问题和政策建议

向　东　郭道锋　谭海鸣　姚余栋　伍旭川

近年来，发源于美国的众筹模式在全球掀起直接融资的创新浪潮。众筹融资（crowd funding）是通过互联网平台，汇集众多投资者小额资金来满足市场融资需求的一种有效方式，目前主要有股权众筹、债权众筹、捐赠众筹和奖励众筹四种模式。其中，股权众筹提供长期稳定的股本资金，对创业创新推动作用大，受到市场欢迎。2014年以来，我国股权众筹发展势头强劲，应因势利导，进一步发挥其积极作用。我们对此进行了研究，并提出建议。

一、我国发展股权众筹融资意义重大

股权众筹融资有助于缓解小微企业面临的金融抑制问题。截至2014年12月底，我国企业1819万户，根据中国银行业协会统计，有300万户未获得银行服务。这其中主要是小微企业。预计到“十三五”末期，将有超过500万户小微企业无法从银行获得融资。从美国经验看，至少有4%的小微企业需要通过证券市场融资，以此为参照，到2020年我国有20万户小微企业需要通过证券市场融资。而乐观估计，届时我国包括主板、中小板、创业板在内的市场挂牌交易企业可以增长到8000户，新三板和区域市场挂牌企业2万户，但仍不能满足需求。发展股权众筹融资市场，将我国的高储蓄转化为对小微企业的股权融资，有利于弥补银行体系和现有证券市场融资规模的不足，缓解小微企业“融资难”。同时，各类股权市场的发展将与银行为主导的间接融资市场形成竞争，从而降低企业融资成本，有助于解决小微企业“融资贵”问题。

股权众筹融资可以有效降低企业部门杠杆率。从宏观数据看，截至2014年底，我国非金融企业负债与GDP的比率为115%，超过英国、美国、日本等十个发达国家平均水平。从微观数据看，2013年中国企业500强平均资产负债率高达84%，远高于发达国家大企业50%至70%的平均水平；世界500强的平均杠杆率（总资产/股东权益）为8.35倍，美国企业为6.65倍，我国企业为8.67倍。发展股权众筹，不仅能支持小微企业融资，也能为大中型企业新设从事产品研发和市场拓展的子公司提供股本支持，加快降低杠杆率，提高企业经营绩效，缓释金融风险，提升我国金融体系稳定性和经济发展的可持续性。

股权众筹融资有利于降低创业创新门槛。我国经济正处于新旧动能转化期，大力推动创业创新对于促进经济保持中高速增长、迈向中高端水平具有重要作用。股权众筹作为一种代表性的“互联网+”融资新模式，与社交网络、智能手机和网络支付等新技术结合，有力推动了股权融资在线化、扁平化和大众化，为更多创新型企业提供启动资金。同时，通过大数据技术，融资平台可发挥“长尾效应”，在服务高频、小额的融资中薄利多销，合理识别和管控风险。不少平台还在投资方中挑选具备相应经验和技能的专业人士，为融资方提供经营管理方面的指导和服务。发展股权众筹融资，将助力技术密集、创意密集型新经济发展，促进创业创新型企业快速发展壮大，引导经济转型升级。

二、我国股权众筹融资发展现状和存在的问题

从发展现状看。一是融资规模增长快，潜力大。2014年，我国股权众筹融资总额为10.3亿元，增速超过200%。而据美国Massolution咨询公司统计，2014年全球股权众筹融资规模为11亿美元，增速为167%。这表明我国股权众筹融资规模已占全球约1/6，而且增速快于全球平均水平。据世界银行预计，到2025年，全球发展中国家的众筹规模将达960亿美元，其中最大的潜力在中国，年度筹资规模可达460亿—500亿美元。二是单次融资规模小于国外。Statista网站数据显示，2014年欧洲股权众筹单次融资规模平均为11.3万欧元，英国股权众筹融资平台Crowdcube单次融资规模平均为19万英镑，美国最大的股权众筹平台Angelist单次融资规模区间为5万—100万美元。相对来说，我国股权众筹市场单次融资规模较低，2014年平均值为33万元，相当于欧洲规模的40%、英国Crowdcube的20%，仅达到了美国Angelist的最低门槛。三是股权众筹平台集中度高，优胜劣汰趋势明显。2014年我国股权众筹平台中，天使汇融资总量达7.69亿元，在所有众筹平台中占据绝对优势。京东众筹依托其巨大流量，吸引了广大消费者关注，项目平均认购资金倍数达12倍，募集成功率最高。但绝大多数众筹平台融资成功率并不高，最低的只有2.8%，很多股权众筹平台逐渐被淘汰。但是，全行业在市场竞争中保持了良性发展态势，没有像债权众筹（P2P）行业那样频现卷款跑路事件，为实施监管提供了条件。

从存在的问题看。一是法律风险较大，而且目前权宜变通的方式不可持续。股权众筹融资单个项目投资者众多，在形式上很容易触及非法集资和非法发行证券的“红线”。为避免触及红线，我国现有的众筹融资平台采取了多种变通方法。以天使汇为代表的平台用“股权代持”手段规避股份有限公司股东人数不得超过200人的限制；以天使街为代表的平台采用“领投+跟投”方式，由经验丰富、财力雄厚的投资者作为领投人，其他投资者作为跟投人，共同成立有限合伙制公司，再以公司名义进行投资；京东众筹、淘宝众筹等电商平台则越来越多采用“产品预售+团购”的奖励式众筹方式。无论是代持，还是成立有限合伙制公司，大部分投资者都不再直接持有被投资公司的股权，容易引发法律纠纷。而奖励众筹方式则脱离了通过股权投资推动企业持续发展并分享发展成果的本意。二是在目前分业监管的体制下，行业难以通过综合经营实现长足发展。股权众筹平台担负着项目审核、投资者准入、资金管理和汇划等众多职能，实际上从事了证券承销和经纪、投资咨询、资产管理等众多证券业务和支付业务。有的还因为需要匹配债权性融资，涉及了银行类业务；或者因为需要对融资方和投资方信用资质进行审核，涉及了信贷征信业务。为了在服务小额融资中有利可图，融资平台延伸服务链条是自然的市场行为。但是，在目前金融业分业监管的情况下，融资平台的业务范围要么局限在为投融资双方牵线搭桥的信息服务阶段，要么实质上从事了多类金融业务，但没有相应资质，处于“地下金融”的无监管状态。

监管部门正在研究制定相关政策。2014年12月，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），这是我国首部行业性自律规章，对推动行业规范发展意义重大。但是，《办法》仍存在一些有待研究论证的问题：一是不限制单次融资规模，但限定为私募。传统上，股权投资分为公募和私募，公募允许所有投资者参与，私募仅允许拥有相应财力或投资经验的投资者参与。《办法》将股权众筹定位私募行为，在此基础上融资规模不受限制，相当于“规模不限的私募”。由于我国股权众筹融资单次融资规模较小、数量众多，规模不限其实对绝大多数项目意义不大，而且私募的小圈子性质又让很多项目由于投资者不足融资失败。相对来说，国外普遍采取的方法是在限制融资规模的同时允许股权众筹项目公开发行，这种“规模有限的公募”有利于吸引众多熟悉创业项目，但财力又未达到私募门槛的专业技术型投资者参与众筹融资，形成“专家型公司治理”局面，促进项目和企业良性发展。二是投资者准入门槛高。《办法》规定个人投资者金融资产不低于300万元人民币，或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币等。这将使大部分中小投资人失去参与股权众筹市场的投资机会。三是股权众筹平台经营范围窄，且因发起方不同而存在差别。《办法》将股权众筹平台视为“信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”，并且规定其不能从事证券承销、投资顾问、资产管理等证券经营业务（具有相关业务资格的证券经营机构除外）。也就是说，股权众筹平台只是信息中介，如果从事证券业务，需要获得相应牌照，但现有证券经营机构开设股权众筹融资平台则能够兼营信息中介和证券业务。这使得大部分现有的股权众筹平台在经营范围上处于竞争劣势。

综合来看，《办法》对股权众筹采取“对投资者严管、对融资者松管，对融资平台按牌照不同分别对待”的策略有利有弊。好处是，在目前证券市场划分为公募、私募两块和证券公司在行业中占主导地位的大背景下，既可以引入股权众筹进行创新，又不会冲击现有市场格局。不利之处是，这限制了投资者广泛参与，造成了不同平台因“出身不同”而存在经营范围方面的差别，对股权众筹行业发展不一定有利。此外，在允许股权众筹平台探索综合性金融服务方面，还需要其他金融监管部门共同研究制定政策。为此，必须加强顶层设计，打破维持证券行业现有格局的思路局限，要从促进大众创业、万众创新和推动金融体系现代化转型出发，科学设计股权众筹融资政策。

三、国外股权众筹发展的主要经验

目前，美国、英国、意大利、法国、新西兰等国已完成股权众筹立法，加拿大、澳大利亚等正在就立法征求意见。这些国家主要通过平台准入、合格投资者规定、融资者资格及融资规模限制等措施，将股权众筹与一般的股票公开发行区别开来。在此基础上，豁免其履行一整套注册或批准手续，发挥其推动初创型和技术型企业发展的优势。另外，很多国家还在税收方面给予政策支持。

在股权众筹的平台管理上，准入方式主要有许可制和注册制两种。其中，英国、法国、澳大利亚、新西兰采用许可制，要求众筹平台申请相应牌照。美国、加拿大、意大利采用注册制，要求众筹平台向证券主管部门注册。平台的业务范围也有两种。一是提供传统的证券业务，包括作为证券经纪或交易商、投资咨询机构或金融交易场所。二是专门作为一类特殊的金融服务机构。澳大利亚、加拿大、法国采取第一种做法。新西兰采取第二种做法，单列了众筹服务类牌照。美国和意大利综合了两种做法。美国要求股权众筹平台注册为“证券经纪—交易商”或专门的“集资门户”（Funding Portal），而后者是专门创设的新型金融机构。意大利除允许银行和投资公司创设股权众筹平台外，还允许其他公司在证券主管部门注册后从事专门的股权众筹服务。我国采取的方法类似意大利做法，但是意大利并未限制股权众筹平台仅能提供信息服务。

在融资者准入和规模控制方面，首先是对融资企业的类型进行限制。美国2012年颁布的《初创期企业推动法案》（JOBS法案）主要针对初创型企业。意大利最初只允许初创企业进行众筹融资，2014年底放开到所有中小企业。澳大利亚为股权众筹专门创设了“豁免型公开公司”类别，这类公司的年收入在500万澳元以下，或成立不满三年，可以免于一般公开公司（即股份公司）通常的管制和义务，如年度财务审计、召开股东大会等。其次是对融资的规模进行限制。美国规定初创企业12个月内筹集资金不超过100万美元；意大利是12个月500万欧元；加拿大是一年150万加元；澳大利亚是一年200万澳元；新西兰是一年200万新西兰元；法国是一年100万欧元。此规模以下的项目可以公开发行，并且豁免履行相关手续。第三是对股东人数的限制。美国JOBS法案将公开发行限制从300人提高到1200人，此规模以下的豁免向美国证监会注册。我国的融资者准入主要是从企业类型（要求为中小微企业）和股东人数（不超过200人）方面进行限制，这与我国将股权众筹定位为私募的思路是一致的，但与国外普遍定位为豁免型公募的做法不一致。

在投资者准入和分层管理上，各国的股权众筹均采取了“普遍准入+分层管理”的做法。具体标准有三类：一是投资额，二是投资额与财力（收入和净资产）的比例，三是投资经验。意大利、加拿大和澳大利亚采用第一种方法。意大利规定个人单次投资不超过500欧元、年投资不超过1000欧元（公司投资为此10倍）可不受限制，超过这一标准要依据欧盟法律程序由股票经纪人进行审查。加拿大规定投资单个发行人的每一次要约不超过2500加元，一年投资总额不超过1万加元。澳大利亚规定投资单个发行人不超过2500澳元，一年投资总额不超过1万澳元。美国采取第二种做法，以年收入10万美元或净资产10万美元为界限：财力在此之上的，年投资额不超过年收入或净资产的10%；财力在此之下的普通投资者也可以投资，但年投资额不超过2000美元，或者不超过年收入或净资产的5%。英国采取第二、三种相结合的做法，提出了三个概念：高资产人士、成熟投资者和受限制的投资者。高资产人士年收入大于10万英镑或净资产（不含房产和养老保险）大于25万英镑。成熟投资者需经授权机构认证，或者拥有相应的投资或公司管理经验。其他普通大众可作为受限制的投资者，其投资额不得超过其可投资资产净值的10%。此外，引入投资适当性测试，对投资者是否有足够的知识和经验理解所涉及的风险进行检测。与国外普遍做法不同的是，我国仅允许具备一定财力的投资者参与股权众筹，在此基础上不对投资额进行限制。

在税收优惠方面，美国允许向新型创业企业投资2.5万美元以上的投资者，从一般收入中直接冲销投资带来的损失。英国90%的股权众筹企业符合企业投资计划（EIS）或者初创企业投资计划（SEIS）的减税政策，EIS规定符合要求的企业在股权融资时可以减免30%的税费；SEIS规定初创型企业的投资者最多可以获得全年税费50%的减免。意大利规定对初创企业进行投资，可减免投资额度27%的个人税款。

四、促进股权众筹融资发展的基本思路

股权众筹可定位为新五板市场。当前我国已经建立起了主板、中小板和创业板、新三板、地区性股权市场四个层次的资本市场体系，单次融资一般在1000万元以上。股权众筹可定位为新五板市场，以小微创新企业为服务对象。新五板企业成长壮大以后，可以直接对接新三板，甚至二板市场。由于小微企业数量巨大，即便是1%的企业成长为中型企业，1‰的企业最终成长成为大型企业，也将为我国经济发展和资本市场繁荣注入强大动力。

投资者群体可分为四个层次。参照国外经验，采取“普遍准入+分层管理”的做法，在私募投资者基础上，适当降低资金门槛要求，形成“大私募”群体参与私募股权众筹融资，这也符合证券业协会拟出台的办法。同时，允许普通公募投资者参与股权众筹，但对他们的单次投资额度和年度投资总额作出限定，形成“小公募”群体，让大众参与支持创业创新、分享新经济发展成果，也有利于控制风险。

设定三个市场板块。种子板块，融资额在300万元以下，对信息披露的要求较低，如不要求企业提供财务报表和公开披露经营信息等，以降低企业融资门槛和费用开支。这一板块可以覆盖目前大部分股权众筹项目。天使众筹，融资额度为300万—500万元，这一层次的股权众筹要求披露有限的经营信息内容，但确保企业在众筹融资时信息披露成本不至于大幅度增长。如果企业继续成长，但是距离新四板或者新三板融资规模仍有差距，可以再设立一个成长众筹，这个层次的众筹融资额度在500万—1000万元，要求提供相对完善的经营信息，或经过独立第三方的审计，以提高众筹融资的项目质量，保护投资者合法权益。

确立两个行业发展底线。一是平台不能设立资金池。防止融资平台掌控融资款，在经营失败时卷款跑路，损害投资者合法权益。二是平台不能为融资项目提供任何担保包括隐性担保。小微企业经营发展过程中面临的经营不确定性较大，如果平台为融资项目提供某种形式的担保或保证，平台自身就会面临刚性兑付风险。

划定一条法律红线。为避免非法集资，可参照国外发展经验，对股权众筹的投资者人数进行分类处理。对于融资规模较低的（例如300万元以下），允许公募，不限制投资者人数。对融资规模高的，仍限定为私募，投资者人数不能超过《公司法》和《证券法》规定的上限（目前为200人）。

五、有关政策建议

第一，积极推进多样化的股权众筹试点。5月8日，国务院批转国家发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中，明确提出“开展股权众筹融资试点”。我们建议，从“五四三二一”框架的思路，就股权众筹的板块划分、投资者准入门槛和监管政策进行多样化的试点。允许不同地区探索设立不同规模的股权众筹融资板块，从种子众筹、天使众筹、成长众筹三个层次进行试点，对不同发展阶段的创业创新企业进行全面覆盖，对接他们的融资需求。

第二，制定相关法律法规须为行业发展留出余地。美欧等发达国家对股权众筹监管都采取了较为灵活和相对宽松的政策措施。我国可借鉴国外经验，从立法层面突破在现有证券行业框架上增补股权众筹的思路限制，对投资者采取“普遍准入+分层管理”，对融资者采取“一定额度内公募+超出额度私募”的做法。同时，允许现有的成熟股权众筹融资平台申请证券公司牌照，促进行业公平竞争。条件成熟时还可以在限制融资规模的前提下，允许他们尝试综合经营，探索“互联网+”时代金融业发展的新规律。

第三，明确财政金融等方面政策支持。鼓励股权众筹融资用好支持众创空间发展等有关政策。加强财政资金引导，通过中小企业发展专项资金参股股权众筹平台或相关项目，并提供风险补助和投资保障服务。探索通过股权众筹平台对创业创新型企业和项目提供财政补贴和贴息贷款。加大对股权众筹企业的上市辅导力度。

第四，树立底线思维，建好风险防线。股权众筹以初创企业为投资标的，是典型的高风险、高收益投资。在促进行业大力发展的同时，也要建好风险管理制度规范：严守股权众筹平台不能设立资金池、不能提供任何担保的底线；引入投资者适当性测试，教育投资者理性看待和处理股权众筹投资风险；建立统一的投资者保护、资金监督、信息安全、防范欺诈和利益冲突等行业规则；建立全行业统一的项目信息监测平台，对单一行业、产品融资额过大或过于集中进行预警，降低行业性经济风险对众筹项目形成集中冲击，确保不因大量同质性投资项目集中失败引发区域性、系统性金融风险。