，此时贴现率采用项目的资本成本。假设上例中的项目资本成本为10％，则投资回收期经过贴现计算出来为2.8年。

运用回收期进行投资决策，无论采用哪种回收期，都要将项目的回收期与媒体决策层要求的回收期进行比较：若项目的回收期小于要求的回收期，项目可接受，否则应拒绝该项目。若有多个投资方案时，通常会选择回收期最短的方案。

回收期的长短和项目前期净现金流大小有直接关系，它并不能反映回收期以后项目的收益情况。例如下表6—3是两个项目各年的现金流量，

表6—3

从表中数据得知，项目A和项目B的普通回收期分别为3年和4年，但是明显看出项目B优于项目A。回收期表明了初始投资回收的快慢。企业的投资项目早期收益大，则回收期短，风险小。因此回收期是反映投资风险的一个指标，投资的尽早回收可避免将来经营环境的不利影响。但是回收期长短不能反映回收期以后项目的收益情况，所以不能反映项目整个寿命期的现金流量大小。

在当前技术进步加快，企业经营环境不确定的形势下，回收期更多的是作为衡量项目投资风险和变现能力的指标。

由此可知，使用投资回收期作为评价标准，不适合长期投资项目。

2.净现值（Net Present Value）

净现值是指投资项目全部收益的现值减去全部支出的现值的差额。用NPV表示。净现值的表达式为

同样，CF₀表示初始投资，CF_t表示项目经营期间各年的净现金流量，i是资本成本或媒体要求达到的投资报酬率。若投资分多年支出，CF₀为各年投资现值的和。

运用净现值进行投资决策，决策的依据是：若项目的净现值大于或等于零，表明投资报酬高于或等于资本成本，项目可接受；反之投资报酬小于资本成本，应拒绝项目。若对多个投资方案进行比较，净现值越大的方案相对越优。

例　某项目初始投资1，000万元，当年收益。项目寿命周期为4年，每年净现金流量400万元，若资本成本为10％，求该项目的净现值。

按前面所给公式计算，该项目的净现值为

项目净现值为正值，说明项目寿命期内的净现金流量按资本成本折现后的总和抵消初始投资后仍有余。这是项目对媒体的贡献。净现值越大，媒体的价值增加越多。

例　以建设非线性编辑中心为例。该中心建设期为二年，第一年投资1，400万元，第二年投资2，100万元。投资有50％为贷款，利率为10％。投资均在年初付款。该中心第三年年初开始使用，并达到100％生产能力，年收入10，000万元，税金共计为收入的9％。年经营成本为8，000万元。该中心可使用15年，15年后有残值500万元。该中心流动资金占用1，000万元，由银行贷款解决，利率为8％。该中心最低收益率为12％。计算该项目的净现值。

根据第一、第二年的建设投资，第二年末垫支的流动资金，则

NCF₀＝—1400万元，NCF₁＝—2100万元，NCF₂＝—1000万元，

第三年末至第十六年的净现金流量为

NCF_3—16＝每年营业收入—经营成本—所得税

＝10000—8000—900＝1100（万元）

项目终了时的净现金流量包括营业现金流量、残值和回收的流动资金，

NCF₁₇＝1100＋500＋1000＝2600（万元），

此项目的净现值为

NPV＝2600×PVIF_12％，17＋1100×PVIFA_12％，14×PVIF_12％，2

　　　—1400—2100×PVIF_12％，1—1000×PVIF_12％，2

　　　＝2118（万元）

从净现值看，该中心完全可以达到最低收益率要求。

净现值是项目投资决策中最重要的评价指标，项目是否可行，即净现值是否为正，常常取决于资本成本即最低报酬率的设定值。

但是，净现值法不能反映投资方案本身的实际报酬率是多少，另外，当投资额不同时，仅根据净现值额的大小来判断投资方案的优劣，就失去了可比的基础。

3.内部收益率（internal rate of return）

内部收益率是反映媒体投资项目获利能力的常用的重要评价指标，它是指投资项目在整个寿命期内使现金流入的现值等于现金流出的现值的贴现率，用IRR表示。也就是说，按照这个收益率对投资项目的现金流量进行贴现，可以使投资的现值等于投资回报的现值。内部收益率反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项指标对投资项目进行评价。

运用内部收益率进行决策，决策的依据是：若内部收益率大于或等于资本成本或媒体的必要报酬率，项目可接受；反之，应拒绝项目。若对多个投资方案进行比较，应选择内部收益率超过资本成本或必要报酬率最多的项目。

例　以某电视剧的经营为例。通过对净现值的计算，当贴现率为15％时，该投资项目的净现值为600万元，当贴现率提高到18％时，该投资项目的净现值为—300万元，则该投资项目的内部收益率可以通过插值法求得。

例　某报社初始投资为1，200万元，第一年至第十年的预计净现金流量为250万元，计算其内部收益率。

250×PVIFA_IRR，10—1200＝0

PVIFA_IRR，10＝4.8

查表得，PVIFA_16％，10＝4.833，PVIFA_17％，10＝4.659

通过插值法，计算得IRR＝16.2％

再用16.2％的内部收益率与报社的要求回报率进行比较，以进行投资与否的决策。

4.获利指数（Profitability Index）

获利指数是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比，记为PI。

上式中分子为项目经营期间逐年收益的现值，分母为初始投资的现值。

获利指数表明投资项目单位投资的获利能力。净现值是绝对数，反映投资方案的盈利总额，不反映投资方案的相对经济效益即资金的利用效率。获利指数反映了单位投资额的效益，与净现值指标相比，更便于投资额不等的多个项目之间的比较和排序。获利指数只反映投资回收的程度，不反映投资回收的多少。

运用获利指数进行决策，决策的依据是：若获利指数大于或等于1，项目可接受；反之，应拒绝项目。若对多个投资方案进行比较，获利指数越大的项目相对来说投资效益越好。

例　假设可以投资A、B两个项目，预计的现金流量表如下表6—4，假设资本成本为10％，计算两个项目的获利能力指数。

表6—4

A、B两个项目的获利指数都大于1，即两个项目均可以投资，但是相对而言，项目B优于项目A。

三、投资决策指标的比较

媒体在进行项目评估、选优的过程中，按项目之间的经济关系可分为独立项目和互斥方案。

独立项目是指在经济上互不相关的项目，即接受或放弃某个项目，并不影响其它项目的取舍。

互斥方案是指同一项目的各个方案彼此可以相互代替。因此，方案具有排它性，采纳方案组中的某一方案，就会自动排斥这组方案中的其它方案。

通常，在无约束条件下，独立项目的决策是比较容易的，用净现值法、内部收益率法和获利指数法等任何一种方法进行评价的结论都是一致的。但是在若干可采用的独立项目中，如果有约束条件（比如受资金限制），只能从中选择一部分项目实施，就出现了资金合理分配问题，通常要通过项目排队来优选项目。在互斥方案比较中，有可能出现采用净现值法、内部收益率法和获利指数法进行比较，会得出不同的结论。

如果采用不同的方法进行评估，结果出现不同，哪一种方法更适合决策分析呢？

按照企业价值最大化或股东财富极大化的财务目标，一个好的投资决策方法应该具有以下几个特性：

（1）考虑项目整个寿命期的现金流量；

（2）考虑资金的时间价值，对现金流量按资本成本或项目的应得收益率折现；

（3）对互斥项目进行比较和选优时，应能选出使企业价值最大的项目。

很明显，回收期不具有前两个特性。

净现值、内部收益率、获利指数都满足前两个特性，但它们是否都同时具有第三个特性呢？

一般来说，以净现值作为投资决策的判断标准是符合企业价值最大化原则的，无论是对独立项目或是互斥项目，用净现值来判断都是正确的。而内部收益率法和获利指数法在进行互斥项目比较时，可能会做出和净现值法相反的决策，它们都偏向于选择投资小、收益相对也小的项目，这与企业价值最大化的目标是相悖的。因此在互斥项目的选择时使用这两种方法要特别小心。

上述结论的假设条件是媒体无资本限量。所谓资本限量是指媒体资金有一定限度，不能投资于所有可接受的项目，或者说，有很多获利的项目可供投资，但媒体无法筹集到足够的资金。只有在资本无限量时，净现值法才总是正确的。

若资本有限量，则应具体问题具体分析。媒体投资实践中最常见的是由于投资的限制，不可能采用所有经济上合理的项目，这时存在着资金的最优分配问题。一种简单的解决方法，是把所有可行的、满足约束条件的投资项目的组合列出来，再利用前述的经济评价方法，来选出最好的组合。

财务管理专家的统计分析表明，企业财务管理人员在实践中使用内部收益率作为投资决策标准的比例高达50％以上，因为内部收益率比较直观，可直接与企业筹资的资本成本进行比较。但财务管理人员必须知道内部收益率的缺陷，避免落入决策的陷阱中去。

例　某影视城改扩建的初始投资为1，500万元，改扩建后的年接待能力有所提高，并且由于质量有所提高，门票价格计划由原来的8元提高到10元。同时由于将采用先进的管理系统，经营成本将由原来的6.5元/人降至6元/人。项目的有关数据汇总表见下表6—5，设项目寿命期为10年，资本成本为12％。此项改扩建工程是否值得进行。

表6—5