发新债赎旧债中净现值的运用

3.7　发新债赎旧债中净现值的运用

【关键语】净现值并非资本预算决策问题的“专利”，它的影响力渗透到财务系统的各个领域。在“发新债赎旧债”的融资决策中，净现值又一次显示了它的魅力！

本书第2章已经阐明，融资和投资是相通的，只是现金流入和流出在不同时点上的分布不同。资本预算决策方法同样可以应用于融资决策问题。这里我们将运用净现值法对“发新债赎旧债”的融资决策问题进行讨论。

虽然企业发行债券（尤其是向社会公开发行债券）融资有较严格的限制条件，但是公司通过发行债券筹资仍可谓是一种明智的举措。然而，企业发行债券筹资也会产生失误。如果发行人对未来市场利率的走势估计失误，可能会导致筹资成本的提高。例如，企业在市场利率较高时发行期限较长的债券，发行时设定的票面利率较高，但假如发行后市场利率发生较大幅度的降低，企业如果不及时收回债券，就会使发行人承担的资本成本居高不下。为降低资本成本，必须设法赎回原先发行的债券。

这里有两个问题要明确：第一，赎回债券有两种情况，一是发行人可以按照事先的约定，以规定的价格提前赎回债券，赎回价格一般为面值或略高于面值；二是该债券没有赎回条款，即发行人不能提前赎回，这时发行人只能通过债券市场将这种债券按市价赎回。第二，赎回旧债券的资金来源问题。由于企业完全是因为降低资本成本的需要而赎回债券，并不是不想继续举债，因此，偿还旧债的资金来源往往就是通过发行新债筹集的，这就是所谓的“发新债还旧债”。

如果提前赎回债券按照事先约定的价格，这时的决策就变得比较简单；但如果发行债券时没有这种赎回条款的约定，发行人就得考虑是否通过债券市场赎回债券，因为这样的赎回对发行人不一定有利，这就是“发新债还旧债”的决策问题。

这类决策问题需要分析发新债还旧债的现金流量，采用贴现的方法进行决策。请看下面的例子。

【例3-7】相连公司1998年3月初发行面值100元的债券500000份，债券期限10年，票面利率为9%，当初发行价格为每份102.50元，发行费用为250000元。由于市场利率大幅度下调，该公司为降低资本成本，在2003年3月初拟发行新债券，以收回原先发行的高利率债券。另外根据市场情况，旧债券目前的赎回价格大约为118元（前5年的利息已经支付）。新债券的面额为6000万元，年利率设计为3.6%，期限为5年，估计能以面值发售，发行费用大约为240000元。假设该公司按直线法在规定的债券存续期内摊销溢价（利息调整）和发行费用^[3]，所得税税率为33%^[4]。年贴现率为6%。

下面我们根据以上资料，运用净现值法分析，该公司以发行新债券赎回旧债券的方案是否可行。

（1）发行新债券赎回旧债的现金流量分析

现金流出：

①赎回价格5900万元；

②新债券的发行费用24万元；

③5年后新债券还本6000万元；

④每年付息216万元，扣除利息费用和每年发行费用的摊销额影响的所得税，税后支出为216×（1－33%）－（24÷5）×33%＝143.136万元。

现金流入：

①发行新债取得的收入6000万元；

②发生债券赎回损失引起的抵税：

债券赎回时未摊销溢价62.5万元，未摊销发行费用12.5万元，因此债券赎回损失为5900－（5000＋62.5－12.5）＝850万元，引起的抵税额为850×33%＝280.5万元。并假设该抵税作用在赎回债券时立即生效。

（2）不赎回旧债的现金流量分析

无现金流入；

现金流出：

①每年利息5000×9%＝450万元，每年摊销溢价12.5万元，每年摊销发行费用2.5万元，扣除所得税影响后的流出量为450－（450－12.5＋2.5）×33%＝304.8万元。

②5年后还本5000万元。

（3）发行新债赎回旧债与不赎回旧债两方案产生的现金流量净现值之差额为

NPV＝［6000＋280.5－5900－24－6000/（1＋6%）⁵－143.136×年金现值系数（5，6%）］－［0－5000/（1＋6%）⁵－304.8×年金现值系数（5，6%）］

　 ＝290.23万元

或NPV＝［280.5－（304.8－143.136）×年金现值系数（5，6%）］－［24－5900＋6000－（6000－5000）/（1＋6%）⁵］

　　 ＝290.23万元＞0

因此赎回债券对该公司是有利的。

【注释】

[1]按我国租赁会计准则规定，折现率一般可以按照出租人的内含利率、租赁合同规定的利率或同期银行贷款利率确定。

[2]按照我国会计准则规定，未确认融资费用应采用实利率法进行摊销。这里为方便起见，采用平均摊销法。

[3]按现行会计准则规定，利息调整应按照实利率法进行摊销；本题所涉及的问题出现在2007年前，可以采用直线法摊销。

[4]从2008年1月起我国企业所得税税率已调整为25%；但当时税率为33%。