国际资本流动的原因与特点

第二节　国际资本流动的原因与特点

一、国际资本流动的原因

传统上，人们将国际资本流动视为一种生产要素在国际间的转移。造成资金这种生产要素不再局限于在一国范围内运转，而是在国际这一广阔的空间内流动的原因，从根本上讲，是生产的社会化与全球化及货币的电子化。但具体来看，引起国际资本流动的原因很多，一般性的、政治的、经济的，等等，归结起来主要有以下几个方面:

1.国际间的要素报酬率差异

增值是资本运动的内在动力，利润驱动是各种资本输出的共有动机。当投资者预期到一国的资本收益率高于他国，资本就会从他国流向这一国；反之，资本就会从这一国流向他国。

也就是说，资金流动的最根本目的是追求更高的利润，在利润机制的驱动下，资金一般体现出由低收益率市场向高收益率市场流动的特征。例如，与他国相比，一国的资本相对较为丰裕，则作为该国资本报酬的利率就会较国外的利率低，由此资本就会由该国流出，涌向他国，以牟取利率差异；相反，如果一国的资本相对匮乏，则该国的利息率就会较国外的利息率高，于是大量国外资本就会流入该国以追求较高的利率。从这个角度看，造成国际资本流动的原因之一在于各国金融市场上利率的差异，而这一般又是由各国国内资金供求是否平衡决定的。

此外，当投资者在一国所获得的实际利润高于本国或他国时，该投资者就会增加对这一国的投资，以获取更多的国际超额利润或国际垄断利润，这便会导致或加剧国际资本流动。

在对国际资金流动成因的研究中，一段时期内曾认为收益率的差异是造成国际资金流动的唯一原因。这一观点就是国际资金流动的流量理论，它主要流行于20世纪50年代及60年代早期。

2.风险的差异

以上对国际资本流动的要素报酬率差异原因解释只能说明资本的单向流动，即从低利率国家向高利率国家流动。然而，在现实中，资本在多数国家之间是相互（双向）流动的。如何解释国际资本流动的这一特点呢？

当代资本市场理论认为，虽然各国资产收益率之间的差异是资本流动的重要原因，但是投资者除了关心投资收益的高低外，也注重投资收益的稳定性即投资风险的大小。因此，为了防止未来的不确定性，有效地管理投资者所拥有的资产，投资者必须将资产的组成分散化，即同时持有多种形式的、具有不同的风险与收益率特性的资产。

我们知道，在国内金融市场上与国际金融市场上形成的资产或负债之间一般不是可完全替代的，因为这些资产或负债的风险与收益率情况是不同的。从这一角度看，为了寻求不同的风险组合特性，国际资本既存在从收益率较低的市场流向收益率较高的市场，也存在着与此相反的流动。因此，国际资金流动是双向的。

具体以证券投资举例，我们知道，证券投资面临两类风险:系统风险和非系统风险。系统风险是所有公司都要面临的，产生于所有公司共同经历的事件，因此无法通过分散化策略予以降低。非系统风险是某一特定公司或产业面临的独有风险，可以通过分散化加以消除。同样，对于世界证券投资来说，系统风险是世界所有公司都要面临的，无法通过分散化策略予以降低；而非系统风险是某一特定国家所有公司面临的独有风险。这样，当投资者将投资选择扩展到世界范围，使之不仅包括国内投资，而且也包括国际投资时，一些原先仅在国内投资时被认为是系统风险的不可分散化风险就会转变成国际范围内投资的非系统风险，从而能够在一定程度上通过国际投资分散化策略使之受益。

所以，各国风险特性的差异可以解释国际资本的双向流动。认为风险因素与收益率因素一样影响着资金流动的观点就是资产组合理论，它是现代投资学的基石。在国际资金流动成因理论中，资产组合理论是存量理论的代表，在解释国际资金流动的成因中居于主导地位。

3.大量过剩资本的形成

随着资本主义生产方式的建立，资本主义劳动生产率和资本积累率的提高，资本积累迅速增长，在资本的特性和资本家唯利是图的本性的支配下，大量的过剩资本就被输往国外，追逐高额利润，早期的国际资本流动就由此而产生了。随着资本主义的发展，资本在国外获得的利润也大量增加，反过来又加速了资本积累，加剧了资本过剩，进而导致资本对外输出规模的扩大，加剧了国际资本流动。近20年来，国际经济关系发生了巨大变化，国际资本、金融、经济等一体化趋势有增无减，加之现代通信技术的发明与运用，资本流动方式的创新与多样化，使当今世界的国际资本流动频繁而快捷。总之，过剩资本的形成与国际收支大量顺差是早期也是现代国际资本流动的一个重要原因。

4.利用外资策略的实施

无论是发达国家，还是发展中国家，都会不同程度地通过不同的政策和方式来吸引外资，以达到一定的经济目的。大部分发展中国家，经济比较落后，迫切需要资金来加速本国经济的发展。因此，这些发展中国家往往通过开放市场、提供优惠税收、改善投资软硬环境等措施吸引外资的进入，从而增加或扩大了国际资本的需求，引起或加剧了国际资本流动。

5.汇率的变化

汇率的变化也会引起国际资本流动，尤其20世纪70年代以来，随着浮动汇率制度的普遍建立，主要国家货币汇率经常波动，且幅度大。如果一个国家货币汇率持续上升，则会产生外币兑换本币的需求，从而导致国际资本流入；如果一个国家货币汇率不稳定或下降，资本持有者可能预期到所持的资本实际价值将会降低，于是会把手中的资本或货币资产转换成他国资产或货币，从而导致资本向汇率稳定或升高的国家或地区流动。

在一般情况下，利率与汇率呈正相关关系。一国利率提高，其汇率也会上浮；反之，一国利率降低，其汇率则会下浮。例如，1994年美元汇率下滑，为此美国连续进行了7次加息，以期稳定汇率。尽管加息能否完全见效取决于各种因素，但加息确实已成为各国用来稳定汇率的一种常用方法。当然，利率、汇率的变化伴随着的是短期国际资本（游资或热钱）的经常或大量的流动，这对一国的经济会造成很大的冲击。

6.通货膨胀的发生

通货膨胀往往与一个国家的财政赤字有关系。如果一个国家出现了财政赤字，该赤字又是以发行纸币来弥补，必然增加了对通货膨胀的压力，一旦发生了严重的通货膨胀，为减少损失，投资者会把国内资产转换成外国资产。在这种状况下，会发生资本流出。另一种情况是，如果一个国家发生了财政赤字，而该赤字以出售债券或向外借款来弥补，也可能会导致国际资本流动。因为，当某个时期人们预期到政府又会通过印发纸币来偿还债务或征收额外赋税来偿付债务，则又会把资产从国内转往国外，引起资本流出。

7.政治、经济及战争风险的存在

政治、经济及战争风险的存在，也是影响一个国家资本流动的重要因素。战争风险，是指可能爆发或已经爆发的战争对资本流动造成的可能影响。例如，海湾战争，就使国际资本流向发生重大变化，在战争期间许多资金流向以美国为主的几个发达国家（大多为军费）。战后安排又使大量资本涌入中东，尤其是科威特等国。政治风险是指由于一国的投资气候恶化而可能使资本持有者所持有的资本遭受损失的风险。经济风险是指由于一国投资条件发生变化而可能给资本持有者带来的损失。

8.国际炒家的恶性投机

所谓恶性投机，可包含这两种含义:第一，投机者基于对市场走势的判断，纯粹以追逐利润为目的，刻意打压某种货币而抢购另一种货币的行为。这种行为的普遍发生，毫无疑问会导致有关国家货币汇率的大起大落，进而加剧投机，汇率进一步动荡，形成恶性循环，投机者则在“乱”中牟利。这是一种以经济利益为目的的恶性投机。第二，投机者不是以追求盈利为目的，而是基于某种政治理念或对某种社会制度的偏见，动用大规模资金对某国货币进行刻意打压，由此阻碍、破坏该国经济的正常发展。但无论哪种投机，都会导致资本的大规模外逃，因此导致该国经济的衰退，如1997年7月爆发的东南亚货币危机。一国经济状况恶化引发国际炒家恶性炒作，进而表现为汇市、股市暴跌，导致资本加速外逃，最终该国政府官员下台，国内经济衰退，这几乎已成为当代国际货币危机的“统一模式”。

9.其他因素

诸如政治及新闻舆论、谣言、政府对资本市场和外汇市场的干预以及人们的心理预期等因素，都会对短期资本流动产生极大的影响。

二、国际资本流动飞速增长的原因

20世纪80年代以来，随着全球资本市场一体化程度的逐步加深，国际资本流动得到了空前发展，国际资本流动规模日益扩大，流动速度越来越快，究其原因主要有:

1.国际范围内与实际生产相脱离的巨额金融资产的积累

各国特别是主要的可兑换货币发行国长期的通货膨胀、产油国大幅度提高油价而形成的巨额石油美元，以及世界货币发行国特别是美国通过巨额的国际收支逆差而流到世界上的大量美元资金，随着金融市场及金融中介机构的发展，又派生了不少金融资产，从而使越来越多的社会资产与实际相脱离而成为金融资产。如此巨额的金融资产，除了形成各国内部的资本流动外，还成为国际间资本流动增长的源泉。

2.各国对国际资本流动管制的放松

第二次世界大战后的一段相当长的时期内，各国对国际资本流动进行了严厉的管制。20世纪70年代以后，各国兴起了放松外汇管制、资本管制、金融管制的浪潮。到了90年代初绝大多数发达国家都放开了对国际资本流动的管制。同时，新兴市场的资本管制放松也非常显著。与此相伴随的这些国家资本流动相对数量的迅速上升，说明了管制的放松与国际资本流动的飞速发展有着直接的对应关系。

三、国际资本流动的特点

自第二次世界大战以来，国际资本流动的发展非常快。起初，各国在实行固定汇率制的同时对资本流动实行严格的管制。随着各国经济的恢复，20世纪60年代发达国家之间的资本流动占了国际资本流动的主要部分，欧洲货币市场的发展使国际资本流动的规模大大增强了。所谓欧洲货币是指在货币发行国境外存放、借贷和流通的货币的总称。欧洲货币市场则是指在货币发行国境外进行的该国货币存储与贷放的市场。欧洲货币市场就其构成而言，可分为欧洲信贷市场和欧洲债券市场。国际资本流动对当时的固定汇率制度进行了一次次的冲击并最终导致了这一制度的崩溃。随后，各国对原有的金融管制的逐步放松或取消，进一步推动了国际资本流动的发展。

1.20世纪80年代以来，国际资本流动特点

（1）国际资本流动规模巨大，不再依赖于实物经济基础。首先，从发展速度上讲，银行国际贷款的增长远远快于世界贸易增长，并且这一资本流动保持了持续的增长，不受世界经济周期波动的影响。其次，从资本流动的地区流向看，一大批在国际资本流动中居于突出地位的离岸金融中心都出现在经济和贸易不太发达的国家和地区，例如，巴哈马、巴林、开曼群岛等。国际资本流动的以上这些特征都说明它已摆脱了对实物经济的依赖关系。

（2）国际资本流动的结构发生了巨大变化。国际资本流动的结构可以从两个角度观察:一是表现为资本在不同国家或地区的横向流动；二是表现为资本在外汇市场、信贷市场、证券市场以及衍生工具市场上的纵向流动。

从横向流动上看，国际资本流动的国家流向情况历经了反复。在20世纪70年代，发展中国家为弥补经常账户逆差，普遍地利用国际金融市场过度举债，国际资本从发达国家大量流入发展中国家。80年代初，部分发展中国家无力偿还到期外债本息，发生严重的债务危机。这一债务危机使国际间向发展中国家和地区的资本流动大大减少。90年代以来，随着国际债务危机问题的逐步解决，以及发展中国家普遍实行了市场化的经济改革，向发展中国家的资本流动又逐渐恢复。国际资本大量流入东南亚、拉美、东欧、俄罗斯等所谓的新兴市场，而这些国家和地区在处理国际资本流动问题中又出现了一系列新的问题，这使得国际资本向发展中国家和地区的流动受到了很大的干扰、冲击，甚至又出现了大量资本从上述地区撤出的现象。

从纵向流动看，国际资本流动呈现出向以证券方式、衍生工具方式为主的过渡趋势。

首先，从银行贷款方式与证券方式这两种国际资本流动方式比较看，近年来后者逐步超过了前者。国际资本流动体现出证券化倾向，这主要原因是证券融资可以克服银行融资流动性差的缺点，可以使资本流动更为自由灵活。所谓证券化是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具。从20世纪80年代上半期，新的国际信贷构成已从主要是辛迪加银团贷款转向主要是证券化资产。传统的通过商业银行筹措资本的方式开始逐渐让位于通过金融市场发行长短期债券的方式，商业银行在吸收存款、发放贷款方面的优势逐渐被削弱，这就是融资手段的证券化，也称为非中介化趋势。进入90年代以来，虽然国际贷款比重有所上升，但是除个别年份外，也只占到总融资份额的30%左右。

其次，从国际资本流动的传统方式与衍生工具方式的比较看，衍生工具交易产生的国际资本流动数量已居于绝对优势地位。金融衍生工具市场的增长远快于现货市场，场外交易市场的发展远快于有组织的交易所。在外汇市场，目前衍生金融工具市场已经取代现货市场的传统优势地位，互换、远期合同、期货和期权交易额的增加都极大地超过现货交易额的增加。衍生品市场从规模上已经超过了其所依靠的基础市场。

最后，从衍生工具交易的内部组成看，场外交易市场衍生工具交易的增长更为迅猛，基本上在国际衍生工具交易中居于主导地位。场外衍生工具交易的飞速发展与场外交易形式的简便灵活以及这一交易方式中金融创新活动的活跃有密切关系。场外交易工具之所以有这样大的增长势头，是因为它很少受管制的约束，从而具有传统交易所难以匹敌的灵活性。现在衍生品交易所不得不对场外交易市场的竞争做出反应，一些交易所还积极仿效场外交易的做法，发展极其类似场外交易产品的新产品。

（3）机构投资者成为国际资本流动的主体。机构投资者包括共同基金、对冲基金、养老基金管理的基金、保险公司、信托公司、基金会、捐款基金，以及投资银行、商业银行和证券公司。由于各国政府限制以及取得并管理多样化的国际金融资产的成本过高，机构投资者的外国投资一直较少，他们持有的外国资产在其总资产中只占很小的比例。直至20世纪80年代以后，随着全球金融自由化、国际化程度的不断提高，机构投资者在金融市场中的地位迅速提高，机构投资者在跨国境资本流动中，尤其是跨国境证券交易中的重要性极大增长，这也是近年来国际金融市场发展的主要特征之一。机构投资者规模的迅速发展，必然在客观上需要将其资产在全球范围内进行配置，从而在国际资金流动中发挥了重要的中介作用。

机构投资者的主要职能是为个人投资者管理资产，其重要性的日益增大主要得益于下列因素:一是今日个人投资者越来越倾向于能寻找到最好方法来增大投资回报、限制中介费用、减少市场多变风险并使投资资产多样化。机构投资者在这些方面正具备比个人投资者优越的条件，个人投资者也只有参加集体投资组织才有可能实现其上述的投资意愿，这是更多个人投资者愿意让这类中介来管理其金融资产的重要原因，从而也促进了机构投资者的长足发展。二是与银行相比，对机构投资者的管制与监督一般相对宽松。它们不直接接受中央银行的再融资，从而对中央银行的依赖性较小。三是就跨国境业务来说，工业国普遍取消资本控制，机构投资者金融资产中有多大份额可以投资到外国资产的限制被放松，从而刺激了机构投资者持有更多外国资产的意愿。

在众多的机构投资者中，对冲基金在近年来也引起了特别的注意。与一般投资基金相比，对冲基金具有三个鲜明的特点:第一，它主要活动于离岸金融市场，从而可以回避绝大部分管制与约束。第二，它在市场交易中负债比率非常高，往往从银行借入大大超过其资本数量的资金进行投机活动，这一借贷数量最高可达到其本金的50倍。第三，它大量从事衍生金融工具交易。由于衍生交易只要少量大大低于合约名义价值的保证金就可以进行交易，因此对冲基金又获得了远远超出其实力的对市场的控制力。

此外，养老金基金作为重要的机构投资者很早就在美国及日本的证券市场上充当主要角色，随着西方发达国家人口老龄化趋势的加强，其重要性也日益增强。

2.20世纪90年代以来，国际资本流动的特点

进入20世纪90年代以来，随着世界经济一体化、贸易集团化、金融国际化和区域性经济合作的进一步发展，国际资本市场发生了一系列巨大的变化。从当前整个资本市场和国际资本流动的具体情况来看，具有如下一些基本特征:

（1）跨国流动的巨额短期资本同实物经济越来越脱节，变化大大快于实物经济的变化，严重“虚拟化”。这种虚拟资本往往可以用较少的本金控制几十倍、几百倍甚至千倍于己的资金，投向风险高、回报高、周期短的外汇、股票、期货以及衍生工具等市场。它们具有投机性强、流动性强、破坏性大的特点，因此存在着很大的风险。这种巨额短期资本抓住某国经济结构中的弱点进行炒作和投机，其流动不遵循实物经济的逻辑和规律，主要受各种非理性因素的左右。因此资本大规模的无序、不可预测的跨国流动，反过来对实物经济产生巨大的负面影响。

（2）在经济全球化的背景下，跨国公司在全球范围内加强市场地位、降低成本、提高效率、优化资源配置的竞争使产业资本和金融资本的国际并购、重组更加活跃，高潮迭起。20世纪80年代以前，外国直接投资主要通过在东道国新建项目来形成生产能力，进入目标市场。80年代中期，特别是进入90年代以来，跨国投资则主要以兼并和收购方式实现，并一次次掀起并购热潮。通过同行业并购，跨国公司强强联合，得以优势互补、增强实力，直接借助已有的资源和渠道迅速有效地进入和占领目标市场。据统计，发生在发达国家之间的并购约占全球并购总额的80%，发生在发展中国家的占20%。1997年以购并方式实现流动的外国直接投资已占全球外国直接投资总流量的58%，价值高达3420亿美元。欧元启动后，欧洲资本大市场的形成迫使欧洲的企业、金融机构大规模合并重组，以降低成本提高效率。估计今后通过购并方式在发达工业国（如欧、美、日）之间，尤其是欧元区国家之间实现流动的国际资本在全球外国直接投资总流量中的比例将继续增加。

（3）资本追求利润和投资安全的双重属性，在跨国流动时表现得更加明显。外国投资者的决策过程实际上是对投资地的安全和增值可能性进行评估和权衡的过程。从流向上看，约70%的外国直接投资流向发达国家，30%流向发展中国家，且集中在少数社会政治稳定、政策完善宽松、经济发展较快和开放程度较高的发展中国家。根据联合国贸发会议的资料1990、1995、1997年流入发达国家的外国直接投资比例高达79.3%、70.6%和68%，而流入发展中国家的外国直接投资比例分别为20.6%、28.1%和30.2%，且主要集中在拉美、加勒比地区和南亚、东亚及东南亚地区，非洲的份额极小。

（4）随着经济和科技全球化的纵深发展、产业升级和科技进步的加快，跨国公司在东道国投资的成功及其持续发展将更多地取决于能否便捷而有效地利用东道国的本地智力和社会综合资源（相对于自然资源而言）来加强其适应市场的竞争能力。因此，东道国是否具有鼓励开发创新的商业文化和社会环境，是否拥有具备创造和创新潜力的各类专业技术人才储备，是否拥有相关的配套产业和企业群，是否具备丰富的知识、智慧和信息等无形资产积累，以及是否拥有面向企业的完善服务体系，将是跨国公司进行战略性长期决策时优先考虑的因素。

（5）从行业分布来看，基础设施和服务行业领域已经成为外资投资发展中国家的热点和重点领域。根据国际金融公司的统计数据，1990年前，流向基础设施的外国直接投资仅为14亿美元，1997年高达320亿美元，综合年增长率为56%，其中约1/3即110亿美元流向发展中国家。巴西于1998年年初对外资开放某些服务业市场，一个月吸引外资就达创纪录的100亿美元，相当于其1997年全年吸引外国直接投资的2/3。可见，基础设施和服务业领域吸引外资的潜力是十分巨大的。目前世界经济增长速度放慢，外部需求基本稳定，出口导向型的外国直接投资将面临更加激烈和残酷的市场竞争。而发展中国家普遍存在的基础设施不足已成为这些国家追求经济发展的主要障碍之一，所以高质量、管理完善的基础设施客观上有很大的国内市场需求。服务业属竞争性领域，实际上多数不涉及国计民生，但很多发展中国家（包括中国）实行行业垄断，阻碍了服务行业的健康发展，在一定程度上制约了经济的发展。随着发展中国家经济的改善和人民生活水平的提高，市场呼唤质优价廉的服务。基于上述原因，拥有资金和经济管理经验的外国直接投资者在发展中国家更愿意选择投资于他们有竞争优势，且市场前景广阔的基础设施和服务业领域。