国际资本流动与风险防范

六、国际资本流动与风险防范

（一）国际资本流动对金融产生的影响

国际资本流动自由化是当今世界经济发展的重要特征之一。第二次世界大战以后，特别是90年代以来，由于西方国家积极倡导国际资本流动自由化政策，并采取了一系列具体行动，国际资本流动自由化步伐明显加快。国际资本流动自由化的结果，必然会促使国际资本在更大的范围内和更高的层次上，以更大的流量和流速在国际间流动。从实际结果看，目前国际资本流动的增长速度已经大大超过国际商品和劳务贸易的增长速度，并且还有加速增长之势。因此，国际资本流动自由化趋势应当成为发展中国家必须密切关注的重要问题。

随着生产国际化、资本国际化和市场国际化的迅速扩张，国际贸易和国际金融都有了空前的发展。特别是在金融领域，随着金融市场全球一体化、证券化、自由化和金融创新与技术革新，国际金融市场发生了巨大变化。国际资本流动的规模和速度表现出明显的扩大趋势。美国、日本、英国等主要发达国家的海外资产和海外负债在各自的GDP中所占的比例都翻了一番。此外，国际金融市场游资充斥，“热钱”交易量逐年上升。90年代前期全球对外直接投资总额基本维持在2000亿美元左右。90年代后期迅速扩大，根据国际清算银行和世界贸易组织的一份统计资料显示，全球货币日平均交易量曲线近十年来一直呈大幅上升趋势，目前已经上升到平均每天1万亿美元以上。

规模如此巨大的国际资本流动无疑将会对世界经济与金融产生深远影响。从理论上看，国际资本流动，即使是投机性的国际资本流动，也可以有助于金融市场的稳定和金融资产价格恢复均衡状态。以借贷市场为例，当某国借贷资金供不应求而导致利率上升时，国际资本为了取得更高的收益率而涌入该国，该国借贷资金的供给将增加，从而使利率回复到原来的均衡水平。然而，国际资本流动是一柄双刃剑，它在给国际社会带来好处的同时，如果运用和管理不当则会造成极大的危害。因为，在现实世界，由于金融市场的信息不对称和不充分，市场的参与者不可能及时作出准确的反应。例如，当借贷市场的利率上升时，市场的参与者有可能作出过度的反应而把大量资金投向该国的借贷市场，从而有可能导致该国借贷市场的利率大幅度下降。又如，当某国出现轻微的政治或经济动荡时，市场参与者有可能过于敏感地产生不利于市场的预期而把大量资金撤离该国的借贷市场，从而导致该国借贷市场利率大幅度上升。同时，金融市场不是完全竞争的。当规模巨大的机构投资者在某国的金融市场上掀起投机风潮时，有可能导致该国金融市场和金融资产价格的动荡。

不仅如此，国际资本的频繁流动还会造成外汇市场和汇率的波动。不论国际资本流动采取银行信贷还是采取直接投资或证券投资的形式，都涉及货币的兑换，从而对外汇市场产生影响。当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来的是外币的供给增加或本币的需求增加，在其他条件不变的情况下，导致外汇汇率降值和本币汇率升值。相反，当外国资本流出某国时，将导致外汇汇率升值和本币汇率降值。这样，在发生大规模的资本净流入时，本币汇率将持续升值；反之，本币汇率将持续贬值。因此，国际资本流动还造成汇率的动荡。

更为严重的是外汇市场上的金融投机。外国投机者通常在某国币值高估的时候借入该国货币，然后同时在即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场、外汇期权市场同时抛售该国货币，以期待在该国货币汇率下降以后回购该国货币来偿还该国货币贷款，从而获取该国货币汇率变化的差价。受到投机性冲击的国家中央银行通常采用的反投机方法是动用外汇储备买进本国货币，以减轻本国货币汇率的波动幅度。由于国际市场上的游资高达7万亿～8万亿美元，国际大鳄实力雄厚，调度资金便利，受到冲击的国家很难应付。这样，在外汇投机中将发生两种重要的现象，投机者方面：借入币值高估的某货币→抛售某货币→某货币贬值→购回某货币→偿还某货币并获取价差；受冲击国：借出币值高估的货币→购买货币外汇不足→货币贬值→收回货币并损失价差。外国投机者在该国大量借入该国货币，导致该国借贷资金的需求增加和利率的上升，会对该国的消费需求和投资需求产生抑制作用。由于中央银行使用外汇买进本币，该国货币供给量在短期内出现收缩。如果该国中央银行允许居民持有外汇，该国货币供给量收缩将持续下去。

外国投机者的资产组合极其复杂，投机技巧高超，往往在国际信贷市场、证券市场、外汇市场多管齐下，而且手段极其狠毒，令受攻击国防不胜防。大规模的投机对金融市场的波动有助涨助跌的作用，加大金融市场波动幅度，加速经济泡沫的崩溃，其结果往往是债务危机的爆发、固定汇率的崩溃和经济的被迫收缩。收缩的过程是痛苦的，利率的上升、国民收入的减少、失业和通货紧缩都将不期而至。始于1997年7月的亚洲金融风暴中，发生危机的各国经济普遍陷入衰退，经济发展速度大幅度下降。1998年东南亚各国的经济增长率为－0．4%～－0．8%，是30年以来经济情况最差的一年。这次危机不仅给亚洲经济造成了严重的损害，还波及到整个世界的发展。1998年全球经济增长速度从4．1%下跌到2．1%。

相比较而言，发达国家的危机往往是自身矛盾积累的结果，而发展中国家的危机则更多的带有国际资本冲击的影子。但它们深层次的原因是相同的，那就是宏观经济政策的失误、经济运行机制的不协调、微观经济主体的脆弱和行为的不理性。

（二）国际资本流动的风险防范

亚洲金融危机发生后，有关资本自由流动的争论再次在国际范围内展开，具体讲存在着如下三种观点：

1．对资本流动进行严格地管制。这主要代表了一些发展中国家特别是遭受金融危机重创的新兴市场国家的态度。第二次世界大战后新成立的IMF曾赋予各成员国资本管制的权力。当时的美国代表怀特（Harry White）和英国谈判代表凯恩斯，尽管分歧甚多，但在控制资本跨国流动这一点上却毫无二致。这有两点深刻原因：第一，怀特和凯恩斯均认为，资本外逃将破坏第二次世界大战后福利国家税收与金融政策的自主性。凯恩斯强调，如无“资本控制”，有产阶级不会接受福利国家的政策。第二，怀特和凯恩斯均认为，国际贸易自由化与国际金融自由化是有冲突的。一般说来，在经济扭曲的情况下，资本管制能够增进福利。因为资本管制实际上是在内外利率间加楔子，因此，在固定汇率制或有管理的汇率制下，它有助于货币供应量控制。资本管制是政府获取收益的工具，也是降低政府债务清偿成本的手段。但是，要让资本管制支撑相互冲突的货币政策和汇率政策的话，它就会无能为力，它对国际收支危机起不到防范作用。尽管在20世纪90年代资本管制对消费、经常账户和实际汇率的影响很小，但是它能够降低资本流动的总规模和改变它们的期限结构。事实上，智利、捷克和马来西亚在实行资本管制的一年中，其资本账户就分别缩减了7．6、3．5和15．1个百分点。而且，资本管制对吸引长期资本、防范短期资本有理想的效果。智利、哥伦比亚和马来西亚在实行资本管制之后，短期资本流入大幅下降。这是一个重要的政策结论。墨西哥和亚洲金融危机表明，短期债务是资本流动发生波动和逆转的主要决定因素。

2．继续放松对资本流动的管理，反对回到以前那种对资本账户进行严格管制的做法，这主要是代表了一些西方发达国家的态度。如美国等西方国家在亚洲金融危机爆发后提出了一种所谓的“游资纠错理论”，该理论认为：正是由于亚洲一些国家存在着经济结构失衡、信贷无度扩张、房地产泡沫化等问题才引发了国际游资对这些国家的冲击，而游资冲击会帮助这些国家洗去经济泡沫，使失衡的经济结构重建均衡。

3．目前世界范围内的大多数国家认为对国际资本流动应进行适当的管理，实现资本的自由有序流动，从而建立起一种国际金融新秩序。比较以上三种观点可以看出，只有第三种观点是与当前的国际金融状况相适应的，而前两种观点分别走入了两个极端。其中第一种观点看似有理，但不可否认的是，国际资本的再度流入是东南亚经济复苏的重要条件之一，而不论对资本的流出还是流入进行严格管制都不利于资本的再度流入。从投资者的角度看，资本流动是正常现象和理性行为。不论是流入还是流出，都是为了取得最大的盈利。因此，资本流动是由投资的预期收益决定的。从一国经济运行的实践看，资本流动是一种周期现象。不论是发达国家还是发展中国家，资本的流入流出是随着经济周期波动的情况而变动的。当一国经济处于上升和高涨阶段，资本会流入；当一国经济处于下滑和衰退阶段，资本会流出；当一国经济出现危机，资本的正常流动就会变成雪崩式的资本抽逃。从对一国经济影响看，国际资本集中流入，引起一国信用扩张、给货币升值造成压力，加速经济泡沫的形成；集中流出则会造成本币贬值压力，引发债务危机、货币危机，加剧经济紧缩。

针对资本流入和资本流出的情况，目前对国际资本流动的监管与风险防范主要是从以下两个角度出发：即在全球范围内对国际资本流动进行监管和各国分别对流出流入本国资本的监管与风险防范。

1．在全球范围内对国际资本流动进行监管。①防范全球性的金融风险首先要建立起一套“风险预警系统”，这是风险防范的第一道防线，同时也是墨西哥金融危机发生后国际社会所达成的共识。一般而言，金融风险是经过一定时期的积累而逐步形成的，在爆发前它们会通过一些指标反映出来，因此，IMF和国际清算银行研究并设计出了一系列用以反映包括国际资本流动风险在内的风险指标体系，并要求各成员国及时准确地报告标准的数据，再由IMF和国际清算银行进行分析、定期公告，这无疑将有助于风险的防范。②加强国际合作。目前发展中国家汇率所面临的风险极为巨大。流入发展中国家的国际资本对于发达国家的利率变化极为敏感，而后者完全处于发展中国家的控制之外。艾其格林等人的一项最新研究成果揭示，1975～1992年，100个发展中国家的银行危机的触发，与发达工业化国家的利率（简称“北方利率”）变化密切相关。“北方利率”每增长1%，“南方”银行危机的可能性就增长3%。这是因为国际资本（尤其是证券资本）流入主要是在“北方利率”降落之时，一旦“北方利率”上升，国际资本就有可能掉头回转。不完全信息经济学告诉我们，商品市场和金融市场的“市场失灵”程度不同，后者更受“道德风险”和“逆向选择”的影响。因此，“北方利率”的上升，不仅提高资本回转的可能，而且增加了对“南方”银行的“逆向选择”：高利率只吸引过度乐观的“南方”借款者，从而加剧金融危机的爆发。

为了维持经济调整和债务重组的良好秩序，国际社会有必要允许在界定明确的条件下暂时停止向所有债权人支付款项。一种行之有效的方法是，通过IMF《约定条款》（Articles of Agreement）将其作用予以公开明确，并允许在债务重组过程中停止有关诉讼。之所以这样做，当然不是永久性地改变债权人的权利，而是限制债权人在可能损害债务国重组进程或不必要的情况下提出诉讼，并进而迫使所有的债权人接受普遍的程序。米切尔·康德苏认为，这种初步设想应该可以与解决危机的其他合作性的措施协调一致。在日益全球化的金融世界里，债务人支付能力的早期恢复同样关系到债权人的切身利益，所以债权人也有必要关注那些有序的、谨慎的调整措施和债务重组方案。世界银行首席经济学家斯蒂格利兹（Joseph Stiglitz）则进一步指出，“有一借主，必有一债主。外国债主在很多情形下是边际贷款人（marginal lender）”。可见，外国投资者也须对危机负一部分责任。③发达国家应把对冲基金纳入监管体系中，完善登记报告和信息披露制度，提高基金运作的透明度，改善他们的暗箱作业方式，加强对银行、经纪商和交易商的监管，规范对冲基金的融资。经济弱小国家和地区政府则应采取“联手行动”，以区域性的联防来抵挡对冲基金的冲击。正如美国加州大学的普莱特教授在香港金融保卫战后所指出的那样，“香港对国际经济稳定这个难题的贡献，就是它找到了股市和货币狙击间的关系，并企图让这两种狙击的效果能被减至最小。按照香港的作为，亚太国家的政府应当发展出一种协同工作的团队精神”。这样，有发达国家在源头上对对冲基金加以规范，再加上发展中国家在市场上进行监控并实施必要的政府干预，就可以在很大程度上避免世界金融秩序因为对冲基金的不受管制而遭受冲击。

2．各国对流出流入本国资本的监管。①直接管制。进入90年代以来，世界范围内各国资本项目自由化的进程普遍加快。截至1997年11月15日，IMF的181个国家中，实现经常项目自由化的国家达141个，其中实现资本项目自由化的国家达到了53个。然而，自1997年下半年的亚洲金融危机爆发后，各国对资本账户自由化又有了重新的认识。其中，有些国家如马来西亚甚至开始对短期资金流动进行了管制。1998年9月1日，马来西亚央行宣布了一系列针对短期资金流动的外汇管制措施，其中包括：所有进出口均需采用外币结算；马来西亚非居民的马元账户之间的账项转移须经当局批准；旅客携带马元出入境不得超过1000马元。从资本项目管制的历史经验来看，许多国家尤其是发展中国家（如南美一些国家）都先后经历了“资本项目放松管制→（危机后）严格管制→再放松管制”这一反复的过程，因此，对资本项目管制是发展中国家危机后限制资本自由流动进而防范国际资本流动风险的一种重要手段。②间接管理。间接管理资本流动的方法：一是采用“托宾税（Tobin Tax）”。托宾税是通过采取直接征税的方式来达到限制资本流动的目的。美国著名经济学家詹姆斯·托宾于20世纪70年代提出了这一设想，用他的话讲是向“飞速转动的轮子中掺入沙子”，即通过增加资本流动的成本来减少国际资本流动的破坏力。对国际资本征收“托宾税”，长期以来在国际金融领域仍存在着很大的争论。其反对意见主要有两种，其一是来自于经济方面的，认为这种金融交易税干扰了“无形的手”的工作，不利于资金在全球范围内的调拨，继而限制了投资，降低了效率。其二则是来源于技术方面的。事实上，设计一种统一的金融交易税并非易事，而且在对衍生金融工具交易进行征税时也是很困难的。另外，为取得征税的成功，需要在税收政策，征税机构以及税收分配等方面进行国际协调，并且金融交易的流动性会使征税很容易被逃避掉。正是因为上述原因，“托宾税”并未广泛实施。然而，自1997年亚洲金融危机发生后，人们又开始了重新考虑“托宾税”的现实意义。二是采取一种隐含征税的形式。这也可以看做是“托宾税”的另一种形式。在这方面，智利的做法可以说是一个成功的范例。智利自1991年开始对外国贷款和投资征收一年期的无偿准备金（URR——Unremun erated Resever Reqilirement），一般是要求每个投资者将其投资总额的30%交存到智利中央银行，该存款是无息的，一年后归还给该投资者。智利政府还规定，投资者如果交纳相当于存入资金利息的一笔款项，则可免除这种义务。很显然，这种措施极大地限制了短期资本的流入，同时也就阻碍了游资对本国银行与金融业的冲击。

（三）中国的外资内流和内资外流

随着开放政策的不断深入和开放程度的明显提高，在对外贸易迅速增长的同时，资本流动的规模也不断扩大。1992年以来，中国资本国际化的进程明显加快，流入中国的外国资本以年平均28．9%的速度增长。根据18年的国际收支统计，外资总差额累计实现1376．8亿美元的顺差，占同时期总差额顺差的48．5%。我国资本流动的类型主要是直接投资，辅之以国际贷款和证券融资。结构分析表明，在外资资本差额中外商来华直接投资是最大的顺差因素。90年代我国外商直接投资增长很快，同时以证券方式流入的外资也有所增加，而其他投资表现为净流出（这包括官方外汇储备资产的海外运作）。到2003年底，中国实际利用外资金额5015亿美元。其中，2002年与2003年外商直接投资均超过500亿美元。根据联合国贸易和发展会议发表的报告，2003年中国境外直接投资为570亿美元，占当年全球发展中国家外商直接投资1557亿美元的36．6%，即超过1／3，仅次于美国的866亿美元。外资资本收支的巨额顺差是资本账户顺差的基本保证。

大量资本的流入，不仅弥补了国内资本的不足，而且带来了先进的技术、知识、管理和制度，促进了中国的经济发展。根据沈坤荣（1999）的分析，国际直接投资每增加1%，可以带来0．286%的GDP增长。外商投资企业在中国进出口中所占的比重从1986年的4%提高到1998年的49%，其中，进出口分别从5．6%和1．9%提高到55%和44%。可见，外资企业已占中国对外贸易的半壁江山，成为中国对外贸易的最重要的行为主体。

中国正处在农村劳动力大规模向外转移的发展阶段，在这个阶段中，资本仍然是一种相对稀缺的生产要素。尽管中国的储蓄率相对较高，但由于资本利用率比较低，仍然满足不了转移劳动力的就业需要，因而，在今后一个相当长的时期内，利用外资还是一个必须坚持的重要政策。根据邓宁（J．H．Dunning）的“投资周期论”（1985），中国目前仍然处在投资周期的第二阶段，即资本大量流入阶段。要进入对外投资增长超过输入的第三阶段，还要走很长一段路程。

在外资内流的同时，中国还发生了大量的内资外流。根据Cuddington（1987）的最低限方法，我国的资本外逃可以用下面公式计算：

资本外逃＝国际收支统计的误差与遗漏＋私人短期资本流动

从估计结果来看，1992年以前我国的资本外逃规模并不大，而且有的年份还表现为反向逃避——资本外逃的回流。1992年以后，我国进一步的对外开放和各种外汇管制的放松，资本外逃的规模快速增加。1994年人民币在经常项目的部分可兑换到1996年底全部可兑换，为资本外逃提供了便利。

世界各地发生的金融危机表明，过多的外资流入和流出都会对一国经济带来危害。但相比之下，资本外逃的危害更大。一是资本外逃对国际收支平衡产生影响。①直接影响资本项目的平衡。短期内，大规模突发性的资本外逃使本国资本项目突然恶化，使本币汇率过度下跌。政府将动用外汇储备以维持现有汇率，外汇储备的大幅下降将影响该国的偿债能力和筹资能力，进一步加剧了资本项目的失衡和资本外逃。长期内，资本外逃将引起通货膨胀和本币贬值，使实际投资收益率下降、投资风险增大，导致外国对该国的长期直接投资呈下降趋势。资本外逃也对本国的长期债务产生不利影响，本币贬值使长期债务还本付息额远高于贬值之前，偿债负担加剧。②经常项目受到影响。从贸易收支看，资本外逃使本币汇率贬值，根据“J曲线”效应，该国贸易收支先有逆差，后有顺差。从非贸易收支来看，可能出现持续逆差。因为由于通货膨胀和投资环境的恶化，人们将本币兑换成外币汇往国外，而外资企业将利息甚至本金加快返回母国，单方面转移账户出现大量赤字。从总体来看，资本外逃在短期内导致经常项目下的大幅逆差，而过了一段时间，如果本币贬值符合马歇尔—勒纳条件，贸易收支状况将有所改善，而非贸易项目逆差不会改变，故最终的经常项目收支状况要看两者相对变化程度。二是资本外逃对金融体系产生影响。资本外逃一方面减少了外币的供给，另一方面又增加了对外币的需求。在浮动汇率下，会使本币汇率下跌；在固定汇率或管理浮动制下，央行将动用外汇储备维持一定的汇率水平，使外汇储备迅速减少，投资者产生本币进一步贬值的预期，加速了资本外逃，反过来又加剧了汇率下浮，造成了汇率水平的超调。资本流出的突然增大必然会对国内的金融市场形成冲击，利率上升和汇率贬值的压力增大，持续的资本外逃，将导致一国国际收支失衡，造成汇率持续下跌，给外逃国造成了潜在的金融风险，甚至可能酿成金融危机。持续大量的资本外逃造成资本和金融账户的逆差，使该国外汇储备减少，并导致国内货币供应量减少，形成紧缩效果。同时，资本外逃使国内的货币总量、利率、汇率等不稳定，使货币政策的有效性大为削弱。同时，资本外逃使货币政策受外国当局政策的影响和连动作用增强。

（四）我国未来开放资本账户所应采取的对策

对外开放是我国一项长期的基本国策。目前，中国资本项目的可兑换范围和可兑换程度已经较大。对照国际货币基金组织确定的资本项下43个交易项目，中国完全可兑换和基本可兑换（经登记或核准）的有12项，占28%；有限制的有16项，占37%；暂时禁止的有15项，占35%^[30]。国际货币基金组织和世界贸易组织等并不强求其成员国实行资本项目可兑换，中国在入世谈判时也并未承诺人民币资本项目的可兑换。但应该看到，不断放松资本项目限制乃至最终实现人民币完全可兑换是中国外汇管理的最终目标。随着市场开放和经济改革的日益深入，渐进稳妥地开放资本市场、放松资本项目管制是大势所趋。放松资本项目管制的必要性主要表现在以下四个方面：

1．调整经济结构的需要。中国国民经济和社会发展第十个五年计划已确定将经济结构调整作为主线，把调整产业结构与调整所有制结构、地区结构、城乡结构结合起来。引入外资，实现资本项目可兑换，有利于积极主动、全方位地对经济结构进行战略性调整。在中国目前本外币资金都相对充裕的情况下，坚持积极利用外资不单纯是为了引进国外资金，更主要是为了引进国外的先进技术、人才和管理经验，促进中国结构调整和产业升级。

2．培育和发展国内金融市场的需要。金融市场是金融活动的重要载体，培育和完善金融市场是中国投融资体制改革的核心内容。经过多年努力，中国从无到有，已初步建立了与社会主义市场经济相适应的、协调发展的金融市场体系：以银行间债券市场、同业拆借市场、票据市场为主体的货币市场初具规模，并实现了货币市场利率的市场化；建立了全国统一的外汇交易市场；资本市场特别是股票市场快速发展。但是，这些市场尤其是资本市场的发展还处于初级阶段，主要表现在：市场交易品种单一，投资者投资工具较少；上市公司治理结构不佳；投资者缺乏合理的投资理念等。这些问题的存在，大大影响了中国金融市场的资源配置效率，进而影响了其他领域的改革进程。资本市场的适度开放将有利于中国引进国外理性的投资理念；有利于提高中国上市公司质量，促进国内资本市场健康发展；有利于建设与国际接轨的监管框架，规范和发展中国资本市场。

3．提高企业国际竞争力的需要。中国已明确提出“引进来、走出去”的多层次、全方位的对外开放策略。适度开放资本项目、鼓励对外投资，有利于提高整体竞争实力。通过对外投资办厂和开展各种各样的经济技术合作，可以从无到有、从少到多、从弱到强，形成和发展一批中国的跨国公司。这是中国扩大对外开放，增强经济实力和国际竞争力，真正成为经济强国的迫切需要。实施“走出去”战略，必然会对中国限制资本流出的现行管理政策提出挑战。事实上，中国当前的资本项目管理体制，无论是在资本流入还是流出方面都存在很多不足，已经不能适应新的形势发展需要。

4．加入世界贸易组织对放松资本项目管制提出了更高的要求。加入世贸组织后，随着市场准入的扩大，中国的金融、保险等服务贸易行业必然得到较大的发展，服务贸易行业的开放与国际交流必然伴随着大量的资本流动，由此会对资本项目开放提出更高的要求。尤其是外资银行业务范围的扩大、经营规模的扩张将会给中国的资本项目外汇管理带来越来越多的挑战。此外，放松资本项目管制也是降低管制成本的需要。

任何一个以市场为导向、强调发展市场经济的国家，其资本账户迟早都要开放。问题是什么时候开放、怎么开放、开放以后怎样加强监管。金融管制只能是短期权宜之计，绝不应是一种长期战略，金融管制的目的不是要把落后的经济禁锢起来，而是要为宏观经济的发展提供“缓冲区”，以便当局能在一定的时期内调整经济结构，巩固金融体系，迎接经济全球化的挑战。中国选择了创造条件，逐步放开资本账户，在放开资本账户的过程中注意加强账户管理的策略。实践证明这个策略是成功的。从国际经验来看，实现资本账户的开放往往需要更坚实的基础、更稳定的宏观经济政策和更长的时间，为此我们必须进行长期的、配套的经济金融改革和政策调整，创造各方面条件争取实现我国资本账户的对外开放。今后一段时期内，中国应进一步改进和完善对跨境资本流动的管理方式和手段，从以下方面着手进一步调整相关管理政策和监管措施：

1．进一步调整与世贸组织要求相冲突的内容，填补资本市场进一步开放后的空白，完善资本项目外汇管理。根据加入世界贸易组织的承诺，中国将尽快调整现行管理中与其相冲突的内容。同时，随着中国资本市场的快速发展和开放，国家外汇管理局将积极配合证券、保险等有关部门的市场开放政策，研究制定相关配套法规，填补管理空白，完善资本项目外汇管理。

2．明确我国国际资本流动的监管重心。我国实行的是资本管制，对资本的流动采取的是直接的行政管理为主，对不同的资本流动实行非对称性的管制。东南亚金融危机发生后，这一措施倾向于强化，并且得到了国内理论界多数学者的赞同和支持。实际上，这种做法仍然是传统的计划经济体制下的行政化管理思维在现实中的表现和延续。从国际经验看，对外资流动实行行政性的硬性管制，不仅违背了国际资本流动自由化的世界经济发展潮流，更重要的是，在现代开放经济条件下，这种管制方式能否取得预期的效果是值得怀疑的。从实践中看，即使发生金融危机的国家，如菲律宾、印尼等，在危机初期为应付危机采取了一些硬性的资本管制措施，而当危机趋于缓和时则相继取消了硬性管制。在长期资本管理公司（LTCM）事件发生后，美国要求加强对长期资本管理公司（LTCM）这类对冲基金进行管制的呼声很高，格林斯潘在国会就长期资本管理公司（LTCM）筹资问题作证时，明确表示不同意对对冲基金实行直接管制。他认为，“我们所能做得最好的就是我们今天所做的，即通过管制基金的来源间接地管制它们。”事实表明，格林斯潘的做法对稳定美国乃至世界的金融和经济发挥了重要的作用。

尽管我国目前实行“人民币经常项目可兑换、资本项目汇兑管制”的外汇管理模式与成为WTO成员国并没有太大冲突，但我国严格的资本管制措施还是需顺应WTO的有关规定，为金融服务引起的资金流动提供便利，按贸易有关的投资自由化的要求进行调整。同时，随着国内市场尤其是金融服务行业的进一步开放，科技手段在金融行业广泛应用，国际资本流量和流速将大大提高，国际游资也将乘机频繁进出我国，这就对我国国际资本流动的监管提出了更高的要求，我国的资本项目管制将面临更加严峻的考验和挑战。因此，我国国际资本流动监管重心应是对国际收支风险最大的短期资本流动的监管，尤其是金融机构自身（包括外资金融机构）海外融资的监管。因为这是一个容易引起外债迅速积累的渠道，而且金融机构作为国际资本流动的载体和危机的转嫁体，往往是危机爆发的发源地。

3．改善对外资流动的管理方式，提高管理效果，调整经济结构使之日趋合理。资本账户开放后，政府必须要有充足的外汇储备来应付随时可能发生的货币兑换和干预外汇市场的要求。当局有义务维持汇率的稳定，增强人们对资本项目下本币自由兑换的信心。发展中国家却普遍存在着外汇短缺的现象，造成这一现象的原因是多种多样的，但其中最主要的是由于发展中国家经济结构落后、技术水平低下、劳动生产率低所导致的。我国在开放资本账户之前要不失时机地推进经济结构的调整，在出口商品结构中逐渐以高附加值的高科技工业产品取代劳动密集型产品和初级产品，实现出口产品多元化，增强我国产品在国际市场上的竞争能力，增加外汇收入，改善贸易条件，从而为资本账户开放创造稳定的金融环境。

4．实现利率市场化。利率市场化是实现资本账户开放的一个重要保证条件，它能为中央银行提供自主制定和执行货币政策的空间，使得利率（特别是短期市场利率）成为影响短期资本流动的工具，以此来平抑外汇市场上的波动。如果利率已经实现了市场化，在短期资本大量流入时国内货币供应量将扩大，利率下降，从而将抑制短期资本的流入并刺激短期资本的流出，反之情况则相反。这样，利率的变化就可以在一定程度上发挥调节短期资本流动的作用。如果利率还没有实现市场化，当短期资本大量流入时，中央银行只有采取收缩货币供应总量的货币政策来抵消其影响，此时中央银行将处于被动的地位。因此，应逐步取消利率由政府和中央银行决定的做法，使利率成为资本市场的价格，反映市场的资金供求情况。此外，中央银行还要对利率水平加以合理的引导，避免由于国内外利差扩大，导致国际资本流动规模超过国内金融体系承受能力现象的出现。

5．实行一种富有弹性的汇率制度并确立一种有效的汇率水平形成机制。“三难选择”是当今国际经济体系的内在特性。所谓“三难选择”，指的是下述三个目标中，只能达到两个，不能三个目标同时实现：各国货币政策的独立性；汇率的稳定性；资本的完全流动性。实行固定汇率制的国家，将汇率的稳定作为政策目标之一，不仅无法利用汇率政策来实现内外均衡的调节，而且还易受到外部经济的冲击，特别是在国际资本流动特别巨大的今天，固定汇率制实际上为投机者提供了一个只赚不赔的投机机会，因此，除非实行资本管制，否则，固定汇率制将成为一国遭受经济冲击的潜在诱因。相比之下，浮动汇率制似乎更有优势。由于汇率的自由波动，一国政府不仅可以减少一个政策目标（汇率稳定），同时还增加了一个政策工具（汇率政策工具），这样，政府在实现内外均衡的经济目标时可以更加从容。因此，富有弹性的汇率制度是一国顺利实现其资本账户自由化的首要条件。把实行浮动汇率作为长期目标，逐步放宽人民币汇率浮动范围。主动实行浮动汇率可以将汇率风险消化在日常生活中，避免贬值或者升值压力的积累而引发货币危机。

6．积极审慎地推进人民币资本项目可兑换进程。国际上有关国家的经验表明，渐进推动资本项目可兑换更为稳妥，成功概率较高。20世纪70年代中后期，阿根廷、智利、乌拉圭等拉美国家在准备不充分的情况下激进地实现了资本项目可兑换，导致严重的国际支付危机，经济长期陷于困境。过早地放开资本项目管制也被认为是导致泰国、韩国等东南亚国家金融危机的重要原因之一。目前，我国已加入WTO，我国的外汇管理政策将面临IMF与WTO的双重约束及联动。由于我国的汇率调控机制不能发挥，有效的金融监管体系尚未健全，贸易与金融市场自由化未完成，资本项目外汇管理的有效性低等原因，在各项条件未成熟之前，应借鉴其他国家取消资本管制的经验和教训，并从我国的国情出发，对人民币资本项目可兑换持审慎推进的态度，循序渐进地进行，主要表现在实行有选择的开放，管理有宽有严，有紧有松。根据抵御风险的程度来安排资本项目可兑换的实施步骤：考虑先放开中长期资本流动的管理，后放开短期资本流动的管理；先放开直接投资的管理，后放开外债和证券投资的管理；先放开资本流入的管理，后放开资本流出的管理；先放开私有企业资本流动的管理，后放开国有企业资本流动的管理。