投资组合管理

一、投资组合管理概述

金融资产的种类广泛,品种繁多,股票、债券和货币市场工具及金融衍生产品等,构成了数目巨大的金融资产,已经逐步取代产业资本,成为当今各国机构投资者和个人投资者首选目标,金融投资理论也成为投资学的主要研究对象。

(一)投资组合理论的精髓

投资组合理论的精髓在于如何进行资产配置,如何调整各主要金融资产间的权重,如何确定各证券资产的具体券种,以便在风险最低的条件下,使投资者获得最高的投资回报。资产定价理论和资产组合理论为投资者提供了识别证券定价是否合理,提供了构造有效投资组合的原理和方法。但是,对于机构投资者而言,确定投资目标和投资方针,科学合理地分析、搭配投资组合,并对投资组合进行绩效评估和调整,则属于更为纷繁复杂的系统工程——投资组合管理。

投资组合就是确定在一个投资组合中不同资产类别所占的比例,主要取决于以下因素:各种资产的预计税后收益、投资者的财务状况、投资期限、个人因素、个人投资限制、个人投资目标、个人投资政策以及个人承受风险的能力。

(二)投资组合程序

下面是在制定投资组合策略时可能需要经历的一些步骤:①考虑投资者的个人情况(包括投资局限)、投资期限、财务状况和税收状态;②考虑个人的投资目标;③检查投资者的当前资产组合;④考虑并选择在投资者的特定组合策略中应该包括的资产类型;⑤最大限度地评估被选资产类型的长期收益风险特征,从逻辑上讲,这一步与前一步可能同时进行,因为在决定包含在一个组合中的资产种类时,必须充分考虑长期收益风险的特征,确定被选择资产在整个组合中所占的比例。同时,在每项被选定的资产类别中,进行第二次组合。最大限度地考察应该如何持有各类资产(即是直接持有、通过金融中介持有,还是利用税收优惠账户或计划),实施计划,定期检查并重估计划。

(三)投资组合政策

为了实现投资目标,投资者应该在其投资限制框架内制定相应的投资政策。在制定投资政策时,可能需要考虑下面一些问题:应该在多大程度上实施激进型或防守型政策,投资组合中应该保持多高水平的流动性和市场性,投资组合的分散程序应该多大,应采取什么方式,投资组合中应该包括什么种类、什么级别的有价证券,投资者应该如何对市场价格变化作出反应。这就是说,对投资时机应该采取什么样的投资政策。

(四)投资组合管理的主要问题

目前投资组合中存在的问题大致有以下方面:①制定投资的方针和目标,避免构建投资组合的投机性和盲目性;②尽量减小证券投资的系统性风险和非系统性风险,采取分散化投资。

投资者必须随时掌握证券市场的动态,对投资组合进行不间断监控,方可保证组合内的证券资产的价格和收益变化符合投资者的最初预计。当市场条件发生变化时,投资者还要果断地对原有的投资组合作出调整,以扩大收益,减少损失。

二、投资组合管理的内容

投资组合的管理是一项非常复杂的系统工程,需要科学有效的管理技术和方法。整个投资组合管理过程主要包括以下步骤。

(一)确定投资方针与政策

不同的投资者由于自身资金来源、资金数量、财务状况和风险偏好类型的不同,会形成不同的预期投资目标,因此在确定每一组有效的投资组合之前,必须根据投资者的不同情况,制定投资方针和政策。在制定投资方针和政策时,主要考虑的问题是:①投资数量;②对风险的承受力;③流动性、收益性和安全性要求;④投资期限。

(二)分析投资对象

随着证券市场的飞速发展,各种金融衍生工具层出不穷,证券的内涵和外延都有了更进一步的扩展。投资组合的投资经理在不同的证券之间选择投资对象,确定投资组合,必须熟悉证券市场上各类金融商品的特性,对包括股票、债券等各种有价证券的收益、风险、期限和流动性等因素进行细致的分析和精确的判断,从各种证券行情变动的历史资料中,通过分析,计算出各种证券的风险—收益系数,了解各种证券的预期收益率的高低和风险的大小,为设计投资组合提供有利依据。

(三)建立投资组合

在对投资对象进行分析的基础上,投资组合投资经理根据计算和分析的结果,结合投资者的投资目的和财务需要,从市场中选择不同的证券建立组合。投资经理可以计算出投资组合的预期收益率水平和风险水平。在建立投资组合时,要求投资经理能够通过对宏观经济的分析,对市场的未来走势作出明确的预测,从而把握最佳的投资时机,确定对投资的证券种类、投资比例等,对分配于各类资产的资金进行合理的分散化配置。

(四)调整投资组合

在制定好投资组合后,由于宏观经济和微观经济因素随时都在发生变化,因此投资组合投资经理需要对不断变化的证券市场进行不间断的分析和判断,根据市场情况随时调整投资策略,保证原有的投资目的。虽然市场是理性的,证券的价格随着时间的变化会达到均衡,但是即使是发育良好和积极的市场也不是完全有效的,特别是在中国的证券市场上,素来有“政策市”、“坐庄”、“内幕交易”等特殊因素参与,因此,投资组合投资经理要时刻把握市场的变化情况,利用有利因素进行资产调整。

三、投资组合的构建与调整

投资组合的构建,是指投资经理如何选择纳入投资组合的有价证券,并确定其各自权重的过程。其基本指导思想是力图通过证券的多样化来减少投资组合的风险,使由少量证券造成的不利影响得以最小化。

(一)投资组合构建的步骤

要保持家庭金融资产特别是高端客户资产的可持续发展,必须通过合理分流和资产组合来解决,且这种投资工具的组合必须互补,避险与风险投资相配套。大而言之,就是要做到物化资本与证券化资本、现金流相匹配。

1.界定所要选择的证券范围

对于中国的大多数投资者而言,目前的投资对象依然集中于储蓄、股票、债券和基金等传统金融资产。但是,随着我国金融市场的发展,金融期货、期权、外汇等已经进入投资组合选择的范围。近来,在证券市场国际化的影响下,国际股票、非美元债券也列入备选的资产类型,使投资组合具有了全球化特征。虽然资产类型的数目有限,但每种资产类型的证券数目却十分庞大。

2.计算各个证券和资产类型的预期收益和风险

投资者从根本上讲都是回避风险的,从这个意义上说,投资者需要的是预期效用的最大化,而不仅仅是预期收益的最大化。效用作为满意程度的一种度量,既要考虑收益,又要考虑风险。作为投资组合的管理人员,必须掌握计算各种证券风险—收益率期望值的定价模型和技术,以便比较众多的证券以及资产类型之间哪些更具有吸引力,在选择高质量证券的基础上,提升整个投资组合的价值。

3.投资组合最优化

在计算每种证券期望收益和风险的基础上,还要确定各种证券的权重。在把各种证券集合到一起形成所要求的资产组合的过程中,不仅要考虑每一种证券的风险收益特性,更重要的是分析所有组合证券随着时间的推移可能产生的相互作用。利用马科维茨的投资组合分析模型,通过对每种证券的期望收益率、收益率的方差、协方差的分析,计算出配置各种证券在投资组合中的比例,实现既定风险程度下,预期收益率的最大化,或既定预期收益率下,风险程度的最小化,以达到整个投资组合的最优化。

4.实现投资组合的平衡性

即在全部家庭资产中必须确定一个合理的组合比例,确定该比例的基点是避险。也就是说,在全部家庭资产中,无论社会经济生活发生怎样的变化,都必须守住家庭生活的最低保障线,确保家庭生活安然无恙。

5.实现投资组合的互补性

家庭资产的投资组合中,必须高度关注投资品种的相互联系和互补,充分考虑投资工具和投资品种的互补性,考虑各个投资品种此长彼消的相关性。只有这样,我们才能在风云变幻的世界经济格局中稳操胜券,立于不败之地。

6.实现投资组合的获利性

在社会经济生活中,劳动能够创造价值,资本和知本也能够创造价值。在充分满足家庭经济生活的避险要求,将家庭资产部分物化和确保充足的现金流之后,就可以较大限度地考虑资产的证券化问题了,即拿出部分家庭资产进行风险投资,让钱去生更多的钱,用钱去赚更多的钱。

(二)投资组合的调整

投资经理要根据投资环境的变化,同时根据投资策略,随时准备对投资组合进行动态的调整。

1.消极策略下的调整

在消极投资组合策略下,投资经理在相当长的时期内,不会对投资组合作出调整,只有对整个宏观经济趋势进行分析,得出市场可能发生逆转的判断后,才改变原有的投资组合计划。根据对市场指数组合风险收益的预测,改变持有无风险资产和风险资产组合的比例。当预测市场将面临上升行情时,就可增加风险资产的持有比例;相反,当预测市场将面临下降行情时,就应适当减少风险资产的持有比例,转而持有更多的无风险资产。

2.积极策略下的调整

在积极投资组合策略下,投资经理需要对投资组合不断地进行监控,并对构成其组合的每一种证券进行跟踪分析,以确定其是否还具有吸引力;同时,对组合外的各种有价证券的价格进行分析,判断价格是否存在扭曲。当确定现有组合不再具有吸引力时,就应适时进行调整。调整过程中,应保证每一次调整后的投资组合的收益增加额,大于所支出的分析计算费用以及换购证券的交易费用。

四、投资组合的应用分析

我们以证券投资基金为例,来分析机构投资者的投资组合管理的业绩表现,从而了解投资组合策略的应用情况。尽管各基金的投资理念和投资风格有所不同,但组合投资几乎是所有基金管理者的基本策略。不过基金投资组合的回报率并不能保证超过市场平均水平。产生这种现象的主要原因是:

(1)目前机构投资者构建投资组合时主观性较强,缺乏科学的定量分析,造成投资组合业绩不良。

(2)制定合理的投资组合需要庞大的基础数据库,但致力于开发数据库的机构投资者非常少,无法利用组合理论指导和管理投资组合。

(3)我国证券市场上机构投资者所占的比例还很低,非理性投资者相应居多。非理性投资者所掌握的信息带有较大的噪声成分,一般不能形成对未来收益的合理预期。当市场上众多的投资者均以这种预期交易时,基于相关理论模型评估、预测股票的回报率和风险,也就失去了实际意义。

(4)我国股票市场呈现出显著的“政策市”和“消息市”特征,股市的系统风险比非系统风险大得多,而组合投资只能降低非系统风险,所以组合投资带来的回报增加并不明显。今后随着机构投资者队伍的扩大,市场结构的不断改善,投资者风险意识的不断增强,基于系统的定量分析的投资组合管理,将逐渐成为机构投资者的重要内容。

五、哑铃式投资的介绍

作为在全球范围内非常成熟的一种投资技术——哑铃式投资(Barbell Approach),已经在全球应用得非常广泛,随着国内的投资市场逐渐完善,有望逐步成为中国基金管理人的有效投资工具^[1]。

(一)哑铃式投资的概念

哑铃式投资是一种非常有效的投资组合管理技术,即投资人选取风格差异较大的两类投资产品进行组合,新的投资组合兼有两类投资产品的某些优点,同时能够回避市场波动带来的损失。这个技术最早出现在债券投资中。由于该组合只持有短期(1～5年)和长期(25～30年)的债券,而不持有中间期限(6～24年)的债券,呈现出两头集中的分布,形似哑铃,故被称为哑铃式组合,相应的该投资技术也被称为哑铃式投资技术。

(二)哑铃式投资组合的优势

哑铃式组合的优点在于:

(1)长期端的债券投资效率高,流动性好,调整灵活,对利率变动敏感,可以提供较高利息收入,以及由于利率降低可能带来的资本利得;

(2)短期端的债券变现快捷,可以满足投资人随时可能出现的多样化现金需求;

(3)通过调整组合中短期债券和长期债券的比例,可以很方便地调节组合的久期与风险结构;

(4)组合中长期端的债券占据较高的比例,随着利率的变动,整个组合的资本价值会出现较大幅度的调整,对利率变动非常敏感。

投资组合运作中,管理人可构建一个包含股票和债券的哑铃式投资组合,该组合就能兼有成长性和稳定性的优点,股市大幅上扬时,该组合能博取较大的获利空间;股市表现不佳时,债市往往会有较积极表现,此时投资人也能获得较为稳健的投资回报。即使是在完全的股市投资中,哑铃式投资技术也有用武之地。投资管理人可以构建一个包含价值型股票和成长型股票的哑铃式组合。

一般认为,在多头市场中成长型股票表现较好,而在空头市场中价值型股票往往成为防御明星。然而在实际操作中,市场轮动速度很快,多空变幻难以判断,此时单纯投资于成长型股票或价值型股票往往会由于操作节奏与市场周期不合拍而遭受损失。而哑铃式组合则可以避免上述不足,通过合理搭配价值型股票与成长型股票的比例,同时严格精选个股,投资管理人可以做到无论在多头市场还是在空头市场,都能获得较为理想的投资收益。

(三)哑铃式投资组合的实施

任何投资技术都需要严格的操作计划、操作方法以及操作纪律作保证,哑铃式投资技术也不例外。实际运用哑铃式投资技术时,可从以下方面着手。

1.确定哑铃式投资组合的投资重心

投资人使用哑铃式投资技术,首先要确定组合的两个投资重心,以分别构成组合的两头。投资重心的选择中,应注意两个投资重心应具有较大的差异。投资人如选择投资风格激进的股票作为投资重心时,可同时选择投资风格较为稳妥的债券,作为另一个重心。纯股票型的投资人,将价值型股票和成长型股票作为哑铃式组合的两端,也是一个好的选择。

2.确定投资组合中各投资重心的组成比例

确定投资重心后,在组合中所占的比例对组合整体的风险收益有较大影响。哑铃式投资组合并不要求两个投资重心分别占比50%,投资人可以自主确定两投资重心所占组合的比例,从而获得风险收益特征适合自身需求的投资组合。如股票和债券的组合,风格积极的投资人可适当调高股票比例,降低债券比例;风格偏保守的投资人可适当调低股票比例,增加债券比例。但投资重心及占比一经斟酌确定,就必须严格据以操作,不能随意更改,否则会丧失哑铃式投资的本来意义。

3.精选投资品种

从我国证券市场的实际情况来看,在信息不对称的大背景下,投资品种的选择对投资组合的最终业绩表现至关重要。确定了哑铃式组合的投资重心后,投资人需要将更多精力放在投资品种选择上。如价值型股票和成长型股票的组合,投资人应尽可能挑选出价值被严重低估及成长性好的股票,为投资组合的业绩表现打下良好基础。

4.定期调整组合

投资组合运作一段时间后,随着时间推移及市场波动,组合的某些投资特性可能发生改变。如股票和债券的投资组合,经过一段时间,某些债券会到期,此时需要添加新债券品种。又如价值型股票和成长型股票的组合,某段时间价值型股票的表现可能好过成长型股票,导致组合中价值型股票的份额超出预先确定比例,此时需要投资人对组合中两种股票的比例重新进行调整,使其符合原比例。

六、几种重要的家庭理财组合模型推荐

家庭是个人理财的主要单位,家庭理财品种的选择、风险的控制和比例的分配,是制定有效理财组合的三大关键。年龄、家庭年收入和学历与居民的投资行为密切相关,我们针对不同年龄、家庭年收入以及学历居民家庭的理财目标,提出如下五种理财组合模式,供大家参考。

(一)低风险稳定收益组合模式:储蓄+保险+债券

适合人群:主要适合年龄在25岁以下,年收入在5万元以下,学历不高的居民家庭。这一类居民家庭抵抗风险的经济能力有限,冒险精神不强,同时要为将来成家立业打下良好的经济基础,进行原始资本积累,探索理财模式。

理财目标:在保证本金安全的基础上获得平稳的资本利得。

理财方法:可将40%的资金投入银行存定期,主要用以应付未来的大笔支出;10%的资金购买人生意外保险;50%的资金购买国债或其他固定收益型债券。

(二)低风险收入型组合模式:储蓄+保险+债券+基金

适合人群:主要适合年龄在26～45岁之间,年收入5万元以下,学历不高的居民家庭。随着家庭积蓄的逐渐增加,此类居民对理财知识有了进一步了解,有承受一定风险的能力。

理财目标:既注重固定收益又追求一定的资本增值。

理财方法:可将20%的资金放入银行,存定活两用便以子女教育费用或大宗物件支出;20%的资金用以购买医疗保险和子女教育金保险;30%的资金投入债券获取稳定的投资收益;30%投资高成长性基金,以追求资产的长期增值。

(三)积极增长型组合模式:储蓄+保险+股票+房地产

适合人群:主要适合年龄在26～45岁之间,年收入在5～10万元之间,中等学历的居民投资者。此类居民家庭收入水平较高,又积累了一定的投资经验,比较了解收益和风险的关系,在追求高收益的同时能承受一定的风险。

理财目标:分享市场的长期收益。

理财方法:可将20%的资金存入银行;10%的资金购买保险;40%的资金投入股市获取较高收益;30%的资金投资房地产,实现居住和投资双重功效。

(四)高风险收入增长型模式:储蓄+保险+股票+期货

适合人群:适合26～35岁之间,年收入在10万元以上,具有高学历的居民投资者。此类居民家庭拥有雄厚的经济实力,积累了丰富的投资经验,不满足保值型产品提供的固定收益,通常涉足一些高风险的投资领域。

理财目标:追求资本收益的最大化。

理财方法:可将10%的资金放入银行以备日常生活开支;10%的资金用以购买家庭成员的意外险;40%的资金进行外汇炒卖,攫取大量差价收益;40%的资金投入期货市场,进行投机获利。

(五)收入型组合模式:储蓄+保险+债券+股票

适合人群:主要适合46岁以上,年收入在10万元以下,学历不高的居民投资者。随着年龄的增大,此类居民对财产安全性的要求逐步提高,开始为养老做充足的准备。

理财目标:保证本金安全的同时,保守地追求一定的资本增值。

理财方法:可将30%的资金放入银行;10%的资金用以购买医疗保险和养老保险;40%的资金投入债券获取稳定的投资收益;20%的资金投资股票,以追求资金的高收益。