论美国敌意收购规则对我国反收购立法的再借鉴

论美国敌意收购规则对我国反收购立法的再借鉴

卢　颖^[1]翁小川^[2]

一　引言

2008年以来，全球的公司收购兼并浪潮一浪高过一浪，愈演愈烈。其中敌意收购（Hostile Takeover）在收购案中的比例增加受到全球范围内经济学和法学界的广泛关注^[3]。所谓敌意收购指的是无视目标公司（Target Company）反对，收购公司（Bibber Company）仍对其进行收购的行为^[4]。随着民众的持股比例提高和被收购对象在社会资源分配锁链中重要性的增加，敌意收购对社会经济辐射性影响越来越强^[5]。进入全球性的金融危机以来，美元的贬值为中国公司收购国外企业从而形成具有国际影响力的跨国公司集团也起着推波助澜的作用。同时，中国银行业务模式与欧美银行模式的非同构性，保护着中国银行金融业不受到金融危机的直接冲击，为跨国兼并提供了重要的资金支持。^[6]相应的，由于受稳定而又存在着巨大潜力的市场的吸引，许多跨国企业也正在通过兼并收购来抢占中国市场。摩根对蒙牛乳业在创业阶段的收购就是一个很显著的例子^[7]。在上述多种因素的综合影响下，中国市场正成为敌意收购的多发区域。

尽管实务当中敌意收购的案例层出不穷，但是立法对这一趋势的回应却不积极。目前我国有关上市公司敌意收购的法律规定零星见诸于《公司法》、《上市公司收购管理办法》和《企业国有资产法》等几部法律法规。这些法律文件中存在的系统性和逻辑性不强、可操作性差等先天缺陷，经常导致法官无法找到定案依据。同时法院被赋予过度的自由裁量权，进一步降低了收购实务中法律后果的可预测性。事实上，对敌意收购的立法态度可以极大地影响一国公司业的发展。作为正在融入全球化进程的中国，是否制定完备的敌意收购规则会极大地影响一些跨国企业对公司注册地的选择。如果中国成为世界各国广泛认可的选择注册地，大量的跨国公司在我国注册将会为我国带来巨大的经济收益。但是，如果没有完善的法律制度来规制敌意收购，将会引起证券市场的动荡，损害广大股民的利益。因此，对敌意收购规则的完善势在必行。敌意收购的立法在美国有近百年的历史，早在180年前对商事判断规则^[8]的确立就埋下了敌意收购规则立法的伏笔。^[9]面对这样丰富的立法和司法实践经验，对之进行必要研究和借鉴无疑对对我国敌意收购的立法和司法有着非常大的帮助。

二　美国历史上的收购热潮

1950年至1960年间，美国广泛的工会化浪潮使得在工会高度监管下的管理层很难做出冒进的决定。大企业选择高层管理人员时更多考虑的是忠诚和服务的年限资历。^[10]稳定的管理层使得公司的发展趋向稳健的风格。大规模不规范的民间融资也由于金融法规的渐渐完善变得不可能。受罗斯福新政后设立的反托拉斯法之影响，很多大公司转向成立由不同行业分公司组成的集团公司以增强竞争力，尽量避免成立巨型单一行业公司，进而避免受到托拉斯法的限制。一旦分公司出现财务危机，其他公司的资金很快就可以给予援助。此外，因为规模的扩大必然在比例和地理上分散股东的话语权，同时也可以减少股东对公司的干预，所以集团公司在当时的市场中非常普遍。大集团公司常常是通过收购小型公司以扩大规模并增加多样性。频繁发生的大集团收购小型公司为公司收购的立法积累了宝贵的经验，同时很多的集团公司也感觉到，相较于自身辛苦经营收购其他公司对于集团发展有着事半功倍的效果。渐渐的大集团不再满足于对小公司的零星的收购，开始将矛头指向一些运行不佳的集团公司。1973年之后，大财阀德雷克斯勒·博尔汉（Drexel Burnham）和麦克·米尔肯（Michael Milken）发明了先收购后融资^[11]的收购方式后，集团公司们彻底扫除了资金上的障碍，进入了弱肉强食的收购时代。然而，在近乎疯狂的收购浪潮中，许多法学家也开始反思收购的价值所在。虽然公司收购是很好的驱动公司管理层努力工作的动力，收购后的集团公司也会清理那些营运不佳的分支和部门，对公司的治理结构也会带来一定的好处。但是事实证明，疯狂而盲目的鼓励收购引发了太多的资金去追逐有限的几个目标。公司在花费了巨资收购后，失去了发展和研发的财力，大部分的资金都被用于偿还收购贷款。^[12]

在收购热潮中，证券交易丑闻不断曝光。随着麦克·米尔肯和他的诸多客户被联邦提起了诉讼，许多被收购公司因此股价大跌，产生剧烈动荡而濒临破产，同时为这些机构提供收购融资的金融机构也饱受折磨。1989年，在美国的金融机构被收购借贷的坏账拖得疲惫不堪的时候，联邦终于颁布了《1989年金融机构改革复兴和实施法案》（The Financial Institutions Reform Recovery and Enforcement Act of 1989）以抑制金融机构对公司收购的过分借贷投机行为。盲目收购的势头由此得到了遏制。值得一提的是，司法系统在这个过程中扮演了非常关键的角色。他们的一些司法判例甚至直接影响了收购浪潮的走向。特别是特拉华法院在时代华纳案（Time－Warner case）^[13]等一系列重大收购案件中，确认了收购手段的合理性及反收购信义义务的审查制度，完善了敌意收购规则。这些积极的司法回应无形中给无序而疯狂的收购市场降了温。^[14]至此，美国的收购市场走上了良性有序发展的轨道。

三　美国敌意收购规则：矛与盾的攻防平衡

在敌意收购中，目标公司的反抗在所难免。敌意收购公司在提出敌意收购要约（Hostile Tender Offer）后，一般目标公司会启动预设的反收购机制。该机制的启动往往会显著地增加收购成本或者使收购计划流产。收购公司这时就会申请司法介入来对反收购手段的合理性进行审查，以此阻挠反收购手段的实施，确保收购计划顺利进行。作为目标公司进攻手段的反收购机制和作为收购公司防御手段的收购信义义务（Fiduciary Duty）的审查形成一对矛盾。因此，对于前者的法律规制和后者的制度建设是本文重点的研究对象。他们的攻守平衡对建立合理健全的敌意收购规则体系有着至关重要的作用。

（一）反收购手段：目标公司之矛

所谓反收购手段是指目标公司在抗拒敌意收购时为了阻挠收购而采取的事先安排，这样的安排往往会大大增加收购公司的收购成本，使收购在经济上变得不可能。这些防御手段包括：①由被收购公司发出竞争要约；^[15]②“绿邮支付”；^[16]“毒丸”；^[17]与白衣骑士的合并；^[18]“锁定”^[19]等。“毒丸”是上述收购手段中最早被使用，最著名也是最常用的。“毒丸”目前有许多变种，但是其最原始的状态是：由目标公司管理层决定发行一种特殊新股，该新股只有在公司被敌意收购时才启动，除敌意收购公司之外的所有股东都可以以非常低的价格取得新股，由此稀释收购公司已取得公司份额，迫使收购公司为收购付出高昂的代价^[20]。自从1982年，天才律师马丁·利普顿（Martin Lipton）发明了“毒丸”以后的相当长的一段时间里，诸如“毒丸”等反敌意收购手段的合法性一直没有得到法律上的认可^[21]。直到1985年，特拉华法院在Moran v.Household International，Inc.案^[22]中确立了“毒丸”的合法地位，防御手段才逐个有条件地被司法界所接受。在此之前，承认“毒丸”理论等一些防御手段的理论症结在于防御手段常常被指责存在对个别股东的歧视，例如“毒丸”防御对所有其他股东都发行新股或者都可以分得公司的一部分利益，但是作为收购公司的敌意股东却不能参与，违背了同股同权的原则。但是在特拉华法院的判决中承认该反收购手段的合法性。只要该手段是事先制订并写入公司章程的，就不违反董事的信义义务。同时法院进一步认为，公司防御的价值并不在于帮助管理层保住自己的饭碗，而在于赋予管理层反击敌意收购的利器，这样管理层就有了谈判的砝码^[23]，可以帮助股东——管理层唯一应当负责任的对象——将股价最大化。这为之后的反收购手段正当化提供了理论基础。

（二）收购信义义务：敌意收购公司之盾

在赋予了目标公司反击敌意收购的利器之后，长期的敌意收购诉讼使司法系统发展出了一系列审查反收购手段合法性的司法审查标准。^[24]这些世界闻名的审查标准，常常被敌意收购公司用来化解目标公司的反击。这些标准散见于美国各州的立法和判例中，其中对美国法律界影响最深远的要数特拉华法院一系列具有约束力的司法判例。^[25]

从历史源流来看，收购信义义务发轫于商业判断规则。美国丰富而具有影响力的商业判断规则把对收购信义义务的判断标准引导发展成了具有一定司法惰性的半实质化审查机制。^[26]这种半实质化的程序审查标准的产生主要是因为：

第一，公司的收购行为直接影响到股东的核心权利——对股份的所有权——并且对公司未来发展影响重大，法官不能像审查一般的商业决定那样对决定的合理性不闻不问。^[27]

第二，法官毕竟不是久经商场的职业经理人，对商业决定的合理性无法做出绝对权威的判断。收购信义义务的有关司法判例和规则主要是以下几个案例引发而来的：在Unocal Corp.v.Mesa Petroleum Co.案^[28]中，特拉华法院在Moranv.Household International，Inc.案的基础上进一步肯定了目标公司可以采取反收购措施来维护股东的利益，如果应采取而不采取就是违背董事信义义务。同时管理层采取的措施也必须与敌意收购产生的威胁相符，不能过分严苛（Not Draconian）。随后，又在Revlon，Inc.v.MacAndrews ＆Forbes Holdings，Inc.案^[29]中规定在管理层决定出售公司的情况下，是否接受收购已经不能作为管理层考虑的问题了。管理层应当并且唯一要考虑的是如何获得最高的出售价格使股东获益。最后，在Paramount Communications Inc.v.QVC Network Inc.案^[30]和Unitrin，Inc.v.American General Corp.案^[31]中将收购信义义务程序性审查的原则明确地表述为更加实质的合理性审查^[32]。即对信义义务的审查不能仅停留在形式审查上。因为收购活动涉及了股东的重大权利，所以法院在尊重管理层的决定的同时，也要对某些常识判断性决定作合理性的考察。

有了收购信义义务的制衡之后，目标公司的管理层就不能为了保住自己的职位，毫无顾忌地对抗收购公司。此时，收购公司自然的成了目标公司管理层是否理性作出反收购决定的最主要监督者和诉讼提起者。收购公司和目标公司的行为都必须攻防有据，互相竞争又相互制约，最终使得股东在这场你死我活的收购大战中获得利益的最大化。

四　我国关于敌意收购的空白

我国关于敌意收购的法律制度散见于《公司法》、《上市公司收购管理办法》（以下简称为“管理办法”）和《企业国有资产法》（以下简称为“资产法”）等几部法律。其中对反收购手段的合法性问题基本上没有提及。在这样的法律框架下，反收购手段的法律地位非常模糊。同时，审查反收购手段是否合理的标准缺失使得“管理办法”中对董事会的勤勉和忠实义务在实务操作中显得苍白无力。

我国《公司法》第一百四十八条第一款规定，“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。……”该条原则性地规定了董事的信义义务。^[33]“管理办法”涉及到了具体收购案中的信义义务。“管理办法”第8条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”该条虽然具体化了董事信义义务在收购中的适用，但是始终没有对实际适用的标准做出回应。何谓“不适当的障碍”？如何才是“损害公司及股东的合法权益”？董事在考虑反收购手段时，什么是管理层应考虑的首要价值？法官面对具体案件时以什么标准来判断反收购手段的适当性？针对这些非常实际而又关键的问题，“管理办法”保持沉默。至于“资产法”也只是在第26条概括性地规定了对于含有国有成分的企业，其管理层负有勤勉和忠实义务。并没有对信义义务做出进一步的界定，也没有给出实际操作的考量标准。

由上可见我国对于反收购案件信义义务至少是存在立法意图的。信义义务不断地在各项有关法律中出现说明立法者已经意识到了收购信义义务的重要性。但是，纵观中国收购信义义务的立法，我们不难发现作为收购信义义务上位义务的信义义务是个舶来概念。^[34]普通法的信义义务概念有着大量的相关法律和案例的支持，信义义务作为社会交易的基本义务见诸于民事代理、监护、信托、合伙等诸多法律关系之中。^[35]而我国并没有建立完善的信义义务法规体系，在引入英美公司法信义义务时照搬照抄的法律因为缺乏体系性的支持导致了法律适用时的无措。没有信义义务具体细化的规则，我国公司收购信义义务如无本之木、无源之水，飘浮在半空，并由于难以适用、内容无法捉摸，而无法实现切实保护被收购股东权益的立法意图。

五　“矛与盾”的借鉴

虽然美国的收购法律规则相当完善，但是照搬照抄地构建空中楼阁式的敌意收购规则是无法满足现实的需要的。只有在分析我国的国情和需要之后，有选择的借鉴他国先进的经验，才是科学的比较法研究方法，这也是法律比较的必经步骤^[36]。从反收购法律制度借鉴的角度，我们首先需要确定应当鼓励还是抑制收购行为？其次，反收购法律制度的制定应当考虑哪些价值？最后，基于对上述问题的回答，哪些规则和立法原则是我们应当借鉴的？

从美国收购浪潮的兴起来看，当一国构建起较为完备的反托拉斯法之后，市场的竞争必然加剧。正如本文第二部分所提到的，1933年罗斯福新政推行的打击寡头和托拉斯的政策致使市场竞争加剧^[37]。美国许多的连锁企业，如百思买等，都是在这个阶段通过不断的扩张并购进入规模经营阶段。我国在2007年8月30日颁布了《反垄断法》后，收购热也渐呈蔓延之势。例如我国的乳制品市场、家电制造和零售市场、煤炭矿石市场都是收购活动的多发行业。有一些行业（如家电零售业）中的企业，通过一系列的收购和整合已经颇具国际企业的规模。另外我国金融机构的高储蓄率使得鼓励借贷的宏观经济政策通行无阻。为收购扫除了资金上的障碍。自2001年中国入世之后，要应对和适应国际商战严酷的竞争环境，企业必须具有一定的规模。收购行为对国内市场的整合和规模化都有非常大的辅助作用。政策上的刺激，资金上的支持和市场竞争的需要悄然推动着企业收购热浪。从立法政策上看，鼓励收购行为是有利于增强企业的核心竞争力的。但是要鼓励并购是否就应一味地否定反收购手段而提倡收购呢？回答是否定的。因为这样只会引发投机行为，浪费社会资源。最后，正如前文所提到的，在收购热浪带动了太多的金融机构的资金时，很有可能导致灾难性的金融危机。只有完善的反收购法律规则才可以鼓励收购，把收购引向良性发展的轨道。美国在20世纪80年代所走过的道路清晰地表明，制衡而完备的反收购法律制度才能鼓励收购行为，并使敌意收购走上良性发展的道路。

我国要完成良好收购法制环境的建设，首先就应当以法律的形式认可反收购手段的合法性。并且借鉴美国的立法，规定只有事先制订并在公司章程中记载的反收购手段才是合理的。反收购手段在法律上被承认是因为其本身对保障股东的权益有着非常大的作用，如果允许管理层随意地更换防御手段，反收购只会被管理层利用，成为代理问题^[38]的牺牲品。此外，预先设置的反收购手段也有利于收购公司对收购活动有更好的预测，引导敌意收购走向有法可依的轨道，有利于建立良好的经济秩序。

然而收购所涉及的不仅仅是社会宏观的经济运行。随着百姓阶层的资本越来越多地进入股市，收购行为会严重影响到普通股民的利益和社会的稳定团结。在公法化的收购规定中添入更多的保护股东权益的成分有益于实现“和谐社会”的社会治理目标。强化收购过程中的收购信义义务就成为了第二个我们必须考虑的问题。

收购信义义务可以有效防止被收购的管理层为了保住自己的工作而牺牲股东的利益，或者不去追求股东利益的最大化而盲目或者过分地使用敌意收购防御手段。目前我国的收购信义义务存在的问题是法律规定过于原则，缺乏逻辑性和可操作性。在这一点上我们可以借鉴美国立法经验，首先确立关涉股东重大权利的具体原则。例如在决定被收购的情况下，管理层唯一应当考虑的就是如何实现股东收益的最大化；反收购手段必须与受到的威胁相称，在获得谈判的筹码之后就不得过度使用反收购手段等。在这里应当注意的是，我国司法系统和普通法系司法系统的不同，在评定管理层做出的防御手段是否和威胁相称等原则性问题上难免又要涉及大量的商业知识和详细的规则指引的问题。这时可以建立证监会的预评定机制，即目标公司如果要采取防御措施，首先向证监会提交评估意见申请，该评估意见为程序性要求。如果评估意见认为合理，今后进入诉讼阶段时，法官就不对该反收购决定实施实质审查；反之，法官可主要依据预评估意见判定手段不合理。如此，虽然证监会的预评估意见书没有司法上的执行力，但是目标公司会迫于今后潜在败诉的压力，重新考虑理智的并符合股东利益的手段。然后，在不违反股东收益的最大化等原则的情况下，只要管理层确实经过仔细的考察并且聘请了外部的金融和审计机构，例如会计师事务所或投资银行，给出评估意见后，法院应当尊重管理层的决定，保持司法系统对管理层决定的惰性。

六　结语

综上所述，从建立良好的经济秩序和帮助企业整合法律资源的角度，我国建立完善且合理的反收购法律制度来规制敌意收购行为势在必行。美国敌意收购法律制度经过了数十年的发展，关于反收购手段的认可和收购中信义义务的审查标准有不少值得我们借鉴之处。结合我国正在飞速发展的经济的需要，从鼓励收购和促进在收购案件中对股东权利的保护的角度出发，促进反收购手段法律化和收购信义义务的司法审查标准具体化是再次借鉴国外收购规则完善敌意收购法律制度重要一环。

【注释】

[1]上海市第一中级人民法院民四庭书记员。

[2]美国宾夕法尼亚大学博士生。

[3]参见《全球收购行为达10年来最盛》，载《质量探索》2008年第8期，第24页。

[4]See Ronald J.Gilson，The Political Ecology of Takeovers：Thoughts on Harmonizing the European Corporate Governance Environment，61Fordham L.Rev，Vol.61，1992，pp.187－188。

[5]反观2008年以来的几次围绕重要民族产业的收购，可以从侧面反映出敌意收购的影响力。参见《中钢敌意收购澳洲铁矿定价每股7澳元揭秘》，载《中国冶金》2008年第7期，第55页；此外越来越热的国际主动收购也是促使敌意收购比例增加的原因之一。参见彼得·福特：《中国借全球衰退海外大收购》，http：//news.hnce.com.cn/c/2009－02－26/6867.shtml，访问时间：2010年2月2日。

[6]中国的银行并不像欧美银行以投资金融衍生产品为主要业务，而是以吸纳存款放贷为主要业务的。所以因美国放贷二级市场所引申出的以金融衍生产品，如资产证券化，为导火索的金融危机并没有直接的影响到中国的金融市场。

[7]参见黄明：《摩根与鼎晖是如何进入蒙牛公司的》，http：//biz.icxo.com/htmlnews/2007/02/26/1005831＿0.htm，访问时间：2010年2月2日。

[8]所谓“商业判断规则”（Business Judgment Rule）实质上是一种司法审查标准，即法院在审查公司管理层做出的商业决定时必须保持一定的惰性。只要管理层做出的决定符合法定的程序要求，法官就不能对商业决定的合理性问题进行审查。See S.Samuel Arsht，the Business Judgment Rule Revisited，Hofstra.L.Rev，Vol8，1979，p.128。

[9]事实上，对敌意收购防御手段的司法审查标准的前身就是商事判断规则标准，直到现在，美国还有学者认为在敌意收购中对董事的信义义务的审查标准是一种商事判断规则标准的变体。See Ronald J.Gilson ＆Reinier Kraakman，Delaware’s Intermediate Standard for Defensive Tactics：Is There Substance to Proportionality Review？Bus.Law，Vol.44，1989，pp.247－252。

[10]See David Skeel，Icarus In the Boardroom：the Fundamental Flaws in Corporate America，Oxford Univ.Press，2005，pp.107－108。

[11]所谓先收购后融资，指的是在收购谈判时，由于对本方金融能力的高度自信，先由收购方出具“高度自信书”（Highly Confident Letter）说明资金无问题，然后在收购基本确定后再融资支付收购价款。之所以产生这种融资方式，是因为当时向银行贷款，由于保密制度不严格，收购前走漏消息的情况比比皆是。先收购后融资的方式在德雷克斯勒的社会信用背景下起了作用，并被诸多财阀效仿。

[12]See David Skeel，Icarus In the Boardroom：the Fundamental Flaws in Corporate America，Oxford Univ.Press，2005，pp.116－118。

[13]See Paramount Communication，Inc.v.Time Inc.，571A.2d1140（Del.Supr.1989）。

[14]有学者猜测各地司法界对完善收购规则作出积极回应的原因是，当时公司法虽然还是州法的范围，但是联邦政府对收购热潮十分的反对，如果州不做出积极的司法上的回应，恐怕联邦会对公司立法权重新作出界定。出于这样的衡量，特拉华的法院态度转变并不奇怪。See David Skeel，Icarus In the Boardroom：the Fundamental Flaws in Corporate America，Oxford Univ.Press，2005，pp.125－127。

[15]由被收购公司发出竞争要约（Competing Tender Offer by Target），指的是在敌意收购方向目标公司股东提出敌意收购要约的时候，目标公司同时也向股东提出更优的收购要约，以此和收购方竞争，迫使敌意收购方的计划失败

[16]所谓“绿邮支付”（Payment of Greenmail）指的就是支付给已经收购5%—10%公司股份的敌意收购方畸高的回收股价，收回已被收购的股份。See Marcia L.Walter，Aiding and Abetting the Breach of Fiduciary Duty：Will the Greenmailer be Held Liable？Case W.Res.L.Rev，Vol.39，1989，p.1271。当然这一手段的前提是对方公司接受目标公司提出的退出收购的条件。但是很多情况下，这样类似支付赎金的方式在其他的防御手段的辅助下都可以得到成功。有不少敌意收购公司其收购的最终目的就是迫使目标公司发出“绿邮”（Greenmail）。学界认为其积极的影响在于可以对那些经营差的公司造成压力，迫使管理层努力工作。

[17]“毒丸”英文名为：Poison Pills。

[18]“与白衣骑士合并”（Combine with a White Knight）指的是目标公司选择本方倾向合并的第三方公司（白衣骑士）来完成合并。See Melvin Aron Eisenberg，Corporations and Other Business Organizations 1 117（Foundation Press unabr.9th ed.2005）。但是该方法使用的弊端很多，目前已经渐渐废弃。因为，如果白衣骑士的出价没有高于敌意收购公司的出价，那么董事会这个合并的决定违反了所谓的追求价值最大化义务原则（Revlon Duty），其将受到非常严格的司法审查，除非有非常令人信服的理由，该合并决定才会受到法院的支持。

[19]“锁定”又称“皇冠上的珍宝”（Lock up or Crown Jewels），指的是公司在被敌意收购时和第三方公司约定在公司被敌意收购后低价出售公司重要资产，从而架空公司，使收购变得没有意义。See Melvin Aron Eisenberg，Corporations and Other Business Organizations 1117（Foundation Press unabr.9th ed.2005）。

[20]See Martin M.Cohen，‘Poison Pills’as a Negotiating Tool：Seeking a Cease－fire in the Corporate Takeover Wars，Colum.Bus.L.Rev，Vol.2，1987，p.459。

[21]Martin M.Cohen，‘Poison Pills’as a Negotiating Tool：Seeking a Cease－fire in the Corporate Takeover Wars，Colum.Bus.L.Rev，Vol.2，1987，p.459。

[22]See 490A.2d1059（Del.Ch.）aff’d，500A.2d1346（Del.1985）。

[23]See Martin M.Cohen，‘Poison Pills’as a Negotiating Tool：Seeking a Cease－fire in the Corporate Takeover Wars，Colum.Bus.L.Rev，Vol.2，1987，p.459。

[24]See William Magnuson，Takeover Regulation in the United States and Europe：An Institutional Approach，Pace Int’l L.Rev，Vol.21，2009，p.205。

[25]See John Armour ＆David A.Skeel，Jr.，Who Writes the Rules for Hostile Takeovers，and Why？－The Peculiar Divergence of U.S.and U.K.Takeover Regulation，Geo.L.J，Vol.95，2007，pp.1727－1755。

[26]See Ronald J.Gilson ＆Reinier Kraakman，Delaware’s Intermediate Standard for Defensive Tactics：Is There Substance to Proportionality Review？Bus.Law，Vol.44，1989，p.247。

[27]See E.Norman Veasey，the New Incarnation of the Business Judgment Rule in Takeover Defenses，Del.J.Corp.L，Vol.11，1986，pp.503，505，512。

[28]See Unocal Corp.v.Mesa Petroleum Co.493A.2d946（Del.1985）。

[29]See Revlon，Inc.v.MacAndrews ＆Forbes Holdings，Inc.，506A.2d173，182（Del.1985）。

[30]See Paramount Communications Inc.v.QVC Network Inc.，637A.2d34（Del.1994）。

[31]See Unitrin，Inc.v.American General Corp.，651A.2d1361（Del.1995）。

[32]See Johnson ＆Siegel，Corporate Mergers：Redefining the Role of Target Directors，U.Pa.L.Rev，Vol.136，1987，pp.315，332－337。

[33]在美国公司法的语境下，董事收购信义义务一般是指忠实义务（Duty of Royalty）和勤勉义务（Duty of Care）。See Melvin Aron Eisenberg，Corporations and Other Business Organizations，Foundation Press unabr.9th ed.2005。

[34]See Gordon Smith，The Critical Resource Theory of Fiduciary Duty，Vand.L.Rev，Vol.55，2002，p.1399。

[35]Gordon Smith，The Critical Resource Theory of Fiduciary Duty，Vand.L.Rev，Vol.55，2002，p.1399。

[36]参见沈宗灵：《比较法研究》，北京大学出版社2004版，第42—43页。

[37]See David Skeel，Icarus In the Boardroom：the Fundamental Flaws in Corporate America，Oxford Univ.Press，2005，pp.75－106。

[38]这里的代理问题指的是，由于管理层和股东的利益不一致而产生的冲突问题。