并购公司怎么评估价值

第二节　并购的财务分析

一、目标企业的价值评估

目标企业的价值评估是并购交易成功的关键。对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。其科学性在于需要根据相关财务理论与模型进行，其艺术性在于需要有关专业人士具有深刻的洞察力与丰富的经验。对目标企业价值进行评估的方法有多种，需根据具体情况审慎选择确定。

(一)贴现现金流量法(拉巴波特模型)

贴现现金流量法由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立。贴现现金流量法的基本原理就是任何资产的价值等于其未来全部现金流入的现值之和。用这种方法估计目标企业价值，需要精确定义投资者收益，选择能够预测自由现金流量的方法，选择一个合适的贴现率。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值:销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。采用贴现现金流量法的基本步骤是:

1.预测自由现金流量。自由现金流量是目标企业在履行了所有财务责任并满足了投资需要之后的现金流量，即企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。自由现金流量分类方法很多，依据现金流量的口径不同，可将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。

企业自由现金流量是扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后能够支付给所有的清偿者(债权人和股东)的现金流量。用公式表示则为:

企业自由现金流量=股东自由现金流量+债权人自由现金流量

　　　　　　　　=经营现金净流量－资本支出

　　　　　　　　=息税前利润+折旧－所得税－资本性支出－营运资本净增加

拉巴波特建立的自由现金流量预测模型为:

CF_t=S_t－1(1+g_t)·P_t(1－T_t)－(S_t－S_t－1)·(F_t+Wt)

式中，CF为现金流量;S为年销售额;g为销售额年增长率;P为销售利润率;T为所得税税率;F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资;W为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资;t为预测期内某一年度。

对目标企业现金流量的预测期一般为5～10年，预测期越长，预测的准确性越差。

2.估计贴现率或加权平均资本成本。在估计贴现率时，需要对企业各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等，然后可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本。

WACC=∑K_i·b_i

式中，WACC为加权平均资本成本;K_i为各单项资本成本;b_i为各单项资本所占的比重。

3.计算现金流量现值，估计购买价格。根据目标企业自由现金流量对其估价为:

式中，TV_a为并购后目标企业价值;FCF_t为在t时期内目标企业自由现金流量;V_t为t时刻目标企业的终值;WACC为加权平均资本成本。

例1:假定甲公司拟在2007年收购乙公司。经测算收购后有5年的自由现金流量。2006年乙公司的销售额为200万元，收购后前4年的销售额每年增长10%，第5年的销售额保持第4年的水平。销售利润率(含税)为4%，所得税税率为33%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%，加权资本成本为11%，求目标企业的价值。

依据上述资料的计算，其结果见表14－1。

表14－1　　单位:万元

因此，如果甲公司能够以11.44万元或更低的价格购买乙公司，那么这一并购活动从价格上讲将是合理的。或者说，通过上述估值分析，求出了并购方能接受的最高价格。

贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，在日益崇尚现金至尊的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。合理预测未来现金流量以及选择贴现率是这一方法成功运用的关键，对决策条件和决策人能力的要求较高。

(二)收益法(市盈率模型)

收益法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，又称为市盈率模型。应用收益法(市盈率模型)对目标企业估值的步骤为:

1.检查并调整目标企业近期的利润业绩。收益率法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整:①目标企业是否存在滥用会计政策的行为，或者随意调整会计政策使企业利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与买方企业的会计政策一致。②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

2.选择、计算目标企业估价收益指标。在对目标企业进行价值评估时可采用下列三种利润之一:①目标企业最近一年的利润。②目标企业最近三年税后利润的平均值。③按并购企业的资本收益率计算出的目标企业被并购后的税后利润。其中，目标企业最近一年的税后利润最贴近目标企业的当前状况，也最为简单;如考虑到企业经营中的波动性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为恰当;当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业被并购后在有效的管理下，也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以据此计算出的目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。

3.选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有以下几种:①在并购时点目标企业的市盈率。②与目标企业具有可比性的企业的市盈率。③目标企业所处行业的平均市盈率。我们所选标准市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率。这里的市盈率是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段时期(3～5年)市盈率的平均值。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。

4.计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式为:

目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率

采用收益法估算目标企业的价值简便易行，应用广泛，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。在这种方法的应用中市盈率的选择极为关键。目前，中国股市投机性较强，股票市盈率普遍偏高，能否选择合理的市盈率标准，将会对估算结果的可靠性产生重大影响。

(三)资产价值基础法

资产价值基础法是通过对目标企业的资产进行评估来确认其价值的方法。资产价值基础法应用的关键在于资产评估价值标准的选择。依资产评估价值标准的不同，资产评估价值法可分为以下三种:

1.账面价值法。这是依据会计核算中账面记载的净资产价值来决定并购价格的方法。例如，对于股票来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为普通股价值。账面价值的优点在于它是按通用会计原则计算出的，具有一定的客观性，且取数方便。其缺点是在某些情况下企业的账面价值会与实际价值相去甚远。例如，有些企业由于其历史、商誉等因素，企业的账面价值大大低于企业的实际价值;还有一些企业由于害怕账面价值损失太大，往往去维持破旧的工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，账面价值将远远高于其真实价值。

2.市场价值法。这通常是将股票市场上与企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础估算目标企业价值。其中，最著名的是诺贝尔经济学奖获得者托宾(Tobin)的Q模型，其中Q为一个企业的市值与其资产重置成本的比率。

企业价值=资产重置成本+增长机会价值

　　　　=Q×资产重置成本

Q比率是反映证券市场上股票价格高低的一个指标。如果一个公司的Q比率在很长的时间内都大于1，则说明其市场价值高于资产重置成本，可能意味着该企业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会。如果Q值小于1，说明企业市场价格偏低，采用并购而不是直接追加投资来扩大企业的生产能力是更为有效、更具吸引力的方法。

在实践中，被广泛使用的是Q的近似值——市净率，它等于股票市值与企业净资产的比率。

3.财产清算价值法。这是通过估算目标企业的净清算收入来估算目标企业价值的方法。企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务以后的剩余价值。财产清算价值法是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的估价方法。

并购中目标企业的价值评估非常复杂。上面介绍的各种企业价值估计方法并无绝对的优劣之分。并购方应根据不同的目的、不同的时机、不同的情形合理选择，而且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。

二、并购对企业盈余和市场价值影响的分析

(一)并购对企业盈余的影响

并购必将对企业的每股收益、每股市价产生潜在影响。由于企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对每股收益的影响。所以企业评估并购方案的可行性时，应充分考虑其对并购后存续企业每股盈余的影响。

例2:假设A公司计划以发行股票方式收购B公司，并购时双方相关财务资料见表14－2。

表14－2　A公司和B公司的相关财务资料

若B企业同意其股票每股作价15元由A企业以其股票相交换，则股票交换率为15/30，即A企业每0.5股相当于B企业的1股。A企业需发行320×0.5=160(万股)股票才能收购B企业所有股份。

现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，为4000万元，并购后股本总数为1960万股，每股收益为2.041元，较原来的每股收益有所提高。但原B公司的每股收益将为1.021元，有所下降。显然A公司的老股东将因此受益，而B公司则恰恰相反。

若B公司的股票作价21元，则股票交换比例为21/30=0.7，A公司为取得B公司全部股票，共需发行新股224万股。并购后A公司每股收益为1.976元，较并购前有所降低，B公司每股收益为1.383元，较原来有所提高。这种情况下B公司股东因此受益，A公司相反。

按照上述思路还可以推断出保持A公司或B公司每股收益不变的股票交换比率。

从例2中看到，并购后A公司的每股收益率可能会保持不变或出现适量摊薄现象。但从长远分析，若并购后整合成功，将会有协同效应产生，每股收益将会比合并前为高。

(二)并购对股票市场价值的影响

并购过程中，每股市价的交换比率是谈判的重点。公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值的判断。因此，股价可反映该企业的获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有关的因素。股票市价的交换比率为:

若该比率小于1，则表示被并购企业因此而遭受损失;而若这一比率大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利。

三、并购成本收益分析

(一)并购成本

在企业并购过程中，并购成本主要包含以下几项:

1.并购完成成本。这是并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是支付给被并购企业股东的转移控制权的成本，具体形式有现金、股票或其他资产等。并购费用是并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。

2.并购整合成本。这一般包含两部分:①并购后为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。②由于并购企业与被并购企业在业务经营、管理模式、企业文化等方面都存在着显著的差异，因此为使并购后的企业能够顺利运作，需要进行整合，为此而发生的成本是整合成本的另一部分。

3.并购机会成本。这是相对于其他投资和收益而言的利益放弃，即为完成并购活动发生了各项支出，因而放弃的其他投资项目的潜在收益。

4.退出成本。这主要是企业通过并购实施扩张而出现扩张不成功必须退出，或当企业所处的竞争环境出现了不利变化，需要部分或全部解除并购所发生的成本。这项成本是一种或有成本，并不一定发生，但企业应该考虑到这项成本，以便在并购过程中对并购策略做出更合适的安排或调整。

(二)并购收益

并购收益是并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例如，A公司并购B公司，并购前A公司的价值为V_a，B公司的价值为V_b，并购形成的新公司的价值为V_ab，则并购收益(S)为:

S=V_ab－(V_a+V_b)

如果S＞0，表示并购在财务方面具有协同效应。

(三)并购溢价

一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格P_b作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票，P=P_b－V_b称为并购溢价。并购溢价反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。

(四)并购净收益

对于并购方而言，只有并购收益大于并购成本才可行。企业并购的净收益是企业并购收益减去并购溢价、并购费用后的净额，即并购后新企业的价值减去并购完成成本再减去并购前并购方企业价值的差额。

NS=S－P－F=V_ab－P_b－F－V_a

式中，NS为并购净收益;F为并够费用。

例如，A公司的市场价值为6亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为2亿元。A公司估计合并后新公司价值达到9亿元。B公司股东要求以2.5亿元价格成交。并购交易费用为0.3亿元。由此得到:

并购收益S=9－(6+2)=1(亿元)

并购完成成本=2.5+0.3=2.8(亿元)

并购溢价P=2.5－2=0.5(亿元)

并购净收益NS=S－P－F=1－0.5－0.3=0.2(亿元)

或:

NS=V_ab－V_a－P_b－F=9－6－2.5－0.3=0.2(亿元)

上述并购使A公司股东获得净收益0.2亿元，这一并购活动对A、B两个公司都有利。

四、并购的风险分析

(一)营运风险

企业并购工作完成后，必然要进行重组或整合，以期达到预期目标。但是，有些企业在重组和整合后，并没有实现管理协同、经营协同、财务协同和规模经济效应，反而由于并购形成的新企业规模过于庞大而产生不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都会被新并购进来的企业所拖累。

(二)融资风险

企业并购需要大量的资金，筹资渠道的不同选择、筹资数量的多少必然会对企业资金规模和资本结构产生重大影响，会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资本与债务资金投入比率的种种差异，由此产生企业财务状况的不确定性，使并购企业面临潜在的融资风险。与并购相关的融资风险具体包括资金是否可以保证需要(时间上与数量上)、融资方式是否适应并购动机(暂时持有或长期拥有)、现金支付是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。

(三)信息不对称风险

在并购过程中，目标企业为了自身利益往往会重新包装自己，隐瞒损失，夸大收益。目标企业信息披露的不充分、不真实会造成并购双方在并购过程中信息地位的不平等，这就是经济学上所说的信息不对称。并购过程中的信息不对称将会直接影响并购方对目标企业价值的估计，使并购后的企业面临潜在的资产风险和负债风险。其中，资产风险是并购后企业的资产总体质量偏低，会增加并购的后续成本;负债风险，即并购完成后可能负担大量的或有负债和未来负债，会对并购后的经营活动产生重大影响。

(四)体制风险

在并购过程中，当并购目标为国有企业时，可能会遭遇体制风险。并购本应是企业为增强其市场竞争地位而做出的战略抉择，是一种市场化的行为。但是，由于中国正处于转轨时期，政策法规还在不断完善的过程中，对于政府行为的约束机制也还不够健全。并购中，如果政府以非经济目标代替经济目标，过分追求“优带劣、强管弱、富扶贫”，依靠行政手段干预并购，将会使企业并购偏离资产最优化组合的目标，难以达到预期效果。这时企业如果对体制风险估计不足，将会承担不必要的损失。

(五)法律风险

法律风险是企业在并购时违背法律规定或操作不当，出现诉讼、败诉的情况。西方国家为了促进和维护公平竞争，制定了一系列反垄断法案，如美国的《反托拉斯法》。各国还制定了有关并购的法律法规细则，大多通过增加并购成本来提高并购的难度。如按照我国目前的收购规则，收购方持有一家上市公司5%的股票后必须公告并暂停买卖，以后每递增5%就要重复该过程，持有30%股份后即被要求发出全面收购要约。上述规定提高了企业的收购成本，进一步加大了并购风险。

(六)反并购风险

通常情况下，目标企业对收购方的收购行为往往持不欢迎和不合作态度，因为目标企业多为劣势企业，若并购成功，目标企业的领导及相关人员的既得利益将会受到威胁，因此他们会不惜一切代价，采取各种经济手段和法律手段组织反收购行动。这些行动无疑会使并购方的收购成本和并购风险大大增加。