预测自由现金流量

自由现金流量法实施的第一步是:要尽量准确地预测一定时间内的未来逐年现金流量。投资者的利益是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出,包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的净现金流出量。现金流量的预测主要是通过对企业现时及历史经营状况的考察,以及对未来的估计,发现公司的演化过程,识别现金流量和公司成长之间的联系,找出规律性的趋势。

一般而言,可以把整个公司的寿命周期分为两个阶段:第一阶段,是公司快速发展阶段,可以以当年财务数据为基础做出详细的现金流量预测。第二阶段,在某一时点,公司的运作会达到一种均衡状态,这种状态下,现金流量将具有充分的稳定性和可预测性,根据简单的原则就可以预测后续的现金流量。

具体来讲,第一步的目标是:通过分析企业内外部发展趋势,确定企业经营的收益期,并对企业在收益期内的收益状况有大概的了解,发现企业达到不再高速增长(或稳定增长)状态时的年限(下文称此年限为均衡状态年限)。当然,现金流量预测是实施自由现金流量法最关键的步骤,因为不同的预测将导致公司价值估计的巨大差异。但这也是最困难的一项工作。为了尽可能准确地进行现金流量预测,得到比较准确的现金流量数据,评估师需精心收集资料,深入分析,综合运用财务管理、战略管理、市场营销等多方面的知识。

以下是现金流量预测的具体操作思路。

(一)企业内部经营状况分析

进行企业内部经营状况分析,可从以下几方面展开:

1.评估目标企业历史财务记录

采用收益现值法评估企业的整体价值,主要依据企业的获利能力。而企业的获利能力与企业的经营情况是分不开的。一般可通过企业的资产负债表、利润表与成本表的有关数据及财务指标来分析企业的经营状况。常用的财务指标有:资本利润率、资金周转率、流动比率、资产负债比率、产成品销售率、企业相对发展速度等。

2.评估目标企业的管理团队

对某个公司估价的成败主要包括评估其管理团队,管理团队是其经营记录的负责者。对管理团队的评估要绝对优先于收购企业,即使这些人将要离开企业。如果经理人的业绩处于平均水平或低于平均水平,收购企业能使其业绩达到平均水平或高于平均水平吗?收购方能在对企业的管理团队略加改变或基本不变的情况下做得更好吗?

3.评估目标企业的市场

通过对目标企业的销售市场和客户进行分析,了解目标企业的市场表现及其原因,为预测目标企业的未来销售状况提供依据。对以下问题回答有助于解决这个问题:

目标企业在行业中所处的位置如何?企业占有多少市场份额?采取何种竞争策略?与主要竞争对手相比,目标企业的竞争优势如何?其成本和定价政策如何?与同行业其他企业相比,目标企业在最近几年内,特别是在近五年内表现得怎么样?其整体水平趋于上升还是下降?

我们还可以运用营销管理中的市场调查、顾客类别分析、客户关系管理等知识发现企业的竞争优势及其来源。顾客类别分析主要是根据顾客和生产者的不同特性对顾客分类,然后把目标企业满足顾客的能力与其竞争者相比较,分析顾客选择目标企业产品而不选择其他公司产品的原因,确定目标企业目前和将来的竞争优势及可能占据的细分市场,并估算目标企业未来的市场份额。

4.评估企业的业务单元价值链

通过战略管理中价值链与竞争优势的知识对企业的业务系统进行深入分析,可以发现企业产品和服务的生产过程中增值最大的环节,寻找新的价值增长点。这些知识是战略管理的内容,这里不再赘述。需要强调的是,业务系统涉及的范围包括从产品设计到售后服务,是一个不断增加产品价值的过程。对目标企业价值增值系统进行分析,能使我们认识到企业如何通过降低成本,更好地利用资本、向顾客提供更高价值的产品和服务来提升和保持自己的竞争优势。

5.特殊资产评估

如果收购方的目的之一是为了得到目标企业的专有技术、自然资源或特殊人才等特殊资产,那么在此阶段中,收购方还需就此方面进行深入的调查研究,明确这些资产的价值。

通过从财务、管理团队和市场份额等方面对企业内部经营状况的分析,评估机构可以了解企业的获利能力和目前财务表现形成的原因,从整体上对目标企业的历史和现实状况有一个全面的认识,从而为之后的预测打好基础。

(二)分析影响企业收益的外部因素

除了分析企业内部经营状况、资源状况和管理水平外,还应考察企业外部环境形势对企业未来收益的影响。目标企业所在行业未来发展的状况、社会大环境是两个重要的外部因素,需要加以认真研究。

1.目标企业所在行业未来发展的状况

分析目标企业所在行业的发展趋势,主要包括该行业未来的成长性、所处的行业发展时期(导入期、成长期、成熟期、衰退期)、国际市场上该行业的发展趋势及国家政策对该行业未来发展的影响。该行业未来的发展趋势在一定程度上决定了目标企业的未来,是非常重要的影响因素。

我们可以用迈克尔·波特行业结构模型来分析行业在社会大环境中所处的地位、行业的现状及未来的发展趋势。迈克尔·波特的行业结构模型主要用来分析行业面临的竞争形势,是对行业整体状况的分析,行业的未来发展表明企业未来发展的大趋势。运用这个模型时,首先应确定目标企业将来经营的基本趋势;然后针对目标企业的具体情况,发现目标企业的独特优势和劣势。例如,在供应商的讨价与还价能力方面,如果目标企业可以从供货商处以比竞争者低的价格获得商品和服务,则目标企业在产品成本和价格方面就有优势,对收购后的经营就比较有利(参见图3-1)。

图3-1　迈克尔·波特的行业结构模型

2.目标企业所在行业的特点

(1)行业的竞争概况。如行业的垄断程度、竞争的激烈程度、竞争的焦点、市场细分的原则和方法、开拓新市场的可能性及代价等。

(2)消费心理及消费行为。包括消费水平、消费结构、消费方式、消费动机等。

(3)物价因素。如政府的物价政策、消费者对价格变动的反应等。

因为产品销售情况是与企业的收益息息相关的,因此,通过对上述各种情况的分析,可以判断企业的产品生产、销售的发展趋势。

3.社会大环境因素对目标企业未来经营的影响

除去社会大环境对目标企业所在行业的影响外,目标企业由于其经营的地域特点、人员构成、组织结构、技术先进性等的独特性,社会大环境会对具体的目标企业产生独特的影响。对目标企业及其行业发生影响的社会大环境要素主要有经济因素、政治因素、社会因素、技术因素、自然因素、文化因素等。这些因素的影响程度主要根据企业和行业的特点而定。

分析行业发展趋势和其他因素对企业的影响的目的是:找出与目标企业有关的因素,并分析它对目标企业未来的影响程度,从而发现企业未来的发展趋势;结合企业的现实状况特别是企业的竞争优势,对企业未来有了一个清楚的认识,从而可以对企业进行战略构想,描述目标企业未来经营的可能前景。

(三)预测企业发展趋势

预测企业发展趋势,对企业进行战略构想,从而确定企业未来经营前景。在对企业内部经营状况及外部环境进行分析后,我们了解到企业的经营管理现状和未来对企业经营可能产生的影响,明确了企业的竞争优势及其未来趋势。要创造价值,企业不仅必须取得竞争优势,而且要充分利用竞争优势。如果在行业中缺少竞争优势,企业就只能赚回其资本成本,甚至更低。竞争优势可以转化为高于加权平均资本成本的资本收益率、利润率等。公司能否取得超过其资本机会成本的收益以及需要多长时间才能取得,即某一种竞争优势可维持多长时间,是我们要确定的主要内容之一。

我们可以把竞争优势分为以下几类:

(1)采用竞争者无法仿效的价格和产品特性组合,向顾客提供较高的价值。

(2)成本低于竞争者。

(3)资本利用胜过竞争者。

形成战略构想的过程其实就是在对公司和所在行业进行深入细致的战略性分析的基础上构思公司未来的绩效发展的可能前景。战略构想是目标企业财务预测及现金流量预测的基础,是自由现金流量法是否有效的重要影响因素。在实践中,综合各种模型和其他知识对企业进行合理的战略构想,有助于科学地确定企业未来的经营前景,提高预测的准确度。

(四)寻找企业的均衡状态年限

在建立对目标企业未来的战略构想后,我们可以确定企业未来经营的基本状况。企业经营的收益期有两种,即有限期和无限期。

自由现金流量法是建立在预测未来的基础之上的,其基本假设是企业正常、持续地经营。基于这种假设,评估实践中收益期往往界定为无限期。收益期的确定不能一概而论,而要根据前面对评估对象的具体分析结果而定,既可以是无限期,也可以是有限期。实际操作中,若有限期时间较短(少于十年或十五年),则可通过对逐年预测得到企业未来现金流,折现得到企业现在价值;如为无限期或有限期时间较长,则需要寻找企业的均衡状态年限。

企业的均衡状态年限是指,到最后期限,公司将达到一个相对均衡的状态,其实际增长率应保持在一个相对平稳的水平。具体来讲,预测的现金流量应具备以下特征:

(1)公司实际的销售增长应该接近于一种均衡水平,公司不处于新的市场机会的开发与拓展中。

(2)到最后期限,公司的投资活动应该减少,公司实际收益率接近于稳定或恒定不变。

(3)公司的成本结构应该基本定性,由此导致公司的各种利润率恒定不变。

企业经营正常且没有对足以影响企业继续经营的某项资产的使用年限进行限定,或者这种限定是可以解除的,也可以通过延续方式永续使用,其收益期可以确定为永续年。在这种情况下,结合上述企业内外部环境分析,把企业分为以下几大类,以根据不同情况确定企业的均衡状态年限。

(1)传统行业。有形资产比重较高的行业,由于设备和技术先进性不同,其资产收益期存在很大差别。对设备技术先进的企业,可依照高科技企业的方法确定企业的收益期和均衡状态年限;对设备技术领先的企业,以企业经济使用寿命来确定收益期,如果收益期很长,为了简化评估工作,寻找企业均衡状态年限,并在均衡状态年限后采取简化方法来确定企业的持续经营价值。

(2)无形资产比重较大的行业。像品牌、独有技术等无形资产比重较大的企业,其替代性差,生命力持久,由此带来的收益较稳定,可以认为其收益期是无限长的。因此可以在较少的年限内进行逐年现金流量预测,或直接判定其现在已达到了均衡状态,直接采取简化方法确定企业的持续经营价值。

(3)高科技企业。对于一旦开发成功就可产生长期收益的企业,如涉及生物技术、医药等的企业,其收益期基本依照企业核心高新技术的生命周期确定。当该技术的生命周期度过高速增长期,进入成熟稳定期后,资本支出及研究与开发费用减少,公司的市场份额也趋于稳定,在其他条件不变的情况下,现金流量因而大幅上升,但公司经营状况应趋于稳定。高科技企业以其核心技术的生命周期到达成熟期的时间来确定企业的均衡状态年限。

(4)特殊情况。收益期与评估对象的内部经营机制、外部环境、社会经济发展趋势、房产的实际状况、地产的剩余使用年限等诸多因素有关。因此,对没有规定经营期限的企业,可按其正常的经济寿命测算,也可按企业土地使用权的有效使用年限作为其预期经济寿命期。典型的案例是,企业的主要经营场所为一栋房屋,那么,在确定企业收益年限时,应以该企业的主要经营场所——房屋的土地使用权的有效使用年限作为其预期经济寿命期。

因此,收益期的确定必须考虑评估对象的实际情况,否则,易导致评估结果失真。

在实践中,国外一般选用五至十年作为均衡状态年限。这是因为:第一,可以保证预测技术的可行性,即可操作性;第二,有一定的代表性,即五至十年的净现金流量大致上可以反映企业的净收益水平,时间太短很难避免偶然性,时间太长则预测的准确性又会下降。但这并不是绝对的,在实际操作中,我们可以根据前面的分析结果以及掌握的其他资料,来选择企业的均衡状态年限。

(五)把战略构想转化为现金流量预测

通过上述对企业内外部环境的分析,我们运用历史资料、战略管理知识、经验和其他手段得出企业的战略构想,判断企业未来的经营前景(如市场份额、盈利水平等),就可以对企业未来的财务状况进行预测,以此作为企业现金流量预测的基础,具体见图3-2。

图3-2　净现金流量预测流程

此外,需要说明的是:

第一,上述现金流量预测方案只是给操作者提供了一个思路,在实际操作过程中,操作者应根据具体情况酌情变动,以适应具体的案例。

第二,虽然我们做了精心的准备,但是对于一家公司来讲,进行准确的预测是非常困难的,不但要求对历史资料进行正确分析,而且要求有一定的经验和判断力,以准确把握企业的未来前景。现阶段,由于我国资本市场不够发达,历史数据和经验积累不足,使得在并购交易中难以实现准确的财务预测和现金流量预测。因而对我国资本市场的进一步发展提出了要求。

对企业的财务预测最好从制作完整的损益表和资产负债表入手,企业的现金流量可以通过这两张表求得。虽然这种方法更准确,但需预测的数据较多,对信息的要求更加专业,且劳动量大、耗时长,资金和人员的投入较大。也可以不通过损益表和资产负债表,而直接求得企业的现金流量,这种方法准确性要低于前一种方法,但成本较低、工作量小。

待各项准备工作做好后,就可以对目标企业未来经营进行逐年的现金流量预测。把预测结果填入表3-1,计算得到企业的现金流量系列。该表一般预测公司五至十年的现金流量,因为均衡状态年限一般为五至十年。

表3-1　现金流量预测表