一、自由现金流量
债务和权益所有者可得的自由现金流量被定义为经营活动产生的现金流量减去营运资本投资和资本性支出。
由于这里介绍的现金流量折现模型是对所有资本提供者(债务和权益所有者)可得的现金流量进行折现,经营活动产生的现金流量应在息前税后的基础上表示,即,在得出自由现金流量时,债务的利息支出不应扣除,而扣除的所得税应该反映如果公司没有利息扣减额时应支付的税收金额。
债务和权益所有者可得的自由现金流量
=经营活动产生的现金流量-净营运资本支出-资本性支出
=息税前利润×(1-税率)-净营运资本支出
-(资本性支出-折旧)
二、某一特定时期自由现金流量的具体预测
在实践中,自由现金流量预测通常分为两部分:一是对某一特定时期自由现金流量的具体预测,二是对某一特定预测期以后自由现金流量的综合预测。本节将着重讨论前者,下一节将讨论后者,即对“终值”的预测。
需要进行具体预测的时期为多长本身是一个可选择的变量,我们也将在下一节讨论如何对具体预测的时期作出选择。
一旦确定了预测期间,接下来就要对公司的经营业绩作出一整套假设以便能够进行预测。第七章已介绍了预测的基本方法和技术。要进行合理预测的关键在于所作的基本假设必须符合公司的实际情况。因此,在预测时必须仔细考虑前面在公司的经营战略分析和财务分析中所涉及的因素和提出的问题。
表8-1是对案例公司2011~2021年自由现金流量的预测。预测主要是基于以下假设:
(1)销售收入增长率在2011年将为20%,此后每年下降1%,到2016年下降到15%,接近行业的平均水平;2017~2021年销售收入每年增长保持在15%。销售收入增长预测以公司以往的销售收入状况、行业销售收入的预期增长率和公司在行业中的竞争地位为依据。
(2)销售毛利率在2011年将为40%,此后每年下降0.5%,到2021年下降到35%。假定公司的经营策略不变,销售毛利率的下降是由于预期竞争的不断加剧。
(3)利息费用占债务平均余额的比率为8.9%。这是在既定的公司资本结构和融资策略的条件下,根据预期利率计算的。
(4)大多数资产负债表项目与销售收入的比率保持在以往的水平。一个例外是现金,我们假定现金余额与销售收入的比率将下降到3.5%的合理水平。
(5)假定公司的资本结构政策不变,债务余额(包括短期债务和长期债务)与资产总额的比率保持在以往12.3%的水平。
(6)预期长期资本支出将为使固定资产净值与销售收入的比率保持在23%所需的金额。该假设反映了公司现有的资产周转率水平以及折旧和摊销政策。
(7)预期债券发行净额将为使债务余额与资产总额的比率保持在12.3%所需的金额;没有股票发行。该假设反映了公司现有的资本结构政策。
(8)根据公司既定的资本结构和股利政策,假定所有多余的现金都用于派发股利。
表8-1案例公司自由现金流量预测:2011~2021年单位:百万元
年 份
2009
2010
假设
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
销售收入
1 934
2 519
销售收入增长率20%~15%
3 023
3 597
4 244
4 966
5 761
6 625
7 618
8 761
10 075
11 587
13 325
销售成本
1 191
1 498
占销售收入60%~65.5%
1 814
2 176
2 589
3 054
3 572
4 140
4 800
5 563
6 448
7 473
8 661
毛利
743
1 021
1 209
1 421
1 655
1 912
2 189
2 485
2 818
3 198
3 627
4 114
46 64
营业和管理费用
454
576
占销售收入23%,同过去
695
827
976
1 142
1 325
1 524
1 752
2 015
2 317
2 665
3 065
折旧和摊销
51
70
占期初固定资产净值17%,同过去
99
118
141
166
194
225
259
298
343
394
453
息税前利润
238
375
415
475
538
604
670
736
807
885
967
1 055
1 146
利息费用
1
4
债务平均余额的8.9%
13
15
18
21
24
28
32
37
43
49
57
税前利润
237
371
402
460
520
583
645
708
774
848
924
1 006
1 090
所得税
92
141
平均所得税率38%,同过去
153
175
198
222
245
269
294
322
351
382
414
净利润
145
230
249
285
323
361
400
439
480
526
573
624
676
资产负债表
现金
67
193
余额占销售收入3.5%
106
126
149
174
202
232
267
307
353
406
466
其他流动资产
298
373
余额占销售收入15%,同过去
453
540
637
745
864
994
1 143
1 314
1 511
1 738
1 999
流动资产合计
365
566
559
665
785
919
1 066
1 226
1 409
1 621
1 864
2 144
2 465
固定资产净值
412
581
余额占销售收入23%,同过去
695
827
976
1 142
1 325
1 524
1 752
2 015
2 317
2 665
3 065
资产总计
777
1 147
1 255
1 493
1 761
2 061
2 391
2 749
3 161
3 636
4 181
4 809
5 530
经营性流动负债
250
327
余额占销售收入13%,同过去
393
468
552
646
749
861
990
1 139
1 310
1 506
1 732
短期债务
13
3
余额占资产总额0.2%,同过去
3
3
4
4
5
5
6
7
8
10
11
流动负债合计
263
330
395
471
555
650
754
867
997
1 146
1 318
1 516
1 743
长期债务
48
139
余额占资产总额12.1%,同过去
152
181
213
249
289
333
383
440
506
582
669
股东权益
466
678
期初余额+盈利-股利
707
842
993
1 162
1 348
1 550
1 782
2 050
2 357
2 711
3 117
负债和股东权益总计
777
1 147
1 255
1 493
1 761
2 061
2 391
2 749
3 161
3 636
4 181
4 809
5 530
现金流量表
净利润
145
230
249
285
323
361
400
439
480
526
573
624
676
税后利息费用(收入)净额
1
2
8
9
11
13
15
17
20
23
27
31
35
非经营性利得(损失)
1
-3
忽略不计
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
长期经营性应计项目
56
75
99
118
141
166
194
225
259
298
343
394
453
折旧和摊销
51
70
99
118
141
166
194
225
259
298
343
394
453
其他
5
5
忽略不计
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
营运资本投资之前经营活动产生的现金流量
203
304
356
413
474
540
609
682
759
847
942
1 048
1 164
经营性营运资本(投资)或变现净额
57
29
-15
-11
-12
-14
-15
-17
-19
-22
-25
-29
-33
长期资产投资之前经营活动产生的现金流量
260
333
341
402
462
527
594
665
740
825
917
1 019
1 131
经营性长期资产(投资)或变现净额
-198
-246
保持固定资产净值余额占销售收入23%
-213
-250
-289
-332
-377
-424
-487
-561
-645
-742
-853
负债和权益的自由现金流量
62
87
128
152
172
195
217
241
253
264
272
277
278
税后利息收入(费用)净额
-1
-2
-8
-9
-11
-13
-15
-17
-20
-23
-27
-31
-35
债务(偿付)或发行净额
-3
63
保持债务余额占资产总额12.3%
12
29
33
37
41
44
51
58
67
77
89
权益的自由现金流量
58
148
132
172
194
218
243
268
283
299
313
324
331
股利(支付)
-30
-41
所有多余现金用于派发股利
-115
-152
-172
-193
-215
-237
-249
-259
-267
-271
-271
股票(回购)或发行净额,以及其他权益变化
0
19
预测没有股票发行
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
清理2010年超额现金
-105
现金余额的净增加(减少)额
28
126
-87
20
23
25
28
30
35
40
46
53
61
债务和权益所有者可得的自由现金流量
息税前利润(1-税率)
148
233
257
295
334
374
415
456
500
549
600
654
711
减:营运资本净额的变化
-29
134
33
31
35
39
43
47
54
62
71
82
94
减:长期资产净额的变化
149
169
114
132
149
166
183
199
228
263
302
348
400
等于:债务和权益所有者可得的自由现金流量
28
-71
110
132
150
169
189
211
218
224
226
224
217
主要的财务预测因素和统计指标
销售收入增长率
30.2%
20.0%
19.0%
18.0%
17.0%
16.0%
15.0%
15.0%
15.0%
15.0%
15.0%
15.0%
销售毛利率=毛利/销售收入
40.5%
40.0%
39.5%
39.0%
38.5%
38.0%
37.5%
37.0%
36.5%
36.0%
35.5%
35.0%
销售净利率=净利润/销售收入
9.1%
8.2%
7.9%
7.6%
7.3%
6.9%
6.6%
6.3%
6.0%
5.7%
5.4%
5.1%
流动资产/销售收入
22.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
18.5%
流动负债/销售收入
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
13.1%
资产平均周转率
2.62
2.52
2.62
2.61
2.60
2.59
2.58
2.58
2.58
2.58
2.58
2.58
财务杠杆率=资产平均余额/股东权益平均余额
1.68
1.73
1.77
1.77
1.77
1.77
1.77
1.77
1.77
1.77
1.77
1.77
股东权益期初收益率
49.4%
36.7%
40.4%
38.3%
36.4%
34.4%
32.6%
31.0%
29.5%
28.0%
26.5%
24.9%
股东权益平均收益率
40.2%
36.0%
36.9%
35.2%
33.5%
31.9%
30.3%
28.8%
27.4%
26.0%
24.6%
23.2%
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