完善广西中小企业风险投资体系

第二节　完善广西中小企业风险投资体系

一、我国风险投资发展状况

1．我国风险投资概述

风险投资是指将资金投身于具有巨大增长潜力，但同时在技术、市场等各方面都存在巨大失败风险的高新技术产业的一种投资行为。风险投资在我国已经经历过较长时间的引进及成长期，在政策制度和操作方面，应该说是较为成熟的一种融资方式。风险投资最适合于产品或项目科技含量高，具有高发展空间和高市场前景的中小企业，在企业创业之初，或者在产品研发阶段和市场进入前期，急需资金之际，这是一条比较好的渠道，利用风险投资，中小企业可以尽快启动。

我国风险投资业的迅速发展，政策扶持是我国风险投资业红火的最主要原因。各级政府在筹建风险投资公司时，都明确地把投资领域规定在国家经济政策重点扶持的高新技术范围内，如电子信息、生物医药、新材料、光机电一体化、资源与环境、新能源与高效节能技术等。随着近期国家中小企业创业板市场计划的出台，全国范围的风险投资热似乎还将持续升温。各地政府以财政投入、地方性法规或高新技术开发区政策性文件的形式，颁布了对创业投资的支持和鼓励措施。扶持性政策主要表现在以下三个方面。

第一，加大财政对科技开发的投入。如北京市规定财政性科技经费年增长率不低于20%，并且准予核销科技经费中用于支持高技术企业进行项目开发属于按规定准予核销的部分；深圳三项经费2000年达到财政预算支出的2%。

第二，加大财政对科技创新和成果转化的资金扶持。各地政府纷纷设立技术创新基金，通过市场调研、项目开发、风险投资、贴息贷款等方式支持高技术企业的发展。

第三，增加税收对科技成果转化的优惠。各地政府通过给予高新技术企业税收优惠的方式支持高新技术企业的发展，如对高新技术企业的营业税、增值税和企业所得税的地方收入部分由财政返还。

2．我国风险投资的发展趋势

第一，风险投资公司的分布相对集中。风险投资公司的分布集中表现在两个方面：一是现有的风险投资公司多数集中在东部的长江三角洲和南部的珠江三角洲等沿海地带，东南沿海的风险投资公司有70多家，西部地区只有20多家；二是风险投资公司的业务主要集中在高新技术开发区内，最近《中国证券报》的数字表明，89%的风险投资公司选择了在高新区和创业服务中心研究开发的高新技术项目。

第二，外资开始进入风险投资领域。随着我国改革开放的深入，国际风险资本也开始进入中国市场，国际数据集团、英国凯瑞投资银行等机构相继在中国设立合资风险投资公司或分支机构，华登基金、大和证券、瑞士波士顿第一银行等风险投资机构相继进入中国。加入WTO后，国际风险资本进入中国的数量还会进一步的增加，在很大程度上弥补了国内风险资本的匾乏。

第三，上市公司介入风险投资领域。在风险投资的热潮中，除了政府的参与，越来越多的上市公司和券商也加入了这一行业，如清华紫光联合多家上市公司成立了北京创业科技投资公司；大鹏证券、湘财证券等券商也纷纷筹建风险投资公司。上市公司和券商丰富的资本管理经验，为我国风险投资的发展注入了新的活力。为高新技术的开发和产业化提供了一个长期直接融资的途径，对高新技术产业的发展起到了积极的推动作用。我国证券市场发展已为中国风险资本市场的发育提供了一个必不可少的基础。从2000年下半年以来，中国证监会出台了多项政策措施，在现有的制度框架内对高新技术企业的股票发行给予了多方面的优待：积极创造条件，适时建立证券市场的高科技板块：要试行认股权制度，调动高科技公司高管人员和科技人才的积极佳；要积极支持有前景、效益好的高科技上市公司在证券市场上再筹资；要鼓励高科技企业通过资产重组进入证券市场。这些政策措施将推动我国风险资本二级市场的进一步发育，极大地刺激风险资本一级市场的发展。

二、风险投资在中小企业融资中的作用

1．适用于中小企业发展现状

常规投资由于受到风险制约，只在项目有偿还能力、发展势头良好的情况下才敢于投资。这不仅因为有中小企业的信誉、规模以及财务状况等方面的原因，而且因为技术创新有很大的风险性，与银行贷款的安全性要求相矛盾。而风险投资基金则相反，它主要在企业的初创时期、困难时期和需要扶持的情况下进行投资。对我国广大处于困境的中小企业来说，这无疑是雪中送炭。

2．有利于优化资源配置

风险资本进入中小企业也有利于优化资源配置，提高资金的使用效率。在风险资本的运行过程中，出于自身利益的考虑，风险投资公司事前要对项目进行全面、细致的调研分析，严格审查项目的可行性，从而在很大程度上减少了投资的盲目性。在资金投入企业后，风险投资公司有一套严格的风险控制机制和利益责任约束机制以及严谨的投资操作规范，进行严格的监管，控制资金的流向和流量，以保证企业真正地把资金应用于技术含量高、效益好的项目上去。

3．风险投资形式有利于中小企业融资发展

风险投资是一种股权投资形式，期限较长，不加重企业的债务负担，很适合资金比较紧张的中小企业技术创新融资，有利于企业的长期稳定的经营。风险资金进入中小企业后，会大大提高中小企业的效益，吸引社会资金对中小企业的再投入，从而可以推动中小企业全面发展，形成良性循环，促进整个国民经济的持续有效增长。

4．风险投资有利于中小企业治理水平的提高

风险投资公司出于对投资收益的考虑，会更多地向企业提供专业的管理咨询意见，甚至是参与到企业的经营管理中去。风险投资公司参与企业管理的目的不是自己经营企业，而是要从发展战略、财务管理、营销管理等方面促进中小企业尽快成长起来。风险投资公司不仅为企业提供急需的资金，而且还积极为企业出谋划策。正是这种主动参与经营的投资方式，使得由风险资本支持而发展起来的企业成长远快于同类公司。

三、发展完善广西风险投资市场体系的途径分析

各国和地区在风险投资发展模式上存在较大差异，而其差异形成的主要原因是各国在民族习惯、商业文化、投资理念、创新能力等方面的不同。我国风险投资体系建设上应坚持走有中国特色的发展道路，在借鉴、扬弃的基础上结合我国具体国情加以创新。这样可以使我国风险投资实践的发展少走弯路，创新可以使我国风险投资体系更贴近实际、更具活力。

风险投资的发展要坚持在发展中规范、在规范中发展，着眼于发展，注重于规范。发展与规范既对立又统一，发展是规范的目的，规范是发展的保障。中小企业运用风险投资进行融资涉及技术、资金、人才等系统要素，也涉及政策、法律、体制等环境因素，两者要相互结合才能做好。

（一）构建多元化的风险投资体系

一个完整的风险投资体系主要包括：投资主体（出资人与资本管理人）、市场条件、投资对象（高新技术企业或该类企业金融工具）、中介组织、监管机构及有关金融机构。具体说就是：（1）各种形式的风险投资公司；（2）基金及基金管理公司；（3）为风险资本撤出服务的市场，如股票市场主板及第二板（高科技板）、场外交易市场、企业并购市场等；（4）中介机构，如高新技术企业标准认证机构、知识产权估值评价机构、投融资咨询机构、项目评估机构、保荐机构、行业自律培训等组织，以风险投资企业为重点服务对象的其他中介机构等；（5）监管机构，风险投资活动的监管主要依靠某些政府部门或政府监管部门委托承担跟踪监督任务的中介机构；（6）可为风险投资企业提供融资投资、上市推荐、创造金融产品等服务的金融机构；（7）与风险投资规范运作有关的法规、制度；（8）风险资本的投资对象；（9）金融工具。风险投资上缺乏一些国外类似的环境和机制。从美国的经验看，风险投资事业的发展要靠四种结合：资本与增长机会的结合；投资与融资、退资的结合；风险投资家与风险企业家的结合；政府鼓励政策与个人寻求经济利益的动机结合。

1．构建风险资本来源多元化

目前，广西风险投资存在着投资主体单一、主要依赖政府的状况，不能适应风险投资日益发展的需要，也不符合风险投资自身的发展规律。要改变这种状况，只有在继续抓好政府资金引导的同时，加快吸引更多的社会资本进入风险投资领域，实现风险资本来源多元化。如逐步放宽投资限制，允许部分保险基金与社会养老金进入风险投资领域。这样既可以满足养老基金、保险金长期增值保值的需要，同时又能解决广西中小企业融资难的问题。同时，要鼓励上市公司、证券公司、银行、私营企业、富有个人进入风险投资领域，这样对中小企业融资、发展以及风险资本退出方式的设计均带来极大的便利。另外，引进外资，使境外资本成为广西风险投资，进行中小企业融资的重要来源。鼓励外资参与广西风险投资，有利于与国际资本市场的融合；有利于给我们带来现代高新技术企业先进的内部机制和风险投资管理经验；有利于企业开拓国际市场，在境外上市以谋求更大的发展。

在资金募集方式上，现阶段宜以私募为主。风险投资周期较长、风险较大，在投资初期阶段很难见到效益，甚至会出现亏损，故而在美国等发达国家风险投资机构基本上是以私募方式募集资金。私募方式的优点在于：（1）较少涉及千家万户的公众利益，有利于社会的稳定，以便减轻政府对其的监管压力；（2）呈报文件少，审批程序简单；（3）不需要做大量广告、公开招股说明书和相关章程，大大降低了筹资成本；（4）其面对的保险公司、养老基金等机构投资者实力雄厚、投资需求强，有利于进一步节省募集时的成本。

2．构建风险资本组织形式多元化

科学、适用的组织制度是保障风险投资主体高效运行的关键。就国外的实践看，适用于风险投资的组织形式一般是公司制、有限合伙制和信托基金制。积极探索有中国特色的公司制、有限合伙制与信托基金制，是发展广西风险投资市场，构建广西中小企业融资途径的重要组织形式。有限合伙制作为风险资本市场的制度创新，已经成为风险投资最主要的组织形式。有限合伙制在“专家理财”、形成有效的激励、约束相容机制以及风险控制、利益均衡机制等方面有着与其他组织形式无可比拟的优势。此外，有限合伙制作为合伙的一种形式，不具有法人资格，所以它不是税法上的纳税主体，因而税收透明。因此，有限合伙制非常有利于中小企业融资后的进一步发展；信托基金制也是风险投资的一种组织形式。在鼓励信托基金投资的国家和地区，一般都给予基金或基金投资者一定的税收优惠。因此，这种风险投资方式将大大有利于广西中小企业融资的进一步发展，政策倾向性明显，成果显著，有利于融资后的中小企业在各个方面均有显著的进步。

在风险资本组织形式上，目前宜以公司制风险投资机构为主，逐步引入有限合伙制募金形式，在风险投资机构内部，注重设计有效的法人治理机构。从美国风险投资运作的经验可知，有限合伙制基金是风险投资机构中将激励机制与约束机制完美地结合在一起的组织形式。但目前，由于有限合伙制在我国现行《公司法》中缺少法律适用，因而尚难成为我国风险投资机构的主导形式，而宜以公司制风险投资机构为主。

在今后，随着相关法律条件的具备，可逐步发展有限合伙制基金形式。但在公司制风险投资机构中，也需注重法人治理结构的设计，构造出资人对于风险资本运作者有效的激励与约束机制。这体现在以下几点。

（1）出资人除派员参加风险投资机构的董事会、监事会外，作为风险资本运作责任人的高层经理人员，均采用专家聘任制，将资本运作权交给风险投资专家，实行所有权与经营权分离的治理结构。

（2）在风险投资机构高层经理人员的报酬体系中，包括按投资额提取一定比例管理费所转化的工资、投资净收入的比例提成及被投资企业中的股份期权等部分。

（3）将高层经理人员的自身利益与基金投资控制权的运用挂钩，为此规定：高层经理人员的收入必须向监管机构如实申报，并将其中的一定比例以股权资本方式投入被投资企业，且这些资本的退出有期限限制。

（4）风险投资机构的高层管理人员不得从事任何与本行业有竞争性或有关联交易嫌疑的活动，否则，将承担法律责任。

3．风险资本退出方式多元化

风险资本的退出，是风险投资的最后一个环节，也是风险投资最为关键的一个环节。这个环节也将有利于广西中小企业融资后的发展。实现风险资本退出方式多元化，是保障风险投资良性循环的重要前提。广西风险投资退出机制的构架应该是在建立健全创业板市场、场外市场、主板市场等多层次股权、产权交易市场的基础上，形成以上市、并购为主，以回购、境外上市为辅的多元化退出机制，以此来完善风险投资的退出渠道，更加有利于中小企业融资体系的构建。

在国外，创业板市场是风险投资退出的主要渠道。广西要培育和发展风险投资体系，推进高新技术产业化，必须尽早开辟创业板市场。目前，证监会等有关机构已经正在积极筹划创业板的推出；大多数产权交易机构由于运行机制与功能等方面的障碍，不是关闭，就是名存实亡，有实质性进展的为数不多。因此，要对运作较为成功的产权交易机构所积累的经验进行总结，进一步加以规范和完善，使其能够充分发挥作用，在此基础上联网形成全国统一的产权交易市场，使其由初级产权市场向成熟产权市场转化，实现质的飞跃；公司回购则可以通过管理层收购（MBO）、员工收购（EBO），通过卖股期权和买股期权等方式来实现回购；风险企业通过利用主板市场借壳、买壳上市，不失为风险资本退出的一种有效途径。借壳上市，主要是通过大宗股权交易，控股上市公司，对上市公司进行资产重组，注入风险企业的资本、技术、业务等，从而使风险企业的资产价值在上市公司得以体现，增强上市公司的盈利和融资能力，在更高层次、更大范围求得发展，实现风险投资的再融资和退出。对于风险投资者而言，一旦发现风险企业发展前景不佳，或已预感到失败的征兆，就可以果断地清算公司，以及时收回资金、避免更大的损失，及时果断清算能有效避免资金的时滞沉淀，获取资本的机会收益。

总之，随着广西金融体制改革的顺利进行，市场经济的不断完善，在中央和各级地方政府鼓励政策的大力支持下，风险投资的有效运作机制必将在广西尽快建立起来。同时，针对中小企业的各种融资渠道的不断完善，相关政策、法规的不断规范，人们观念的不断更新，中小企业的发展将迎来更加宽松的融资环境，中小企业发展过程中的融资难问题也将逐步得到有效的解决，为广西经济的发展做出更大的贡献。

（二）建构风险投资内在机制

1．构造风险投资项目遴选机制

在借鉴国外项目遴选、评估机制的基础上，通过加强实践调研，针对我国高科技投资项目的特点，从技术特性、企业能力和宏观环境等方面建立起成熟、系统的项目评价指标体系和基本的评估、遴选模型，一定情况下要求风险企业赎回其持有的优先股或普通股股份，以强化对风险企业经理层经营努力的约束。此外，在一些发展前景良好的风险企业，可以进行发行可转换债券融资的试点。

2．构造风险企业法人治理结构

通过建立有效的风险企业法人治理结构，强化对风险企业经理层的激励与约束。在激励机制方面，完善对企业经理层的报酬设计，引入股权及期权安排等制度创新，通过给予企业经理层一定份额的企业股权和允许其在实现某一特定经营目标时享有股份期权，使企业经营的关键人物与企业的发展前景紧紧绑在一起。风险投资机构通过协议确保其代表进入风险企业董、监事会，并在其中占据重要地位。由此，风险投资机构有权参与制定企业战略及重大决策，并在筹集新的资金和联系上下游厂商、客户等方面发挥积极作用。尤为重要的是，风险投资机构应能够通过更换、解雇高层管理人员来强化监督控制，甚至直接介入日常管理。

3．完善风险投资协议

完善风险投资协议，充实一些保证和限制条款，引入分期投资机制。风险投资机构应高度重视协议机制，在制定协议时，对风险企业经理层的若干特定行为作出详细要求。例如，要求风险企业定期提供财务资料和经营管理记录，要求风险企业将流动比率、负债比率及资产净值等指标维持在一定水平，以及禁止风险企业在未经风险投资机构允许的情况下进行并购活动或改变其核心业务等等。此外，应推广周期性评估、分阶段投资的做法。风险投资机构分阶段向风险企业注入资金，在每两轮融资之间，充分利用各方面的信息资源重新“考察”风险企业，发现风险企业经营状况不佳或企业经理层有“滥用资金”的行为，就可以拒绝继续投资或采取其他的惩罚性行为。

4．构造风险资本退出增值机制

风险资本的“出口”问题是国内风险投资发展的重大难题。退出制不健全成了现阶段制约我国风险投资发展的最主要因素，我们要及早完善退出机制，为风险资本的退出提供良好的通道。国外风险投资发展的实践表明，风险投资的发展，需要一个与其相称的发达的资本市场为依托，这意味着不仅要有一个私人权益资本市场为其提供风险资本。遵循国际风险投资的运作管理，结合中国实际的经济条件，在中国构建多层次资本市场。建立国内二板市场公开上市为主要途径，海外上市和柜台交易为辅助的风险投资退出机制，是决定我国风险投资业成功与否的关键，也是建立健全我国风险投资体系的一个切入点。

（三）完善外部环境

1．政策法规环境

深化税制改革，采取优惠税收政策扶持高科技产业和风险投资业发展。关于所得税，政府应该对风险投资机构实行减免所得税的优惠政策，可对将80%及以上资产投资于高科技企业的风险投资机构，给予免税待遇。对高科技企业实现利润后两年免税，从第三年起实行15%的低档所得税税率。关于增值税，应该由现行的“生产型”改为“消费型”，允许将纳税期内购置的固定资产所含税金全部进行扣除，作为过渡措施，可允许对技术转让费、研究开发费、新产品试制等比照免税农产品按10%计算进项税进行抵扣；对专利技术、非专利技术转让，按其实际所含作为国内风险投资机构项目投资决策的依据。同时，还应严格制定并实践从初审、约见、审慎调查到确定投资意向的完整程序，实现项目评估、遴选的规范运作。这其中有一个相关的问题，即项目市场的建设。完善的项目遴选机制是以成熟的项目市场为依托的。在国内，应注重培育项目市场的中介机构。中介机构一方面为资金所有者寻找合适的项目，另一方面为项目引入资金。中介机构能够为项目提供制定战略、产品定位、市场研究、财务分析、资金筹措、经营管理等一系列服务，并为项目直接引入资金。相关中介机构的活跃能有效地沟通资金所有者和项目所有者，促进项目市场的培育。

2．构造风险资本微观监控机制

这里所说的微观监控机制，指风险投资机构对风险企业管理层提供合适的激励、约束的一系列相关机制。在我国，正急需建构这一机制，并可以从以下几方面来着眼：首先，加强风险企业产权制度的建设，促进风险企业的产权明晰。只有在风险企业产权明晰的基础上，风险投资机构才能明确其对风险企业经营管理的监控权利，实现产权约束。风险企业在产权结构上具有一定的特殊性，要考虑创业股、风险股、技术股、管理股等产权安排，因此更需要明确风险资本所有者在产权结构中的地位，廓清不同产权成分的权责范围，一般而言，接受外部风险资本投入的风险企业应该加强现代企业制度的改造，建立有限责任公司或股份有限公司的组织形式。

其次，应注重风险投资方式的选择和金融工具结构的设计。在我国，首要的还是确定股权投资作为基本的投资方式，以在风险投资起步阶段凸显其与贷款、担保等形式的不同。普通股和优先股的形式都可以考虑。可以发展可转换优先股，增加风险投资机构获取收益和参与监督的灵活性，通过对现行的相关法律规定做出调整，可以允许风险投资机构在一定的范围内予以营业税扣除。

3．完善政府信用担保机制，加大向风险企业提供信用担保的力度

在我国，风险企业的发展，尤其是在其成长初期，往往还需要从银行等金融机构获得融资支持，但风险企业的诸多风险因素使银行等金融机构在提供信用支持时必须慎之又慎。此时，就迫切需要政府或其所设立的信用担保机构，为风险企业提供信用担保。

4．实行针对风险企业的政府采购政策

市场风险是风险企业面临的一个重要风险因素。技术创新的顺利进行需要有畅通的市场路径作保障。在我国，风险企业的产品实现问题也一直是一个制约我国风险投资业发展的现实因素。因此，有必要建立针对我国风险企业的政府采购制度。这包括：对于关键性的高新技术产业，如信息、通讯产业，要求各级政府购买特定比例的国内企业的产品；通过各种方式扩大中小企业的产品销路，规定政府部门在一定前提下优先购买中小企业的产品；加大某些与国防、重大项目建设相关的高科技产品的政府订货力度，等等。

其次，应建立起我国风险投资业的法律支持系统。在我国，风险投资还是一个新生事物，更需要在若干环节加强法制建设。

（1）建立规范风险投资运营机制的法律制度。风险投资是为风险企业提供创业资本，通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资，它不同于任何形式的传统投资。因此，严格规范风险投资的运营机制，是保证风险投资业健康发展的必要措施。应尽快制定《风险投资法》、《风险投资公司法》、《有限合伙基金管理办法》等，严格规定风险投资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向等，将风险投资与常规投资区别开来，并就风险投资机构的创立、运营、风险转移等方面制定规范的管理办法。

（2）完善保护知识产权的法律制度。风险投资运作中，知识产权的保护是一项重要的内容。因为风险投资主要涉及高新技术产品、服务的研究与开发，其高技术性决定了研究与开发往往具有很强的独家垄断性，风险投资的高收益也是多凭借其“专有性”而获得的。如果风险创业者的这种专有性得不到有效的保护，其产品或者服务可以任意被其他经济主体仿制生产，风险创业者的积极性必将遭受极大的打击，整个风险投资的创新性规律将会被破坏。所以，政府必须完善知识产权保护方面的法律法规，诸如《专利法》、《技术合同法》等，给风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的保护，对知识产权的归属、使用、处罚、收益等作出明确的规定，从根本上维护风险创业者从事风险创业的积极性，维护风险投资的合法权益。

（3）制定有关管理层持股的法律安排。在我国高科技企业中无形资产最多可以占到25%，但25%的无形资产只能是知识产权或专利技术，管理股、干股等得不到承认，这样就无法充分调动风险企业经营管理层和全体职员的积极性。因此需要对风险企业适度放宽无形资产比例，允许管理层和职工持有一定量的经营股，以作为一种优惠和激励。

（四）中介机构环境

首先，为推动我国的证券公司、投资银行积极介入风险投资领域提供重要的中介服务。这包括：证券公司、投资银行充当高科技投资项目市场上供求双方的中介，沟通资金所有者与项目所有者，既担任资金所有者的投资顾问，又担任项目所有者的财务顾问；证券公司、投资银行积极参与风险企业改制的相关服务，并为企业并购、重组提供顾问、咨询；证券公司、投资银行改造、辅导、组建、推荐风险企业在正式股票市场，香港创业板市场及未来的二板市场上市，充当风险资本重要的退出中介。其次，大力培育多种代理、顾问机构。我国当前需要建立大量的风险投资服务公司、风险投资咨询顾问公司。它们活跃于整个风险投资运作流程中，分别为投资者、风险投资机构和风险企业提供市场信息、决策咨询和代理谈判等服务，便于风险资本市场不同参与者之间的联系。再次，强化风险投资运作中律师事务所、会计评估机构等社会中介发挥作用的力度，律师在风险投资机构设立、运营及退出时都扮演着重要角色。