在多元化公司的长期投资管理或资本预算过程中，分析评价各投资项目自身的获利能力和风险后，需特别重视评价投资项目及其组合对公司整体获利能力的影响。借助于这一分析评价，有助于实现既定风险水平下公司总资产的收益最大化，或既定收益水平下公司的总风险最小化。可见，它实质上是对公司投资项目组合或长期投资整体的优化过程。
一、投资项目组合的优化管理
投资项目组合的优化管理，是公司为了实现其股东财富或企业价值最大化的目标，以各投资项目的优选为基础，对长期投资项目组合的具体构成及其总规模进行的规划和控制活动。
理论上，边际收益等于其边际成本时总收益最大。这一基本原理同样适用于公司长期投资项目及其组合的优化管理，即以公司投资项目组合的边际收益和边际成本为基础，确定其具体的构成和总规模。
1.投资项目组合的边际收益
投资项目组合的边际收益，是指在投资项目组合中增加一个投资项目所新增的收益。公司以内含报酬率作为项目的评价指标时，新投资项目的内含报酬率IRR即是组合的边际收益。一般而言，从众多的投资机会中选择投资项目时，通常按照内含报酬率依次自大向小地进行取舍。因而，投资项目组合的边际报酬率会呈现出递减趋势。投资项目组合的边际收益或报酬率通常以公司潜在投资机会的边际收益线表示。
例7.8 目前，天马公司可投资于四个投资项目，各投资项目的风险与公司现有项目的平均风险相同，公司的加权平均资金成本为10.69％。各项目的投资及其收益见表7.7。
由于项目B和B*互斥，公司实际面临的投资机会边际收益线有两个 （见图7.2）。其中，边际收益线1反映了投资项目组合1（包括项目A、B、C和D）的边际收益，而边际收益线2则体现了项目A、B*、C和D这一潜在组合的边际收益。投资额在700万元以上时，两条收益线无差别。
表7.7 天马公司的潜在投资项目
2.投资项目组合的边际成本
投资项目组合的边际成本是指公司投资于新投资项目所要求的最低报酬率，即公司的资金成本，通常以投资项目组合的边际资金成本线反映。表面上看，若公司的资产负债比率维持不变，新投资项目的风险又与公司现有投资项目的风险相同，则其边际成本是公司目前的加权平均资金成本。实际上，这一看法并不正确。即使公司不改变其负债比率，新投资项目也未增加公司的总风险，只要公司依靠外部来源如负债等筹措新资金，加权平均资金成本一定会升高。其原因在于：公司筹措新资金时，任何投资者都会要求更高的投资报酬率；由于发行成本和信息披露成本的存在，股票融资的资金成本高于留存利润的资金成本。因而，投资项目组合的边际成本会呈现出递增趋势。
图7.2 投资项目的边际收益线
例7.9 目前，天马公司的资产负债比率为50％ （公司认为这一比率最为理想），现有负债的税前成本为11％，留存利润的成本为13.5％，所得税税率为33％，税后利润50％分给投资者，预计预算期内可留存利润150万元。可见，在不改变负债比率的前提下，公司可筹措新资金150万元÷50％＝300万元，其边际资金成本 （第一个）为
0.5（1－33％）×11％＋0.5×13.5％＝10.44％ （注：公司目前的加权平均资金成本为10.69％）。
如果投资项目组合的投资额超过300万元，公司就需依靠发行股票和借款进行筹资。经与银行和证券商协商，公司可以12％的利率借款500万元；如发行500万元股票，其资金成本为15％。因而，其加权平均资金成本 （第二个边际成本）将为
0.5（1－33％）×12％＋0.5×15％＝11.52％
天马公司投资项目组合的边际成本线见图7.3。
图7.3 投资项目组合的边际成本线
从边际成本的分析中还可以看出：就风险型投资项目而言，即使其风险与公司现有项目的平均风险相同，进行评价时使用的风险调整折现率，也不一定就是公司目前的加权平均资金成本。严格地说，应为所筹措新资金的边际资金成本。本例中，确定风险调整折现率使用的资金成本不是公司目前的加权平均资金成本10.69％。在不改变资产负债比率的条件下，如新筹措的资金 （本例为300万元）大于投资项目组合的投资总额 （本例为1000万元）时，应使用第一个边际成本10.44％作为资金成本。否则，应使用更新的 （第二个、第三个等）边际资金成本，本例中应为11.52％。此时，互斥型项目B和B的净现值将不再是22.23万元和19.93万元，而是17.64万元和12.42万元。尽管本例中项目B的NPV仍然大于项目B的NPV，没有得出相互矛盾的结论，但在某些互斥型投资项目的评价选择中，折现率的这一变化可能会导致投资项目取舍上的冲突。
3.最优的投资项目组合
最优的投资项目组合，又称最优资本预算，是边际收益和边际成本相等时的组合，即组合内所有投资项目的内含报酬率都大于或等于公司的边际资金成本。上例中，由于公司的边际资金成本为11.52％，除项目D外，其他投资项目都值得投资。同时，由于项目B的净现值小于项目B，天马公司最优的投资项目组合应为项目A、B和C构成的组合，公司的最佳投资额应为700万元。最优的投资项目组合也可以图解的方式确定，见图7.4。
图7.4 最优投资项目组合的确定
二、资本限量与优化管理
正常情况下，为了实现股东财富最大化这一目标，公司的长期投资应达到其最优资本预算所要求的规模，即对所有净现值大于零的独立型项目，以及互斥型项目中净现值最大（大于零）的项目进行投资。然而现实中，许多公司却经常对其长期投资设置数量上的限额，从而影响了财务管理目标的实现、最优投资项目组合的选择等。
1.资本限量及其原因
资本限量是指公司为一定年份内长期投资支出设置的数量限额 （通常小于其最优投资项目组合所要求的总规模）。
公司设置资本限量的原因有许多，通常表现为：
（1）避免过度负债。国家实行银根紧束的宏观调控政策时，即使公司的资产负债比率并不太高，巨额负债仍会给公司的经营带来极大风险。设置资本限量，有助于降低公司的融资风险。
（2）避免公司控股权的变化。公司现有管理层的构成与公司目前的股权结构有关，股票的发行可能会导致控股权的变化，从而可能影响管理层的地位。
（3）资金来源的限制。由于种种原因，许多公司难以取得长期投资所需要的资金 （理论上这一点可能不成立，但在我国的现实经济生活中却普遍存在，这主要是由于我国资本市场不完善造成的）。
（4）其他资源的制约。进行长期投资，需要的不仅仅是资金，对公司其他资源，特别是人力资源也有一定的要求。当这些资源不足时，公司通常以设置资本限量的方式进行有限资源的分配。无论基于何种原因进行资本限量，都会使得公司无法对最优资本预算中的所有投资项目进行投资，从而难以真正实现股东财富最大化这一目标，所能实现的仅仅是在资本限量这一约束条件下股东财富的最大化。
2.资本限量条件下的优化管理
资本限量的存在，直接影响了最优投资项目组合的选择。此时，投资项目组合的常用优化方法有两种：内含报酬率法和净现值总额法。
（1）内含报酬率法，即依据各投资项目内含报酬率的大小，先大后小地选择投资项目，直至充分利用资本限量。
例7.10 继续对天马公司的投资项目组合继续进行分析 （有关资料见表7.7）。假定天马公司设置的资本限量为700万元。
从表7.7可以看出：在资本限量内，项目A、B和C的内含报酬率在各投资项目中最高，而且均高于边际资金成本11.52％，其投资额合计为700万元。因而，最优的投资项目组合由项目A、B和C构成，投资总额为700万元。
（2）净现值总额法。该法以净现值总额最大化为基础，对所有可行的投资项目组合进行评价，从中选择净现值最大的组合作为最优的投资项目组合。
上例中，假定天马公司设置的资本限量为300万元，公司的边际资金成本为10.44％。
资本限量内，可能的投资项目组合有三个。组合1由项目B和C组成；组合2由项目B和C构成；组合3由项目D构成。三个组合的净现值总额分别为27.63万元、26.26万元和4.27万元。其中，组合1的净现值总额最大。可见，在资本限量300万元条件下，该组合就是天马公司的最优投资项目组合 （注：依据对最优投资项目组合进行的分析，当天马公司的资本限量超过300万元时，边际资金成本应为11.52％。投资项目很多时，通常利用数学规划中的整数规划理论进行求解。限于篇幅，在此不作探讨）。
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