对建设国际板的政策建议

第四节　对建设国际板的政策建议

从我国股市的长远发展来看，建立国际板是势在必行的，那么，关键问题就是如何控制国际板建立后的负面效应，本文认为可以从以下7个方面着手，对国际板监管体系进行建设，见图8－1。

一、完善证券法律制度

一个国家的资本市场的法制水平决定了该国资本市场的格局、发展水平和在国内、国际所具有的地位。完善的、适合不同投资者需要的证券发行和交易制度是一个良好的资本市场发展的根本前提。为了保证资本市场健康、有序地发展，就必须建立证券市场的监管制度和侵权责任制度，以保护投资者权益以及维持市场秩序。尤其是证券监管机制是证券市场法制有效实施的必要保障。

图8－1　国际板监管体系建设机制

从发达国家成熟的国际金融中心的建设经验来看，世界上各主要的国际金融中心都吸引了大量的金融投资者，聚集了大量的金融交易量，从而推升了相关产业的繁荣和发展。在这些现象的背后，刘道远（2010）认为，造成国际金融中心此类繁荣的真正原因是公平而有效的法律制度。在缺少适合各类投资者的多样合理的交易制度与交易产品的条件下，部分投资者就不会来投资。在缺少适合于境外投资者资金进入渠道与金融经纪人网络的条件下，所谓的金融中心就只能是国内范围的金融中心，金融交易量会极其有限。同时，缺少对于金融纠纷和金融服务公平解决与有效规制的制度条件，最终也将会阻止国际投资者进入一国国内市场。

在我国目前的法制条件下，金融证券监管中存在不少的问题，其中比较严重的是制度设计背离一些基本的市场化原则，例如我们的制度设计并未遵循交易制度适应投资者的合理需求，而是投资者被迫适应交易制度的许可束缚，这与发展市场经济条件下与国际接轨的证券市场背道而驰。在交易产品选择上，基于外汇管制限制，我国仅在有限的范围内允许货币与外汇交易、黄金交易；在交易市场层面上，我国仅仅存在适合于散户投资者或一般投资者的主板证券市场，而适合于机构投资者的市场与产品并不发达。在交易制度方面，我国证券交易所囿于修订前的旧《证券法》与政策的限制，仅仅提供了适合于散户交易者交易的投资人指令驱动交易制度，而机构投资者也只能适应这一制度的要求，由此造成机构投资人投资模式散户化倾向。在针对机构投资人所开设的应当采取证券商报价制度的大宗交易柜台，我国目前采取的做法是依据集中竞价交易市场的平均成交价，以集合竞价方式撮合成交，这实际上根本改变了大宗交易的意思自治之协议本质。事实上，如果在证券交易法制中排除了证券商报价制度，那么不仅大宗交易不能有效进行，而且创业板市场证券交易、三板市场证券交易也都无法正常进行，这些都必将影响上海国际金融中心的建设和发展（刘道远，2010）。

因此，从中国的实际情况来看，要想把上海打造成为国际金融中心，不仅需要完善我国的基本法律制度和司法制度，而且需要完善我国的非诉讼法律环境。

二、选择优质的上市公司

国际板选择上市公司时，不少学者认为应优先考虑让优质红筹企业回归A股。首先，红筹股公司大多是综合实力强大，赢利能力优秀的企业。这些企业之所以成为红筹股是因为当年中国证券市场的规模太小，无法适应大企业直接融资的需要。如今，我国证券市场经过多年的发展已经有足够能力承载这些大企业，因此，它们回归也是理所当然的事情。其次，红筹企业的业务大部分就是在内地，其消费者、盈利都是来源于内地，然而，作为其利润贡献者的内地投资者却几乎不能参与其投资和利益分享，存在的这种情况明显不合理。再次，对于境外公司A股上市来说，目前在会计处理、跨境监管与监管合作、信息披露，以及投资者保护等方面，还存在一些技术问题和难点。相比之下，红筹股的回归在这方面阻力更小，更容易磨合。红筹企业回归后，对其监管也比较容易。

不过，对于红筹股回归，也有不同的声音。不少研究者认为在海外上市的红筹股回归对A股市场并没有带来什么好处。红筹股有中移动、中海油、中国联通、中银香港、中海外等98家大型企业，市值达4．4万亿元。如果这些红筹股回到内地市场，再加上国际大企业跟着进入市场，也就相当于让A股主板市场翻番，这也就必然导致股票价格猛跌。例如，中石油回归A股市场，并未给中国投资者带来“福音”，反而将大量投资者套牢。事实上，这些大企业并不缺资金，回归A股只是获得了再一次圈钱的机会，发行量又大。回归一个红筹股公司，等于使上百个中小企业失去获得资金的机会。另外，红筹股可以走其他的回归之路，例如A＋H模式。很多红筹股并不具备到国际板挂牌资格，如果一味地到国际板上市，那样只会削弱国际板的含金量。如果仅仅是为了优先满足国内的企业融资需要，那么国际板就没有设立的必要了。

对于外国公司，应优先选择在国际资本市场上市的国际知名蓝筹公司。因为这类企业不论公司管理水平、信誉度都很优秀。它们在我国上市能成为我国企业的发展参照物，同时由于信誉水平高，因此用不正当手段圈钱的可能性也较低，投资风险也较小，收益相对比较稳定。

同时，为了保证上市企业的质量，选择上市公司时，不光要判断其行业地位、经营业绩、治理水平、发展前途等因素，还要将其现金分红能力作为一项重要的指标。因为如果企业长时间能够维持较高的分红率，投资者就能够稳定地分享丰厚的投资回报，这说明该企业发展目的并不是为了圈钱，而是保证股东能够持续盈利。

三、消除政策壁垒

依照国际惯例，一个企业如果到一个国家的证券市场上市发行股票，就必须遵循该国现有的法律制度和市场规章体系。我国大量企业在海外资本市场上市时，遵循着所在国的法律制度，那么在我国国际板上市的公司也应该遵循我国现行的法律制度，接受我国证券监管部门的监管。以《证券法》和《公司法》为代表的法律能够有效约束境内所有企业的市场行为，也能同样约束国际板上市公司的行为。

不过，我国法律缺少对外资企业到境内上市的具体规范性约束文件，因此，我国证券监管部门应根据我国现行的境内企业在我国上市的法规，出台相应的部门法规、规章等规范性文件，避免出现冲突和矛盾的上市规则和审核标准。同时，要让外资企业到国际板上市，应该破除国内上市公司制度、会计制度以及《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等对境外公司设置的障碍。境外上市可以选择发行普通股的方式，也可以选择中国存托凭证的方式实现在中国A股市场上市。如果选择普通股份的方式，那么企业的注册地应该在中国境内。如果以中国存托凭证的方式上市交易或融资，就需要实现破除现有公司法律法规以及监管制度对境外公司设置的障碍。另外，还需要建立境外上市企业退市制度。

四、选择合适的发行模式

国际板上市可以采用直接上市和发行CDR两种发行模式。直接上市是指境外公司直接在A股市场发行股票，而CDR是中国存托凭证（China Depositary Receipts）的简称。存托凭证（Depository Receipt，简称DR），是指一国证券市场上流通的外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。梁万泉（2011）分析了直接上市和发行CDR的优缺点：

直接上市模式具有的优点是：实际操作过程更为简单，融资具有时间优势；直接在A股市场上市的外国公司的市值计入内地股市总市值之内，因此可以直接扩大A股市场的规模；A股市场与其他国际市场相对隔离，A股股价受到国际市场股票市场的价格影响相对较小，一级市场的定价权不会转让他人。而直接发行上市面临的主要障碍是：我国现有的法律制度会对直接发行产生限制；海外企业将面临双重监管，协调不同监管当局的监管要求是这些企业需要应对的严峻挑战；公司即使在A股上市募集充足的人民币资金，也无法汇到境外账户，这就降低了在国际板上市公司的资金整体使用效率。

CDR模式的优点主要有：CDR具备的迂回性；发行CDR的手续简单，发行成本低；CDR的引入为中国证券市场的对外开放提供了一种相对有效的对国内投资者的保护和引导手段；CDR的引入可以为中国企业进行跨国并购提供新的思路。而CDR模式面临的主要障碍是：人民币在资本项下不能自由兑换限制了CDR模式的建立；采用CDR方式发行可能导致国内A股市场定价权旁落；以CDR模式挂牌的公司市值不计入内地交易所的总市值范围内。

综上，在选择适当发行方式的同时，应从严审批，多方监管，确保国际板安全运行。同时，国际板不管使用哪种模式都对A股市场现状有不小的冲击，需要在相关法律法规政策制度上进行相应调整。

五、改革新股发行定价机制

在IPO过程中，我国现行的询价机制在实践运用中有各种各样的问题有待完善，而IPO的定价机制（如发行市盈率过高等）也为大众诟病，因此，在推出国际板之前，有必要改革目前的发行机制和定价机制。对于将要在国际板上市的公司，可以参考其在境外成熟市场上交易价格的中期走势，将其作为国际板新股定价的参考依据。这样可以避免在我国股市高市盈率的情况下上市公司的投机圈钱。

证券市场的本职功能实际上就是通过“风险定价”来配置、管理风险，其他的功能都是此基础上的衍生物（刘小元等，2009）。例如，成熟的市场——美国市场对高成长性企业风险的理解能力和风险定价能力非常强。因此，长远来看，对于即将在国际板上市的企业，我们需突破一级市场的“业绩定价”的传统思路，实现从“业绩定价”向“风险定价”的转变，逐步放开IPO市盈率关注，加强国内证券市场对境外上市的理解能力。

六、建立上市公司对投资者的回报机制

我国A股市场的估值一直较为严重地偏离了股市正常的投资价值范围，在此高估值下，外企在国际板上市的确有可能将国际板作为“提款机”。因此，在国际板建立起来之前，有必要逐步降低我国的估值水平。除了改革一系列政策体系、制度规则之外，建立上市公司对投资者的回报机制也是有效的途径之一（刘治兰，2008）。

股价的高低与公司的分红政策紧密关联，股息的下降会带来股价大幅度的下降。在国外，上市公司主要以现金方式发放红利，且保有高比例的资本公积金，高的达到股本的8倍，低的也有1倍多，从而保持股票价格相对稳定，减小其波动幅度、控制过度投机（范惠玲，2008）。而在我国，上市公司重融资轻回报，长期以来分红水平极低，中小投资者的利益未能得到有效的保护，在这样一个市场里，自然不能像美国股市一样，让分红作为股票定价机制。因此，必须改变上市公司不讲回报的做法，切实保护好投资者尤其是中小投资者的利益，建立上市公司对投资者的回报机制。具体可采取以下几项措施：对上市公司回报投资者进行正面激励；将上市公司的再融资规模与其给与投资者的回报金额结合起来；取消或者降低印花税。

七、充分的风险揭示及监管建设强化

在国际板上市企业选择上，即便引入的企业是国际知名企业，如全球500强，风险仍然不能完全避免。比如，2001年安然倒闭，本轮金融危机中雷曼倒闭，通用、日航破产重组。登陆国际板的上市公司，其市值体量必然庞大，特别是国际蓝筹公司，一旦发生破产倒闭等重大事件，其对资本市场的冲击必然远大于中小企业。因此，充分的风险揭示、细致的投资者教育、国际板上市企业与A股市场投资者信息沟通平台的搭建都不可或缺。国际板在风险揭示和投资者教育上可参考创业板对投资者进行适当性管理的做法，帮助投资者增强风险意识，引导投资者理性参与国际板投资。

在中国股票市场中，内部人控制、关联交易、恶意融资等伤害中国中小投资者利益的行为时有出现。为了防止国际板上市企业的股东恶意损害中小投资者的利益，我们应该借鉴国外健全和完善的集体诉讼制度的经验，在我国证券市场上建设股东集体诉讼制度。

在建设国际板的过程中，监管体系的职能需要强化，还要充分发挥行业自律组织的作用。因为与监管部门相比，自律性组织更加贴近市场，专业性更强，更有利于监管者和市场参与者之间的沟通。同时，要充分发挥市场专业服务机构的作用，及时披露信息，充分揭示市场风险，最好能做到事前监管。最后，要充分利用舆论监管作用，让市场运作更加透明。

另外，还应注重提高监管机构和人员的专业化水平。例如，衍生工具的定价和交易较为复杂，监管人员只有在具备较高的业务水平下才能准确识别其风险收益的本质。金融产品复杂化的同时，各类风险管理的工具也越来越多。如果不能理解其内在机理，监管人员就很难借助这些现代化的金融工具进行风险管理，就跟不上市场的发展，致使监管落后。

【注释】

[1]世界证券交易所联合会是证券交易所的全球组织，全称为World　Federation of Exchanges，简称为WFE，网址为：http://www.world-exchanges.org/about-wfe.

[2]http://finance.sina.com.cn/roll/20110724/032610197434.shtml。