年金融危机前后国际市场定价的发展趋势

2008年金融危机前，国际市场定价权基本被欧美日等发达国家和地区所控制，另外还有一些国际组织和跨国企业在某些领域也拥有较大的国际市场定价权。2008年金融危机发生之后，原有的国际市场定价机制受到一定程度的冲击，西方发达国家国际市场定价的主导权还是没变，但是发展中国家通过金融危机的机会，在国际市场定价方面获得一定的发言权，国际市场定价权更加分散，多极化趋势发展明显。此外，不管是发达国家和地区，还是发展中国家，通过金融危机的教训，也对国际市场定价开始了反思。

一、国际市场定价权由集中转为分散，金融危机加快了这一趋势

美国是20世纪最强大的国家，国家整体实力最强，经济实力和影响力更是独步全球，尤其是在金融方面，不管是金融软实力，还是金融创新，几乎都处于全球的领先地位。美国的跨国企业，对于国际市场商品的定价权控制相当强。欧洲和日本，虽然整体经济实力也不错，但是在国际上的影响力，与美国相比，还差得很远。但是欧洲和日本在某些领域，比如伦敦在以黄金为代表的贵金属领域，日本在国际橡胶期货市场，都有巨大的定价话语权。还有一些组织，比如石油输出国组织，还有铁矿石三巨头等，在各自的领域都有几乎绝对性的定价话语权。

从上面的描述可以看出，在金融危机之前，国际市场定价权相当集中，而且基本上集中在欧美日为代表的发达国家手中。这种情况的形成是有历史原因的，一方面是因为二次世界大战之后，美国、欧洲和日本经济恢复迅速，在国际市场交易中，法律和相关规则的建制都很完善，因此在国际市场定价方面占据了先发的优势。而发展中国家，在二战之后的重建过程中，经济发展速度不如欧美日，加上很多国家和地区本身经济制度落后，对于国际市场定价没有足够的认识和重视，因此这方面相对来说，要落后很多。

不过随着发展中国家经济实力的增强，以及国际贸易的增多，其对国际市场定价也开始重视起来，并且逐步开始在国际市场定价方面发出自己的声音。尤其是2008年金融危机爆发之后，发达国家的经济实力和金融控制力度有所削弱，发展中国家反而率先从金融危机中走出来，并且迅速走上快速发展的轨道，在这样的背景下，这些国家为了维护自己的利益，更加重视国际市场定价权。

比如说在石油的国际定价问题上，石油输出国组织、欧美日、中国、俄罗斯都具备一定的国际市场定价话语权。其中石油输出国组织在国际石油的市场定价问题上发言权最大，他们会通过控制石油产品来影响石油的国际定价，然而即使在石油输出国组织里面也并非铁板一块，里面的重要成员沙特阿拉伯基本上跟美国站在一起，而伊朗、委内瑞拉则经常跟美国作对。美国和石油输出国组织，既存在利益一致的地方，也存在利益冲突。因此，美国为了获得更多的国际石油定价权，搞了个页岩油气革命，当国际油价过高，影响美国利益的时候，美国就大量开采页岩油气，从而影响国际石油价格。此外，俄罗斯凭借巨大的石油储藏量，还有中国凭借巨大的石油进口量，也在石油的国际市场定价方面有一定的发言权。由此可以看出，在金融危机后，国际市场定价权由集中走向分散的趋势非常明显。

除了石油，还有铁矿石、粮食、金融产品等，原有的国际市场定价权的主导者地位都有不同程度的削弱，新的竞争者都在不断地蚕食这些定价权，国际市场定价权整体上都在由集中走向分散。金融危机通常会对旧有的经济金融制度造成冲击，这就是国际市场定价体系中新崛起的力量争夺话语权的机会。随着金融危机之后，一些新兴经济力量和组织开始分享一些国际市场定价的话语权，所以说，金融危机使得国际市场定价由集中走向分散的趋势加快了。

二、国际市场定价权争夺更为激烈化和明朗化

在过去，国际市场定价权之所以被少数国家和组织控制，一方面是因为很多国家和地区没有真正认识到国际定价权的重要性，因为这些国家国际贸易不够发达，因此在国际贸易中，没有意识和认识到到国际定价权涉及巨大的利益；另一方面则是因为欧美日等发达国家在建立国际贸易制度和法律的时候，更多的时候是出于维护自身的权益考虑，牢牢把控着国际市场定价的话语权，并且他们强大的经济实力也为他们霸占国际市场定价提供了基础，发展中国家不管是经济实力，还是制度方面，都不具备跟他们争夺国际市场定价话语权的能力。

以我国的稀土资源为例，稀土是高新技术制造业，尤其是尖端科技制造和新材料领域的最重要的原材料，属于21世纪最重要的战略资源之一，号称“工业维生素”。根据目前的勘测统计，我国稀土储量占世界总量的四成左右，为世界第一，产量、出口量也是居于世界第一。按照这样的情况，中国在国际稀土贸易中，对其国际市场定价权应该很有发言权才对，然而事实却是中国在国际稀土市场定价问题上，不仅没有主导权，而且发言权都不大。反而是从中国进口稀土的日美欧韩等国，在稀土国际市场定价问题上更有发言权，尤其是日韩两国，因为电子制造业发达，从中国大量进口稀土，所以对稀土定价权争夺欲望很强烈。

中国从20世纪末期开始，已经意识到在国际稀土贸易中定价权的缺失，导致中国在国际稀土贸易中巨大的经济损失，中国就开始通过市场配额、国家收储等方式来控制稀土出口量，试图通过如此来争夺稀土定价权，这种方法曾经一度影响了国际稀土贸易价格。尤其是2008年金融危机之后，国际制造业出现危机，稀土价格下跌趋势明显，中国政府通过一系列措施控制稀土出口，提升国际稀土贸易价格，然而由于对稀土国际贸易的相关法律制度和规则不够了解，加上本身对国内稀土市场的控制力度不强，因此没有真正获得国际稀土贸易的市场定价主导权。

从稀土的国际市场定价主导权的争夺可以看出，有些国家虽然并不是某些商品或者原材料的最大生产国，但是因为其拥有较为完善的交易制度，还有对应的交易体系和法律法规，所以在国际市场上拥有对该产品的定价主导权。还比如橡胶，橡胶最大的生产地区是东南亚，但是其国际市场定价主导权却在日本手中。

然而，随着这些国家和地区的经济实力的增强，以及意识到国际市场定价对于该国产业巨大的影响力，所以也会逐步开始争夺优势领域的定价权。尤其金融危机之后，各国为了自己国家的发展，对国际市场定价主导权的争夺更为激烈，而且趋势更为明朗化。特别是中国、俄罗斯这样崛起的经济大国，在国际贸易的诸多领域，其影响力越来越多，若是缺乏国际市场定价主导权的话，将会承担巨大的经济损失，对其国际经济影响力的发挥也是不利的，因此会在其优势的领域跟原有的国际市场定价主导权的掌控者进行争夺。

三、金融危机促使各国开始反思国际市场定价

金融危机给世界各国都造成了巨大的经济损失，金融危机后，世界各国都开始反思自己的经济金融政策，当然也包括市场定价问题。

首先，金融危机的本质，实际上就是美国金融系统定价的错误引起的。

2008年的金融危机是由美国的次贷危机引起，最终演变为严重的全球经济危机，尽管次贷危机的成因很多，之间的关系也错综复杂，但从次贷危机发生演变的基本过程来看，金融产品定价错误是危机的主要因素之一。次贷危机实质是对金融市场系统性定价错误的纠错过程，只不过这一过程以特别剧烈的形式进行，短短时间就重创了全球金融体系。2008年金融危机中，受损最严重的是顶尖金融机构，如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。

国际金融市场的创新与发展与现代金融学的发展密不可分。作为现代金融学的核心研究领域之一，资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大，也使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看，核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力，在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件，使得现实经济、金融数据得以更有效地被应用于理论研究和市场实践。

资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文《投资组合选择》中提出的资产组合理论为发端，界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式，为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题，在马科维茨和托宾资产组合理论的基础上，通过引入市场组合的概念，并假定资产收益与市场组合线性相关，1964年夏普建立了资本资产定价模型（CAPM）理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响，在该理论下，任何证券组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作，促进了共同基金的飞速发展。

CAPM本质上属于绝对定价法，即以单项资产的预期收益和风险水平（与市场组合相比）来定价，其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制，并且由于市场组合的选取和范围都很模糊，被很多金融经济学家批评。1976年，罗尔(Roll)提出了多因素定价理论——套利定价理论(APT)，其理论基础是不存在无风险套利机会，核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上，如果有因素被不恰当定价，套利者可以通过低买高卖获得无风险收益，并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对定价法，即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性，投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素，寻找套利机会，这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。

期权定价与其他资产定价具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定价理论的金融产品，最经典的是Black-Scholes(B-S)模型，该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一，在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用，为衍生金融市场的发展打开了康庄大道。从B-S模型的核心思想看，是运用无风险套利定价方法，构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合，使得该组合的期望收益分布与期权相同，通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法，其逻辑基础就是无风险套利方法。

CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时，也面临很多难题，特别是难以解释很多资本市场的“异形”，最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展，并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产定价理论看，也是以无套利分析方法为基础的，与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备，但在市场实践中得到了一定认可，现在已经有相当多的金融机构应用行为金融学的研究成果。

资产定价理论的发展不断推动金融市场创新，每一次重要的理论突破都促进甚至是催生了新的金融市场结构；并且，由于资产定价理论成果在市场实践中得到良好体现，金融市场主体纷纷加强了对资产定价理论及其应用的研究，这些研究基本上是以无风险套利分析方法为基础的，并形成了金融工程学这一学科。

金融理论的丰富与发展，给金融产品以及金融衍生产品的国际市场定价和国内定价提供了理论基础。然而由于金融衍生产品的过度异化发展，使得定价偏移了价值的轨道，定价体系中的风险就开始聚集，一旦出现问题，就会以迅猛的姿态爆发，最终形成了席卷全球的金融危机风暴。

其次，金融危机让人们开始警惕经济繁荣背景下市场定价的风险偏好。

在2008年之前，世界经济经历了长期高速的发展，全球经济繁荣的背景下，市场定体系中，风险偏好因素上升，金融资产价格虚高，尤其是一些本身并不太优质的金融资产，经过金融衍生产品的包装变形之后，也以较高的价格打包出售。

2008年的金融危机是国际金融系统长期积累而来的种种矛盾的总爆发，并非一朝一夕所致。一方面，每一个事后看来极为明显的市场缺陷，都有着自身演化的逻辑，往往是在特定的约束条件下逐渐发展而来的；另一方面，金融系统的积极和消极因素是密切联系、互为因果的，危机如此强烈而不可逆地爆发，只能说明整个金融系统甚至经济发展模式都出现了问题，而非各个枝节的偏差。因此，我们需要追溯和还原国际金融体系，尤其是美国金融市场近年来的演进历程，才能充分理解整个危机的机理。

从宏观的角度看，2008年全球金融危机与之前近20年来国际经济环境和金融格局的变化密不可分。这可以从三个方面进行观察。

第一个因素是世界经济经久不衰的繁荣。参照G7国家1990年以来的GDP走势，人们可以清楚地看到，在近20年的时间里，发达国家的GDP几乎是一路高歌猛进，而所谓“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）的走势则愈加陡峭，长期保持高速增长。

经济繁荣反映到金融上，带来的是股市的长期向上。除了21世纪初互联网泡沫破灭的短期下挫，美国纳斯达克（NASDAQ）指数持续上涨。标普500指数在长达近20年的期间内则几乎没经过什么调整，而且平均波动率之低为历史罕见。这意味着投资人对风险的偏好极强，对风险的定价溢价极低，即市场投机性越来越强。

债券市场亦是如此。危机爆发前，各个等级的债券与国债的平均息差都处于历史最低，说明债券投资者也形成了一个非常激进的风险偏好气候。事实上，在2008年之前20年的经济繁荣惯性下，几乎所有人都觉得金融市场没有风险，而这，就是致命的错觉。

第二个因素是金融市场的发展，其中最典型的就是结构性产品带来的金融衍生品“爆炸”。结构越来越复杂的金融创新，给传统经济金融理论带来了极大的挑战。一方面，金融创新使得金融各子市场之间关联度越来越高，以前认为互不相干的市场，可以在一夜之间全部被传染，这是传统金融理论难以解释的；另一方面，在金融创新的情况下，银行的实际基础货币乘数可能比过去有了很大提高。因为在金融产品尤其是衍生品的作用下，银行可以反复地使用杠杆，使得银行的高能货币的乘数比以前有了很大提高。

对于危机前的流动性过剩，前美联储主席格林斯潘彼时在“9·11”事件以后降息过频，加息太迟，而在金融危机初显之际，时任美联储主席伯南克降息又太晚，从而造成了流动性紧张。虽然这些货币政策是造成金融危机的重要原因，但在当时的环境下，按照传统的货币理论，美联储的选择并没有明显错误。只是在宏观和微观机制的作用下，传统的货币理论已不能很好地应付正在变化中的金融现实。

一方面，全球贸易的不平衡，导致了新兴市场和发达市场之间外汇市场的不匹配，进而引发了全球资金从新兴市场涌向成熟市场，美国成为全球资金最大的“洼地”，这一趋势是前所未有的，加剧了美国的流动性过剩；另一方面，金融创新放大了市场的正反馈机制，在市场好的时候会正向放大，市场不好的时候会往负向放大。

在危机之前，人们很难意识到金融市场变化所带来的实际影响，从而依然按照传统的货币理论来决定货币政策，当问题来临时，市场出现反应过度的现象也就不足为怪了。

第三个因素是所谓“影子银行”系统的出现。根据估算，到危机爆发之前，美国的商业银行贷款不到10万亿美元，而“影子银行”系统，也就是说非银行资金的借贷系统，大约达到6万亿美元。如此巨大的资金体系在央行和银行监督体系之外，使得美联储基于传统的银行监管体系的金融风险监控机制也失效了。

全球市场经济长久繁荣，市场定价的风险偏好因素提升，这样的背景下，市场定价体系中的风险因素就会不断累积，直到某一天，某一个因素引爆这些因素，2008年的金融危机就是这样发生的。

再次，金融危机让金融经济领域的国际市场定价的监管趋于严格。

经济繁荣时期，风险偏好上升，金融产品的市场定价趋高，高杠杆因素加快推进了风险的高度。由于经济形势乐观，对于金融经济领域的市场定价问题监管趋于松弛。比如，2004年时任美国证监会（SEC）主席唐纳森在高盛集团主席保尔森及其他大投行首脑的强力游说之下，放宽对华尔街五大投资银行资本水平的限制，取消了对大型投行的核心资本约束，允许它们提高负债率。投行获得松绑后，经营杠杆由以前的十多倍，快速飙升至危机爆发前的数十倍，远高于一般商业银行。

再比如，2000年左右，时任美国期货监管委员会主席波恩，就金融衍生品市场的监管和当时的美联储主席格林斯潘、财长鲁宾发生过几次非常激烈的争论。当时，包括格林斯潘在内的所有美国金融监管大员，都认为任何形式的外在监管只会影响衍生品市场的发展，使其金融市场的运行效率降低，所以不需要增加更严的监管。格林斯潘当时有一个著名论断称，金融机构的高管应当能够对他们的股东负责，这种自律行为能够有效防止金融市场系统性风险的产生。金融危机发生之后，格林斯潘承认这一观点是错误的，但为什么出错，格林斯潘至今仍未给出满意的答案。

从微观上看，此次金融危机的直接导火索是次级抵押信贷的大量违约；而从根本上讲，是由于金融产品从证券化到结构化的飞跃，隐藏了风险而不是分散了风险，导致危机爆发后，金融系统问题的严重程度远远超出了人们的想象。

在金融危机爆发之后，各国经济专家和经济政策的制定者，开始认识到在金融产品的市场定价问题上，应该加强监管，这样才能有效地避免风险因素的累积，从而避免经济金融危机的发生。

四、为了摆脱金融危机，大部分国家都推出量化宽松政策，刺激大宗商品价格走高

金融危机发生之后，许多国家为走出经济疲软的困境也不同程度上采取了增加货币供应的量化宽松刺激经济政策。量化宽松政策是把双刃剑。虽然量化宽松政策会刺激国内经济，但也会刺激大宗商品价格走高，引发通胀。实际上，量化宽松对国际市场定价的影响挺大，尤其是原材料产品价格会大幅度上涨。

面对金融危机之后复杂的国际金融经济形势，需要关注的有两点：一是清楚通胀上升期与目前的经济疲软，大宗商品价格震荡回落期，适度的量化宽松对通胀的不同影响。二是需要清楚美国的第三次量化宽松，甚至第四次量化宽松对世界经济的负面影响和一些国家适度量化宽松的区别。

量化宽松本质就是增加货币发行量。通过释放流动性增加刺激经济，也会产生价格上涨的压力。在通胀上升期，虽然某一阶段的量化宽松对已经形成的流动性总量变化影响并不大。但是在基金炒作的市场环境中，却可以大幅放大推升价格上涨的压力。

在金融危机的经济下滑期间，由于需求疲软，许多生产资料价格下滑。一些国家经济回落中的工业品价格PPI都是负值。这不仅反映经济萎缩，对经济发展也是不利的。这也是我们为什么说，在中国工业产品价格PPI已经是负值的情况下，合理投资拉动只会改善价格结构关系，让许多行业走出亏损陷阱，这对经济整体是有利的。不必担心适度投资拉动会引发通胀的理由。

实际上金融危机之后，国际上许多国家为拉动经济的量化宽松，有利于制造业走出亏损。只要世界经济没有走出疲软，一般不会出现推动国际大宗商品价格演绎继续明显的通胀上升。这也是我们从2008年国际金融危机，经济疲软继续中得出国际通胀压力不会很大的主要依据。

量化宽松短期变化对国际资本市场资金流动总规模根本产生不了多大的影响。因此，更验证了世界经济疲软趋势才是大宗商品价格回落的基本原因。这也正是资本市场金融基金危机的特征。国际通胀压力中的大宗商品价格本来含着基金炒作的成分，其实更有国际经济不景气的资本市场背景基础。

世界范围之内长久的大规模的量化宽松虽然拯救了金融危机之后的世界经济，但是又为未来的经济危机埋下了隐患。尤其是对国家市场定价而言，国际原材料价格的上涨，以及金融产品定价的重新泡沫化，都是比较麻烦的问题。