反收购的管理策略

若在敌意收购之前,目标公司有所察觉,经营者可采取一些主动的管理防范措施,主要有以下几种。

(一)公司章程条款修订

如果成为了目标公司的控股股东,则收购方必须受目标公司章程的约束,因此,许多公司的董事会采取修订公司章程的某些条款的方式来应对敌意收购,使得收购方即使能成为公司的控股股东,依然无法获得公司的控制权,最终甚至可能导致收购方收购失败。因此,目标公司董事会将反收购策略上升到修订公司章程的高度也是对抗敌意收购的有效方式之一。

1.交错选举条款

交错选举条款是指将目标公司董事会全部董事分为三组,每一组董事的任期为三年,每年有一组董事任期届满,即股东大会每年只能换届选举三分之一的董事。在交错选举董事制度下,即使收购人成功收购了上市公司的部分股权并可以选举董事候选人,也只能在两年或三年以后才可以控制董事会,从而在时间上延缓了收购人对公司的控制。其弊端是只能推迟收购方控制董事会的速度,不能完全阻止收购方控制上市公司。

根据我国《公司法》第一百条和第一百零九条关于董事会的相关规定,股份有限公司董事会人数为5至19人,非由职工代表担任的董事的选举和更换由股东大会行使职权,董事任期由公司章程规定,但每届任期不得超过3年。由此可见,《公司法》对于董事人数、任期都没有作具体的强制性规定,从而给予了公司章程有较大的自由裁量权。因此,对于董事会交错选举条款,公司章程有权自由选择是否加以规定,由公司股东大会作出决定。

2.公平价格条款

公平价格条款是指在公司章程条款中规定,收购方购买少量股东的股票时,至少要以一个公平的市场价格购买。公平价格条款要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东,而公平价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。

公平价格条款的设置主要是为了保护少数股东的利益。公平价格条款的实施,通过增加收购成本,对部分收购和双重要约收购起到了阻碍作用。在实践中,公平价格条款往往是跟超级多数条款一起使用的,公平价格条款主要用于破解双重收购中的挤出合并。在双重收购中,如果目标公司股东不接受第一层收购要约,把剩余的股份出售给收购者,他将被随之而来的挤出合并挤出。超级多数条款使这种合并极为艰难,而公平价格条款则灵活地提出,只要收购者对所有被购买的股票都支付了公平价格,则该合并可以不适用超级多数条款。

我国立法上并没有规定公平价格条款,也并未明确表示其是否合法。依据《上市公司收购管理办法》第23条的规定,如果收购人选择以要约收购的方式购买上市公司的股份,可向目标公司全体股东发出收购其所持有的全部或部分股份的要约。这说明,收购人有可能采用部分要约收购的方式取得目标公司足以控制公司表决权的股份,就有可能出现双重要约收购问题,因此,目标公司面临反收购时在公司章程中加入公平价格条款,能够起到保护公司股东利益、防止收购人取得控制权后压榨股东的积极作用,应当认定其是合理且合法的。

3.超级多数条款

作为反收购措施的超级多数条款,是指在公司章程中规定,公司进行分立、收购、重大资产转让或者变更管理权时,必须取得绝对多数股东同意才能进行,并且修改该类条款也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样就会使收购人面临即使拥有了目标公司超过半数的股权,也会因为无法拥有特定绝对多数的表决权而无法获得公司的控制权的潜在危险。

在公司章程中设定超级多数条款,一方面使投资方试图转移公司控制权更加困难,对目标公司来说有助于防御损害公司利益的敌意收购活动;另一方面,减轻了整个市场环境给公司的经营管理者带来的种种压力,客观上有利于维持公司控制权的稳定。然而,超级多数条款的设置也会在一定程度上削弱目标公司大股东的控制力。在美国,为减少超级多数条款给公司正常经营带来的实际阻碍,设定超级多数条款的同时,往往会附加特别条款,即董事会有权决定什么时候以及什么情形下该超级多数条款才可以发挥效力,提高公司管理层在面临敌意收购时的主动性与灵活性。

根据我国《公司法》第一百零四条的规定,股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决定,以及公司合并、分立、解散或变更公司形式的决定,都必须经出席会议的所持表决权股东的三分之二以上通过。显而易见,我国法律未将反收购条款所规定事项完全纳入特别决议事项之中。对此,理论上认为,《公司法》一般仅就特别重要的特别决议事项作明确规定,此外还可以由公司章程予以补充规定。事实上,在《公司法》第一百零五条就暗含了这种自治授权。根据该条款的规定,股份有限公司在转让、受让重大资产或者对外提供担保时必须召开股东大会作出决议,董事会负责及时召集股东大会会议,由股东大会就上述重要事项进行累积投票表决。因此,在我国,仍可依公司自治原则在公司章程中设定超级多数条款作为反收购措施。

至于该超级多数的比例,各国公司一般规定为80%甚至90%以上,其具体比例可以根据收购人及收购的具体情况作区分安排。就我国而言,尽管《公司法》规定的超级多数比例为2/3,但笔者认为,可以根据实际情况规定更高的比例,或根据收购人的不同作区分性规定。

(二)白衣骑士

所谓白衣骑士,是指当公司成为其他企业的并购目标后(一般为恶意收购),公司的管理层为阻碍恶意接管的发生,去寻找一家善意的公司进行合作,该合作公司以更高的价格向其发出要约,以打败敌意的收购者。善意的收购方被称为白衣骑士。白衣骑士计划一般会引发异常激烈的收购战,该计划的关键是是否有人愿意充当白衣骑士来承担更高的收购价格。

白衣骑士策略是使用最频繁的反收购手段之一。据统计,在美国1978—1984年间发生的78起成功的反收购案例中,有36起是被“白衣骑士”拯救的,其成功比例之高令人吃惊。

约请友好人士加入争夺本公司控制权的竞争,本身并不违法,由此带来的竞价收购,还能够为目标公司股东创造更为丰厚的利润,故应该获得法律的支持和鼓励。总体而言,从目前的法律规定看,我国还是比较倾向于这种反收购策略的,但是需要符合法定的程序。我国《上市公司收购管理办法》第8条规定了目标公司董事、监事、高级管理人员对本公司的忠实义务和勤勉义务,并要求其应当公平对待所有收购人,这就明确了目标公司管理层应该公平对待所有收购者以及不得损害公司股东合法权益的原则。

关键问题在于,如何确定“公平”与否的标准。一般认为,资产锁定和股权锁定中,以市场价格为基础,给予“白衣骑士”合理幅度的优惠应该是被允许的,但如果该价格明显低于市场交易价格则不能被法院认可,法院应该根据案件的具体情况、市场价格或者中立中介机构的评估价为基础判断具体优惠措施的合理与否。至于非售协议,我们认为它不是引进竞争,而是由管理层引进第三者强行中断竞争,这不利于公司股东利益最大化的实现,在法律上应该是明确禁止的。

(三)毒丸计划

毒丸计划起源于美国,作为最有效的反收购措施之一,由美国著名的并购律师马丁·利普顿于1982年提出,其正式名称为“股权摊薄反收购措施”。具体做法是:先由目标公司发行一种特别权证,该权证载明在一定条件下,如买方购买了目标公司股份达到一定比例时,特别权证持有人即可以优惠条件购买目标公司股票或者合并后的新公司股票。一旦毒丸计划生效,其他所有的股东即有机会低价买进新股,这样就大大地稀释了收购方的股权,使得收购代价高涨,从而达到抵制敌意收购的最终目标。

毒丸计划自20世纪80年代在美国产生以来,先后衍生出多种不同的类型。不同类型的“毒丸”附属的特殊权利有所不同,包括优先股、认股选择权、投票权、售股选择权等;“毒丸”发展到后期还出现了一种特殊的变种,即以其所依附的证券为债券,赋予债权人在特定情形下以一定价格向公司出售其所持有债券的权利。毒丸计划可以事先在公司章程中设置,也可以在收购事件发生时采取。

毒丸计划可能对股价产生正面影响,但是对目标公司也有一定的负面影响。一方面,毒丸计划可能被管理层利用来牟取私利,使不称职的管理者得不到及时更换,也可能导致目标公司的资本额调整未经股东同意就生效,从而激化股东与董事会之间的利益冲突。另一方面,毒丸计划也可能促使收购要约人与目标公司管理层进行友好协商,从而使公司股东获得更高溢价,给予公司管理层动力以实现公司及股东利益的最大化。

所以,在允许采取毒丸计划的同时,必须对该措施采取比较严格的管理制度。实践中,目标公司管理层在制订毒丸计划的时候会给修改公司章程设置一个很高的门槛,使得收购方通常需要持有很高的股份比例才能使毒丸失效。在这种情况下,收购方可以通过向法院提起诉讼,指出这种“毒丸”不利于保护被收购方的股东权,且收购方必须要证明自己是善意收购人;而被收购方有责任证明收购方的意图并非是善意。最终,法院通过充分考虑双方的举证和陈述来做出最后的判断。

(四)金色降落伞计划

《高盛财经词典》将“金色降落伞”定义为:在公司被另一家公司收购时,为弥补高级管理人员因收购导致的离职,而向其提供的优厚补偿。“金色”意指补偿丰厚,“降落伞”意指高管可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。

金色降落伞条款一般在雇佣合同中以分离条款的形式加以规定,该条款的覆盖面较窄,在大多数情况下仅适用于公司最高管理层,如公司首席执行官等。考虑到整个收购活动中公司中层及中下层管理人员也发挥着相当重要的作用,许多公司还同时使用针对不同类人群的“银降落伞”“灰降落伞”和“锡降落伞”等计划,它们在形式和触发条件上与金色降落伞相似,但在覆盖人群、遣散费的倍数和税负处理方式上与其有较大的不同。

对金色降落伞计划持反对态度的学者认为,其约定的补偿金数额过大,会给公司和股东带来很重的负担。此外,金色降落伞还可能沦为管理层自我交易的工具,存在一定的道德风险。但是,经济学理论和实证研究均表明,设计合理的金色降落伞计划是利大于弊的,它能够大大减少管理层与股东在公司收购中的利益冲突,使公司管理层自觉地通过与收购方谈判为股东争取更高的溢价。

美国在其《国内税收法案》中对金色降落伞的补偿金额作出了限制性规定,即被补偿人在“突发事件”前5年以内的各年工资的平均值,如果超出这个限额,就要对其超出的部分征收20%的税款,同时,该公司也会失去相当于超出授予部分的税收减免。并且,金色降落伞一般要经过由非利害关系董事组成的董事会薪酬委员会的批准,因此对其属于自我交易的指责一般不会得到法院的认可。

一般来说,目标公司管理层能够从收购溢价款中获得的利益会大大超过金色降落伞的补偿数额,所以作为反收购措施的金色降落伞的运用不太可能泛滥化。

我国法律并未对金色降落伞计划设置明确的强制性规定,为平衡目标公司管理层与股东之间的利益,避免管理层动用公司资源对敌意收购进行过激的抵抗,应当允许设立合理的金色降落伞计划,这对于目标公司及其股东而言是有利的。

(五)员工持股计划

公司鼓励自己的员工持有公司股份,而员工为自己的工作及前途考虑,不会轻易出让自己手中拥有的本公司股票。如果员工持股数额庞大,则目标公司的防线就比较牢固。

(六)环形持股

为了防止上市公司的股权过于分散,可采取交叉持股的股权分布形式,即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权。一旦其中一家公司遭收购,相互持股公司间易形成“连环船”效果,从而大大增强反收购一方的实力。但其缺点是相互持股往往要耗费较多的资金,从而影响公司的现金流量状况。

环形持股方式为战后日本财阀企业为了稳定股份而采用的一种特殊的持股方式。日本六大财团——三菱、三井、住友、富士、三和、第一劝银各成员企业之间呈环状持股,“以资本为纽带”。在六大财团中,各大成员企业间不存在上下支配关系,是松散的联合体,依靠金融机构和传统的关系联结在一起。