3.5 内含报酬率法与净现值法比较
单个的常规投资项目使用这两种方法进行决策是不会相互矛盾的，但在下述情况下，应选择净现值法进行评价：
■在互斥方案中进行选择决策时；
■项目的现金流量是非常规的；
■项目投资周期内的折现率是变化的。
3.5.1互斥方案决策
表3.8显示了两个互斥方案A和方案B的现金流量情况。用净现值法进行决策，得出结论应选择方案B，因为其资本成本为14%的净现值高于方案A。而如果用内含报酬率法来选择，则应选方案A，因为它的内含报酬率更高。如果两个方案是相互独立的，那么两个都可以接受，不存在优先选择的矛盾。但两个方案若是互斥方案应该怎么选择呢？
表3.8 显示资本成本为14%时两个互斥方案的现金流量、净现值，以及两个方案的内含报酬率
只要发生了上述矛盾，就应选择净现值大的方案，因为公司财务的最终目标是股东价值最大化，选择净现值大的方案能最大程度地增加股东价值。尽管方案A的内含报酬率更高，但内含报酬率只是一个相对指标，而净现值却代表公司价值的绝对值的增加。
我们用表3.9和图3.3来更详细地解释两种方法进行决策时的矛盾。表3.9显示了不同折现率下两个方案各自的净现值，图3.3则将表3.9显示的信息用图形的形式表达出来。
从图3.3中可以看出方案A和方案B的弯曲程度不同，两个方案所在的曲线在折现率约为16%的点交叉，在交叉点以右，即折现率大于16%的区域，内含报酬率法和净现值法得出的结论是相同的，都选方案A。但在交叉点以左，即折现率小于16%的区域，两种方法的结论就不同了，这时应选择净现值法。
表3.9 两个互斥方案在不同折现率下的净现值
图3.3 两个互斥方案的净现值图形，显示两种方法之间矛盾的区域
3.5.2 非常规现金流量
如果投资项目在连续的期间内其各年现金流量的正负是不相同的（例如：某期为现金流入，接着是现金流出，再接着是更大的现金流入），则该项目可能有两个以上的内含报酬率。这样的现金流量称为非常规现金流量，这种项目有多个内含报酬率，如果采用内含报酬率法进行决策，可能导致决策错误。但若用净现值法，就可以毫不费力地解决非常规现金流量的问题，见图3.4。
图3.4中的非常规项目有两个内含报酬率IRR1和IRR2。这种项目并不少见，比如采矿项目，要在投资期初投入土地、厂房、机器设备，而在投资期末还要付出大量的环境成本，就可能出现这样的现金流量。这样的项目能用内含报酬率法进行评价吗？
如果资本成本为RA，则从图形上看，备选方案是可行的，因为IRR1和IRR2都大于RA。但如果用净现值法评价，则方案不可行，因为这时的净现值为负因此会减少股东价值。
如果资本成本为RB，用净现值法评价方案是可行的，因为这时净现值为正。但如果用内含报酬率法，就无法进行评价，因为RB在IRR1和IRR2之间，两个内含报酬率的值一个大于RB、一个小于RB。
图3.4 含有多个内含报酬率的非常规项目
在上述两种情况下，用净现值法都能做出正确的决策。
3.5.3 折现率发生变动时的项目决策
如果在项目投资期内折现率发生了变化，用净现值法进行决策能够很容易地解决这种情况。根据我们前面讲过的计算净现值的公式（其中各符号代表的意义与前面一致）：
如果连续各年的折现率为r1，r， …，则上述公式转化为：
以表3.10中的投资项目为例，该投资项目的折现率在连续三年中从10%变为15%。第三年的折现率为前两年的折现率10%乘以第三年的折现率15%。查找年金现值系数表得：
该项目的净现值为1807英镑，内含报酬率为18.8%。但如果用内含报酬率法，无法将三年内的折现率不同的因素考虑进去。
表3.10 折现率在投资期内发生变化的投资项目
3.5.4 再投资假定
净现值法假定现金流量在投资期内能以资本成本为回报率进行再投资。这种投资假定有其合理性，因为资本成本代表机会成本，即将资本投入到其他替代项目上可能获得的最大回报的代价成本。而内含报酬率法假定现金流量在投资期内能以内含报酬率为回报率进行再投资。内含报酬率比资本成本大得越多，将资本投入到其他替代项目上的可能性就越小。因此，在内含报酬率法中的再投资假定是不确定的，而在净现值法中的再投资假定却是现实的。
3.5.5 净现值法的优越性
通过前面的分析，现在我们来总结一下使用净现值法的优越性：
1.净现值法能在互斥方案中做出正确的决策评价；
2.净现值法能解决非常规现金流量的问题，而用内含报酬率法却可能因有多个结论而无法对非常规项目做出正确评价；
3.净现值法中包含的再投资假设是现实的，而内含报酬率法中的却不是这样；
4.净现值法能很容易地解决折现率变化的问题，而内含报酬率法却不能。
由于上述原因，净现值法被认为在理论上优于内含报酬率法。
但实际上内含报酬率法的受欢迎程度并不比净现值法差（见4.5） 。它显然比回收期法和会计收益率法更优越，因为它考虑了货币的时间价值，建立在现金流量的基础上，将整个项目的现金流量考虑在内。投资项目的内含报酬率或投资回报的概念被财务分析师、投资者和管理者广为理解并接受，它代表了项目的回报率高于必要收益率的程度，即：它代表了项目的安全边际。
我们从理论上论证了贴现的现金流量法（即净现值法和内含报酬率法）比非贴现的现金流量法（即回收期法和会计收益率法）更为优越，这种观点也被广为接受。因此，用贴现的投资评价方法的公司似乎理应比用非贴现的评价方法的公司业绩更好。但实践结果却不那么简单。Hakaetal在1985年发现，使用成熟的投资评价方法本身并不一定导致改善公司业绩。当前绝大多数公司都会使用两种以上的投资评价方法（见4.5.1节） ，实际上很难孤立地将公司业绩的提高完全归结为是使用贴现的现金流量法产生的。当然这并不能否定净现值法和内含报酬率法在理论上的优越性。
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