“钱荒”背景下，发行短期融资券

2013年，浦东建设完成了第三次证券市场的股权融资，有力地保障了迪士尼配套项目的有序推进。但是在2012年年底，中央四部委发布的463号文，以及在2013年6月由中国银行间同业拆借利率飙升引发的“钱荒”事件，都大大增加了浦东建设在资本市场融资的难度。一方面，监管部门的审批更为严苛，另一方面，公司也面临着融资成本上升的压力。本案例介绍了浦东建设在如此错综复杂的宏观背景下，如何积极应对并完成新一期短期融资券的发行。

2013年，中共十八大以后，新中国第五代领导人走上了历史的舞台，“中国梦”的提出，让人倍感振奋，经济也似乎要从泥泞的底部重新起航。

浦东建设于2013年年初就早早启动了短期融资券的发行准备工作，期望能在2013年上半年完成短期融资券的发行，进一步降低公司的融资成本。因为凭借多年的融资经验，公司领导层非常清楚市场上的资金成本，如果没有大的政策变化，往往是上半年的资金成本低于下半年的资金成本，所以年初就开始启动项目，目的就是尽早发行，偿还公司现有的相对高成本的贷款。

为了保证产品的顺利发行，公司选择了市场经验较为丰富的招商银行作为公司2013年度短期融资券的主承销商。2012年，招商银行共主承销139家企业的债务融资工具，主承销金额1　395．30亿元；2013年1—6月招行主承销金额752．15亿元。无论在承销家数还是承销金额上，招商银行都在业内处于领先地位。

在此之前，公司已经先后在2010年、2011年和2012年发行过三期短期融资券，在银行间市场交易商协会积累了足够良好的信用，树立了良好的企业形象。公司和主承销商都认为再次发行短期融资券会是一次简单的复制，审批会很顺利。

但好事总是多磨，2012年年底，财政部等四部委联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》财预［2012］463号。虽然公司不属于政府投融资平台的范畴，但由于公司主要经营模式是BT投资拉动施工经营，导致公司政府性收入在公司的经营收入中占比较大。银行间市场交易商协会出于对投资者负责的角度考虑，需要企业在发行前由主要的回购方，也就是上海市浦东新区人民政府，出具一个支持公司发行债务融资工具的支持函。

函文的主要内容是，政府不利用关联关系，损害公司和债权人的权益；极端情况下，本期债务融资工具出现违约，政府将协调有关部门解决偿付相关问题；政府愿意为债务融资工具依法合规创造条件，支持公司发行债务融资工具。除了支持函以外，协会还要求浦东新区政府出具《2012年度地方政府债务余额及综合财力统计表》，变相地考察地方政府的财政实力和偿债能力。

这在浦东建设以往的融资工作中都是从未遇到过的挑战。让政府为一个企业出具发行债务融资工具的支持函，本身难度已非常大，何况还要政府公开其财政数据，更是难上加难。但是交易商协会要求也很明确，浦东建设2013年3月上报的材料，已原则性通过审批，只要公司递交浦东新区政府出具的政府支持函和政府财政数据，就可以为公司出具接受注册通知书。

虽然支持函不具有担保作用，但是浦东新区政府从未为企业出具过类似的函件。在浦东建设与浦东新区政府长期互信合作、建立良好信用，以及浦东新区政府对浦东建设的经营能力和偿债能力都有充分认识和了解的基础上，政府最终同意出具支持函。该支持函由浦东新区发展和改革委员会发起，经过多个部门流转审核，最终于2013年7月29日获得了区长批准。公司获得浦东新区政府签发的《浦东新区人民政府关于支持上海浦东路桥建设股份有限公司注册发行2013年债务融资工具的函》之后，第一时间上报协会。协会在审核了公司更新的半年报材料以及递交的支持函和政府财政数据后，于2013年9月22日为公司颁发了同意公司注册14亿元短期融资券的《接受注册通知书》。

公司获批的14亿元短期融资券的注册额度，将分两期发行，其中首期计划发行4亿元，主要用于偿还公司流动资金借款。根据交易商协会的规定，公司在获得注册通知书后，必须在2个月内完成首期发行工作。

在以往年份，短期融资券一直被公司视为低成本的融资工具，从没有担心过该产品的发行成本会高于银行贷款的问题，只会考虑其比银行同期贷款低的幅度。但在2013年，这种观念被彻底颠覆。2013年9月协会公布的AA级的短期融资券定价估值已经超过了同期银行贷款利率，后面留给公司的发行窗口期只有两个月，又是接近年底，从利率走势上看只会越发上涨。缘何会出现如此极端情况？起因还是要归结于2013年6月发生的“钱荒”事件。

2013年6月19日，银行间市场推迟了半小时关闭，一场被业界称为“九级地震”的金融震荡由此拉开序幕。这一天，尽管同业拆借利率已经飙升，但某银行的资金缺口仍然未能得到弥补，这或将直接导致该银行次日的支付出现违约。

彼时，国有大行正在观望。这是因为按照以往惯例，每当市场资金面紧张时，央行总会及时“出手”，释放流动性，平抑市场，商业银行也早已习惯于央行在市场资金紧缺时的出手相助。然而这次央行一反常态，不但没有启动逆回购等调节工具，反而在2013年6月20日继续发行20亿元央票回笼资金，使得本来就非常紧张的资金面加剧收缩，也让市场的担忧情绪瞬间达到顶点。

2013年6月20日一开盘，银行间隔夜拆放利率一路飙升至10%。隔夜拆放利率因为央行的正回购，随即升至13．444%，隔夜拆借利率飙升至30%！而央行一季度金融统计数据报告显示，2013年3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率仅为2．47%。

央行2013年6月25日称近日已向一些符合要求的金融机构提供流动性支持，并称将适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定。据统计，截至2013年6月21日，全部金融机构备付金约为1．5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则属于比较充足，所以总体看，当时市场流动性总量并不短缺。而且从货币总量的角度考虑，2008年中国的M2还排不到世界第三位，但是到2012年年底，已经达到了97万亿元，占世界的1／4，是美国的1．5倍。天量货币供给下出现“钱荒”，是有着深刻的背景的。

2013年4月30日和5月1日，美联储召开议息会议。会后声明称，联储会根据美国宏观数据的走势，逐步开始调整QE3（第三轮量化宽松）的步调，这让市场中QE3退出的预期升温。再加上美国经济复苏数据日益走强，美国对全球资本的吸引力逐渐增强，从而导致美元升值，热钱从中国等新兴市场国家不断流出。

根据经济学家的测算，2013年中国第一季度贸易出口畸形虚高，真实顺差不过220亿美元，而名义顺差高达808亿美元，再扣掉100亿美元出头的外商直接投资，热钱规模或接近500亿美元。进入第二季度，中国外汇管理局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（即20号文），严厉打击保税区和深圳香港的贸易资金套利。这一新规，加上资本外流，致使2013年5月份新增外汇占款大幅放缓，环比降七成，基础货币供应明显下降。

另一方面，银行长期以来为了追求高利润，短债长投，造成了资金的期限错配。一旦短期有资金需求，回旋余地就很小，从银行间市场通过同业拆借筹集资金几乎成了唯一的选择。同时，银行业务扩张速度加快，大规模发行理财产品，放大了杠杆率，风险也在不断积聚。银监会为了规范理财业务投资运作，防范和化解商业银行理财业务风险，于2013年3月25日出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即8号文）。8号文对丙类账户的规定，锁死了银行自营账户与理财账户的通道，国有大行的流动性因此开始紧张。

2013年6月5日，银行间债市当日交割时，上海一家券商对某政策性银行出现3　000万元违约。次日，2013年第10期农发债罕见地出现流标，该金融债期限为6个月，计划募集200亿元，但实际发行仅为115亿元。至此，金融稳定性风险敞口开始暴露。之后也就逐渐演变成“钱荒”事件。

2013年6月19—25日的一周之内，市场的角逐结果表明央行正在强力扭转市场预期，之前追求高收益的中小银行不同程度上受到了高风险的惩罚。资金价格将是决定性的力量；过去在温室里面，温度调控就是靠央行放水，温度高了就是放一点水进去；现在突然发现，他们已不在温室里了，而是在田野里，这里不仅有太阳，也有寒流，要自己调节温度或者说自己适应温度变化，这也是向利率市场化迈出的重要一步。

银行间同业拆借市场的这场风波，也同时影响着股市、债市。央行和大行没有出手，流动性短缺的金融机构唯有抛售资产，以解燃眉之急。资产的集中抛售，造成A股连日大跌。其中，在6月24日这个“黑色星期一”，银行、地产等权重股重挫，沪指跌逾5%逼近1　949点，创2009年8月31日以来最大单日跌幅，深成指跌破前期调整低点，创4年来新低。

在债券市场，2013年6月21日，重庆商业投资集团有限公司发布公告称，根据近期市场变化情况，将推迟发行原定于当日发行的5亿元短期融资券（短融）。内蒙古君正能源化工股份有限公司也于同日发布中期票据发行计划变更公告称，根据资金需求和市场情况，将计划于2013年第三季度发行15亿元中期票据（中票）推迟至第四季度。查阅中国货币网和中国债券信息网可以发现，仅2013年6月21日当天，就有2只短融和8只中票变更或推迟发行日期。

资金市场和债券市场的剧烈波动，对浦东建设而言也是影响巨大，原本因为政府支持函的申请，已经打乱了公司发行短融的节奏，而突如其来的金融风波，更是让公司不得不面对因短融成本大幅上升带来的损失。此时冷静应对，选择合适的发行窗口，将发行成本控制在尽可能低的水平是唯一有效的方式。

银行间市场交易商协会每周一公布的定价估值，为投资者提供了有效的定价参照系，也是市场资金价格的真实体现。从2013年AA级产品一年期的定价估值走势图（图6-5）中可以看到，2013年上半年市场利率一直非常平稳，利率维持在5%以下，最低达到4．4%。但是，“钱荒”以后形势发生了巨大变化。2013年6月17日，协会定价估值为4．92%，时隔一周的6月24日的定价估值上升为6．13%，足足上升了121BP，上升幅度将近25%。2013年下半年的利率自此一直处于高位运行。

图6-5　2013年银行间市场交易商协会一年期AA产品定价估值走势图

浦东建设在2013年9月22日获得协会颁发的短期融资券的《接受注册通知书》以后，一直密切关注资金市场利率走势，并且积极与主承销商招商银行协商发行窗口。根据招商银行上海分行投行部的经验判断，9月最后一周是三季度末，又是十一长假前，资金成本往往会处于高位。十一长假后的两个礼拜会是年内相对比较合适的发行窗口。公司采纳了招商银行的意见，并最终确定于2013年10月25日发行。得益于招商银行成熟的市场营销能力，公司2013年第一期短期融资券的最终发行利率为5．85%，相比10月21日公布的定价估值6．02%低了足足17个基点。

表6-13　浦东建设2013年短期融资券情况简表

浦东建设2013年短期融资券的成功发行，虽然在公司历史上，就融资成本和融资效率而言都谈不上经典，但是纵观2013年全年的宏观环境，公司能在政策制约、经济波动的背景下，艰难完成了银行间市场的融资，并且是在不牺牲融资成本的基础上完成，可谓是一次丰富的经验积累，值得回味与纪念。