防御与反收购措施

第三节　防御与反收购措施

一、预防性的反收购措施

预防性的反收购措施在美国很盛行。影响目标公司价值的特征包括稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格等等，这些因素的存在使公司容易成为收购的目标。因此，一些预防性的措施就提前或在敌意收购完成前改变这些特征，使攻击者想要获得目标公司的财务动机降低。

预防性反收购措施的第一步是分析所有者的构成：特定的群体，比如公司员工，忠诚度较高，很可能对敌意收购投反对票；机构投资者可能希望敌意收购使价格升高并从中获得收益。如果一家公司认为自己正在成为敌意收购的目标，就需要严格监控其股份的交易。一个突然的未预料到的交易量的增长可能是买家在宣布自己的企图前积累股份的信号。收购消息一旦公布，股票价格一般上升，所以买家总是希望能在公布前尽可能多地收购股票。

（一）“毒丸”计划

毒丸是指目标公司发行一种在触发事件发生时具有特殊权利的新证券，用以降低企业在敌意收购方眼中的收购价值。典型的毒丸有：优先股毒丸、掷出和掷入毒丸计划等，都是让敌意收购方头疼的有效防御措施。毒丸计划即使不能完全阻止公司被收购，也能提高目标公司的谈判地位，从而为股东争取更高的收购溢价。

目标公司的董事会可以解除毒丸计划，收购方于是可以通过发起股权收购来消除毒丸计划。溢价越高，董事会就会越感到需要解除毒丸计划。永久性条约给予收购发生前的目标公司董事会恢复毒丸计划的权利，即使这些董事已经被驱除。收购者很难简单地判断目标公司是否实施了毒丸防御计划。因为，目标公司可以在收购方提出报价后很方便地采用毒丸计划。对大公司来说，如果董事会支持使用毒丸计划，一天之内就能实施完成。所以收购者在权衡目标公司的防御体系时需要有足够的认识。

1.优先股毒丸计划

毒丸计划是著名的并购律师马丁·利普顿发明的，他在1982年首次使用毒丸计划帮助EI帕索电气公司防御了通用美洲石油的收购。该计划之所以称作优先股计划，因为它是目标公司事先向本公司普通股股东发行一种优先股，此种优先股能赋予持有人一种权利，就是当本公司遭受到收购袭击时，在满足激活条件下，持有人能够用低廉的价格购买本公司一定数量的股份，这样会造成公司的股权被稀释，从而使得收购公司无法得到公司的控制权。但是，优先股毒丸计划存在很大的不足。首先，发行优先股的一方要在相当长的时间后才能将其赎回，而且发行的优先股会立即对资产负债表产生负面影响，优先股会被加入到长期负债，这样就会使得实行优先股计划的公司的杠杆率提高，令投资人以为其存在较高的经营风险。

2.掷出毒丸计划

掷出毒丸可以理解成一份带有期权性质的证券，行权条件是目标公司被外部实体完全收购，满足这个条件之后，持有掷出毒丸证券的人就可以按照约定价格来购买公司股票，而这个时候，公司股票都已经被收购方持有了，一般来说，这个约定价格要比市场价格低很多，比如说50%，从而大大提高了收购者的收购成本。

美国一些新的毒丸计划不再包含优先股的发行，这样就更容易使用并且更加有效，还能够减少因发行优先股而给资产负债表带来的不利影响，因为优先股会被看做是固定收益证券，其数量的增加会被理解成增加了公司的财务杠杆和风险。

3.掷入毒丸计划

掷入毒丸计划的原理就是发行另一种带有期权性质的新证券，行权条件是一旦当公司遭遇外部收购，这个权利就被激发，它赋予了持有人用低廉的价格购买目标公司股份的权利。例如有些毒丸计划中会规定这样的触发条件：公司25%股份被任何个人、公司或者组织收购时，毒丸就将被实行。它会给收购者制造很大的麻烦，提高其收购成本。

掷出毒丸计划只有在收购方获得100%的股份时才生效，但是当收购方不打算全部收购目标公司的情况下，收购公司只要不购买目标公司所有的流通股份就可以规避掷出毒丸计划，掷出毒丸计划就不起作用；与此相对的，掷出毒丸计划仅仅允许持有人获得收购方的股票，掷入计划被设计来稀释目标公司的股权，而无论收购方是否把目标公司并入本公司。一般来说，在收购公司希望获得目标公司控制权又没有获得大多数股份的时候，掷入毒丸计划是有效的。对于股权分散的目标公司，实际上只要获得一部分不大于51%的目标公司股份就能获得控制权，而掷入毒丸计划会使得这类控制权的获得变得非常昂贵。

上述三种毒丸计划原理上是相同的，就是通过发行一份新证券用以在公司被收购时稀释公司股权，提高对方的收购成本。掷出毒丸计划和掷入毒丸计划发行的此类新证券在公司未遭到收购袭击时，是没有任何用处的，也不会给本公司造成不必要的成本。而优先股计划中的毒丸证券在公司没有被收购时，被归于固定收益债券一类，它会对资产负债表产生直接的影响。所以，掷出毒丸和掷入毒丸计划被更广泛的使用。

4.后端计划

这种毒丸计划也被称作票据购买权益计划。此类毒丸计划在1984年第一次被使用，它规定股东会获得一个权利，就是股东可以在董事会的保证下，将手中的股票交换成等价的现金或是其他的证券。这个权利在收购公司持有目标公司股份超过了一定比例时被触发。一般来说，计划中规定的股票价格要比市场价格高，这其实也就给收购公司设立了一个最低价格。后端计划经常被使用于对两步股权收购的防御。

5.投票计划

投票计划在1985年最早被使用，它主要是通过获得被收购公司的投票控制权的方式防止外部收购。这个计划在实施时也会发行公司优先股，优先股赋予持有人如下的权利：在公司的一定比例的股份被外部个人或者公司收购的时候，优先股的持有者就有优先表决权，这就可以阻止收购公司获得目标公司的投票控制权。

（二）错列董事会

董事会任命管理层负责公司日常的运营，而自己通常只负责公司整体的运作方向，并对公司的主要问题和重大变化做出表决。如果股东想更换公司的管理层，他们必须先更换董事会。

错列董事会的策略就是改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。这在收购战役中非常重要，因为传统的董事会一般由和管理层意见一致的成员组成，事实上，也许就是有管理层的成员加入。获得董事会的支持非常重要，因为他们既能向股东推荐收购，也能决定这个收购是否值得让股东投票。如果买方已经获得了大多数的控制权，错列董事会会妨碍他们选举与自己具有相同目标的管理层。

董事会的错列选举延长了购买者想要获得董事会大多数席位需要等待的时间，这就减弱了购买者在公司运作方向上做重大修改的能力。再考虑到货币的时间成本，购买者是不愿意为获得目标公司的控制权而等上几年时间的。

（三）公平价格条款

公平价格条款是对公司条款的修订，要求收购方购买少数股东的股票时，至少要以一个公平的市场价格购买。这个公平的市场价格可以是一个给定的价格，也可以按照P/E比率的倍数。当购买者提出报价时，公平价格条款就被激活。如果公平价格条款以一个具体的价格表达，这就说明当收购方购买股票时，股东一定会收到至少这个价格。当目标公司受到两步股权收购时，公平价格条款是最有效的。它有效地保证了在第二阶段股权收购中的股东的利益，一定程度上减弱了收购方的攻势。

（四）双重资本化

双重资本化是对股权进行重组，把所有的股权分成两类具有不同投票权的股票：如A类有更高的红利；而B类有更多的投票表决权。从反收购的角度来看，双重资本化的目的是给那些与管理层有一致目标的股东们更大的投票权，管理层也经常在双重资本化中通过获取有更大投票权的股票，增加自身的投票权。典型的双重资本化包括发行另外一类股票，其投票权高于现有的股票，这种有高级投票权的每份股票可以行使10票或100票的权利。这类股票通常面向全体股东发行，而一般股东都把它们换成普通股，因为这类股票缺乏流动性且发放的股利较低。但同样作为股东的管理层仍持有这种具有高级投票权的股票，其结果是管理层增加了他们在公司的投票权。

（五）金色股份

在一些国家国有企业的私有化进程中，政府并不愿意将企业全部推向市场，他们采用金色股份的方式。金色股份是指当企业私有化时那些由政府持有的股份，赋予政府一定的权利，比如一些重要的投票权。政府认为这是必需的，特别是当政府看到存在一些战略利益时。政府担心如果外部人获得控制权，这些利益就会失去。另外有一种方法可以用来替换政府实际拥有股份这一方式，即通过立法限制外部股东可以控制的股份数或投票权。

（六）金色降落伞

金色降落伞是公司给予高级管理层的一种特殊的补偿性条款。“金色”意味着管理层在此协议下将收到丰厚的补偿金。不管金色降落伞是预防性的还是主动性的，都会具有一定的反收购效果。金色降落伞可以在敌意收购出价之前使用，这会使得目标公司缺乏吸引力，当然它也可以在收购战的中期使用。需要指出的是，特别是在一些大型的收购中，金色降落伞的费用只占总购买价的一个很小的比例，这意味着这项措施的反收购效果可能相对较弱。

有时候，金色降落伞是收购中重要的一环。很多公司使用金色降落伞计划使得公司的管理层对工作感觉更安全，设计合理的金色降落伞计划会使得管理层在收购时有足够的动力为目标公司寻求更高的溢价。典型的金色降落伞计划为一些高级管理人员提供一次性的支付，无论是自愿离职还是被迫离职。当离职发生在控制权变化的1年之内时，金色降落伞协议有效。赔偿金的数额一般由员工的年薪决定。金色降落伞通常会在外部收购者持有目标公司股票达到一定比例后自动生效。金色降落伞计划在法律上受到了股东们的质询，他们认为这些协议违背了董事和管理层的受托责任，因为金色降落伞计划在实施前通常不需要经过股东投票批准。

与金色降落伞相对应，银色降落伞也是公司给予员工的一种特殊的补偿性条款，属于一种退职安排，但它针对的是一些范围更广的低级员工。比起金色降落伞的补偿金额，银色降落伞要少得多，一般只支付所有受到影响的员工半年至1年的工资。

（七）剥离“皇冠上的珍珠”

从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类公司通常会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。目标企业为保全其他子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司提前卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。

（八）焦土战术

这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

二、主动的反收购措施

预防性的反收购措施可能会使收购变得困难和昂贵，但并不能确保公司的不被收购。已经实施了预防性措施的目标公司，在遇到敌意收购公司时，也需要更主动地去抵御袭击者。

（一）绿票讹诈

绿票讹诈是指目标公司付给目标公司大股东相当高的溢价以换取他不参加对目标公司收购的承诺。支付一定的溢价将目标公司大股东的股份进行回购，从而使得收购者无法获得足够的目标公司股份。

一般认为，对大股东进行差别化支付，只要是出于正当的商业目的，就应被视为合法。然而正当的商业目的的范畴太过宽泛，以至于管理层拥有相当大的自由权采取让管理者而非股东受益的行动。管理者会声称，为了达到公司未来的增长目标，他们必须采取一切行动来防范公司被其他实体所收购，因为一旦收购之后公司的经营方向就会发生改变。对合法商业目的的解释包含了有责任感的管理者与收购者在经营理念上的差别。管理者一般希望保持其经营战略的持续性，他们需要拥有制定公司长期战略计划的能力，很多公司的管理层相信，法院的立场让他们能够采取必要的措施来防范敌意收购，因为收购者在获得公司之后，往往就是简单地变卖资产牟取短期利益。

（二）中止性协议

中止性协议是指目标公司与潜在收购者达成协议，协议规定这一收购者将不会在未来的一段时间内增加对该公司的股票持有量。这种策略一般发生在收购公司已经持有目标公司大量的股票并且形成收购威胁之时。目标公司在中止性协议中允诺收购方，在他们卖出当前持有的公司股票之时会给予他们优先选择权。这一协议可以用来防止股票落入其他潜在收购者之手。

另一种中止协议是收购方允诺在达到一定的持股比例后将不增加持股量。换言之，目标公司设置了一个持股上限，达到该水平之后收购方就不能再增加持股比率。持股公司遵循这些限制，并为此获得报酬。与绿票讹诈类似的是，在中止性协议中目标公司为使收购方不进行收购必须给予相应的补偿。因此，中止性协议往往伴随着绿票讹诈。

（三）白衣骑士与白色护卫

公司面临敌意收购或是存在被收购的潜在威胁时，它可以寻求白衣骑士的帮助。白衣骑士是另外一家目标公司更加愿意接受的买家。白衣骑士会以比原始收购者更加优惠的条件来购买全部或者部分的公司股票。这些更加有利的条件可能是更高的价格，但是管理层也有可能会寻找一个承诺不会解散公司或是辞退管理层和其他雇员的白衣骑士。有时要寻找这样一位愿意接受这些限制条件的善意购买者并不是一件容易的事情。目标公司的内部管理者通过与白衣骑士达成协议，让白衣骑士允许他们保留现有的职位而保持其对公司的控制。他们还可以向白衣骑士出售相应的资产从而保持对公司剩余部分的控制权。

目标公司可以通过接触本行业的公司或者寻求投资银行家的帮助来寻找白衣骑士。可能的白衣骑士会要求有利的条件以及其他报酬来作为参与交易的条件。但是，如果这些报酬只给予白衣骑士而不给敌意收购者，并且这报酬大到足以使敌意收购者主动撤退的程度，那么与白衣骑士达成的交易可能会违背公司的原则。

白色护卫计划与白衣骑士计划类似，是目标公司寻求一家同意购买大部分目标公司股权的公司。它们购买的股票往往是可转换的优先股，这些优先股可能在公司条款修订中早已经以空白支票优先股的形式获得了批准。当然，这首先需要得到股东的同意。白色护卫一般不希望得到该公司的控制权。从目标公司来看，白色护卫的吸引力在于带有控制权的公司股票交由了不会将这些股票出售给敌意收购者的公司或投资者，交易的基础是白色护卫不会出售股票。

运用白色护卫的另一种方式是把其与白衣骑士结合起来共同使用。目标公司可以提出以股票或者期权来换取白衣骑士拥有的带投票权的股票，这一策略可以使白衣骑士与初始投标者相比更加有利。目标公司寻求与一些善意的集团比如白衣骑士达成协议，在这个过程中目标公司会向他们提供一定的好处，以激励他们参与投标过程。这些激励方式可以是锁定期权，最高酬金或者竞争性补偿。通过善意集团的加入，敌意收购会变得比较困难或是更加昂贵。

（四）改变资本结构

这是一种非常激烈的反收购措施，改变资本结构之后，公司的财务状况会发生巨大的变化。在一些财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。

1.杠杆资本结构调整

通常目标公司会通过举债向股东大量派发股息的做法被称为杠杆资本结构调整。当用债权代替股权后，公司的杠杆率会急剧上升。资本结构调整之所以能用来防御敌意收购，是因为股东手中的股票其价值将因此而远远高于历史股价，这些收益要比接受一项敌意收购更为有利。对于目标公司管理层而言，资本结构调整的另一个优点在于进行资本结构调整之后它能给予管理层更大的投票权。

虽然进行资本结构调整会导致公司承担更多的债务，但是公司也可以通过直接增加债务的方式来抵御收购而无须进行资本结构调整。公司的债务权益比率偏低会使其更容易成为收购的对象，敌意收购者可以利用公司的债务空间来为收购融资。虽然有人认为较低的负债水平有利于公司的发展，但同时应该承认那样也会增加公司被并购的可能。另一方面，债务偿付会影响公司的现金流，所以增加债务将增加公司的财务风险。增加负债以防止并购的策略，即所谓的焦土政策，可能导致公司在未来破产。

2.增发股票和ESOP

增发股票可以在保持现有债务水平的基础上增加股权从而使公司的资本结构发生改变。通过这种股本扩张方法，想要收购目标公司大部分的股票就变得比较困难和高成本。员工持股计划（ESOP）为了让员工有能力购买股票，可以通过公司担保来借款。公司也可以将减免的税收投入到ESOP来偿还债务。

3.股票回购

股票回购可以使敌意收购者不容易获得股份。公司一旦回购股票，这些股票就不再会落入收购者手中。股票回购也可以使套利者难以获得股份，因为套利者可以给予敌意收购者以极大的帮助，他们获取股票是出于低价买入高价卖出的目的，而买方往往是那些敌意收购公司。只要目标公司想方设法使得股票不落入敌意收购者手中，就会让并购过程变得更加困难。目标公司利用一些闲置的现金来回购股票，那么收购方就不能使用这些现金来偿还其收购过程中所借的债务。回购股票有时是利用白色护卫防御战术时必需的第一步。如果公司需要大量有投票权股票，它必须首先采用股票回购来获得股票。

虽然股票回购对于目标公司而言具有很多显著的优点，同时它也存在一些缺点。股票回购使得公司流通在外的股票数量减少，从而使得收购者只要购买少量的股票就能获得公司51%的股份。解决这一困境的一种方法就是将不坚定的股东手中的股票购回，再将这些股份卖给白衣骑士，这就是一个很好的策略。

（五）防御性公司重组

防御性公司重组既是一种预防性防御，也是一种主动的反收购防御。如果公司认为其将成为他人收购的对象，它就可以通过重组来防止这一事件的发生。如果在收购战中间阶段，公司认为只有采取激烈的行动防止被收购，它也可以进行重组。

1.目标公司私有化

通过将目标公司私有化，例如MBO，能保证管理层不失去控制权。

2.出售有价值的资产

该方法将目标公司有吸引力的资产卖掉，这样就会使得收购公司对目标公司失去兴趣，从而停止收购。有时候，目标公司股东会对这个做法持强烈反对的意见，但是如果资产出售的价格比较合理，那么目标公司就会处于一个比较有利的地位。

3.收购其他公司

目标公司如果收购了与收购公司有相同经营范围的公司，那么收购公司就要考虑是否有可能陷入违反反垄断法的诉讼之中。然而，如果收购者将目标公司收购后，剥离有相同经营范围的部门，这个防御策略的效果就会减弱。另外，目标公司收购了其他公司后，会导致自身的经营和财务状况恶化，从而降低了其对收购公司的吸引力。

4.公司清算

在证券市场低迷的时候，收购公司出价较低，目标公司可以将自己清算，卖出所有的资产，在偿还了所有债务之后，再给股东派发红利，一般来说，这样做必须要保证股东所得要比公司被收购后的所得要多。

（六）反噬计划

反噬计划指的是目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。当收购公司企图收购目标公司时，目标公司也对收购公司进行报价，宣布打算收购对方。反噬防御虽然很具威胁性但却很少被使用。

本章小结

根据目标公司愿意与否，并购可分为善意并购和敌意并购，反并购措施主要针对那些恶意并购与不当的敌意并购。目标公司若不想被突如其来的并购打乱阵脚，就应该采取一些预防性的措施，并制定可以立即实施的应急措施。

当前，市场上的并购行为越来越激烈，这就迫使越来越多的公司从自身利益出发，在投资银行等外部顾问机构的帮助下，开始重视采用各种积极有效的防御性措施进行反收购，以抵制来自其他公司的敌意收购。反并购主要可采取经济和法律两种手段，经济手段包括提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、反收购收购者等。具体地说，主要有资产重估、股份回购、白衣骑士、绿票讹诈、金色降落伞、毒丸计划、焦土战术等。而法律手段是利用反垄断法和证券交易法对收购者提起诉讼，其目的是使收购者不能继续执行要约收购，拖延了收购的进程。借此利用这段时间进入收购行列，收购价格可能因此而提高，亦可聘请反收购专家，分析收购者提出的收购条件和收购方资信、经营状况及收购后的管理能力、战略方向等，进而采取有效的措施与收购方进行抗争。

关键词

敌意接管　善意接管　熊抱策略　毒丸计划　金色降落伞　银色降落伞　焦土战术绿票讹诈　白衣骑士

问题

1.简要概述几种主要的并购融资方式及其特点。ESOP的优点和局限是什么？

2.ESOP在增加雇员持股和为雇主筹资方面作用如何？

3.MBO与ESOP的主要区别在哪里？

4.从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在哪几个方面？

5.解释杠杆化ESOP与非杠杆化ESOP的区别。其对每股收益和控制权稀释的影响有什么不同？

6.试述什么企业比较适用MBO？

7.预防性反收购措施是如何防止目标公司被恶意收购的？其主要类型有哪些？

8.比较几种毒丸计划的使用条件，它们对反收购的作用。

9.主动性反收购措施有哪些？它们各自的作用如何？比较它们的优缺点。