短期融资券与公司投资

2005年5月23日中国人民银行发布《短期融资券管理办法》,允许企业在银行间债券市场发行短期融资券。短期融资券是指企业依照该办法规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。为发展货币市场而进行的金融创新——短期融资券,是金融市场融资方式的重大突破,对于拓宽企业融资渠道产生了重要影响。根据Wind数据库统计数据,从《短期融资券管理办法》发布到2008年年底,金融市场共发行858只短期融资券,为企业筹集资金高达12054.1亿元。在三年多的时间内,短期融资券累计的融资规模已经超过同期国债融资规模的1/4,是同期企业债融资规模的两倍多,占整个债券市场发行总额的4.95%,短期融资券正成为中国企业获取资金的一个重要金融工具。

但是,并非所有公司都可以发行短期融资券,只有信用评级较高的企业才能通过这种金融工具为企业融资。《短期融资券管理办法》的一项重要规定是发行人应进行信用评级,应聘请注册会计师进行审计,应聘请律师出具法律意见书。《短期融资券管理办法》第十一条规定,企业发行融资券,均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级,并将评级结果向银行间债券市场公示。因此,短期融资券的金融创新为信用等级高、信息相对透明的企业创造了融资优势。正如中国人民银行有关负责人表示,好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明,具有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发行短期融资券,能够有效地拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益,还可以通过合格机构投资人强化对上市公司的外部约束,有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质,有利于资本市场的长远发展。

短期融资券的发行解决了在实证研究融资约束的影响中的两个难题,因此为研究企业融资约束变化的影响提供了一种理想的实验背景。首先是如何度量融资约束。在公司金融的研究中,尽管融资约束的定义是很明确的,指公司内部融资成本和外部融资成本的差异,但是,对融资约束的度量存在较大的争议。通常用于度量融资约束的指标有公司规模、股利支付率、KZ指数和公司的信用评级等(Fazzari,Hubbard and Petersen,1988;Kaplan and Zingales,1997,2000;Almeida,Campello and Weisbach,2004),但是使用不同的度量指标得出的结论存在差异,有时甚至相去甚远,比如Fazzari,Hubbard and Petersen(1988)和Kaplan and Zingales(1997)对投资—现金流敏感性的争论。本章中,短期融资券的发行能够较好地解决融资约束变化的度量问题。《短期融资券管理办法》对发行短期融资券的一个重要要求是发行机构要进行信用评级,只有信用等级较高的公司才有资格发行短期融资券进行融资。这意味着短期融资券这种金融创新极大地减少了信用等级高的公司的融资约束,但是并没有缓解信用等级低的公司的融资约束。吴育辉等(2009)发现,发行短期融资券的公司具有较好的财务状况,信用等级越高,选择发行短期融资券的概率越高。因此,使用公司的信用评级能够区分公司融资约束是否发生了变化。

其次,公司的融资约束具有内生性。在公司融资约束与公司投资的关系上,假定公司融资约束减少能够增加公司投资,但是公司融资约束减少往往与公司投资机会相关,具体来说,公司融资约束的变化预测了公司投资机会的变化,由于公司拥有了更多的投资机会,许多金融机构更加愿意向公司提供资金,因此,公司融资约束减少了。这种内生性问题导致了实证研究中我们很难区分投资的变化是由公司融资约束变化引起的,还是由公司投资机会导致的,因此难以推断融资约束对公司投资行为的因果关系。本章中,短期融资券则能够很好地解决公司融资约束的内生性的问题。中国人民银行推出短期融资券的目的在于改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融整体稳定。因此,对于上市公司来说,短期融资券的推出是具有外生性的,融资工具创新引起公司融资约束的变化也相应地具有外生性。公司融资约束的外生性意味着公司融资约束的变化独立于公司投资机会的变化。具体来说,短期融资券的推出导致了企业有能力获取更多的融资渠道,公司外部融资成本降低,融资约束相应得到缓解。想象一个极端的例子,比如,在短期融资券推出以前,假定公司需要资金但没有其他渠道借到资金,公司只能够出售部分资产以获取资金,这种融资成本是非常高的,在短期融资券没有推出以后,通过发行短期融资券公司能够避免出售资产,因此降低了公司外部融资成本。这种融资约束的变化不太可能反映公司投资机会的信息,融资约束变量独立于投资机会变量是本章能够识别公司投资变化的来源。