非上市的目标公司价值评估

第二节　非上市的目标公司价值评估

价值评估是兼并活动中至关重要的部分，如果收购方支付过多，一项从商业角度来看是很好的交易从财务的角度来说并不一定合理。价值评估分析的目的是为了提供一种能得出合理收购价的规律性程序。如果收购方报价过低，目标公司也许会抵制收购，并通过经营引起其他收购者的兴趣；如果报价过高，收购溢价也许永远不能从收购后的协同效应中得到补偿。

由于获得上市交易公司和非上市公司的信息途径并不相同，而只有得到足够的财务信息后，才能够有效地应用评价技巧。即使非上市公司和上市公司完全公开其财务状况和前景，它们之间仍然存在重要的差别：即上市公司有一个公开的市场价，而非上市公司没有。因此，通常在评估目标公司的价值时，要把上市公司和非上市公司进行区分，分别采用合适的方法作出价值评估。对于上市公司价值评估，我们重点将在本书第九章中阐述，在此我们主要针对非上市的目标公司价值评估进行分析。

一、收益资本化法

资本化流程可以帮助估价师计算公司未来收益流的现值，它可以应用于无限期下的情形，这一点与预测现金流或收益有所不同。一种观点认为公司不可能无限期存在，因此该方法受到质疑；但是另一种观点认为根据货币时间价值理论，距离当前时刻越远的现金流，其折现后的现值就越小，对于收购者来说就越没有价值。

通常，资本化率和折现率不加区别。但是具体而言，如果现金流或是收益的折现期是有限时段的话，一般用折现率；而如果现金流或是收益的折现期是无限期，则用资本化率。资本化流程在计算普通股和优先股价值的时候非常常用。

例7－1　假设某优先股每股每年支付股利4元，且无限期支付，若资本化率为0.15，则该优先股的每股价值为：PS＝4/0.15＝26.67（元）。这样，26.67元即为永续的4元年收入流的现值（这里不考虑优先股被赎回的可能性）。为了将4元的稳定收益流资本化，资本化率0.15可能就是公司的股权收益率。

1.收益的选择

资本化过程中，如何定义公司的收益至关重要。关于公司的收益指标，有不同的定义方法，如自由现金流、息税、折旧、摊销前收益（EBITDA）、息税前收益（EBIT）和税后收益（EAT）。资本化的结果将随着所选公司收益定义的不同而不同。

2.资本化率的选择

资本化率应该能够反映市场上能够产生类似收益流的投资的回报率，从这个意义上说，资本化率体现了一种机会成本，即将购买公司的资金用于其他类似的投资机会的回报率。有关资本化率的选取，必须依据具体的公司量身定做，与公司预期产生的收入流相一致。

投资回报率（ROI）和股权收益率（ROE）对资本化率的选取有重要意义。ROI指的是公司全部投资资本的收益率，其中的投资资本包括债务资本和股权资本；债务资本可以只包括长期债务，也可以既包括长期债务又包括短期债务。如果公司的短期负债是每年滚动增加的，那么应将这部分短期负债看做是长期负债，作为公司永久债务资本的一部分。相反，如果短期债务的短期限特征非常明显，则可以不包括在公司的永久债务资本之中。ROE体现的是公司股东权益的收益率，与ROI相比，该收益率所涉及的资本范围较小。税前收益、税后收益都可以用来计算ROI和ROE。但是，由于私人持有公司的税后收益可信度较低，因此计算私人持有公司的收益率时一般采用税前收益，对公众持股公司则采用税后收益。

例7－2　假设某私营公司的税前收益为200万元，公司股东权益为2 500万元，全部债务资本为2 000万元，则ROI＝200/4 500＝0.04＝4%；ROE＝200/2 500＝0.08＝8%。即如果使用ROI作为资本化率，则公司的价值为200/0.04＝5 000（万元）；使用ROE作为资本化率，则公司的价值为200/0.08＝2 500（万元）。

3.以资本成本作为资本化率

资本成本也被用做资本化率对公司的未来收益进行折现，因为这是公司可以接受的最小收益率。该收益率满足两部分要求：债务的利息支付以及预期的股权收益率。

二、收益法

一个企业的价值取决于投资人最终所能获得的投资回报，估价方法有多种，与前面的可比公司法或可比交易法类似，其中之一是将该企业与同行业中另外一家或几家可比公司进行比较，或者是看同类型项目的投资额。收益法是可以解决非上市公司的定价问题的其中一种方法。就评估的程序而言，它与上市公司的P/E比率评估程序非常相近，基本步骤有：

（1）确定目标公司的可保持收益。

（2）在市场上找一个或一组与目标公司相近的上市公司。

（3）以它们的平均P/E比率作为目标公司的P/E比率。

（4）对平均后的P/E比率进行必要的调整，并应用于对非上市公司的评估。

可见，收益法与上市目标公司的P/E法基本上是一致的，除了在最后一步中，由于非上市公司的股票缺少市场能力，从而提高了要求达到的收益水平，降低了资本化率，因此要对这P/E比率进行调整，才能利用于非上市公司。

目标公司的价值是通过与类似公司的比较取得的，而这些公司的特殊情况与目标公司可能会有很大的差异，而且，两家主要企业的合并往往会改变整个行业的竞争态势，并影响到该行业在将来的价值。一些情形下，收益可能不是价值的最好指标，如对于一些新兴高技术企业和拥有贵重资产但没有账面收入的自然资源公司。但是，该方法在理解和应用上较简单，这有助于获得收购方股东的支持。并且，它是基于市场对可比公司的财务前景所作的综合分析，而不是某个人的预测，因而具有一定的可靠性。

三、折价现金流法

目标公司在未来产生的现金流或收益经过贴现后的现值减去收购价格，所得数值即为净现值，该方法与前面介绍的上市公司的净现值法完全相同，这里不再赘述。基本公式如下：

式中：FB_i为公司第i年产生的现金流或收益；WACC为折现率；I₀为零时刻的投资。

需要注意的是，对非上市公司而言，该方法的使用前提和使用范围较上市公司有所不同。无论是使用现金流还是收益来计算NPV，在预测之前都要做一系列精心调整，以使预测结果与购买方所获价值相等，如公司业主或是管理层所获得的超额奖金就应严格剔除。使用折价现金流法最关键之处在于确定一个合理的折现率，该折现率必须能够恰当地反映目标公司的风险。折价现金流法基于对公司未来现金流的预测，公司未来的现金流或是收益通过适当的折现率进行折现，就可以确定其在当前时点上的价值。

式中：BV为公司价值；FCF_i为第i期的自由现金流量；g为第5年后的现金流增长率。

上式中的分子表示的是公司的现金流。值得注意的是第5年以后的现金流作为增长率为g的永续年金处理。这也是一种独立的商业估价方法：首先，预测公司第6年现金流，该数值可以通过公司第5年现金流量FCF₅乘以（1＋g）得到，所得结果除以资本化率，即得到第6年及以后所有现金流量在该年的现值，再除以（1＋WACC）⁵，即为第6年及其以后所有现金流量在第0年初的现值。有时，该值也叫“残差”（residual），即在第5年末将其出售的价值，将其与前5年现金流量的现值相加，即可得到公司的当前价值。

四、资产导向法

资产导向法是指通过对目标公司所有的资产进行估价的方式来评估价值的方法。这些资产包括财务资产、有形资产和无形资产。同时，如要求评估的是企业净资产值，则还需评估负债，通常涉及的资产与负债有以下各项。

（1）财务资产：现金、应收账项、预付费用等。

（2）有形动产：机器设备、家具与固定装置、汽车和存货等。

（3）不动产：土地使用权、建筑物、构筑物等。

（4）无形不动产：租赁权益、通行权、矿产开采权、用气和用水权、开发权等。

（5）无形动产：专利、商标、版权、计算机软件、商业机密、与客户的联系、商誉等。

（6）流动负债：短期借款、应付账款、应交税金、应付工资等。

（7）长期负债：长期借款、应付债券等。

（8）或有负债：未解决的税负争议、未判决的诉讼、未解决的环境污染问题等。

要确定公司资产的价值，关键是要选择合适的资产估价指标。目前国际上通行的资产价值估价方法极其资产估价标准如下。

1.账面价值

账面价值是指在会计核算中账面所记载的资产价值，它是一个向后看的历史价值指标。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，很少反映实际市场价值。例如，资产负债表上的土地价值通常被低估，而如果存货的时间较久或比较陈旧，那么存货通常是被高估的。尽管账面价值不反映制造行业实际的市场价值，但是对有着高存货周转率的分销公司较为准确。账面价值也被广泛用来评估财务服务公司，该种公司的有形账面价值主要是现金或流动资产，有形资产价值是账面价值减去商誉。

例7－3　用账面价值来估值公司：（Target Company）有总资产（TA）1 500万元，其中商誉（GW）为200万元。总债务（TL）为900万元。发行在外的股票总数（S）为200万。估计每股有形资产账面价值（BVS）：BVS＝（TA－TL－GW）/S＝（15－9－2）/2＝2（元/股）。

在同行业中，与目标公司规模、客户群、利润率大致相同的另一家公司以等于其每股账面价值5倍的价格被收购。用每股有形资产账面价值（BVS）来估计目标公司（Target Company）的隐性市场价值，每股市场价值＝5×2＝10（元）。

2.清算价值

清算价值是指在公司出现财务危机面临破产或歇业清算时，把公司中的实物资产逐个分离而单独出售时的资产价值。清算价值是在公司作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产估价方法。当公司的预期收益令人不满意，其清算价值可能超过了以收益资本化为基础的价值时，公司的市场价值已不依赖于它的赢利能力，此时以清算价值为基础评估公司的价值可能更有意义。

20世纪70年代后期至80年代，投资者评估高度多元化投资的公司时，若它的各个业务部门被分别被遣散或出售，那么清算或遣散价值以此进行估算。尤其对于在各个经营单位之间缺乏真正的协同作用的公司，或其资产具有高度增值潜力的公司，当它被遣散时，该方法较有价值。

某些情况下，法律费用、评估费用和咨询费用也会占资产出售收益中更大的比例。为确定在破产这种最坏的情形下公司的最小价值，分析人员通常估计目标公司的清算价值，他们假设资产能以有序的方式出售，也就是需要合理的时间来使得合格的买家竞价。

“有序的方式”通常被规定为9～12个月，有时，高质量的应收账款可以以80%～90%的账面价值出售；存货能否以80%～90%的账面价值出售取决于存货的状况和存货的陈旧程度。更快速的清算会使得存货的价值变低，降至60%～65%的账面价值。设备的清算价值取决于新旧程度，需要审查不动产来看它们真正的市场价值。土地是价值的一个隐性来源，因为通常在一般公认会计准则（GAAP）的资产负债表上，它的价值被低估。诸如保险费等预付费用有时可以通过收回部分保险费来进行清算。如果资产不得不在火灾受损而使物品进行拍卖的情况下进行清算时，在这种情况下资产出售给第一个出价者，而不是出售给出价最高的人，清算价值将大幅度降低。如果收购公司的目的在于获得某项特殊的资产，那么以清算价值或市场价值为标准可能是一个恰当的选择。

3.续营价值

续营价值与清算价值相反，是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。由于收益能力是在众多资产组合运用的情况下才可能产生，因此续营价值标准更适用于公司整体资产的估价。

4.公平价值

公平价值则反映了续营价值和市场价值的基本要求，它是指将公司所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率，如市场资金利润率或平均收益率折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。它把市场环境和公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，因此非常适合于在收购时评估目标公司的价值。因此，如果收购目标公司的目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是一个重要的标准。