如何规避短期投资风险

第六章　结论与启示

本书从股价风险波动问题出发，系统总结了股价风险波动问题的相关理论与实证研究。在理论综述的基础上着眼于从股价特质风险的角度来对股价风险波动的非系统性风险进行分析和解释。本书首先在理性预期及股价波动鞅模型的基础上推导出理性股价风险波动的价格表达式，同时将单一股票资产扩展到股票资产组合（stock　portfolio）的定价问题。其次利用CAPM系列定价模型对非完全市场条件下的股票收益进行了模型推导，并对特质风险下的投资者交易行为做了理论模型的综合分析。接着本书依次从特质风险的分解、波动效应、投资者行为效应以及与系统性风险相比较的行为效应特性分析等方面，展开了具有针对性的实证检验及分析。最后通过理论和实证研究，总结归纳了特质风险及其投资者行为效应的有关规律结论。

第一节　主要研究结论

本书通过对股价特质风险及其投资者行为效应的分析研究，归纳总结出如下的主要研究结论：

一、关于特质风险及其风险溢酬的研究结论

定价式（2－30）的分解与推导结果，体现出了股价特质风险的定价意义。方程表明股票资产的期望收益不仅像CAPM模型所描述一样，受股市系统性风险波动（β）的影响，而且同时还受到股价特质风险波动（）的制约和干扰。特别是在当股票基础资产（上市公司）处于较大特质风险条件下时，股票价格往往会呈现较大幅度的价格偏差。这一股价偏差可由股价特质风险进行解释，并获取到与之相应的风险溢酬收益。

尽管APT模型的残差影响是明显的，但这些残差变动对股票资产收益的影响一般都很微小。但本书的理论模型分析证明，APT模型中的残差干扰实际上是一种股票截面收益的特质风险波动，在相似的模型结构中人们可具体观察到它对股票价格收益形成的影响。与股票价格波动和股价泡沫类似，股价特质风险在促发股价风险波动现象的同时，仍然还与市场交易的行为效应相结合，共同制约着股票价格波动的时序演变。

二、特质风险的投资者行为效应研究结论

当把特质风险与投资者行为效应结合起来进行分析研究，本书获得了如下的一些研究结论：

第一，股价特质风险的存在，是投资者异质投资信念产生的根源；市场交易存在卖空限制，导致了投资者预期往往转化成实际的投资者行为效应。

从股价风险波动与投资者行为效应的关系研究可以看到，由于投资者间存在观点差异，并受到市场卖空的限制，因此当有投资者预期到股票收益调低时，其必然将持有的股票资产卖掉，由于缺乏卖空机制，因此投资者的预期往往会转化为未来市场实际的交易行为。而股价特质风险的存在，是投资者投资信念产生分歧的基本与根源。比如，当φ＝1时^[1]，这意味着投资者不会受到任何噪声信息的影响，而产生交易行为的过度反应，这时投资者组间的股票交易就将不可能存在，引起的股价偏差概念也将趋向于零；而当φ真正大于1时，股票销售期权价值也即股价产生偏差的大小将取决于在投资者间可能存在的投资信念差异。

在股票市场非完全，投资者不能完全持有市场风险资产组合的情况下，股价特质风险尤其能在股价波动成分中凸显出来。

第二，特质风险作为波幅最大的股价波动成分，表现出了明显的趋势变动及波动持续性的特点；特质风险的波动效应显示，股价特质风险受到了股市投机性交易行为的影响，在特质风险与信息不确定性、投资者行为效应之间存在着相互影响的内在联系。

特质风险波动表现出趋势性的变化特征。在我国股票市场上，股票资产的市场层面波动其时间序列表现平稳，呈现出随机波动的特征，并且能够使用一个均值不为零的AR（2）自回归模型描述其波动变化规律。而同时，股票资产行业层面和企业层面波动则表现为非平稳时间序列，在行业和企业层面的股价波动变化中存在趋势变动、波动持续性等特点。

特质风险波动幅度大，反映出了资产行业与企业层面的许多变化信息。股票资产企业层面波动是各波动成分中波动幅度最大的风险变化因素，企业层面波动代表的股价特质风险是股票资产价格非随机、非理性波动的主要风险来源。股价特质风险波动与股票资产市场价值及其权重系数表现出反向变动的关系。股价特质风险及其变动还体现出了股票资产所处行业和所属企业的自身特点以及它们产生发展变化的诸多信息。

特质风险波动效应可以反映出特质风险波动受到投机交易行为的影响。股价特质风险具有明显的一般金融资产波动集群的特点。本书利用GARCH系列模型进一步深化了CLMX（2001）的相关研究，实证分析结果表明，股价特质风险与风险因素（如波动效应的条件方差、股市信息等）呈现负向变动的关系^[2]。这种负向变动的关系说明了股价特质风险一贯受到股市投机性交易行为的影响，在特质风险与信息不确定性、投资者行为效应之间存在着确实的内在联系。

通过对我国股票市场数据的实证分析，本书发现通过增加持有股票资产数量而进行的分散投资并不能明显有效地降低股价特质风险的波动水平。这一现象用传统的CAPM系列模型难以做出合理解释。而基于APT模型的思想，本书认为对股票资产企业层面的波动成分（股价特质风险）必须为其寻找新的^[3]，具有解释能力的风险因素。

第三，研究结果显示，投资者行为在受信息不确定性影响下，确实给股价波动带来了显著性影响，投资者行为构成了股市价格异常波动的主要来源之一。而市场波动与投资者行为效应互动影响最为显著；特质风险则与投资者行为效应构成了短期互动及长期均衡的协整关系。

首先，特质风险与投资者行为效应虽然存在较高的相关关系，但它们并不存在Granger意义上的因果关系。另外，市场层面波动与投资者行为效应互动影响关系最为显著。

其次，本书利用SVAR模型实证模拟了股价市场波动与投资者行为效应的均衡、互动关系。实证分析发现，无论是股价市场波动，还是投资者行为效应，它们对彼此的影响乃至冲击其效果是逐步体现出来的。与通常的效率市场理论不完全一致的是，股票资产的价格波动风险与投资者行为效应的互动作用不仅仅只局限于瞬时或短期，相反这种作用影响会在较长时期中形成累计效应，供给历史信息，构成两变量长期间的互动影响关系。

再次，本书根据股价特质风险和投资者行为效应间的互动影响结果，实证检验了股价特质风险和投资者行为效应可能存在的数量关系。检验结果表明，特质风险、换手率和成交量3个变量之间，即特质风险与行为效应之间确实存在着协整的数量关系。本书在此基础上对特质风险和行为效应的替代指标建立了误差修正模型（VEC），分析了它们间存在的冲击、响应效应，给出了各内生变量的方差贡献度结果。本书的研究发现：（1）股价特质风险的风险来源并不是来自于投资者行为的变动。（2）投资者的行为变动对股价特质风险的冲击影响具有趋向稳定的变化结果。虽然投资者行为变动具有随机性，但其对股价特质风险的冲击影响（不论是正向或负向）都逐步增大并最终趋于长期稳定，表现出了特质风险与投资者行为效应的长期均衡关系。（3）投资者行为效应的内部也存在短期的相互影响（如换手率指标对成交量变量的响应变化），其变化过程与投资者行为效应对特质风险的冲击影响相似。这验证了本书第三章的理论分析结果。

第四，本书认为特质风险与系统性风险都反映了股票资产价格风险波动的特征，是股票市场风险来源和风险变化的客观衡量，特质风险与系统性风险存在紧密的相互联系和影响。系统性风险是特质风险来源的影响因素之一，而特质风险在风险累积和投机交易行为的作用下也能够促进股票资产系统性风险的形成与提升。

本书应用VAR系列以及Panel数据模型发展了CLMX（2001）所做的实证计算与分析，CLMX（2001）认为特质风险与系统性风险都表现出了对实体经济发展的反周期现象。本书的实证结果表明股票市场的系统性和非系统性风险还会影响、制约金融（市场）发展，改变经济发展所依赖的金融支持，最终带给金融体系与总体经济以危害和冲击。而它们的不同首先表现为，系统性风险来源于股票市场整体，它是投资者进行股票交易必须面对的基本风险，系统性风险不能通过投资技术进行化解和规避。而特质风险起因于上市公司企业层面信息波动，它只影响该项资产的投资者，并且特质风险并不能通过分散投资等投资技术进行完全的风险规避。其次，系统性风险受到许多方面因素（信息）的影响，如既有来自股票市场内的，也有来自资本市场外的；既可能起因于实际经济运行，也可能起因于管理决策等的改变。而特质风险属于非系统性风险，其受到影响的因素相对较少，本书也验证了Zhang（2006）的观点，研究结论表明特质风险主要受到企业层面信息不确定性的影响和制约。最后，系统性风险可以通过对经济变量的观察和利用资本资产定价模型（CAPM系列模型）计算而较容易的感知和度量；但相比较而言，股价特质风险并不能够被直接观测，计算也更为繁杂。因此总体来说，掌握和了解特质风险的相关规律要更为困难。特质风险和时变系统性风险的领先滞后关系表现出以下一些主要结论：

首先，股价特质风险与股票资产系统性风险并不构成普遍和显著的双向因果关系。也即是说特质风险与系统性风险并不具有必然的对对方的领先或滞后关系。

其次，特质风险虽然不与系统性风险构成普遍的双向Granger因果关系，但是正如两者相关关系所显示的，特质风险与系统性风险具有显著的相关关系。因此无论哪种情况，特质风险与系统性风险之间总是存在至少单向的Granger因果关系（只是随着选取滞后阶数的不同，检验的显著性会发生少许变化）。

最后，通过对股票资产Granger因果关系的截面情形对比，能够表明特质风险与系统性风险之间孰占主导，需要取决于股票资产特质波动（风险）与市场风险来源之间力量的对比。一般条件下，当股票资产面临的投机交易行为较少时，系统性风险是特质风险产生波动的风险来源之一；而当股票资产处于交易投资热点，尤其是投机行为、噪声交易占据了较大成分时，股价特质风险也会促成股票资产系统性风险的增高。

由此可以看出，特质风险与系统性风险存在紧密的联系和相互影响。系统性风险是特质风险来源的影响因素之一，而特质风险在风险累积和投机交易行为的作用下也能够促进股票资产系统性风险的形成与提升。

第五，特质风险的投资者行为效应表现出显著的固定效应，而系统性风险的投资者行为效应则具有显著的随机效应；个性特征以及相互关系。特质风险也不必然导致股票资产的系统性风险增加，两者间关系的联结纽带是股票市场投资者的投资交易行为变化。

特质风险因素具有的投资者行为效应特性规律表现为：

从面板数据结构的角度，股价特质风险与投资者行为效应及信息不确定性变量形成了稳定的相互作用关系。投资者行为效应与信息不确定性都能较显著地作用和影响到股价特质风险。

投资者行为效应与信息不确定性变量对股价特质风险的数量关系具有截面固定效应的影响方式。各股票资产虽然对特质风险具有大小不同的模型回归截距，但各股票资产的交易行为效应却都对特质风险发挥了较稳定的正向影响作用。

股价特质风险变动与股票资产的规模变化具有统计显著的长期协整关系，而短期内作为静态行为效应变动结果的股票资产规模变化也构成了特质风险波动的形成原因之一。

股票资产系统性风险的行为效应特性规律相对应可总结为：

在面板数据模型中，即考虑到股票资产截面因素的条件下，股票系统性风险与投资者行为效应及信息不确定性变量也会产生相互影响的函数关系。投资者行为效应与信息不确定性变量也都能显著地作用和影响于股票的系统性风险。

投资者行为效应与信息不确定性变量对股票系统性风险产生的是具有截面随机效应的作用、影响，但各股票资产对系统性风险并不具有截面随机成分的个体效应。在系统性风险行为效应模型中，股票收益指标对系统性风险变动具有正常的风险收益关系，投资者行为效应指标对系统性风险变动同时具有正向和负向的影响作用。

最后，股票系统性风险变动与股票资产的规模变化不具有统计性显著的协整关系，作为静态行为效应变动结果的股票资产规模变化并不能构成股票系统性风险波动的重要原因。

特质风险作为不能分散的股票非系统性风险，其与系统性风险之间存在着很强的相关性和相互影响作用，但是这种关系还不具有Granger意义上的因果关系。股票系统性风险不是直接导致股价特质风险的原因之一，系统性风险往往通过改变股票市场贴现率、股票资产平均收益水平等市场外部环境来改变或影响股价特质风险波动；而在通常情况下，股价特质风险也不必然导致股票资产的系统性风险增加。两者关系的“催化剂”和“助推器”是股票市场上投资者、投机者的股票交易行为，特别是投资者的非理性交投行为。比较而言，特质风险与交易行为效应的联系更为密切，投资者交易行为的改变及其交易投资结果必然会反映和体现在股价特质风险的波动上。投资者的行为效应虽然存在有随机不可确定的现象，但其对股价特质风险的作用影响却是有着明确的客观规律可以遵循。系统性风险与特质风险存在的差异也很大程度通过系统性风险与行为效应的关系表现了出来，投资者行为效应对股票系统性风险起到的是具有随机效应特点的影响作用，行为效应对系统性风险产生的作用效果具有很大的复杂性和不确定性。

第二节　启　　示

对金融理论的研究，本书认为应更强调要把理论研究的逻辑推演与有关模型的实证分析紧密联系起来。具体地说，现有金融的理论发展逐渐强调：金融经济研究中需进一步发展对资产价格信息提炼的实证经济学研究。

近年来，已有不少的金融学研究开始着眼从金融资产交易价格中分解或提炼出风险变动和市场预期的信息。本书的研究正是从股票价格的波动信息中分解出其包含的特质风险，并用投资者行为效应对其进行解释，研究股价异常波动具有的规律性特征。对金融资产价格信息的提炼需要用资产定价理论作为基本的研究思想基础，由于现实金融市场的种种限制，资产定价理论较难获得实际数据的支持而不断受到质疑和限制。信息提炼取得的实证研究结果在数据、变量方面给定价理论提供了市场参数以及进一步深入研究的思路。就本书的研究结论来说，本书对股票资产定价理论的含义或对策建议是，在股票资产的动态定价模型中，应具有反映股价特质风险波动的解释项，对特质风险的捕捉或描述，理论研究者们可以考虑利用具有衡量投资交易行为变化的行为效应指标来模拟特质风险可能发生的动态、波动变化。

对于特质风险蕴含的资本市场稳定与持续发展问题，本书的启示可从两个层次来进行总结。

微观层面，特质风险下的股价波动，需要管理和实践者更加注重从信息充分、准确的角度加大对资本市场的规范和建设。

本书正是从信息不确定性及投资者行为效应角度为我国股价特质风险的总体特征做了系统研究。从研究的结果可以看到，投资者行为在受信息不确定性影响下，确实给股价波动带来了显著性影响，并且投资者行为构成了股市价格异常波动的主要来源之一。同时，研究结果还揭示，货币政策效应及股市自身的惯性效应也是股价波动的重要原因。虽然通常人们认为我国的股市还处于发展不成熟、不完善阶段，但从对股价特质风险的影响来看，我国货币政策的实施效果以及股价变化的集群性在我国股市中都能表现出明显效果。从资本市场实践的角度，本书提出如下的一些研究启示：

一、针对股市惯性效应及随机波动

股市的惯性效应及股市受到的随机波动影响是股市随机性和股价波动规律性的共同表现，它们也是股市具有投资价值，并趋于成熟的一种体现。我国资本市场改革、建设的根本目标就是要让我国的资本市场具有更多其自身原应表现的属性特征，关于股市健康发展的政策措施已有很多，而本书仅从股市供求的角度来提出相应的研究启示：

第一，我国股市还应有计划、有步骤地适度扩容。股市扩容增加了股票供给，在一定程度上可以抑制股价的异常波动；股市扩容还为我国多方面的经济体制改革提供了资本市场的支持。因考虑到投资者行为效应的影响，我国股市扩容的展开必须有计划、有步骤，保证与股市资金的供给能力相协调。

第二，进一步培育和发展我国股市的机构投资主体。机构投资者能够增加对于股票投资的需求，但由于其投资理念及投资方法具有更强的理性与科学性，因此机构投资者形成投资主体地位对增强我国股市的平稳性能够起到帮助的作用。但这绝不是意味着机构投资者不会促成股价风险波动。恰恰相反，如本书在介绍全书理论基础时所阐述的，机构投资者往往会具有非完全风险分散投资的动机，这构成了特质风险产生的一种根源。因此，人们对待机构投资者的态度应更全面：一方面要促进其大力发展，丰富我国资本市场投资主体；另一方面还需要加强对机构投资者的监督和管理，因为机构投资者也会产生形成和扩大股价风险的投资者行为效应，随着我国资本市场的逐步成熟，对机构投资者加强监管，其效果应会越来越明显。

二、针对信息不确定性和投资者行为效应的研究启示

我国股市价格波动中非理性特征的主要来源是股市基本面信息的不确定性以及由它所引起并衍生出的投资者行为效应。非理性的股价波动难以监控，也容易造成投机泡沫，甚至引发金融危机，而且限于我国股市的发展水平及宏观经济环境，我国信息不确定性下的投资者行为效应显著性尤甚。针对我国股市的特点，本书给出如下对策建议：

第一，继续加大对信息披露机制的建设。我国应进一步加强对上市公司信息披露制度的监管，上市公司的信息披露必须做到及时、全面、正确和公平；对内幕人员建立严格的持股报告制度，即对于上市公司、证券公司、律师和会计师事务所等相关内幕人员（包括持股比例达到5%以上的投资者），严格要求相关各方如实申报自身持股情况（包括持股种类、持股数量及持股变化等）。

第二，对上市企业实施规范的分红制度。分红制度的规范化会形成对股市投资收益的准确预期，投资者心理偏差便不容易产生。在这种制度影响下，投资者会更愿意进行长期投资，在股市交易中也会逐步培养出真正持有价值投资理念的成熟投资者群体。

第三，加强对投资者的信息交流与教育引导。投资者间的信息不完全是促发投机行为的重要因素，作为市场管理者应利用多种手段和渠道加强与广大投资者（包括投资者之间）的信息交流，特别是对于有关市场各层基本面信息的发布与共享。由于我国投资者群体的特殊性，管理者还应继续加强对投资者的教育和引导，倡导投资者注重股票内在价值的变化，形成理性投资的观念。

在宏观层面，通过对特质风险的实证分析发现，为了减少股价风险波动的危害，实现我国股票资产价格有效性及资产市场的可持续发展，相关的金融从业者们还需要从政策、法规、完善金融体系建设等方面进一步进行相应的改进或改革。

三、有关我国针对资本市场发展的货币政策实施

根据相关研究成果，货币政策不应直接对股票价格波动进行反应，但货币政策应积极关注股票市场价格的变化。本书的分析结果表明，我国的货币政策在较大程度上（38．92%）造成了股市价格波动，根据这一结论，本书提出以下建议：

我国的货币政策应建立前瞻性的通货膨胀目标规则，并充分利用股价包含的各类政策信息。为了防止投资者错误预期心理的形成，我国货币政策的执行应避免形成对股价波动的适应性改变。

四、强化证券法规的惩戒力度

对于股票市场发展而言，我国资本市场的管理者需要持续并加强对证券法规的执行，严惩操纵股价、内幕交易，大力遏制投机行为蔓延，避免股票市场的频繁、大幅波动，最终为金融发展和经济增长创造一个逐步趋于良性的资本环境。

五、在强调股票市场金融虚拟性正功能的同时，也应注意其负功能的作用与影响

金融功能是一种功能性高层金融资源，金融虚拟性及其衍生产品既可能分散或转移风险，也可能累积和提升风险；既可能通过价格发现来优化资源配置，也可能由于价格扭曲而劣化资源配置；既具有杠杆交易（放大操作）功能，也具有扭曲财富公平再分配的功能。我国要发挥股票市场积极的资本融资与资源配置的功能，就必须首先从对股票市场的价格风险波动出发，重视把握、监督、利用股票市场的这一负向功能信息，以研究其负向功能的知识、技术来促进我国股票市场的良性可持续发展。

六、强化金融资源意识，树立金融主权与金融安全意识，实现金融的可持续发展

在经济金融化、金融全球化日益加深的情况下，发展中的经济体尤其需要有这样一些意识，并形成相应的对策措施。在金融市场联系日益紧密的今天，发展中经济体往往处于被动和被掠夺的地位，发展中的股票市场发生较大幅度的股价波动也往往带来金融资源的流失。研究股价特质风险，分析它的投资者行为效应，目的也希望能从易于观察的市场指标变量出发，稳定股票市场的过度投机行为。稳定、维护和发展我国的资本市场，理论及实践都必须给予金融资源以及金融安全以更充分的重视。

七、合理形成符合我国自身发展特点的资本衍生品市场发展结构及其模式

我国金融市场化改革只有短短的20年时间，虽然发展迅速，但距离成熟仍有很大距离。有学者认为，不论是从我国金融业发展的历程来看，还是从我国社会经济发展的实际（我国城乡、地区经济发展非均衡、非平衡）出发，我国所需要的有效率的融资结构并非单一、一体化的资本市场结构（白钦先，2003；李健，2004；劳平，2004）。美国次贷危机更是从另一个方面带给人们以警示：金融衍生品及其市场的发展不是越多样化、越虚拟化、规模越大就越好，它所发挥的负功能会因杠杆作用，使得投机增加，金融风险有时还更为集中。

不过，包括本书在内的许多金融研究发现，如果金融市场越完全，包括金融衍生产品市场在内的创新及风险管理功能能发挥得越充分，那么资产市场的市场效率是能够获得保证，并不断得到提升的。而在更具效率的市场上，市场主体和管理者所能获取的市场信息含量会更加丰富也更加准确，在此基础上，回过头来发展自身防范和应对危机的能力就能比不具完善金融市场（包括衍生市场）结构的条件下更为强大^[4]。

因此本书认为：一方面我国需要按照证券资本市场实际发展的需要，稳步、成熟地推进我国金融衍生品市场的创新步伐；另一方面我国需要将衍生品市场与基础证券交易市场密切地联系起来，以衍生品市场稳定和消除基础证券交易市场的价格风险波动，同时积极利用基础市场的价格风险与投资者行为的变化信息，加强对资本市场体系的监控管理，充分发挥出我国资本市场优化资源配置、降低投资风险的市场功能作用。

【注释】

[1]φ表示了投资者达到过度自信的某种程度，因此φ≥1。

[2]特质风险GARCH模型的非对称项系数γ＝－0．656＜0。

[3]除去超额市场收益、规模因子和B／M比值之外的有关解释因素，如本书认为的信息不确定性、投资者行为效应等。

[4]比如，依赖较成熟稳定的资产市场功能，美联储在次贷危机的压力下，在2007年9月18日很快就降息50个基点以应对金融环境的迅速变化。反观我国，由于资本市场存在诸多限制，再加上受产业发展和投机因素等小环境的影响，中国人民银行基于我国资产市场的实际，在同期的1年左右时间里持续加息，直到2008年9月16日才略微降息了27个基点。有学者认为，这错过了防范危机的最佳时机。