公司价值评估的意义和需求

一、公司价值评估的意义

(一)价值投资和公司价值评估

　　所谓价值投资,一个基本的条件是投资者所支付的价格不超过资产的价值。遵循价值投资理念的投资者在选择所要投资的股票时,必须首先了解公司股票的内在价值。如果公司当前股票价格低于公司股票的内在价值,则存在投资价值。

　　虽然价值投资的道理是显而易见的,但不少投资者信奉“博傻”的投资理念。他们认为,股票价值本身并不重要,只要还存在愿意出更高的价格购买股票的“更傻的傻子”,投资股票就与其价值无关。当然,这可能会给投资者带来某些收益,但这种投资理念是很危险的,因为人们根本无法保证在需要出售股票的时候一定存在这种“更傻的傻子”。

　　还有一些投资者认为股票的价值存在于投资者的眼中,只要有其他的投资者愿意为股票支付当前的价格,那么这个价格就是合理的。这种看法显然是荒谬的。如果投资的资产是一幅字、一张画或者一件其他的艺术品时,价格可能完全取决于购买者的主观判断,但是投资者不可能(也不应该)出于审美或感情的原因而投资股票。投资者之所以购买股票,是为了从拥有股票中获得预期的现金流量。因此,对于股票的价值必须进行客观的评估,即投资者为股票所支付的价格应能反映预期该股票未来所能产生的现金流量。

(二)价值管理和公司价值评估

　　在关于“管理在公司中的作用”的长期争论中,公司管理的主要目标是价值最大化历来为大家所公认。人们普遍接受这样的观点:股东是公司的所有者,董事是股东选举出来的代表,公司的目标就是要使股东价值最大化。而且,价值最大化与公司的其他目标并不矛盾,比如赢得市场份额,以及公正地对待雇员和客户。实践证明,对市场份额没有足够的重视,或者对员工和客户不够公正,就不可能赢得比竞争对手更多的价值。

　　自20世纪80年代出现购并浪潮后,价值最大化这一目标在实际公司管理领域进一步引起了重视。当不同的管理团体为争夺公司的控制权而展开竞争的时候,在大多数情况下,能够实现价值最大化的管理团体会取得胜利。公司控制权市场的根本前提是:只要其他可能的管理团体使用其他可能的战略也不能极大地提高公司价值,目前的管理者就有权管理公司。价值最大化成为一个用来评价管理团队绩效的至关重要的标准。80年代的购并浪潮也导致了一些国家法律方面的变化,更为严格地规定了经理和董事们对实现公司价值最大化的责任。

　　所谓价值管理,就是为创造最大的价值而进行的管理。价值管理采取以价值为核心的管理理念和方法,一般涉及这样一些要求:要以价值创造为基础确立管理活动的优先顺序;要以股东价值为目标编制计划、评价绩效、进行奖励;要与投资者就价值创造进行沟通。

　　这就引出了一个明显的现实问题:除非公司的管理者明白一个公司的价值取决于什么,以及这种价值如何测定,否则,就不能指望他们的行为符合价值最大化的目标和原则。公司价值评估理论及实际评估方法的意义也在于此。这些问题在过去被看作是学术领域的问题,但现在,在管理者所关心的重大问题中它们已经处于中心地位。作为公司管理者,必须懂得究竟是哪些因素最有可能决定和影响公司的价值,这样他们才能据此作出有效的经营决策。

　　当然,事实上公司的管理者可以求助于专业评估机构或者投资银行来做相关的价值评估,但是,这种对外界咨询服务的依赖性总是有一定限度的。公司管理者最终对选择什么样的评估机构或投资银行要负最终的责任。同时,他们必须对价值评估的原则有充分的了解,从而,可以有效地选择和评价评估机构和投资银行的评估结果。

二、公司价值评估的需求

　　对公司价值评估的现实需求是很广泛的,很多的个人和机构,比如投资者、公司管理者、法院以及政府部门,出于不同的原因和目的需要对公司的价值进行评估。下面我们主要从投资者和公司管理者的角度出发,介绍几种需要进行公司价值评估的具体情况。

(一)投资组合管理

　　人们出于财富保值或增值的目的而进行投资。投资组合管理就是选择各种各样的证券和其他资产组成投资组合,然后管理这些投资组合,以实现投资的目标。

　　在实践中,投资组合管理的方法存在着很大差异。一个差异是主动或被动的管理;另一个差异是使用传统的基本面分析法还是技术分析法。公司价值评估在投资组合管理中的作用在很大程度上取决于投资组合管理的方法。

　　1.主动的与被动的投资组合管理

　　主动的投资组合管理在很大程度上依靠证券分析来确定和筛选定价不当的证券。被动的投资组合管理者是价格接受者,通常试图持有与市场综合指数或行业业绩相匹配的证券组合,以避免证券分析和交易成本。因此,公司价值评估在主动的投资组合管理中所起的作用重大,而对于被动的投资组合管理则作用不大。

　　2.基本面分析法与技术分析法

　　主动的投资组合管理必须依靠一些形式的证券分析。一些投资者使用传统的基本面分析法作为证券分析的基本方法,旨在根据对公司未来收益和现金流量创造潜力的预测来评估公司的真实价值,任何对于真实价值的偏离都被认为是股票价格的高估或低估。因此,公司价值评估是基本面分析法的核心。投资者使用某种公司价值评估方法挑选价值被低估的股票,以期自己所持有的投资组合获得高于补偿投资者风险或市场平均水平的收益率。

　　另外一些投资者使用技术分析法,即试图根据一些市场指标,比如前期股票价格走势、成交量等,来预测股票价格走势。虽然公司价值评估在技术分析法中并不能起到多大作用,但一些使用技术分析法的投资者也可以通过某些途径把公司价值评估结合到他们的分析之中。例如,他们可以通过公司价值评估来确定股票价格图形的支撑线和阻力线。在价格图形分析中,支撑线通常指一条位置较低的线,价格波动到该条线以下的可能性不大;阻力线指的是一条位置较高的线,价格不大可能会高出此线。虽然通常用历史价格来确定支撑线和阻力线的位置,但通过公司价值评估所得到的价值范围也可以用来确定这些线的位置,即价值范围的上限成为阻力线,价值范围的下限则成为支撑线。

(二)实施兼并与收购

　　公司兼并或收购其他公司的动机多种多样。一些动机与最大化收购公司价值相一致,例如,通过并购,利用规模经济优势,改进目标公司的管理,整合互补资源,获得税收上的好处,为财务受限的目标公司提供廉价融资以及提高产品市场的收益等。然而,另一些动机似乎有利于管理层而不是股东,例如,由于管理层不愿意将自由现金流量分配给股东,或者由于管理层希望通过多样化经营进入不相关经营领域以降低公司收益的波动性,可能进行一些无利可图的并购。

　　公司价值评估在公司兼并与收购活动中起着关键作用。在作出收购投标之前,收购公司首先要评估目标公司的价值。同样,在接受或者拒绝某个出价之前,目标公司也需要对自己的公司有一个合理的估值。

　　如果收购公司现金充裕,可以通过支付现金的方式实施对目标公司的收购。在现金购买的并购交易中,主要关心的是目标公司的估值,以便确定合理的收购价格。然而,如果收购公司现金储备不足,则只有通过采取与目标公司股权换股权的方式实施对目标公司的收购。在这种普通股交换的并购交易中,不仅需要对目标公司的价值进行评估,而且还需要对并购后联合公司的价值进行评估,以便确定合理的普通股调换比率。

　　公司在实施兼并与收购时一般都要进行净现值分析。只有当目标公司能够为收购公司的股东带来正的净现值时才会被收购。在现金购买方式下,并购后收购公司的价值等于联合公司的价值减去支付的现金,因此,对于收购公司而言并购的净现值等于并购后收购公司的价值减去并购前收购公司的价值。并购的净现值也可以这样计算,它等于并购产生的协同效益减去收购公司向目标公司支付的溢价。并购产生的协同效益等于并购后联合公司的价值与收购公司和目标公司两个独立公司价值之和的差额,主要形式包括由于市场垄断、规模经济、管理改善等带来的收入上升、成本下降,以及税收上的好处等。而收购溢价是指收购价格减去目标公司价值的差额。显然,如果对收购公司和(或)目标公司的价值估计不正确,就会低估或高估并购的净现值。因此,在公司实施兼并与收购时面临着公司价值评估的艰巨任务。

(三)首次公开发行股票

　　出于某些原因,公司可能会决定在证券市场上公开发行股票。比如,筹集公司进一步扩张所需的资金;确保公司在计划扩大投资规模时,能快捷地通过金融市场筹集所需的资金;可以吸引媒体的关注和报道,提高公司的地位和知名度,吸引更多的优秀人才和潜在的消费者;等等。

　　首次公开发行股票(initial public offering, IPO)需要作精确的公司价值评估,以便合理地确定股票的发行价格。如果股票定价过高,会造成上市失败;如果股票定价过低,就会损害公司的价值。

　　由于交易双方信息不对称,当公司的股票通过证券市场向投资者(个人投资者和机构投资者)发售时,由于投资者对公司的情况并不十分了解,因而很可能对公司股票的发行产生不利影响。因此,对于首次公开发行股票的公司而言,由一家具有良好声誉的投资银行为公司估价的公允性提供担保是至关重要的。

(四)制订一个激励计划以吸引和留住员工

　　为了留住那些最优秀的员工,同时还要吸引更多的人才,公司往往会为员工制定一个类似于股权激励的方案。这类激励计划的优点是:第一,对公司现金流量状况的影响不大(如果按一些国家会计处理惯例的要求,在财务报表中将这类激励计划确认为一项成本,会对公司的收益水平产生影响);第二,促使股东和员工追求一个共同的目标,即公司价值最大化。这类激励计划的缺点是:第一,方案的制订与实施的过程非常复杂,并且需聘用律师,需支付昂贵的律师费;第二,激励所能产生的效果受许多员工难以控制的因素的影响,如利率、整体的市场氛围等;第三,在公司股票未在证券市场上公开发行的情况下,员工无法通过抛售或兑现的方式将从这类激励计划中获得的潜在收益转化为现实收益。因此,为了实施这类激励计划,公司可能被迫决定将股票在证券市场上公开发行,也许对公司而言这并不是最佳的选择。由于类似于股权激励的方案在上市公司和即将公开上市的公司中的实施效果比较显著,因而通常只有上市公司和即将公开上市的公司才选用这类激励计划。

　　常用的类似于股权激励的方案有以下几种:其一,直接向全部或部分员工发售新股。其二,向员工发售可转换债券(convertible bond)。员工有权(不承担必须履约的义务)在约定的日期或期限内按约定的价格将手中持有的债券转换为一定数量的公司普通股股票。其三,发行股票期权(stock option),或是认股权证(warrants)。它们是指按约定的价格在约定的日期或时间内购买一定数量该公司普通股股票的选择权凭证(不承担必须履约的义务)。

　　无论采取哪一种激励方案,都需要对公司价值进行评估。在发行新股时,需要确定股票的发行价格;在发行可转换债券时,需要确定未来可转换债券转换为普通股时的转换价格;在发行股票期权或认股权证时,需要确定股票期权或认股权证的行权价格;这都需要公司的价值评估或以公司的价值评估作为依据。

　　如果管理层希望以对现有股东有利的价格在员工中实施类似于股权激励的方案,那么评估公司的价值就显得有点多余。但是,如果公司现有股东同意适当压低价格,以确保类似于股权激励的方案能对员工产生足够的吸引力,那么公司价值评估就变得十分必要了。

　　值得一提的是,虽然适当低估公司的价值是成功实施类似于股权激励方案的一个基础,但是在某些情况下,如果因此而过分低估公司的价值,可能会对公司日后的发展产生负面影响。其原因有两点:第一,这种做法很可能将导致公司在下一轮筹资时(尤其是在公司价值被低估之后不久又需要进行筹资的情况下),很难争取提高公司的估价。第二,税务部门在对公司开展稽核时,通常认为公司的价值应该呈现出线性变化的趋势。如果发现公司的价值发生任何重大变化,那么将会对公司非常不利。原因是税务部门将会怀疑公司价值的重大波动很可能是由上次为实施类似股权激励的方案而有意低估公司的价值所造成的,而不会认为是公司员工辛勤劳动的结果。