关于折现现金流量估价模型的评价

五、关于折现现金流量估价模型的评价

（一）折现现金流量模型是VBM的技术支撑

在企业价值管理的过程中，对持续经营期间内的企业价值进行估算，是实现价值管理的技术支撑，离开科学的价值估价技术，价值管理将仅仅停留在观念层面。因此，对于企业价值估价的意义与其说是为了了解企业目前的价值，还不如说是对企业管理当局关于未来经营活动的战略安排进行一次完整而系统的财务模拟，对未来企业发展过程中的财务状况予以具体的描述。

尽管在企业价值的估价过程中，通常会涉及许多非常复杂的情况。比如，对于处于经营活动极度困难时期的企业，其经营利润为负值，企业自由现金流量也为负值。这时，运用折现现金流量模型估价企业价值，就会遇到技术上的困难。再比如，对于那些具有重大潜在发展机遇的企业，如何将这种潜在的战略价值加入到企业价值当中，也是一个颇为棘手的问题。但这些困难的存在并不能否定折现现金流量估价模型作为VBM技术支撑的重大意义。因为对于理财人员而言，企业价值的估价绝不仅仅意味着对企业的现金流量及资本成本等数据进行预测和估计，更重要的是，通过企业价值的估价，将公司管理当局对于将来企业发展的意志充分地体现出来。换言之，企业价值估价应当构成为企业战略管理的一个极其重要的组成部分。在基于价值的企业管理模式中，企业价值估价的核心地位是无可替代的。

（二）价值估价同时具有科学性和主观性特征

企业价值的估价不是一个完全客观的计量过程。假定有一种证券同时被两个投资者所估价，其市场价格为P。A投资者估价该证券的价值V_a，且V_a＞P；B投资者估价该证券的价值为V_b，且V_b＜P。初看上去，这种结果非常荒谬，其实这种估价的差异恰恰构成了证券交易的基础。在A投资者看来，市场低估了证券，因此他要买进证券，具体言之，是以低于其内在价值的市场价格买进它，从而获得买进利益。在B投资者看来，市场高估了证券，因此他要售出该证券，具体言之，是以高于其内在价值的市场价格售出它，从而得到售出利益。对同一种证券，甚至可能其未来的现金流量及其频率都是确定已知的，比如公司债，两个投资者却会同时做出完全相反的两个决策即买进和售出，而且还都以为是得利的，其合理性便源自他们各自进行财务估价所得到的不同的结果。从前述的估价技术可以知道，这种不同的结果主要原因可能就是两个投资者有着不同的要求报酬率。在其他因素相同的情况下，由于V_a＞V_b，说明A投资者的要求报酬率低于B投资者。

因此，财务估价尤其是比股票估价要复杂数倍的企业价值的估价具有重大的非客观因素在内。在折现现金流量估价模型下，估价的结果取决于未来现金流量的预测、折现率的确定以及对估价存续期的处理，这一切都带有明显的主观色彩。估价者在对其估价客体如某证券或某企业进行价值估算的时候，实际上是将他自己的意愿及判断与被估价对象的客观情势联系在了一起。通过财务估价，估价者可以了解被估价对象对自己财富增加需求的满足程度，从而做出既符合自己需求，也符合被估价对象情况的经济决策。从某种意义上讲，财务估价可定义为是估价者以其自身的知识结构、拥有信息等为基础和依据，对被估价对象满足自己需求程度的评价。

但是，估价过程中非客观因素的存在，并不能抵消财务估价观念及其方法所具备的科学性。其一，为了对某一企业或某种证券的价值进行估价，估价者需要收集并分析大量的信息，从而对估价对象的性质及特征有个全面的了解。为了取得高质量的财务估价结果，这种对估价客体的分析必须具备及时、全面、真实的特点。例如，收购企业在对被收购企业进行财务估价之前，必须详细了解该企业所处行业的位置、管理机构、设备状况等实际情况。这是进行正确估价的基础。其二，估价者自身意志对财务估价过程的介入和影响，这种看似主观的因素正是财务估价科学性的重要表现。人们进行估价的目的就是为了进行经济决策，据此从事经济活动；而人们进行经济活动的目的是为了追求财富的增加。因此，财务估价是人们追求财富的一种技术手段，同时，也是对人们进行经济活动的一种指引。一种估价技术，只有在其能够满足估价者对财富追求的需要的时候，才是一种科学的估价技术。

（三）企业的折现现金流量模型估价是区别于市场定价机制的企业权威定价

从某种意义上讲，理财人员依据折现现金流量模型对于企业价值的估价，属于企业权威定价机制。因为，这种估价不同于证券市场上对公司股票价值进而对公司价值所做的估价。

按照折现现金流量估价模型，管理当局对企业价值估价的结果代表着他们行使企业权威的期望。当人们通过估价，发现市场低估了被估价对象的价值时，其真实的含义在于：估价者认为他会比市场做得更好。

如果将企业价值管理中的企业估价视为企业权威定价机制的话，我们不妨将企业利润及其最大化的管理视为市场定价机制。市场定价机制对企业已完成经济交易有一个确实的衡量，但其中所包含的企业经营潜质因素几乎为零。但人们进行经济决策比如投资决策或者融资决策，虽落脚于企业的现实，但关注的却是企业的未来。市场定价机制不能在解释和预测企业效率方面给我们提供更多的信息。尤为关键的一点是，市场定价机制作为一种企业的外化力量，它不可能将企业及其持续存在视为一个完整的要素来看待，与此相反，它只能在某一时点上将着眼点放在对市场份额的分割与配置上。在这里，单一的、独立的各个企业以及各企业内部的管理人员事实上已经成为市场定价机制的“俘虏”，无能而无助，只能听任市场宰割。毫无疑问，市场定价机制完全无益于管理当局的决策，它甚至还会为弱化企业管理提供依据。

与市场定价机制相反，在企业权威定价机制中，估价者所关注的是企业未来的发展，尤其所关注的是如何根据具体形势，采取必要措施，更有效地促进企业的发展，提高企业价值。因此，市场定价机制能够给人的只是最后的判决，而企业权威定价机制给人的却是对未来的展望以及对行为的指导。

对管理当局而言，为了更好地经营企业，必须明确两点：其一，了解企业价值是进行经济决策的基础，增加企业价值是进行经济决策的目的，而这一切均离不开财务估价，即所谓的企业权威定价；其二，对企业价值进行估价的过程比仅仅得到那个简单的结果，其管理上的意义要重要得多。管理人员尤其是企业的最高决策者和理财人员，必须全过程地参与到财务估价过程中，深刻地理解现金流量、加权平均资本成本、企业存续期、经营风险与财务风险等对企业价值的影响，理解企业价值变动对所有的企业索偿权持有人如普通股东、优先股东、债权人等的影响及其程度，理解各项经济决策可能对企业价值所造成的影响等，这一切才是企业价值估价的灵魂所在。