现金流量折现方法（）

现金流量折现法是指在企业拥有持续获利能力的前提下，评估企业经营所产生的未来现金流量的现值的方法。在实际评估过程中，该方法具有股利现金流量折现模型、股权现金流量折现模型和企业自由现金流量折现模型等三种形式。

（一）股利现金折现模型

股利现金折现模型（dividend discounted models， DDM）是指在假设未来股利的增长模式是可预计的条件下，以股票的股利作为股权资本唯一的现金流并用于计算每股内在价值的模型。在股利折现模型中，影响股票价值的唯一现金流是股利，因此基于对未来股利期望的不同假设，股利现金折现模型可分为股利固定增长模型、零增长股利模型和股利分阶段增长模型。

1.股利固定增长模型（戈登模型）

股利固定增长模型就是戈登和夏皮罗（Gordon and Shapiro）在威廉姆斯基本股利折现模型的基础上，将股票或公司股权的价值与下一时期的预期股利、股票的要求收益率和预期股利增长率联系起来而构建的股利固定增长模型。该模型关键性假设是每股股利预计会永远以增长率g的速度增长，其基本形式为：

式中：P0为普通股现值；D1为下一时期的预期股利；r为股票的折现率；g为固定的股利增长率。

作为估计权益资本价值的一种简单有效的方法，此模型公式有三个参数需要进行估计：D1 、 r和g。

2.零增长股利模型（固定股利模型）

零增长股利模型是指在股利固定增长模型中假定未来股利增长率为零，即g=0，其基本形式为：

该模型适用于成熟阶段的企业，这是因为在一般情况下，股票的股利不可能永远保持不变。当预计股利在较长一段时间内保持稳定即股利增长率不变时，该模型能较准确地估计出股票价值的近似值。

3.阶段性增长股利折现模型

阶段性增长股利折现模型包括两阶段增长模型、三阶段增长模型和H模型。这里主要讨论两阶段增长模型。两阶段增长模型是麦克林（Malkiel）1963年提出的。此模型将增长率分为超常增长阶段和稳定增长阶段。一般情况下，企业股票的股利在最初发展阶段往往保持较高甚至超长的增长率，之后保持在一个合理的增长水平进入稳定增长时期。由此可以看出，股利的增长呈现阶段性的特征：初始阶段增长率很高，之后进入稳定增长率阶段，这样我们可以得出两阶段增长股利折现模型基础公式：

式中：Pn为第n年末普通股现值；Dt为第t年预期的每股股利；r为超常增长阶段公司的折现率；g为前n年的超常增长率；gn为n年后的稳定增长率；rn为稳定增长阶段公司的折现率。

两阶段模型适合在特定阶段高速增长，随着导致高速增长的原因全部消失而进入稳定增长阶段的企业。比如说企业获得某项高利润产品的专利。在专利有效期内，企业保持超常的增长率。一旦专利到期，企业自动回复到稳定增长阶段。

（二）股权自由现金流折现模型

股权自由现金流量（free cash flow to equity， FCFE）是指企业支付了所有的利息和债务本金、用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以及维持营运资本支出后，可对企业股东进行分配的剩余现金流。股权自由现金流折现模型是指对股权现金流加以折现评估股权价值的模型，该模型在资产评估、证券投资等领域得到了非常广泛的应用。

如果用股权现金流代替股利折现模型中的股利，则可得到股权自由现金流折现模型的不同形式，具体包括稳定增长的FCFF模型和阶段性FCFF模型。

1.稳定增长的FCFE模型

如果公司以一个不变的增长率持续增长，那么就可以用稳定增长的FCFE模型评估公司价值，其基本形式为：

式中：P0为公司股权资本价值；FCFE1为预期下一年的FCFE ； r为公司的股本资本成本；g为FCFE的稳定增长率。

稳定增长的股权现金流折现模型适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的公司。如果股权现金流全部用于支付股息，那么该模型和戈登模型评估出的稳定增长公司的价值是一致的。

2.阶段性FCFE模型

如果假设股权增长率在第一阶段高速增长和第二阶段稳定增长，股权价值是两阶段股权现金流现值之和，则两阶段FCFE模型形式为：

式中：FCFEt为第t年的FCFE ； r为高速增长阶段内股权投资者的折现率；FCFEn+1为稳定增长阶段头年末的股权自由现金流；rn为稳定增长阶段股权投资者的折现率；gn为稳定增长阶段的稳定增长率。

由公式可看出，此模型与股利折现模型的不同点就是用FCFE代替了股利。股利折现模型与股权自由现金流折现模型的共同点是两种模型都是用来评估企业股权价值的，但是两者也有很多不同点，其中两者的本质不同是现金流不同，前者的现金流是股利，后者则是FCFE，并由此而造成了两种模型的评估结果可能相同、也可能不同。通常，在股利与FCFE相等或者虽然FCFE大于股利，但多余的资金并没有给企业带来价值变化的情况下，这两种模型的评估结果是相同的。

在实际评估过场中，当公司控制权的变化日趋困难时，使用股利折现模型估计的价值更为可取；而FCFE模型比较适合评估企业并购决策的价值。

（三）企业自由现金流折现模型

企业自由现金流（free cash flow of firm， FCFF）是指企业在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。企业自由现金流折现模型是依据资本加权平均成本折现整个企业的现金流（FCFF）并由此而得出企业整体价值的原理，对整个企业价值进行评估的方法。与股利折现模型和股权自由现金流折现模型类似，根据对未来增长的假设不同，企业自由现金流折现模型也可分为FCFF稳定增长模型和阶段性FCFF模型。

1. FCFF稳定增长模型

当企业的现金流以固定的增长率增长时，这时可用稳定增长的FCFF模型进行评估。其基本公式为：

式中：P0为评估基准日的企业整体价值；FCFF1为预期下一年的FCFF；g为FCFF的稳定增长率。

与股利固定增长模型和FCFE稳定增长模型一样，FCFF稳定增长模型所用的增长率必须是合理的，要与宏观经济的增长率相吻合。同时资本支出与折旧之间的关系必须符合稳定增长的假设，且企业的资本性支出不应显著大于折旧。但是由于此模型的资本加权平均成本比股权资本成本低，所以该模型对增长率更加敏感。因此通过减少（或增加）与折旧相关的资本支出，就可以加大（或减少）FEFF。

2.阶段性FCFF模型

如果企业的增长呈现阶段性特征，即在第一阶段的n年里，企业高速增长（增长率为g）， n年后达到了稳定增长状态（稳定增长率gn），那么此企业的价值可以表示为：

式中：FCFFt为第t年预期的企业自由现金流；FCFF0为初期企业的自由现金流；FCFFn+1为第n+1年年末的企业自由现金流；g为前n年的超常增长率；gn为n年后的稳定增长率。

FCFF折现模型通常更适用于那些财务杠杆比率比较高或财务杠杆比率容易发生变化的企业评估。因为当企业负债比率过高时，用FCFE评估就有可能出现负值，但是用FCFF评估就不会出现这种情况。