建立国际板的双重效应

第三节　建立国际板的双重效应

一、正面效应

当代各国的经济竞争主要体现为金融市场的竞争。建设具有全球影响力的资本市场，不仅能服务于我国实体经济，而且能够帮助我国在全球进行资源配置。2008年世界金融危机后，欧美部分主要国家的政府和家庭负债率都比较高，鉴于危机影响的深度和广度，这种状况还可能长期存在，这在某种意义上是中国资本市场在世界范围内发挥重要作用的外部条件。同时，中国目前积累了约2万亿美元的外汇储备，银行系统还有约50万亿元人民币的私人储蓄，这为中国加快建设国际金融中心，发挥中国资本市场在世界资本市场的定价权提供了内部条件。当前我国的“资本要素”正在逐渐取代劳动力这一传统生产要素，成为我国新时期的比较优势。利用好这一新的比较优势，提升资本市场的国际化程度，在全球范围内吸收优质企业资源在我国国内上市，不仅能让我国经济成长也分享世界其他各国经济增长的收益，还能减少资本和金融项目顺差，减少贸易摩擦，显著增强我国在世界经济格局中的话语权和影响力。

（一）促进我国资本市场的发展

随着世界经济一体化进程的加快和全球资本市场的迅速发展，企业的上市选择不再局限于一国以内。世界证券交易所联合会^[1]（WFE）的年度报告显示，在进入21世纪后，世界各大证券交易所的竞争日趋激烈，跨境上市公司数目也逐年增加。表8－1给出了2003到2009年全球证券交易所境内和境外上市公司总数，可以看出，全球交易所跨境上市公司数目逐年稳步增加。

近年来，海外证券交易所对我国上市资源进行着激烈的争夺。2007年12月3日，纳斯达克则在北京设立代表处，12月11日，纽约证券交易所北京代表处也正式开业。此外，为了争取中国上市资源，一些交易所对中国公司降低了上市门槛，例如，新加坡将原有的股票交易自动报价市场（SESDAQ）改名为凯利板，取消所有的财务准入标准，对公司规模也没有任何限制，只需要公司有运营记录即可。从这些交易所对我国上市资源的争夺中不难看出海外上市资源对各国证券交易所的重要性。建立国际板，是我国为吸收海外优秀上市资源迈出的第一步。

同时，国际板的建立会影响当前我国国内证券市场的估值体系。海外市场的平均市盈率一般低于国内市场的平均市盈率，而境外来华上市的公司大多已在海外资本市场上市。那么，这些在境内上市的外企公司的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率。长远来看，这样会显著降低我国现行的估值水平。

表8－1　证券交易所公司上市数目（截至2009年）

当然，通过国际板引入的外资企业促进我国资本市场发展可能只是我们一厢情愿的想法而已。对外企而言，它们既没有义务更没有有效的激励机制，来帮助中国达到自己的目的。而且，从中国经济和中国证券市场的发展历史来看，外资更多的是利用中国市场的不成熟、不规范来谋求自身私利。例如，一些在自己国家没有行贿记录的大型跨国公司在中国的商业行贿行为频频被曝光。这是中国行政垄断资源过多、相关国企行政人员权力集中且不透明等制度性弊端，以及在中国对商业行贿查处处罚力度较轻所导致的必然后果。又如，中国股市曾寄希望于利用QFII的成熟投资理念，引导中国证券市场不断向规范化方向发展。但是，最近媒体披露一些QFII热衷于买卖ST股票以及短线交易，却显示出并不是所有的QFII都有坚持价值投资理念的决心，其炒作手法甚至比散户还要散户（韩迅，2009）。

（二）促进人民币的国际化

人民币国际化是中国经济充分融入国际社会的内在要求。一国的货币要成为真正意义上的国际货币，须在国际范围内行使三种货币职能：计价单位、交易媒介和价值储备。这三种职能分别对应着国际货币由低级到高级的三种形式：结算货币、投资货币和储备货币。而人民币国际化的一个基本前提就是以人民币为基础货币的资本市场的充分发展。如果人民币资产市场的发展不够充分，国外金融机构持有人民币资产面临投资渠道的约束，那么人民币自然也不能在国际范围内行使结算、投资和储备职能。而国际板的运行将在实践层面直接推动人民币结算功能和投资功能的国际化。

境外公司在中国上市，将方便于国外投资人投资，便于国际资金的投资选择。这将直接促进三类行为：一是国际资金将其外币换为人民币，进行国内投资，这不是我们鼓励的行为，也会在一定程度上受到资本管制的约束，短期内不是主流；二是外国公司和个人将其在中国赚取的人民币留在国内投资，由于国际板相对于中国的A股增量有限，这一影响也不大；三是由于国际投资回报的人民币回流机制，国际板公司将其赚取的应分配利润兑换为人民币分红给股东，股东也可将其回报进行再投资，从而形成人民币与外币之间的流动机制，这是一个具有深远意义的影响（包林生和孙建波，2010）。

不过，对于国际板促成人民币国际化的问题，有学者也提出了不同的看法。戴相龙^[2]（2010）认为，人民币的国际化和可自由兑换，至少还需要15年至20年。但是，现拟推出的国际板是以人民币计价，让外资公司从国家外储中兑换成美元，再投资到发达国家的建设。这在人民币尚不能自由兑换，资本项目仍然严格管制的条件下，无疑是一种变相的“资本管制放松”，将会对国家的货币政策、外汇政策带来极大的冲击和风险。这种“国际化”属于本末倒置。照理，只有当人民币实现了国际化，可以或者部分取代美元在货币体系中的地位，才能像美国那样，通过印制人民币，来换取外国在华上市企业的股权，这时的A股主板就自然是国际板。只有先有人民币的国际化，才有国际金融中心的称谓。而现在，却要反过来。这相当于用国家和人民的真金白银去换取国际板上市的外国企业的虚拟股权（票证）。

（三）提高我国企业竞争力

国际板的建立对我国的证券公司的发展有一定的促进作用。到我国上市的外国公司将能给国内券商带来更多的投资银行业务和经纪业务，促使其提升自身的业务素养和服务水平，进而提高整体盈利水平和国际竞争力。这样一来，投资银行业务服务对象基本是我国本土企业，且上市领域也仅仅局限于我国国内证券交易所的券商才能逐渐走出国门，进行海外企业上市的证券发行、承销业务等国际业务。

同时，优质境外企业来华上市，将能为中国投资者带来更加丰富的投资标的。当外国企业和本土企业在同一资本市场为有限的资金进行竞争，将能提高国内公司改善公司治理的动力，进而促使国内上市公司参照外企成熟的治理结构改善自身的治理水平。

（四）方便我国投资者

长期以来，我国经济增长主要依赖于劳动密集型产业的发展，同时，我国金融市场的发展滞后于实体经济的发展，对国内投资者来说，资本市场中能够投资的项目极为有限。很多国内资本因为没有找到较好的国内投资工具，在信息不对称和法律条文不熟悉的情况下，贸然出海，投资于海外市场，很多资本遭受巨大的损失。

而现在我国资本市场资金短缺的困境已经悄然发生变化，正逐步变成一个流动性过剩的“资本大国”，民间资本投资需求日益旺盛，东南沿海省份尤其是以浙江省温州市的民间资本为代表，这些民间资本在国内各个地区、行业寻求新的投资机会。而国际板的设立将能有效地缓解民间资本富余的投资需求，因为它为国内投资者提供了新的投资渠道，使国内那些缺乏海外投资经验的投资者也能够方便在本土对境外企业进行投资。同时，与仅为中国民众提供就业机会的跨国公司相比而言，国际板的建立使中国投资者也能分享跨国公司在中国开展业务形成的收益（姜涛等，2010）。

二、负面效应

（一）冲击我国资本市场

前文讲到了国际板建设对我国资本市场的好处，但凡事有利则有弊，国际板上市对我国资本市场也可能产生一定的负面冲击。

1．对A股市场的影响

其他国家和地区吸引外国公司到该国或该地区上市时，大多采用国际板的形式。同时，基本都会对国际板上市企业和国内企业加以区别对待，主要是降低标准，并不需要外国公司完全遵守本国的要求。比如，美国证券法律要求美国公司必须公布季报而国际板公司则无需遵守这个要求，这大大减轻了国际板公司在财务报表准备和季报披露方面的负担。不过，这些国家或者地区的国际板公司在所有上市公司中的比例较低，因此，适用于国际板公司特殊制度对国内公司的规章制度影响不大。

近几年许多国内企业同时在A股市场和H股市场上市。适用于国内公司的法律制度和适用于H股公司的法律制度并存，说明两种法律制度并不相冲突。然而，这些企业本质上仍然是中国企业，只不过股票类型不同，法律制度的差异仍然在可控范围内。而国际板公司可以是世界上任何一个国家或地区的公司，要在我国目前法律体系中创造出新的法律法规以适用于这些千差万别的公司，并且新老法规之间的差异不至于对目前国内板造成冲击，从而影响中国资本市场的整体协调发展并非易事。

同时，由于国际市场的上市公司估值比较低，而中国上市公司估值较高。目前A股平均市盈率大约为18倍，而创业板的市盈率仍高达45倍左右。相比之下，美国纽约证券交易所的股票平均市盈率长期保持在15倍以下，纳斯达克的市盈率也不超过20倍。大批境外公司来A股上市，现有的估值体系将难以承接，这就会对A股估值中枢造成强烈冲击，甚至导致A股市场大跌，这相当于是花巨资买进了巨大风险，可能造成国内A股进一步下跌。

再者，目前A股市场虽然与境外市场的联动性日益加强，但仍不完全同步。在引进境外公司上市国际板之后，有可能加大境内外资本市场的联动性。在这种情况下，一个潜在的风险是：境外金融风险向境内传导的速度将加快，力度将加大，在目前世界仍未完全走出金融危机的情况下，这无疑增加了国内金融市场的安全系数，同时，也对国家的金融监控能力提出了更高的要求。

2．对香港金融市场的影响

虽然目前明确表示愿意到国际板上市的外国公司还不多，但国际板一旦推出，上海和香港在国际范围内争夺上市的企业资源似乎不可避免。这也是目前香港方面对上海推出国际板、建设国际金融中心存在忧虑的原因。从中国中央政府的角度来看，一方面国务院于2009年3月25日审议并原则通过《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，希望到2020年，将上海建设成为国际金融中心，但另一方面，长期贯彻一国两制这一重要制度仍然是国家的一项基本政策，因此，应该继续维护香港的国际金融中心地位。由此可见，正确认识和解决国际板建设和维护香港国际金融中心地位的关系是国际板建设需要解决的一个重要制度问题（唐应茂，2010）。

（二）外资圈钱

目前反对建立国际板的声音中，担心国际板成为外资圈钱工具的观点很具代表性。对此问题可以从以下两个方面入手分析：一是外企在中国国际板上市的真实动机；二是中国证券市场现状是否会给国际板上市的外企提供圈钱的条件。

一般来说，企业到境外上市的目的主要包括五点：筹集发展所需资金、提高股票的流动性和分散股权结构、提高企业声誉、提升公司股票价值和降低上市成本。然而，国外企业到中国国际板上市，并不能显著提高股票的流动性和分散股权结构、提升公司股票价值以及降低上市成本。首先，中国市场容量的相对有限性使国外企业在中国国际板上市时，其发行上市的股票数量也受到限制，这就导致了外企上市提高公司股票的流动性和分散股权结构的目的都难以达成。事实上，在美国上市的一些欧洲企业就是由于上市流通量占公司股票交易总量的比重很低而考虑退出美国市场的（成锋，2004）。其次，中国市场在信息披露、投资者保护制度等制度建设方面，其规范化程度都显著低于美国、欧洲以及日本等证券市场。欧美、日本等地的企业到中国市场上市时，对企业声誉和投资者的信心不可能有直接的提升，公司股价也很难因此而上涨。最后，中国市场企业上市实行的是核准制，与许多发达国家的注册制有明显差异，同时，中国的会计体系、法律体系和西方发达国家也有较大的差异。这些都将使外企在中国国际板上市不得不承受较高的成本，因此，境外企业到中国上市也并不能明显降低上市成本（贺显南，2010）。

由此可以看出，外企在中国国际板上市，其预想目的将主要体现在融资和扩大在华影响两方面。而在国际板正式设立之前，不少外资企业就急切地表示愿意到国际板上市，也难免让人怀疑其“圈钱”的动机。

另一方面，中国证券市场的不成熟和不够规范也可能为外资“圈钱”提供便利。判断股票是否得到公允定价的最普遍接受的方法是看市盈率的高低。市盈率是指普通股的每股市价与每股收益之间的比率，反映了投资者愿意为l元的每股收益支付多少元的股票价格。我国建立股票市场近20年来，大多数年份沪深股市A股的平均市盈率水平都在30倍以上，2007年A股值达到了我国股市历史最高水平，沪综指和深综指的平均市盈率分别达到52倍和74倍（刘治兰，2008）。而在一些发达国家及地区成熟的市场上，市盈率通常保持在15倍左右，因此，就世界范围的情况看，我国股市的平均市盈率明显高于世界平均水平。

由于我国股市的市盈率较高，不少上市公司历来就把发行股票作为占有资金的手段，也就是所谓的“圈钱”。与正常融资相比，圈钱主要在动机、行为以及后果上存在显著不同，正常融资的动机是为了提高公司经营业绩，实现股东利益的最大化，而“圈钱”的动机仅仅是为了占有资金（朱云等，2009）。因此，对于国际板，余云辉（2009）认为，高市盈率让海外大企业在国内上市，等于拱手让外资从百姓手中圈走大笔宝贵的资金和储蓄。谢百三（2009）也指出，中国公司到海外上市对欧美国家毫无冲击，因为他们的市盈率普遍较低；而国外企业到中国来融资，情况则完全不同，在中国高溢价的水平下，这些企业的融资规模将是在欧美市场的好几倍，而货币形式的资本流动性最强，可以随时流走，因此，国际板很可能成为“外资提款机”。

（三）增加投资者风险

股市有最基本的两大功能即融资和投资，但就A股市场而言，明显是偏重于融资功能。一直以来，A股市场的新股发行的市盈率都远高于其他证券市场，其投资价值很低。中小投资者、机构投资者、上市公司，甚至是股市监管者，都在这个市场上进行着疯狂的投机。同时，我国信息披露机制建设远未赶上资本市场本身的发展，投资人利益保护等基本制度的建设力度也不够。证券市场监管和服务的核心任务应该是保护投资者利益，但在我国证券市场上，上市公司圈钱、内幕交易、操纵市场、欺诈行为等损害投资人利益的现象屡见不鲜。另外，我国证券市场的法律制度不健全，相关配套实施细则不具可操作性，证券市场自律能力比较欠缺，投资者权利意识比较淡薄。因此，在A股市场的基础上建立国际板进行跨境证券融资活动，无论对于发行人注册地还是证券发行地来说都不是一项简易的系统工程，涉及一系列繁琐的程序。为此，王小丽（2010）讲国际板市场中投资者可能面临的风险分为四类：

（1）信息不对称性问题。正如AH上市公司，在不同的资本市场同时上市的公司必然会造成信息不对称现象，在中国国际板上市的境外公司也不例外。国际板市场中，由于外国公司的注册设立地在境外，一般情况下，我国境内投资者了解和知晓外国公司的经营状况、发展规划等经营信息和财务信息的渠道主要源于外国公司依据我国相关法律规则所披露的各类定期报告与临时报告。而不同国家（地区）的证券交易所对上市公司定期报告的形式以及披露时间等规定存在较大差异，对于多地跨国（境）上市的公司而言，要实现不同地域的投资者同时获得相同的上市公司信息披露内容则比较困难。

（2）投资者行使股东权益受地域性限制。在国际板市场中，国内投资者行使股东的自益权时，例如股息或剩余财产分配权，由于只涉及财务、外汇计算等问题，因此，投资者在行使权利时面临的障碍较小。然而对于作为境外公司股东的共益权，如股东大会参加权、决议表决权以及高管选举权等，由于公司注册地是在境外，这种地域性因素限制，使得国内投资者行使这些权利时经常因行使成本等问题而被迫搁置或放弃。

（3）证券监管机构的监管漏洞。在国际板市场中，跨国（境）证券发行人由于来自不同国家或地区，其注册地关于公司治理结构、证券发行上市标准、信息披露义务等规定各不相同。同时，跨国（境）证券通常涉及两个或两个以上国家或地区之间法律制度的协调与监管机构的协作。这些因素将对我国监管部门带来巨大挑战，可能会存在监管漏洞，并给投资者带来更大的投资风险。

（4）境外公司侵害投资者利益的行为。国际板上市公司既会接受注册地法律法规的管理，也会接受证券发行地相关法律法规的管理。国际板市场同证券市场中的其他主板、中小板、创业板市场一样，存在上市公司的内部人控制、关联交易、虚假陈述、信息披露不实、恶意融资等伤害投资者利益的行为。不同的是国际板中涉及的上市公司是境外公司，而侵害对象是国内投资者，需要赔偿救济的也是受损失的国内投资者，一旦出现伤害投资者利益的问题，国内投资者是需要远渡重洋采取境外公司注册地的法律措施，还是依据国内相关法律法规行事，是国内投资者权益相关保护法律应该做出抉择的问题。

（四）加大国内企业融资难度

从根本上来讲，中国现在及未来较长一段时间内，都还不是一个“资本富裕”的国家，部分上市公司圈得巨额资金，就意味着相当数量的企业丧失了股市融资的机会（谢百三，2002）。目前境内企业与国际大企业相比，无论从规模上还是发展阶段上都处于发展期，资本实力相对弱小，特别需要资本市场的支持。但是由于市场融资环境所限，加上市场承受能力不高，证券发行市场时开时停，融资功能远远落后于企业的预期。例如，余云辉（2009）指出，过去近20年里A股市场为上市公司融资近十万亿，其中95%给了大中型企业，而中小企业得到的资金不到5%。

目前盛传汇丰将是第一家在上海证券交易所上市的外国公司，其融资规模高达600亿元，如果在目前高市盈率的情况下让这些大型外企到A股上市，吸收大量有限的资金，必将进一步扩大中小企业的融资难度。

也就是说，国际板推出将使国内上市公司边缘化。从目前有意到A股上市的跨国公司来看，无论是公司声誉、公司治理水平还是长期盈利能力，比绝大多数的国内公司都要强。如果这些跨国巨头登陆A股市场，投资者有可能会产生“弃内投外”的倾向。