年金融危机前后我国市场定价基本影响因素的转变原因

2008年金融危机引发的全球金融危机，已经对美国、欧洲等国家的实体经济造成重大不利影响，一些国家的经济已经陷入衰退。由于我国的资本市场开放程度较低，金融危机对我国资本市场的直接影响较小。但是，当今世界经济一体化程度日益加深，我国外贸依存度较高的格局短时间内还难以改变，美国、欧洲等国家经济不景气对我国实体经济的影响较大，从而将对我国资本市场产生较大的间接影响。不过我国既然受到了金融危机的冲击，我国市场定价基本因素自然也会受到某些影响，其具体原因如下。

一、金融危机对我国资本市场的直接影响有限

由于我国的金融开放程度较低，资本市场体系相对较为封闭，次贷危机对我国资本市场的直接影响程度有限。

首先，我国资本市场中的上市公司购买的次贷衍生产品数量和比例都较小，不构成对公司盈利的重大影响，仅有个别企业因投资或套期保值决策失误造成较大损失，这对于我国资本市场的心理影响大于实质影响。我国的中国银行、工商银行、交通银行、建设银行、招商银行和中信银行等6家金融机构购买了部分次级按揭贷款，但由于我国监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易监管仍然比较严格，因此，我国金融机构购买的次贷数量较少。按照目前的测算，损失为中行38.5亿元、建行5.76亿元、工行1.20亿元、交行2.52亿元、招行1.03亿元及中信银行0.19亿元，总计约49亿元，对这些金融机构的整体运营影响较小，对我国资本市场的整体影响也较小。

其次，世界金融危机对国际资本流动方向的影响复杂。从短期看，为缓解国内流动性不足的问题，部分国际资本将撤出中国等新兴市场，从而造成一定的资本外流。尽管国外资本进入我国资本市场的规模可能要远大于统计数据，但总体上，与资本市场基本开放的其他新兴市场相比，国际资本撤出并不构成我国股票市场短期内大幅度下跌的主要原因。目前，QFII总共69家，总投资额度为300亿美元，占沪深两市总市值的比例较低。从长期看，美联储连续降息和美元资产被抛售，未来必将造成低利率、高通胀的格局，美元将不断贬值，中美利差进一步加大，加上部分资金出于避险要求，国际资本很可能会通过各种渠道流入我国资本市场进行套利。因此，金融危机究竟是造成国际资本流入还是流出我国资本市场，有赖于美国和中国的货币及汇率政策变化，具体影响方向和途径较为复杂。

二、金融危机对我国资本市场的间接影响较大

2008年金融危机已经对全球实体经济造成重大影响，世界经济增长明显放缓，美国、欧洲、日本等国家经济出现衰退迹象，各国的投资、消费、就业等经济发展因素迅速恶化，将直接影响我国出口需求的增长。美国2008年第四季度GDP经季节因素调整后折合成年率为下降6.2%，这是1982年第一季度GDP下降6.4%以来的最差季度表现。美国劳工部公布的报告显示，2008年12月，失业率上升至7.2%，为16年来的最高点；全年平均失业率由2007年的4.6%增至5.8%，创2003年以来新高，失业人数达1110万。2008年美国全年净减少260万个工作岗位，创1945年第二次世界大战结束以来最高纪录，美国1945年减少了近280万个工作岗位。欧元区第四季度GDP季率下降1.5%，年率下降5.9%，创历史最大降幅；欧元区2008年全年经济较上年增长0.7%。日本2008年第四季度经济降幅创30多年来的最高水平，经通货膨胀因素调整后，日本第四季度GDP较前一季度下降3.3%，折合成年率为下降12.7%，这是日本经济连续第三个季度出现萎缩，也是自1974年以来的最大降幅。尽管美国等国家纷纷制定了规模庞大的经济刺激计划，但总体上金融危机仍在蔓延，美国等国家经济何时复苏还难以预料。

2008年金融危机爆发时，我国经济外贸依存度较高。2008年我国货物进出口总额25616亿美元，占GDP的比重达到了57.7%，远远高于美国、日本等大国，以及俄罗斯、印度、巴西等新兴经济体的水平，也高于全球平均水平，海外市场对中国GDP贡献为9%，为全球最高。考虑到我国经济增长对外部需求的依赖程度较高，金融危机导致的出口需求减少，加上人民币升值、劳动力成本上升以及面临印度、越南等国家的激烈竞争，世界金融危机对我国实体经济的影响巨大。同时，金融危机导致的经济危机可能导致“去全球化”结果，很多国家通过“去杠杆化”和“去库存化”进程调整本国经济结构，采取贸易保护主义来缓解本国经济危机状况。从欧盟和阿根廷的反倾销调查，到奥巴马政府的“买美国货”条款，再到印度的绿色壁垒，贸易保护主义抬头也将对我国出口构成重大不利影响。2009 年1 月我国外贸进出口规模为1418 亿美元，比上年同期下降29%，为贸易规模的历史最大降幅；其中出口904.5 亿美元，同比下降17.5%；进口513.4 亿美元，同比下降43.1%%。尽管由春节因素导致数据不可比的因素，但总体上金融危机对我国经济发展的冲击仍然较大。

008年金融危机发生后，沿海一些工厂出现倒闭潮，农民工也出现返乡潮，经济硬着陆的风险明显加大。尽管2008年全国城镇登记失业人员830万人，登记失业率为4.2%，但是，由于我国失业率统计并未将农民工统计在内，实际失业率远高于公布数字。据估计，金融危机已经导致了我国仅2000万农民工失业，占1.3亿外出就业农民工总数的15.3%。由于实体经济存在明显下滑态势，纺织、钢铁、电力、民航等行业都出现了大面积亏损，上市公司盈利预期大幅度下调。考虑到预期和信心对资本市场的重大影响，金融危机对我国实体经济造成的严峻挑战，是金融危机之后一段时间我国资本市场始终疲软的重要原因之一。

三、2008年金融危机对我国资本市场制度建设有着深刻启示

1.2008年金融危机既有市场失灵，也有政府失灵

目前，很多学者将2008年金融危机归结为自由市场经济模式的失灵，主张强化国家干预的凯恩斯主义。笔者认为，2008年金融危机形成的原因复杂，既有市场失灵，也有政府失灵，更不能简单地将我国资本市场的问题也归结为市场失灵。

2008年金融危机的政府失灵原因可以归结为以下几个方面：一是2000年美国网络经济泡沫破裂后，为刺激经济增长，美联储长期实行了低利率的货币政策，造成流动性泛滥，推动房地产等资产价格泡沫发生；二是美国为政治需要试图保障一些低收入者的购买住房，鼓励了银行机构向缺乏还款能力的次级贷款者放贷。占据美国房贷市场近一半份额的“两房”是政府支持企业，依靠政府信用进行次贷的资产证券化，“风险国有化、收益私有化”。显然，政府金融监管缺陷也是造成次贷危机的重要原因。

2008年金融危机对于中国资本市场的最重要启示，不是简单地强化政府干预和抑制金融创新。政府同样缺乏足够的信息和能力判断风险利弊，政府的职责是制定恰当的制度规则，确保资本市场环境的公开、公平、公正和透明。对于2008年金融危机而言，政府的职责包括：监管投资银行的资本充足率，避免过高的杠杆；监管对冲基金，加强信息披露透明度；健全投资银行的治理机制，强化其风险激励与约束机制，等等。值得强调的是，尽管自金融危机以来，美国等国家为维护金融体系稳定，采取了从TARP优先股形式注资到CAP的可转换优先股乃至国有化商业银行等措施，但是，应当明确区分非常时期采取的特殊政策与正常时期的常态运行机制，美国应对金融危机所采取的政府干预措施不能简单地理解为对市场经济基础的否定。

因此，在我国未来发展金融资本市场时，在市场定价问题上，既不能迷信市场是万能的，也不能政府过度干预，要两者适度结合，选择一个合适的方式进行监管监督。

2.我国资本市场的主要问题是政府干预过度

对目前我国资本市场定价来说，最大的问题不是市场化程度太高，而是政府干预的程度过深。政府干预容易导致资本市场的定价机制失灵，产生大规模的波动。

2016年1月以来，我国股票市场大幅度下跌近20%，已经远远超过了发生金融危机的美国等国家股票市场跌幅。我们认为，这既有金融危机对我国股票市场的直接影响或间接估值压力等因素，但更根本的原因是对2015年以来股票泡沫破裂后的市场正常调整。我国资本市场长期大起大落，充分体现出其内在制度缺陷，最重要的是政府过度干预导致政策市始终难以从根本上改变，资本市场缺乏公平、公正和透明。

具体体现在：一是上市资格的政府审批制，导致企业上市激励的扭曲，并滋生大量寻租腐败行为；二是企业债控制过严，导致债券市场难以培育；三是缺乏有效保障投资者利益的机制，上市公司造假和侵犯小股东利益等违规成本过低；四是证券交易市场秩序较为混乱，内幕交易、股价操纵屡禁不止，极大地损害了市场公信力；五是股权分置改革设计不当，将本该长期、分批化解的巨量非流通股集中在短时间内释放，造成市场供求严重失衡；六是股权结构“一股独大”，难以建立有效制衡的公司治理机制。

总的来说，金融危机通过贸易、资本流动以及信心等传导途径，对我国股票市场下跌有一定的放大作用。不过，我国资本市场存在的问题主要是内部制度缺陷始终没有得到根本解决，缺乏良性循环的内在稳定机制。

3.我国资本市场应对金融危机的主要对策措施

（1）充分重视资本市场的地位和作用。

2008年金融危机及随后各国采取的救市措施，充分表明资本市场对经济发展的重要作用。资本市场的非理性繁荣和下跌都对国民经济有着较大不利影响。由于我国证券市场设计之初存在一些内在缺陷，导致市场投机色彩一直较重，各方也常常将证券市场视为“零和”效应，“赌场论”的认识根深蒂固。因此，长期以来，我国都比较重视防止股市大起，忽视股市大落，对证券市场大幅度下跌造成的财富损失效应、资源配置和风险定价功能丧失缺乏足够认识。实际上，现代经济中，资本市场对经济增长具有十分重要的作用，主要机制包括流动性支持、风险分散、降低信息不对称，促进储蓄向投资的转化和企业的控制与监督。同时，资本市场还可以通过资源配置和促进技术创新影响资本的边际生产率；通过影响私人储蓄意愿和改变边际消费倾向影响私人储蓄率等路径来实现对经济增长的促进作用。政府在资本市场中的角色定位应当是规则制定者和裁判，着力创造公平、公正、公平和透明的市场环境，而不是替代市场决定股指高低，更不能作为运动员“与民争利”。

（2）出台实质性的稳定资本市场措施。

信心对资本市场比黄金还要珍贵。目前，一方面，我国资本市场处于非常态的时期，政府干预很有必要。从短期看，政府应当在解决大小非与“大小限”、降低交易成本等方面采取进一步的实质性措施，以稳定市场信心，改变投资者预期。另一方面，从长期看，应当着力解决证券发行、监管等方面的制度缺陷，切实转变政府职能，从根本上建立资本市场良性发展的机制，树立投资者长期投资的信心，有效发挥资本市场配置资源和风险定价的基本功能。

（3）积极稳妥地推进金融创新。

2008年金融危机不能完全视之为金融创新之罪。银行资金始终存在着短存长贷的结构问题，资产证券化是解决银行资产流动性、分散金融风险的有效金融创新，不能完全因噎废食。我国金融市场结构不合理，间接融资比重过大，直接融资比重较小，金融风险高度集中于银行体系，抵御房价下跌等资产贬值的风险更大。因此，我国需要在强化政府监管和避免虚拟过度脱离实体经济的前提下，继续积极稳妥地推进资产证券化等金融创新，优化金融市场结构。