国际资本流入与流出

第二节　国际资本流入与流出

随着美国经济体的发展速度放慢，国际资本逐渐从美国经济体分流到非美经济体，对非美经济体特别是对亚欧经济是一个机遇，对中国经济和资本市场的发展也许会产生积极的影响。因为“入世”后的中国经济充满活力，投资和贸易环境快速改善，投资回报率明显高于一些发达国家，甚至高于美国，这会促使越来越多的投资商到中国来投资。

2004年以来，中国经历了“有惊无险”的高增长。其经济增长与以往最大的不同就是大量国际资本流入。国际资本大规模流入导致的直接宏观后果就是:

第一，货币发行量不是依据国内经济情形供给，而是被外汇占款压迫性加快发行。

第二，投资的快速增长并不仅仅依赖于贷款规模。以2004年为例，贷款额度只完成了计划的90%多，但前三季度投资增长分别高达43%、28.6%与27.7%。投资高增长除了地方投资冲动外，外资是主要推动力之一:2004年国有及国有控股投资增长14.5%，远低于全国平均水平，而外商投资企业投资增长却达52.2%。

第三，国际资本进入资产部门的也越来越多，中心区域的地产热背后就有大量国际资本的影子，外资对房地产价格的上升起了非常大的作用，波动的放大效应显现。

近年来外商直接投资（FDI）增长加速，充分说明外商看好中国这个市场。当然，由于我们的资本市场开放度还不高，这个积极影响还只能是间接的，只能发生在某些重要的领域。一是直接影响B股市场，因为目前这个市场虽然微小，但是是开放的，容易直接进入，B股市场应可成为中国资本市场开放的试验地；二是刺激外资对国内企业特别是上市公司的并购行为，中国的国际并购资本流入增加，各类企业的并购、整合会掀起一个浪潮；三是推动国内券商国际化，通过国际资本入股投资使国内券商规模扩大，融资能力提高，经营改善，形成资本国际化和证券化互动；四是推动外资逐步进入金融领域，包括逐步为货币市场开放创造条件，努力实现货币市场与资本市场的有机联系和互动。

一、引资格局

就引资战略而言，中国采取的是欢迎FDI而谨慎引进证券组合投资的政策。因此，对于FDI有种种优惠，而对证券组合投资的进入则设置了重重障碍。正因为如此，改革开放20多年来，中国FDI引进取得了辉煌的成就，而证券组合投资的引进却是相对微不足道的。以证券组合投资引进较多的年份如1997年、2000年、2003年与2004年来计，只有2004年超过100亿美元，其他年份均不到100亿美元；而近年来的FDI引进却多达500亿美元、600亿美元。

证券组合投资存量与FDI存量相比，也相去甚远。根据IMF的统计，1997年，中国的证券组合投资存量为193.24亿美元，2001年达到202.86亿美元，2002年为202.85亿美元。而商务部的数据则表明（按年折旧10%计算），1997年、2001年与2002年，中国吸收FDI的存量分别为1371.7亿美元、1585.05亿美元与1685.33亿美元。这两组对比鲜明的数据，较好地刻画出中国欢迎FDI而相对排斥证券组合投资的引资偏好。

不过，如果不是用证券组合投资而是从更为宽泛的非FDI指标来看，那么，国际资本流动问题就远不只是盯着FDI那么简单了。所谓“非FDI资本”，是指在国际收支平衡表中，储备变动额减去经常项目差额，再减去直接投资差额后的余额。该指标的最大特点是:包括了上述的证券组合投资；包括了误差与遗漏项，从而反映了官方控制之外的资本流动。通过非FDI，我们能更清楚地看出一国的资本流动（既有流入也有流出）。20世纪90年代以来，中国一直存在着非FDI流出（也可以理解成资本外逃），而到亚洲金融危机期间，这种流出达到顶峰。1998年以后，非FDI流出逐步减少，到2003年发生逆转，是大量非FDI流入，这种非FDI流入的规模是自20世纪80年代改革开放以来从未有过的，到2004年，非FDI流入额更是达到一个高峰。

事实上，如果考虑到经常项目中也可能存在资本流入的渠道，我们还可以考虑用这样一个指标，即储备变动减去贸易盈余、再减去FDI的余额。如果采用这种统计，2004年非FDI资金流入将超过1000亿美元，这个1000多亿美元，如果进一步细分的话（根据国际收支平衡表），主要由以下四个部分构成:受人民币升值预期和本币利率相对较高的影响，企业结汇积极性提高，持汇和购汇意愿减弱，及时或者提前收汇甚至出口预收外汇并结汇，进口使用自有外汇或借用外汇对外支付，甚至延迟付汇，导致实际出口多结汇和少购汇合计约320亿美元。这在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约320亿美元。境外借款和外商直接投资资本金结汇合计约470亿美元，在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约470亿美元。个人向银行净卖出外汇约400亿美元，这在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约400亿美元。外汇储备资产收益相应扩大了资本净流入的规模。假设储备投资的收益率为两个百分点，就有100亿美元的资本净流入。

与FDI比较起来，非FDI资本最为重要的特征是它的“流动性”非常强。对投资者来讲，流动性强易于规避风险，但对于流入国来讲，受冲击的可能性增大。这就是为什么对待非FDI，当局需要更为谨慎的原因。

中国关于资本账户的全面开放，尽管一直没有时间表，但是，对资本流动渠道的逐步放宽却是有目共睹的。

2001年，中国放开了对为提前偿还本外币贷款、由外债转换的贷款和外债而购买外汇的限制。政府允许为在国外进行战略性项目投资而购买外汇。自费留学者（大学本科或以上）允许一次性购买美元外汇的金额也不断提高。

2002年，中国开始实行合格境外机构投资者制度（QFII），允许非居民在国内股票市场投资（A股），但须遵守某些限制规定。到2002年为止，有26家QFII共获得36.5亿美元的投资额度。

2003年，对于从中国金融机构取得外汇贷款的居民，偿还本金时不再要求向政府登记并获得政府核准。国内企业被允许在外汇账户中保留来自境外合同项目、境外货运和佣金、国际投标项目的外币收入。在某些省份和地区，对外投资的限额（美元等值）从100万美元增加到300万美元。

居民不需要携带外币出境许可证（LCFCA）即可携带出境的外汇，最高限额（美元等值）从2000美元增加到5000美元，而需要经过外汇管理局核准的限额（美元等值）也从4000美元增加到1万美元。

居民不用申报即可携带入境的外币最高限额（美元等值）从2000美元增加到5000美元。

2004年，中国原则上批准全国社会保障基金（管理的资金大约为170亿美元）和国内保险公司将一小部分投资组合投资于境外。中国政府允许国际金融机构为境外用途在中国国内筹集人民币资金。中国允许跨国公司在华机构将外汇资金汇集在一起，以信托贷款形式在国内重新分配，或者向境外关联机构提供贷款。目前还允许移民境外的中国公民和获得遗产的非居民转移个人资产。

2005年，为切实满足企业用汇需求，降低企业结售汇成本，国家外汇管理局决定调整经常项目外汇账户限额管理办法:将超限额结汇期限由现行的10个工作日延长至90个工作日；扩大按实际外汇收入100%核定经常项目外汇账户限额的企业范围。

到2006年8月为止，我国已批准了45家海外机构的QFII额度，其中39家QFII已获批共74.95亿美元的投资额度。

以上表明，资本流动面临的（主要是针对非FDI）障碍在逐步减少；与此同时，强调对直接投资实行国民待遇（比如统一内外资所得税），使得FDI的种种优惠逐步减少。单从这个意义上来说，相比对以前，外资将更倾向于采用非FDI形式而不是直接投资的形式来中国，从而，非FDI资本流动规模的增大、流动性增强，将是中国未来需要应对的新的资本流动格局，也符合国际资本流动的新特征。

二、大量资本流入带来的问题

大量资本流入必然对国内经济与金融体系产生冲击，从而给宏观政策与经济稳定带来严峻挑战。

（1）资本流入引起经济过热。大量资本流入，会引起外汇储备增加从而外汇占款增加，在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，这种外汇占款的增加必然引起基础货币增加，从而M2增加，国内需求增加，并最终引起通货膨胀与经济过热。

（2）资本流入引起脆弱性上升。大量资本流入，其一，会引起信贷限制的缓解，很多企业借着这个机会，大量借贷甚至是过度借贷，由此会产生信贷风险，即由过度借贷而造成的借款人违约风险上升。其二，会引起汇率升值，而汇率波动所引起的风险，就构成一种市场风险。其三，容易产生流动性幻觉，导致银行进行短存长贷，从而引起期限不匹配。如果外资在特定冲击下流向发生逆转，就会导致流动性不足，产生流动性风险。上述由资本流入导致的信贷风险、市场风险以及流动性风险上升，最终会导致脆弱性上升，从而对宏观稳定产生负面冲击。

（3）随着经济过热以及脆弱性上升，经济总体风险在不断积累，到一定的时候，比如，经常账户的急剧恶化导致出现国家对外支付能力不足情况下，外资会选择停止进入甚至出逃，加上内资的外逃，形成大量资本流出，进一步恶化国际收支平衡，从而产生危机。

上述机制尽管是一种理论剖析，但其演绎的故事在亚洲危机国家以及拉美国家都曾经上演过。就中国而言，该机制也有助于分析资本流动冲击给我们带来的问题。

1.外资流入引进过热的问题

2003年下半年以来的这一轮过热犹在眼前。尽管很难说外资流入导致中国经济波动方式发生了根本改变，但很显然，外资进入对经济过热的推波助澜是非常显著的。

2.资本流入对中国经济脆弱性的影响

就信用风险、汇率风险与流动性风险而言，前两类风险要格外引起我们的重视。①信贷风险。2004年末中国外债余额2286亿美元，较2003年末增长350亿美元，增幅18%，为多年来所未见。其中，短期外债增长更快，2004年末占中国全部外债的比例已超过45.6%，较2003年末提高5.8个百分点，高于国际公认的40%的警戒线。这恐怕已经构成某种程度上的“过度借贷”，需要密切关注。②汇率风险。中国现在实行的是有管理的浮动汇率制度，相当于对汇率风险进行了一种制度性担保。银行也好，财政也好，以及私人投资者，看来可以因为这种制度性担保而避免汇率变动的风险，但事实上，这种风险不过是转嫁到由国家来承担而已。比如，我们现在拥有大量外汇储备，如果人民币升值，以美元形式存在的国外资产就会贬值，这就是汇率变动带来的市场风险。

3.经济总体风险上升情况下的资本大量流出更应该警惕

中国现有的资本流出方式中值得关注的主要是FDI投资收益汇出。自20世纪90年代中后期以来，每年可以汇出的FDI投资收益均超过100亿美元。目前官方还缺乏FDI收益实际汇出的完整数据，但一些调查表明，每年投资收益汇出并不是很大，保守估计，不会超过当年收益的10%。这一方面表明当前的FDI投资收益汇出问题还不严重；另一方面，由于每年实际汇出的少，意味着实际留存可以汇出的FDI投资收益存量将是一个不小的数目。在有风吹草动引起大量资金外流的情况下，FDI投资收益同时汇出，出现“齐步走”，将会对国际收支平衡带来很大的冲击。此外，考虑到资本流出渠道的放宽（如鼓励对外直接投资与QFII），加上资本管制体系又不完善，这都为资本流出提供了方便，从而也就增大了外资“齐步走”冲击宏观稳定的可能。

三、政策反应及其局限

面临资本流动对宏观稳定的不利冲击，政府往往要采取应对措施，通常是对冲和资本管制。

1.对冲及其可持续性

国际资本的大量流入会导致外汇储备上升，外汇占款下的人民币投放量被动增加，市场潜在通货膨胀压力趋大，给经济持续稳定地增长带来隐患。

中央银行针对这种情况一般采取对冲操作。这种对冲操作包括公开市场操作、提高存款准备金率以及限制再贴现与再贷款。就中国而言，随着外资的大量进入，由于后两种方式目前的操作空间都不是很大，央行主要采取发行中央银行票据的方式收缩商业银行过度流动性，缓解基础货币的过快增长。2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，净回笼基础货币6690亿元。其中，通过回购（正回购与逆回购）操作，净回笼基础货币1840亿元；剩下4850亿元的基础货币回笼主要是通过央行票据发行完成的。应该说，这种对冲方式起到了较好的效果，但长期来看，主要通过发行央行票据进行对冲的方式也有很多局限。①对冲是不完全的。由外资流入、外汇储备增加导致的基础货币增加，并不能通过央行票据完全对冲。②这种对冲在短期内是奏效的，但长期来看会有问题:一是对冲可能导致准财政赤字。如果央行支付的利率高于其外汇储备收益率，那么，就会出现赤字。尽管政府可以强制商业银行以低于市场利率的利率购买央行票据，但这样做的结果是会恶化商业银行的财务平衡表，从而导致银行危机。历史上智利和哥伦比亚在利用公开市场操作对冲国际资本流入时都曾遇到此问题。就中国而言，对冲引起的财务成本也是应该考虑的。由于美元自2001年开始逐步走贬，我国外汇储备资产存在“缩水”的危险，而与此同时，央行票据需要支付利息，央行的负债成本在不断上升。而随着票据累计发行额的不断提高，票据发行不仅要面对对冲外汇占款的压力，还要面临票据到期带来的压力及利息支出的压力。二是对冲会引起紧缩，利率上升，从而会导致资本的进一步流入。其背后的逻辑是:对冲意味着商业银行以可贷资金购买央行票据，从而可贷资金减少，导致利率上升。而利率上升对于外资又是一个新的吸引因素，从而事与愿违。由此看来，对冲操作的可持续性值得怀疑。

2.资本管制的效果

面对大量资本流入的另一种方法就是采用资本管制，限制资本流入。但在实践中，资本管制远非滴水不漏，可以通过多种方式逃避资本管制。因此，资本管制只能在短期内起作用，长期来看，效果甚微。毕竟资本转移的交易成本在降低，而要避开管制的激励在增强。有很多证据表明，资本管制的效力会随着时间的推移而削弱，在官方采取干预措施抵制强大汇率压力的情况下更是如此。

20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃之后日本的经历以及20世纪80年代债务危机期间拉丁美洲国家的经历显示:当汇率受到强大的上升（下降）压力时，资本管制在限制资本流入（外流）方面基本上作用不大。大量非FDI资本流动，实际上就已经表明中国的资本管制效果远没有预想的那么好。

资本管制还会导致扭曲。有学者指出，资本管制并不是托宾所说的市场之轮下的沙子（Sand）而是泥（Mud），言外之意，资本管制阻碍了市场之轮的正常运转。或许是考虑到资本管制的效果有限及其产生的扭曲，近年来中国实际的资本管制强度在下降。经济扭曲是一个比较宽泛而非严谨的概念。笼统地说，凡是不利于合理配置资源的方面，都可以看做是扭曲。理解经济扭曲对资本流动的含义，有两点非常关键:其一，经济扭曲所造成的隐性成本或风险主要由国家来承担；其二，存在国家担保风险的情况下，外资往往可以进行无（或小）风险套利（指广义的套利），从而导致大量外资流入。以固定汇率制为例，无论是亚洲金融危机期间外资流出，赌人民币贬值，还是2004年大量外资流入，赌人民币升值，都是由于中国承诺人民币币值的稳定，从而套利资金可以稳获其利。为什么？可以分析1997年的情况。大量资金流出，是既套利（当时美元利率高于人民币利率）又套汇（预期人民币贬值）。这个时候，如果中国政府挺不住了，人民币真的贬值了，逃出的资本获得双重套利，如果人民币保持稳定，则可以实现套利（这是在资本管制并不十分有效的情况下）。2004年的时候，资金大量流入，也是套利（美元利率低于人民币利率）又套汇（预期人民币升值）。如果政府挺不住，人民币真的升值，双重套利实现，如果人民币保持稳定，则实现套利。目前大量外资进入房地产，甚至是三重套利，除了前面提到的套利与套汇，还在套取房地产资产本身升值的利。一般而言，套利资金必须要为可能产生的巨大市场风险（利率变动、汇率变动以及资产价格变动）付出代价，但由于中国实行固定汇率制，以及固定汇率制下利率调整的限度（根据三元悖论），市场风险主要由中国政府承担了，从而外资可以在市场上进行无（或小）风险的套利。

针对大量非FDI流入的新的资本流动格局，如果政策反应不当，就会不断累积风险，并在一定情况下（如经常账户恶化）引起大量资本外流从而产生危机。这种由资本流动引起的宏观经济不稳定还会因为经济扭曲的存在而进一步加剧。因此，面对新的资本流动格局，政策当局需要抓紧做好以下的工作:

（1）完善针对非FDI的监控体系。尽管在过去的20多年中，中国积累了丰富的应对FDI的经验，但在应对非FDI方面还没有做好准备。由于缺乏经验和监管体系不完善，我们在监控非FDI流动方面还不是非常有效。鉴于非FDI相对于直接投资有着更强的流动性，其蕴涵的风险也就更大。因此，政策当局应加紧完善针对非FDI的监控体系，减弱非FDI大进大出对宏观稳定的冲击。

（2）矫正经济扭曲。无论是理论阐述还是模型分析，我们都看到，经济扭曲的存在加剧了资本流动引致的不稳定性。我们当然不希望以亚洲金融危机的方式，由大量外资冲击导致对原有的经济结构与经济制度中存在的种种扭曲的“强行矫正”。因为“强行矫正”的结果就是要付出经济衰退甚至经济倒退的代价。我们需要积极主动地通过推进改革的方式来矫正经济中的扭曲，一方面是完善微观治理结构，另一方面是完善宏观管理框架。微观治理结构的完善主要是指国有经济。国有企业或银行可以通过股权多元化等方式促进治理结构的完善，从而增强其自身承担风险和抵抗风险的能力，减轻国家法律上或道义上的负担，也就一定程度上降低了国家风险。完善宏观管理框架就是要减少各类国家干预，这包括对要素价格的干预等。

（3）实现宏观调控模式转变。面对大量资本流入所采取的数量型控制方式，无论是对冲还是资本管制，基本上都可以称作是数量型调控。这种调控的局限在于，对冲的可持续性存在问题，而资本管制的效果也差强人意。并且，这种做法的结果可能是导致进一步的扭曲。因此，面对资本流动新格局，宏观调控模式应由数量型向价格型转变。这一转变的关键是:一方面要保持汇率的灵活性，另一方面推进利率市场化。汇率的灵活性是运用利率手段进行调控的前提，如果汇率是固定的，且存在资本流动，则货币政策独立性大打折扣，利率调控就成了一句空话；而利率市场化则是利率调控能够发挥作用的保证，如果利率没有市场化，意味着市场对资金风险的评价不准确，从而通过利率手段就难以真正达到调控资本流动的目的。

四、资本流出

合格境内机构投资者制度（QDII）是在货币没有完全开放的情况下，有限度地允许境内投资者进行境外资本市场投资的一项过渡性的制度安排。

作为调节国际收支平衡的一个重要措施，监管层在推进合格境内机构投资者制度（QDII）发展可谓“进展神速”。QDII的推出之所以备受关注，根本原因还是在于近年来我国外贸顺差连创新高，外汇储备连年超过千亿美元，以及由此而引发的人民币升值压力和外贸摩擦加剧。作为监管层促进国际收支平衡的一项应对之策，受到各方关注也就顺理成章了。

QDII制度有助于改变国际收支双顺差格局，实现大体平衡的跨境资本双向流动。长期以来中国国际收支保持双顺差格局，资本项目顺差主要原因之一就是宽进严出的外汇管理政策，对非居民资本流入管理得松，对居民资本流出管理得严。在当前国内储蓄率高、资本供给充足的情况下，利用政策倾斜包括各种优惠政策吸引外资的政策调整势在必行。过去几年在这方面做了很多工作，特别是走出去战略的实施，企业对外直接投资受到的限制越来越少。但是，中国经济持续快速增长，以及经济发展所处的阶段，决定了直接投资项目在未来很长一段时间里会继续保持顺差状况。因此，实施QDII制度，推动证券投资和其他投资项目下资本有序、可控地流出，才可能改变资本项目持续顺差的状况，实现跨境资本流入流出的大体平衡。

QDII制度的落实和深化是未来中国资本项目开放的重头戏。尽管大多数资本项目都有不同程度的开放，但中国一直被认为是世界上为数不多的实行严格资本管制的国家，原因之一在于证券投资项目的严格管制。过去两年里，随着QFII（合格境外投资者）制度的深化，证券投资项目下的资本流入有了很大程度的放松。但是，在证券投资项目下的资本流出，除了银行跨国经营所必需的海外证券投资，以及前一段时间保险公司和社保基金海外投资试点，实际上管制是非常严格的。现在QDII制度开启了流出的渠道，更重要的是落实和深化。首先，要尽快分门别类地确立QDII的条件。现在已经就银行的QDII条件作了规定，接下来需要做的是制定证券经营机构和保险公司的QDII条件，从而使得审批有据可依，而不再是个案处理。其次，在实施过程中，根据实际情况放松QDII条件，实行动态管理。这包括:根据资本流动趋势调整限额，放松外汇来源的限制；扩大QDII的投资领域，放宽其资产选择；扩大QDII范围，现在QDII主要限于金融机构，适当时候扩展到非金融机构；调整QDII的准入制度，现在实行的还是审批制，在条件成熟时通过制定更为明确的准入条件，转变为注册登记制。

随着QDII制度的深化，中国资本项目将实现基本可兑换。中国外汇管理体制改革的最终目标是实现人民币完全可兑换，包括资本项目完全可兑换，但是在可见的未来，资本项目很难实现完全可兑换。一方面，是为了防止投机性资本冲击和资本短期跨境频繁流出入，避免引起不必要的经济波动；另一方面，也是社会主义市场经济的反映，计划和市场不是社会主义和资本主义经济制度根本区别之所在，中国特色社会主义市场经济的特点就是政府对经济的管理。因此，在未来很长一段时间里，必要的资本管制措施依然存在，包括对短期资本实施无息存款准备金制度（URR）等价格型管制，对借外债实行信用等级限制，对国有企业资本流动区别对待，以及对QFII、QDII设置门槛。但是，随着QDII制度的深化，境内居民合理的境外投资需求将得到基本满足，出于宏观经济管理需要保留的管制措施也是被国际社会所接受的，届时保留的管制措施少了，管制立法就可以从肯定式转向否定式，即除规定不允许做的外，剩下的都是可以做的，中国就可以宣布实现人民币基本项目可兑换。

获得QDII资格，对于金融机构来说，是机遇，更是挑战。绝大多数中国金融机构海外证券市场实践都不长，对国际市场规则还不很熟悉，经验、技术积累和人才储备都不充足。因此，要加强制度建设，特别是风险控制系统，不能盲动，避免发生类似中航油、国储局铜期货、国储棉等恶性亏损事件。尽管现阶段获得QDII资格的机构不多，而且主要限于金融机构，但是这一制度能惠及所有居民，境内机构和个人可以通过持有QDII提供的产品间接投资海外资产，但是风险不容忽视。投资者要充分了解国际投资的风险，并根据自己的需求选择适合的QDII产品，包括在同一QDII不同产品之间作出选择。投资者在作出投资决策时，要特别注意汇率风险，比较其与人民币投资的收益率。

总体来说，QFII和QDII对国内资本市场的影响将远远超过其本身资本流动所带来的影响，它将使中国资本市场由一个封闭的市场变成逐步开放的市场，对于资本市场运行的游戏规则产生更为深远的影响。