股权自由现金流量折现模型

股息折现模型的假设是股东获得的所有现金流量都是股息,而股权自由现金流量折现法则对此做出了突破。

(一)股权自由现金流量(FCFE)

所谓股权自由现金流量(FCFE),是指满足了全部财务要求(包括债务偿还、资本支出和营运资本支出)后的剩余现金流量,即支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出后的剩余现金流量。

股权自由现金流量的计算公式为:

FCFE=净利润+折旧-资本支出-营运资本变动-归还本金+新债发行

当资本支出和营运资本可以依靠目标负债比率δ进行融资,同时本金的归还以新债发行支付时,则股权自由现金流量的表达式可以改写为如下形式:

FCFE=净利润—(1-δ)×(资本支出-折旧)—(1-δ)×营运资本变动

式中:

(1)折旧和摊销

尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的,但它们和其他费用不同,折旧和摊销是非现金费用,也就是说,它们并不造成相关的现金流量支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入,从而减少了纳税额。

(2)资本支出资本支出可以解释为用于购买各种长期资产(长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产)的支出,然后再减去无息长期负债(各种不需支付利息的长期应付款专项应付款等)的增加额。

资本支出=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债的增加

股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取,因为这些现金流量的一部分或全部将用于再投资,以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流量时已经加以考虑,所以在估计现金流量时应考虑产生增长的成本。例如,对于制造业中的公司而言,在现金流量增长率很高的情况下,很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。

(3)营运资本变动额

营运资本是流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途,所以营运资本的变化会影响公司的现金流量。营运资本增加意味着现金流出,营运资本减少则意味着现金流入。在估计股权自由现金流量时,应该考虑公司营运资本追加因素。

公司营运资本的需要量很大程度上取决于所属的行业类型。用营运资本占销售额的比例衡量,零售公司比服务性公司对营运资本的需要较大,因为它们有着较高的存货和信誉需要。此外,营运资本的变化与公司的增长率有关。一般而言,对于属于同一行业的公司,增长率高的公司的营运资本需求相应较大。

(二)股权自由现金流折现模型

一般情形下,股票的价值可以用预期FCFE的现值来表示,即:

式中,FCFE t为第t期股权自由现金流量;K e为股权资本成本。

类似于股利贴现模型,决定股票价值的一个因素是股权自由现金流量的预期增长率(g FCFE)。股权自由现金流量增长率是以净利润为基础的。可以根据g FCFE的不同,采用戈登模型、二阶段增长模型等简化计算股票价值。

g FCFE=g EPS

(三)股息折现模型与股权自由现金流量模型的区别及适用范围

这两种模型的主要区别在于对现金流量的不同定义:股息折现模型采用了严格的定义,即股票的预期收益;而股权自由现金流量模型采用了广泛的现金流量定义,即满足了所有财务和投资要求的剩余的现金流量。

一般来说,股权自由现金流量评估的价值大于股息折现模型评估的价值。但至于哪个模型更适合评估市场价格,这需要视公司控制市场的开放性而定。

如果公司有很大的可能被收购,或者其管理层将被大范围改选,则市场价格将会反映这种可能性,因此,股权自由现金流量模型估计的价值是更优的基准价值。

当公司控制权的变化日趋困难,不管是因为公司的规模扩大,还是因为法律和市场监管方面的限制,股息折现模型估计的价值可能更为可取。

(四)自由现金流量是折现模型的优点

1.人为操纵方面

由于会计准则遵循权责发生制原则,收入不需以收到现金来确认,损失可被挂账或以谨慎为由通过准备金形式产生,财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制原则确定的,认准的方法是是否收到或支付现金,一切调节利润的手段都对它毫无影响。

此外,自由现金流量折现模型认为,只有主营业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉,而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外,反映了企业实际结余和可动用的资金不受会计方法的影响。所以自由现金流量能够弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。

2.持续经营方面

自由现金流量是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者,包括股权投资者和债权投资者。