自由现金流量的估计

一、自由现金流量的估计

在企业价值的估价过程中，自由现金流量是一个极为关键的概念。詹森（Jensen）教授在研究代理冲突的时候论及自由现金流量概念。^[4]按照他的定义，所谓自由现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。从投资者角度来看，自由现金流量是投资者能够获得的现金额，它等于公司经营活动和投资活动产生的现金流量之和。自由现金流量越大，企业价值越大，股东财富也越大。

自由现金流量已经成为现代理财学中的一个重要概念。它可以对诸如股利问题等许多财务现象做出解释。对于那些自由现金流量为正值的企业，按照自由现金流量理论可以解释未预见到的股利支付率的上升会提高公司的股票价格；相反，未预见到的股利支付率的下降会降低公司的股票价格。另外，为了对公司管理人员的行为进行约束，最大限度地减缓代理冲突，许多学者认为金额为0的自由现金流量才是最合理的。其基本理念是，掌握在管理者手中的现金存量越多，管理者据其进行不合理行为的可能性越大，公司所有者利益受损的可能性也就越大。因此，管理当局应当将企业在生产经营过程中所创造的所有的超过经营活动需要以外的现金流量即企业自由现金流量完全分派给企业所有者，比如公司的普通股股东。这是一个极其重要的财务思想，可惜尚没有引起我国理财学界、企业界的重视。

具体而论，企业自由现金流量即是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动和投资活动所带来的现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期债权人、长期债权人以及股权持有人等。从现金流量的角度来讲，股东与债权人没有性质上的差异，存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。这里经营活动所带来的现金流量应当是利息之前、纳税之后的现金流量。换言之，在计算企业自由现金流量的时候，负债的利息费用不应作为扣除项，而扣除的纳税额反映的是企业在没有利息扣除情况下的支付额。

下面我们将首先对经营活动现金流量的计算方法进行一个简单的介绍。然后分别从股权投资者和企业两个角度介绍自由现金流量的具体计算。

（一）经营活动带来现金流量的计算

无论是股权投资者现金流量的计算，还是企业自由现金流量的计算，经营活动所带来现金流量的多少都是一个至关重要的因素。从某种意义上讲，企业价值就取决于企业在未来时期内经营活动所带来的现金流量。

在企业价值评估过程中，经营活动所带来的现金流量的计算与各类不同性质的投资者的划分（比如股东或者债权人）没有关系。因为无论是股东还是债权人，他们都向企业提供了资金，都是企业的投资者，同时也都有权利从企业获取一定数额的报酬。在现金流量之于企业的意义上，他们之间没有差异。在财务估价人员的眼里，向债权人支付利息与向股东支付股利也没有差异。只有既满足了股东对股利的最大要求，也满足了债权人对利息、本金的最大要求的时候，企业价值才意味着实现了最大化。因此，在营业费用的计算中，利息并不考虑在内，因而也就不从现金流量中扣除。税后但利息前的经营活动现金流量既可以向债权人支付（利息）也可以向股东支付（股利）。在计算营业活动现金流量的应纳税金的时候，利息无需考虑。由利息费用所带来的抵税收益通常反映在加权平均资本成本的计算中。

经营活动所带来的现金流量可按下式计算：

经营活动现金流量＝营业收入－折旧前营业费用－所得税

　　　　　　　　＝EBDIT－所得税

　　　　　　　　＝EBDIT－t（EBDIT－TDEP）

　　　　　　　　＝（1－t）EBDIT＋t×TDEP

式中：EBDIT为利息、税与折旧前盈利；TDEP为计算所得税时的折旧；t为所得税税率。

经营活动现金流量也可表达为其他的形式，首先：

EBIT＝EBDIT－DEP

式中：DEP为向股东报告的账面折旧；EBIT为纳税付息前利润。

将后式代入前式可得：

经营活动现金流量＝（1－t）EBIT＋DEP＋t（TDEP－DEP）

在这个公式中，将账面折旧额加回到税后EBIT之中。但与此同时，对税单折旧与会计折旧之间的差异需要进行所得税的调整。如果税单折旧与会计折旧相等，则：

经营活动现金流量＝（1－t）EBIT＋DEP＝净收益＋折旧

这是一个较常运用的计算经营活动带来现金流量的公式。事实上，运用这一公式与运用前面的两个公式所得的结果应当是相同的。关键在于采用数据的方便程度以及是否符合必要的条件（比如，税单折旧与会计折旧是否相等）。将经营活动带来的现金流量定义为企业的税后利润与折旧额之和，大大方便了估价人员以及分析人员对经营活动现金流量的理解与计算。但需要注意的是，这里的税后利润并非真正意义上的会计利润，因为利息因素没有考虑在内（即这里的净收益是没有减去利息支出的税后利润）。另外，在以上的公式中，事实上是假设所有的营业收入和费用（折旧除外）均是以现金额为基础的。

（二）股权投资者自由现金流量的估计

股权投资者即企业的普通股东，是企业剩余收益索偿权的持有人。企业在支付了经营费用、债务利息和本金、资本投资之后如果仍有剩余现金流量，在性质上讲，即属于股权投资者的现金流量。

对于无负债企业而言，由于没有负债，因而也就没有了利息和本金。企业投资及经营所需的全部现金均由股权资本来满足。

营业收入－营业费用＝利息、税与折旧前盈利（EBDIT）－折旧

　　　　　　　　　＝纳税付息前盈利（EBIT）－所得税

　　　　　　　　　＝净收益＋折旧

　　　　　　　　　＝经营活动带来的现金流量－资本支出－营运资本变动

　　　　　　　　　＝股权投资者自由现金流量

从以上计算中不难看出，属于股权投资者的自由现金流量是在满足了企业的所有财务需求之后的剩余现金流量。如果为正值，管理当局可将此现金流量以股利的方式支付给股东；如果为负值，则为了维持企业的持续增长，必须发行新的股权资本。

折旧（还有摊销费用）属于抵税费用，同时，也属于非现金费用。这些费用的金额越大，给企业所带来的抵税收益（现金流入）越多。因此，抵税收益等于折旧或摊销金额乘以企业所得税税率之积。企业的自动化程度越大，固定资产投资越多，折旧费用就越多，其给企业所带来的抵税收益也就越多。

资本支出即资本预算支出，是企业为了维持或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资。通常情况下，按照所谓的“剩余股利政策”，企业经营活动所带来的现金流量应当首先满足资本支出的需求，只是在有剩余的情况下，才以股利的方式支付给普通股股东。企业的持续增长依赖于不断增加的资本支出，这是一个普遍的规律。在现金流量预测中，这种增长是不容忽视的一个重大问题。另外，在许多现金流量预测过程中，人们常假设各期资本支出与各期的折旧额相等。事实上，资本支出与折旧额两者之间的关系是极为复杂的。比如，在高速增长期，资本支出通常要大于其折旧额，而在固定增长期，两者之间的差距一般不会太大。因此，人们便假设那些稳定增长企业的折旧与资本支出两者相等，进而大大简化了财务估价工作。

在现金流量分析中，营运资本通常是指企业流动资产与流动负债的差额，即一般所谓的“净营运资本”。从现金流量的角度来看，营运资本的需求意味着现金的运用，因而，营运资本的增加即为现金流出，营运资本的减少则为现金流入。营运资本需求的增加与资本支出成一定程度的正比例关系，同时也减少了可向股东自由支付的现金流量。

按照会计学的定义，营运资本中的流动资产包括现金在内，因为营运资本的增加是企业中现金积累的结果而非现金向企业的流出。企业的性质不同，所需营运资本的数量就不同。比如零售企业所需营运资本的比重会超过一般的制造业企业。另外，营运资本的变动与企业的增长率也密切相关，高增长率企业通常需要更多的营运资本。

对于有负债企业而言，除了上述的现金流出之外，还会有一部分现金流量用于支付利息和偿还本金。

营业收入－营业费用＝利息、税与折旧前盈利（EBDIT）－折旧与摊销

　　　　　　　　　＝纳税付息前盈利（EBIT）－利息费用

　　　　　　　　　＝税前盈利－所得税

　　　　　　　　　＝净收益＋折旧

　　　　　　　　　＝经营活动带来的现金流量－资本支出－营运资本变动－偿还本金＋发行新负债进款

　　　　　　　　　＝股权投资者自由现金流量

如果企业的杠杆程度在合理的范围之内，且企业目标的负债比重（负债/总资本）为σ，则：

股权投资者自由现金流量＝净收益－（1－σ）（资本支出－折旧）－（1－σ）营运资本变动

同时，该企业发行新负债进款为：

发行新负债进款＝偿还本金＋σ（资本支出－折旧＋营运资本变动）

由于企业的资本结构比较合理，因而可用发行新负债所得的进款来偿还到期的本金。资本支出与营运资本需要也应按照合理的负债与股权资本比例来筹措。企业运用负债融资的数额越大，属于股权投资者的自由现金流量就越多。

当企业实际负债比率低于其目标负债比率（σ）时，为了实现资本结构的最优化，管理人员应当运用更多的负债来满足资本支出和营运资本需求，达到目标负债比率为止。股权投资者的现金流量可按下式计算：

净收益＋折旧＝经营活动带来的现金流量－资本支出－营运资本变动－偿还本金＋发行新负债进款＝股权投资者现金流量

如果企业决定将负债比率提高至目标水准，则：

发行新负债进款＞偿还本金＋σ（资本支出＋营运资本变动）

在这种情况下，企业大幅度提高其负债比重，属于股权投资者的自由现金流量将会增加。到期本金的偿还仍由发行的新负债来偿还，不影响股权投资者的现金流量。当企业实际负债比率高于其目标负债比率时，管理人员应当大量地运用股权资本融资，从而将负债比率降至目标水平，这将有助于企业价值的提高。企业可用新筹措的股权资本来偿还到期的本金。这时：

发行新负债进款＜偿还本金＋σ（资本支出＋营运资本变动）

在这种情况下，属于股权投资者的自由现金流量将低于同等情况下负债水平合理的企业。

（三）企业自由现金流量的估计

企业自由现金流量是指企业的所有的索偿权持有人能够获得的现金额，它等于企业经营活动和投资活动产生的现金流量之和。企业自由现金流量的计算是估算企业价值的核心步骤，其质量的高低将从根本上决定企业价值估价水平的高低。计算企业自由现金流量（free cash flows to the firm，FCFF）可以运用两种方法：一种是将企业各种收益索偿权持有人的现金流量加总即可得到企业自由现金流量。由于企业经营所需资金是由企业的各类收益索偿权持有人来提供的，既包括股权资本投资者，也包括债权人和优先股持有人。那么，经营活动和投资活动所获得的企业自由现金流量也应当支付给企业全部的索偿权持有人，而绝不仅仅是普通股股东。即：

企业＝股权资本投资者＋债权人＋优先股股东

则：

FCFF＝属于股权投资者的自由现金流量＋属于债权人的自由现金流量

　　　＋属于优先股东的自由现金流量

　　＝属于股权投资者的自由现金流量＋利息费用（1－所得税税率）

　　　＋偿还本金－发行新债＋优先股股利

另一种方法是以纳税付息前利润（EBIT）为基础经调整计算得出企业自由现金流量：

FCFF＝EBIT（1－所得税税率）＋折旧－资本支出－Δ营运资本

两种方法计算的结果应当是一样的。

企业自由现金流量通常高于有负债企业的股权投资者现金流量，而等于无负债企业的股权资本投资者现金流量。企业自由现金流量为债务支付前的现金流量，因此它不受企业运用负债数额大小的影响。但这并不意味着由企业自由现金流量贴现而得的企业价值与负债金额没有关联。因为过高的负债会导致企业加权资本成本的提高，从而引起企业价值的变动。