投资组合管理概述

证券组合管理理论最早由美国著名的经济学家哈理·马柯威茨于1952年系统地提出。在此之前，偶尔有人也曾在论文中提出过组合的概念，但经济学家和投资管理者一般仅致力于个别投资对象的研究和管理。自此以后，经济学家一直在利用数量化方法不断地丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学中的主流理论之一。

一、证券组合管理的意义和特点

证券组合管理的意义在于采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小化或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。

证券组合管理的特点主要表现在以下两个方面：

（1）投资的分散性。证券组合理论认为，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，尤其是证券间关联性极低的多元化证券组合可以有效地降低非系统风险，使证券组合的透气风险趋向于市场平均风险水平。因此，组合管理强调构成组合的证券应多元化。

（2）风险与收益的匹配性。证券组合理论认为，投资收益是对承担风险的补偿。承担的风险越大，收益越高；承担的风险越小，收益越低。因此，组合管理强调投资的收益目标应与风险的承受能力相适应。

二、证券组合管理的方法和步骤

1．证券组合管理的方法

根据组合管理者对市场效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分为被动管理和主动管理两种类型。

被动管理方法，是指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。采用此种方法的管理者认为，证券市场是有效率的市场，凡是能够影响证券价格的信息均已在当前证券价格中得到反映。也就是说，证券价格的未来变化是无法估计的，以致于任何企图预测市场行情或挖掘定价错误的证券，并藉此频繁调整持有证券的行为无助于提高期望收益，而只会浪费大量的经纪佣金和精力。因此，他们坚持“买入并长期持有”的投资策略。但这并不意味着他们无视投资风险而随便选择某些证券进行长期投资，恰恰相反，正是由于承认存在投资风险并认为组合投资能够有效降低公司的特定风险，因此他们通常购买分散化程度较高的投资组合，如市场指数基金或类似的证券组合。

主动管理方法，是指经常预测市场行情或寻找定价错误的证券，并藉此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。采用此种方法的管理者认为，市场并不总是有效的，加工和分析某些信息可以预测市场行情趋势和发现定价过高或过低的证券，进而对买卖证券的时机和种类作出选择，以实现尽可能高的收益。

2．证券组合管理的基本步骤

组合管理的目标是实现投资收益的最大化，也就是使组合的风险和收益特征能够给投资者带来最大的满足。具体而言，就是使投资者在获得一定收益水平的同时，承担最低的风险，或在投资者可接受的风险水平之内，使其获得最大的收益。不言而喻，实现这种目标有赖于有效和科学的组合管理的内部控制。从控制过程来看，证券组合管理通常包括以下几个基本步骤。

（1）确定证券投资政策。证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则，包括确定投资目标、投资规模和投资对象，以及应采取的投资策略和措施等。投资目标是指投资者在承担一定风险的前提下，期望获得的投资收益率。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收益之间呈现出一种正相关关系，因此证券组合管理者如果把只能赚钱不能赔钱定为证券投资的目标，则是不合适和不客观的。客观和合适的投资目标应该是在盈利的同时也承认可能发生的亏损，因此投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资规模是指用于证券投资的资金数量。投资对象是指证券组合管理者准备投资的证券品种，它是根据投资目标而确定的。确定证券投资策略和措施是证券组合的重要内容，它是在投资政策的指导下，具体确定投资金融资产的类型的方略。

（2）进行证券投资分析。证券投资分析是指对证券组合管理第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行的考察分析。这种考察分析的目的是：明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制，发现那些价格偏离价值的证券。

（3）组建证券投资组合。组建证券投资组合主要是确定具体的证券投资品种和在各证券上的投资比例。在构建证券投资组合时，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。个别证券选择，主要是预测个别证券的价格走势及其波动情况；投资时机选择，涉及到预测和比较各种不同类型证券的价格走势和波动情况（如预测普通股相对于公司债券等固定收益证券的价格波动）；多元化，则是指在一定的现实条件下，组建一个在一定收益条件下风险最小的投资组合。

（4）投资组合的修订。投资组合的修订实际上是定期重温前三步的过程。随着时间的推移，过去构建的证券组合对投资者来说，可能不再是最优组合，这可能是因为投资者改变了对风险和回报的态度，或者是其预测发生了变化，作为这种变化的一种反映，投资者可能会对现有的组合进行必要的调整，以确定一个新的最佳组合。然而进行任何调整都将支付交易成本，因此投资者应该对证券组合在某种范围内进行个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有证券组合的风险回报特征。

（5）投资组合业绩评估。通过定期对投资组合进行业绩评估，来评价投资的表现。业绩评估是证券组合管理过程的最后一个阶段，也可以看成是一个连续操作过程的组成部分。说得更具体一点，可以把它看成证券组合管理过程中的一种反馈与控制机制。由于投资者在投资过程汇总获得收益的同时，还将承担相应的风险，较高收益的获得可能是建立在承担较高风险的基础之上，因此，在对证券投资组合业绩进行评估时，不能仅仅比较投资活动所获得的收益，而应该综合衡量投资收益和所承担的风险情况。

三、现代证券组合理论体系的形成和发展

1．现代证券组合理论的产生

1952年，哈理·马柯威茨发表了一篇题为“证券组合选择”的论文。这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。马柯威茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时间（称为“初期”）用一笔自有资金购买一组证券并持有一段时期（称为“持有期”），在持有期结束时（称为“末期”），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马柯威茨在考虑这一问题时，第一次对证券投资中的风险因素进行了正规阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益高”，而且希望“收益尽可能确定”。这意味着投资者在寻求“预期收益最大化”的同时也追求“收益的不确定性最小”，在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马柯威茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。得出的结果是，投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。

2．现代证券组合理论的发展

在投资者只关注“期望收益率”和“方差”的假设前提下，马柯威茨提供的方法是完全精确的。然而这种方法所面临的最大问题是其计算量太大，特别是在大规模的市场存在着上千种证券的情况下。

在当时，即使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上的近乎苛刻的要求，这严重阻碍了马柯威茨方法在实际中的应用。1963年马柯威茨的学生威廉·夏普提出了一种简化的计算方法，这一方法通过建立“单因素模型”来实现。后来在此基础上发展出“多因素模型”以图对实际有更精确的近似。这一简化形式使得证券组合理论应用于实际市场成为可能。特别是20世纪70年代计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化，极大地促进了现代证券组合理论在实际中的应用。当今在西方发达国家，多因素模型已被广泛应用于证券组合中普通股之间的投资分配上，而最初的、更一般的马柯威茨模型则被广泛应用于不同类型证券之间的投资分配上，如债券、股票、风险资产和不动产。

早在证券组合理论广泛传播之前，夏普、特雷诺和詹森三人便几乎同时独立地提出了以下问题：“假定每个投资者都使用证券组合理论来经营他们的投资，这将会对证券定价产生怎样的影响？”他们在回答这一问题时，分别于1964年、1965年和1966年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），这一模型在金融领域盛行十多年。然而，1976年理查德·罗尔对这一模型提出了批评，因为这一模型永远无法用经验事实来检验。与此同时，史蒂夫·罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论（APT）。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率一定与风险相联系。这一理论只需要较少的假定。罗尔和罗斯在1984年认为这一理论至少在原则上是可以检验的。