收入形成与分配管理

学习目的与要求：通过本章学习，明确企业的收入构成、收入管理；掌握公司股利理论的内容、影响因素；掌握股利无关理论的主要观点；掌握股利相关论的主要观点；掌握股利的几种主要形式；掌握股利政策的内容和影响因素；了解股利分配程序。

企业是盈利性组织，其出发点及归宿是盈利。企业收入是企业利润形成的主要来源，是衡量企业经营成果的重要尺度，所以是企业财务管理的重要内容。

一、企业收入及构成

（一）企业收入的定义

收入是企业在销售商品、提供劳务及他人使用本企业资产等日常活动中形成的经济利益的总流入，包括商品销售收入、劳务收入、利息收入、使用费收入、股利收入等。日常活动是企业为完成其经营目标而从事的所有活动，以及与之相关的其他活动。企业总收入来自三个方面：营业收入（包括主营业务收入和其他业务收入）、投资收益、营业外净收入。

（二）企业收入的分类

企业的收入主要由三部分构成，即营业收入、投资收益和营业外净收入。

1.营业收入。这是企业销售商品、提供劳务形成的收入，包括主营业务收入和其他业务收入。主营业务是企业为完成其经营目标而从事的日常活动中得到的收入，主营业务收入是企业持续的、主要的营业收入。例如，工业生产企业的主营业务是生产、销售商品，其主营业务收入是通过销售其商品、自制半成品、提供劳务而实现的；商品流通企业的主营业务是经销商品，在经销商品的过程中实现其主营业务收入；银行的主营业务收入是贷款和为企业办理结算等业务取得的收入。主营业务收入占营业收入的较大比重，对企业的经济效益产生较大影响，是企业营业收入管理的重点。

其他业务收入是企业在主营业务以外，从事其他活动而取得的营业收入，主要包括转让技术取得的收入、销售材料取得的收入、固定资产出租收入等。一般其他业务收入占企业营业收入的比重较小，对企业效益状况不会产生较大影响。

区分主营业务收入和其他业务收入是为了明确企业利润管理工作的重点，使企业对不同的营业收入实施不同的管理政策，最终实现财务管理的目标。

2.投资收益。这是让渡资产使用权形成的收入，包括股票投资收益，企业投资于股票所获得的股利收入及资本利得；债券投资收益，企业投资于债券所获得的利息收入；其他投资收益，联营投资分回的利润收入等。

3.营业外净收入又称营业收支净额。这是营业外收入与营业外支出相抵的结果，是与企业生产经营无直接关系的各项收入和支出。营业外收入包括固定资产盘盈、处理固定资产收益、罚款净收入、确实无法支付而按规定程序经批准后转作营业外收入的应付款项等；营业外支出包括固定资产盘亏、处理固定资产损失、非常损失、罚款支出等。营业外收入通常从偶发的经济业务中取得，不经过经营过程就能取得或不曾期望获得的收益，如接受捐赠或政府补助取得的资产、因其他企业违约收取的罚款、处理固定资产净损益、流动资产价值的变动等。

二、企业收入的管理

企业应加强收入管理，积极组织资金的回收与分配，使企业资金顺畅地循环周转，为企业扩大再生产提供资金保障，不断地提高盈利水平。

（一）产品定价方法

商品价格的高低直接影响企业营业收入，合理制定商品价格是企业收入管理的重要环节。价格制定应当遵从价值规律和市场规律，考虑企业的生产条件、技术水平、供求关系、竞争能力等差异，针对企业自身情况制定不同定价方法和策略。常用的定价方法有：

1.成本加成定价法。这是企业按产品单位成本加一定百分比的利润来制定价格的方法。产品单位成本包括单位固定成本和单位变动成本，产品的价格由下面公式表示：

产品价格=产品单位成本×（1+成本利润率）

在没有竞争或竞争不激烈的市场环境中，可以使用这种定价方法，政府指导定价或政府定价通常也使用这种定价法。它的优点是计算简便，同行业之间可以比较。缺点是只考虑个别成本与个别价值，忽视了市场供求状况，难以适应复杂多变的竞争环境。

2.边际贡献定价法。这是在单位变动成本的基础上，加上一定的边际贡献以确定该种产品价格的定价方法。边际贡献是销售收入减去变动成本后的差额，边际贡献率即边际贡献在销售收入中所占的比例。这种方法的产品价格由下面公式表示：

例7－1：某企业只生产一种产品，单位直接材料是20元、单位人工费是6元、单位变动制造费用是8元，边际贡献率是20%，则产品的价格为：

产品的价格=（20+6+8）÷（1－20%）=42.5（元）

3.平衡定价法又称本量利定价法。这是利用盈亏均衡点原理定价的一种方法。盈亏均衡点是使产品的成本总额与收入总额处于平衡状态时的销售量，以此平衡关系为定价依据，再根据企业对实现利润的要求，加上一定的利润率就得出商品售价。用公式表示为：

保本价=固定成本总额÷预计销售量+单位变动成本

销售价格=保本价×（1+预计成本利润率）

例7－2：某企业生产某产品，预计销售量5000件，固定成本总额40000元，单位变动成本6.5元。预计成本利润率是20%，则该产品的价格：

保本售价=40000÷5000+6.5=14.5（元）

产品销售价格=14.5×（1+20%）=17.4（元）

这种价格的确定方法是以产品缴纳增值税为基础，若产品还需缴纳消费税、营业税，计算时，则需考虑税金因素。

假定该产品的消费税税率为10%，则

产品保本售价=（40000÷5000+6.5）÷（1－10%）

　　　　　　=16.11（元）

产品销售价格=16.11×（1+20%）=19.33（元）

（二）营业收入的预测

营业收入预测是根据市场上商品供需情况的发展趋势，对企业商品在计划期内的销售数量和相应的营业收入作出的正确估计和判断。这里主要介绍营业收入的预测方法。

1.定性预测法。这是根据市场调查得出的信息资料和已有的经验，推算和预测未来的销售收入，而不是依靠数学工具来预测的方法。定性预测常用的有专家意见法、德尔菲法、会议法、主观概率法等。

2.定量预测法。这是根据以往的销售资料，运用数学方法求出经济变量预测值的方法。定量预测方法很多，常用的方法有以下两种：

（1）算术平均法。它包括简单算术平均法和加权算术平均法。简单算术平均法是以一定时期的销售量或销售金额的简单算术平均值作为未来时期的销售预期值的一种方法。计算公式为：

例7－3：某企业上半年各月销售收入如表7－1所示。

表7-1　某企业各月销售收入

根据上述资料，可预测出7月份销售收入：

这种方法简单易行、计算方便；但缺点是将过去各月销售额平等看待，可能发生较大误差。因此，这种方法一般适用于销售稳定的产品。

加权算术平均是将前若干期的数据乘上各自的权数后再加总，然后除以权数之和，求得预测值的方法。

例7－4：某企业1999～2004年产品销售收入如表7－2所示。

表7-2　某企业各年销售收入

根据上述资料，可预测出该企业2005年产品销售收入为：

预测销售收入=（2410×1+2650×2+2500×3+2760×4+2580×5+2800×6）÷（1+2+3+4+5+6）=2664（万元）

采用加权平均法，根据与预测相距时间远近不同，对各期数据给予不同的权数。在预测时，越接近预测期的销售额，赋予越大的权数，考虑了不同数据对预测值的不同贡献，预测结果较为切合实际。但是，缺点是权数的确定没有一定的方法，凭主观确定的权数会给预测值带来误差。

（2）回归分析法。这是根据过去若干期间的营业收入实际资料，找出它们之间的数量依存关系，然后用数字模型描述出来，以对未来时期做出预测。该法一般适用于销售直线上升的企业。

一般的，常用一元线性回归直线方程来拟合时间x与营业收入y之间的关系，其中a，b为常数。

y=a+bx

其中：y为销售量或销售收入；x为表示时期数。

当销售量或营业收入在各期间呈现上升或下降趋势时，可以采取曲线回归分析法，例如二次曲线的回归方程的表达式为：

y=ax2+bx+c

（3）量本利预测法。这是在将成本划分为固定成本和变动成本的基础上，根据销售量、成本与利润三者之间的内在联系进行分析，在已知产品成本水平的情况下，根据企业目标利润要求，来预测商品销售量。量本利预测法的表达式为：

企业获得销售收入以后，扣除成本、费用形成企业利润，利润是企业的经营成果，要将利润在企业的相关利益者之间进行分配。股利作为股份有限公司对股东支付的报酬，是公司就税后利润对股东的一种分配形式，这种分配比较规范。

通常情况下，股利会增加股东的财富，其价值大小取决于由它带来的未来预期现金流量，未来预期现金流量除了与公司的经营状况有关，还与股利的支付方式相关。公司是否要支付股利、以什么方式支付股利、支付的股利率是多少以及支付股利的程序等，属于公司股利决策的内容。

一、股利的种类

按照股份有限公司对股东支付股利的不同方式，股利可以分为不同的种类。其中，常见的有：

（一）现金股利

现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的最常见的方式。发放现金股利将同时减少公司资产负债表上的留存收益和现金，所以公司选择支付现金股利时，除了要有足够的留存收益之外，还要有足够的现金。现金是否充足往往成为公司发放现金股利的主要制约因素。

（二）财产股利

财产股利是以现金以外的其他资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他公司的有价证券，如债券、股票等作为股利发放给股东。在发放财产股利时，并没有现金流出，可以保持企业资产的流动。当企业没有足够的现金发放股利时，利用财产股利是一种变通的做法。

（三）股票股利

1.股票股利的含义。股票股利是公司以股票的方式支付的股利，股票股利对公司来说，并没有现金流出企业，也不会导致公司的财产减少，而只是将公司的留存收益和公积转化为股本，是公司所有者权益结构的调整。但是，股票股利会增加流通在外的股票数量，降低股票的每股收益，导致公司股票价格的下跌。

在分配股票股利时，有时会出现公司转增股本的情况，转增股本与分红不同，分红是将当年的收益按规定提取法定公积金、公益金后向股东发放，是股东收益的一种方式；转增股本虽然也是公司的送股，但送出的股票不是来自当年可分配利润，而是公司提取的公积金及未分配利润。

在分配股票股利时，有时会出现公司配股的情况，配股与分红、转增股本都不同。配股实际上是公司为了筹集资金而向公司股东定向发行的股票，是一种筹资方式。当配股价低于公司流通的股票市场价格时，参加配股的股东会因为配股而获得收益，但是，这并不是股利分配。

与股票股利相关的还有股票回购和股票分割，股票回购是现金股利的一种变形；股票分割也不是股利分配。但是，由于它们同股票股利有类似的效果，所以，可以当成股利分配。

2.股票回购。

（1）股票回购的定义。股票回购（stock repurchases）是公司直接从市场上以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式，在国外成熟的证券市场，股票回购是一种合法化的公司行为，是公司反收购、分配股利的一项有效措施。

股票回购会引起股票价格的波动，还会涉及内幕交易，所以各国对公司回购股票都规定了十分严格的限制条件。20世纪70年代，由于美国政府对公司分派现金股利增加了严格的限制条款，为了规避这些管制条款，许多公司开始把公司收入通过股票回购的方式分配给股东。进入80年代以来，随着敌意收购的大量出现，为了避免被恶意收购，证券市场上的股票回购规模越来越大，发生的频率也越来越高。例如，1985年，菲利浦石油公司动用81亿美元回购8100万股公司股票。1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。之后，为了替股东有效规避现金股利的高额税收，股票回购继续受到上市公司的青睐。1994年，美国公司股票回购总金额达到690亿美元。中国规定上市公司除因减少公司资本外，不得收购本公司的股票。

（2）股票回购的影响。股票回购对公司的股票价格、对公司和股东都有一定的影响。

1）对股票价格的影响。股票回购使公司发行并流通在外的股票数量减少，每股收益相应提高，假定市盈率不变，股票回购可以推动股价的上升。但是，流通在外的股票数量减少之后的每股收益增加，并非只是股票回购的影响结果，还有财务杠杆提高因素的影响。因为即使没有股票回购，也会有相应数量的股利分派给股东，对股东来说，收益本身是相等的，而杠杆水平的提高无疑会增加风险，进而降低公司股票的市盈率，所以股票回购是否会使股价上升，要看公司的状况是否在往好的方面发展。

2）对公司的影响。股利支付是持续性的，而股票回购则不同，它只是被当做一次性行为。所以，对那些当前拥有剩余现金，但未来是否能持续拥有足够现金并不确定的公司，股票回购可以减少公司未来大量派现时的财务压力。同样，股票回购减少了在外流通的股票数量，可以提高公司的内部人控制，当公司认为证券市场对自己公司的股票评价低于它的实际价值，或者受到恶意打压而持续下跌时，股票回购可以使股票价格停止下跌或上升。

3）对股东的影响。对于投资者来说，股票回购与现金股利相比，不仅可以节约个人税，而且具有更大的灵活性。因为股东对现金股利没有选择性，股票回购后，股票价格上涨，需要现金的股东可卖出股票，不需要现金的股东则可继续持有股票。

（3）股票回购的动因。股票回购起源于公司对政府关于现金股利的严格限制的规避，在今天成熟的证券市场上，股票回购的动因主要有：

1）替代现金股利。如果公司有多余的资金，但又不希望通过派现方式进行分配的时候，那么股票回购可以作为一种替代方法。

2）避税动因。对投资者来说，现金股利税率一般高于资本利得税率。而且，由于股东对是否出售股票有选择权，所以他们可以自主决定是现在缴纳资本利得税，还是以后再缴纳。

3）防止敌意收购。20世纪80年代以来，购并浪潮席卷全球。公司的流通股票数量越多，股价越低，越容易被敌意收购。股票回购可以使公司流通在外的股份数变少，股价上升，从而使收购方要获得控制公司的法定股份比例变得更为困难，有助于公司管理者避开收购的威胁。

4）优化公司的资本结构。①股票回购会影响公司的资本结构，在现金回购方式下，假定公司的负债规模不变，那么股票回购之后的权益资本在公司资本结构中的比重下降，公司财务杠杆率提高；在举债回购股份的情况下，一方面是公司负债规模增加，另一方面是权益资本比重下降，所以公司财务杠杆率还是提高了。②财务杠杆水平的提高，会增加公司的财务风险；而公司资本结构中权益资本比重的下降，则会影响公司的加权平均资金成本。保持最优的资本结构，才能有最低的平均资金成本。

5）有利于传递公司的内部信息。股票回购除了是现金股利的一种替代之外，还是针对公司和投资者之间信息不对称的一种有效财务政策。由于信息不对称和预期差异，证券市场上的公司股票价格可能被低估，如果公司认为有必要向市场和投资者传递公司真实的投资价值时，可以进行股票回购。这时，股票回购就被视为公司管理层向市场和投资者传递公司内部信息的一种手段。

（4）股票回购的方式。一般的，股票回购方式有：

1）公开市场回购（Open Market Repurchase）。这是公司在公开交易市场上，按照公司股票的市场价格回购股票。公开市场回购的缺点是在回购时容易推高股价，从而增加回购成本，另外交易税和交易佣金也是不可忽视的成本。

2）要约回购（Tender Offer Repurchase）。这是公司在特定期间向市场发出的以高出股票当前的市场价格，回购既定数量股票的要约。这种方式赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会。与公开市场回购相比，要约回购通常被市场认为是更积极的信号，原因在于要约价格高出股票当前价格。

3）协议回购（Negotiated Repurchase）。这是公司以协议价格直接向一个或几个主要股东回购股票。协议价格一般低于当前股票的市场价格。有时，公司也会以溢价向有潜在威胁的非控股股东回购股票，显然，这种过高的回购价格将损害继续持有股票的股东利益。

3.股票分割（Stock Split-up）。这是将一张面值较大的股票分割成几张面值较小的股票。股票分割往往是公司为了增加其股票的市场流动性而采取的一项措施，它会增加流通在外的股票数量，同时降低每股收益；但是，这样做不会减少公司资产，不会改变股东权益总额，也不会改变原有股东的持股比例。

从会计的角度来看，股票分割对公司的资本结构不会产生任何影响，资产负债表中股东权益各账户（股本、资本公积、留存收益）的余额都保持不变，股东权益的总额也保持不变。因此，股票分割与股票股利非常相似，都是在不增加股东权益的情况下增加了股票的数量。二者不同的是，股票股利虽不会引起股东权益总额的改变，但股东权益构成项目之间的比例会发生变化；股票分割之后，股东权益总额及其构成项目的金额都不会发生任何变化，变化的只是股票面值。

相反，如果公司认为其股票价格过低，不利于其在市场上的声誉和未来的再筹资时，为提高股票的价格，会采取反分割（Reverse Split）措施。实质上，反分割是公司将流通在外的股票数进行合并。反分割会降低股票的流通性，加大投资者入市的门槛，它向市场传递的信息通常都是不利的。实证分析及统计结果也表明，在其他因素不变的条件下，股票反分割宣布日前后股票价格有大幅度的下跌。

二、股利理论

股利分配作为公司财务管理的一部分，同样要考虑它对公司的价值（或股票价格）的影响。在股利对公司价值的影响这一问题上，存在不同的观点，主要有：

（一）股利无关论

该理论首先表现在米勒和莫迪格莱尼提出的MM理论之中。MM理论开始股利政策分析时，假设世界是有完美的市场、理性的行为和完全的确定性。在信息对称、无摩擦的完全资本市场里，股利政策不会影响企业的市场价值，市场价值是由企业资产的盈利能力和企业管理队伍的能力决定的。

该理论认为，股东得到现金股利和将现金留存企业而获得的资本利得是等值的；企业可以在不发生交易成本的条件下，从外界获得资本投资于盈利项目，是否发放股利不影响企业价值。“在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别，以及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响。”因为，如果公司留存较多的利润用于投资，会导致公司股票价值升高，投资者可以通过出售股票来换取现金；如果公司发放较多的现金股利，投资者会寻求新的投资机会。假设公司有理想的投资机会，即使公司支付了较高的现金股利，还可以发行新股票筹集所需要的资金。所以，投资者不会关心公司的股利分配政策，公司股票价格不取决于公司的盈利如何分配，而是由公司获利能力决定，股东对盈利的留存与股利发放没有任何偏好。由于股东的无偏好性，因而股东财富也就不受企业现在与将来的股利政策所影响，企业的价值完全取决于企业未来的盈利能力，而非盈利分配方式。

MM理论提出的股利无关理论是根据以下几个重要假定条件得到的：存在一个完全资本市场（Perfect Capital Market）；不存在个人或公司所得税；不存在股票发行和交易费用；公司的资本投资政策与股利政策无关；不存在信息不对称的情形。

显然，以上MM股利无关论的假设条件与现实相差很远。实际上，资本利得与股利所得的税率不同；发行费用和交易成本很高；投资决策受很多因素制约。如果预期高回报的投资机会所需资金无法从外部筹集，那么减少股利分配无疑是增加公司价值的最好途径；而投资者和管理者二者之间的信息不对称也是无法避免的。所以，MM股利无关论虽然成功地利用数学模型得出了股利政策与股票价值之间的无关性结论，但由于其理论前提与现实相去甚远，其结论也难以符合实际情况。

（二）股利相关论

现代股利政策理论认为，MM模型在理论上是正确的，但现实的市场毕竟与完全市场有很大的差别。现代股利政策理论对股利政策与股利价格相关的不同解释，又形成了几种各具特色的股利相关论。

1.“一鸟在手”理论。“一鸟在手”理论（Bird-in-hand Theory）源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。该理论的主要代表人物有：戈登（Gordon）、林特纳（Lintner）、威廉姆斯（Williams）等。1959年，戈登在《经济统计评论》上发表的论文《股息、收益与股票价格》，认为在不确定的条件下，公司盈利在留存和股息之间的分配影响股票价格。戈登认为，现期的股息收入是确定的，而留存给股东形成的未来资本利得具有不确定性。由于股票市场价格波动太大，而投资者一般都属于风险回避型，所以在投资者看来，“在手”的股利收入要比利润留存在公司里再投资所带来的资本利得来得更为可靠，即使目前的股利收入较少，他们也不愿意为了未来更多的资本利得，而承担较大的投资风险。又根据证券市场中收益与风险正相关的理论关系，当公司提高支付股利时，投资者由于需要承担的投资风险较小，所要求的报酬率也较低，所以会使公司股票价格上升；而当公司降低支付股利时，投资者相对承担较高的投资风险，所要求的报酬率也较高，导致公司股票价格下降。因此，该理论认，为公司的股利政策与公司的股票价格或公司的价值是密切相关的，即当公司支付较高的股利时，公司的价值会随之增加，所以公司应保持较高的股利支付率政策。

由于“一鸟在手”理论的结论广泛地被实务界人士所接受，而且在该理论的发展完善过程中，也被很多研究人员的实证结果所支持，所以流传甚广。但是，该理论并非能解释所有的关于股利政策与公司价值之间关系的现象，比如它很难解释公司高派现之后再发行新股时，购买新股的投资者很多都是刚刚收到公司派现股利的股东，从这一点上来说，该理论实际上混淆了投资决策和股利政策对公司股票价格的影响。

2.税差理论。股东投资收益包括股利收益和资本收益两部分，在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自资本利得课以不同的税负（一般现金股利的税负高于资本利得的税负），那么税负差异效应会成为影响股利政策的相当重要的因素。1986年以前的几十年间，美国的资本利得仅仅按个人普通所得税税率的40%进行征税，这样，一个要支付40%个人所得税的投资者只需要对其资本利得收入支付16%的税率。在这种体系下，投资者的适用税率与其资本利得的税收优惠有明显的正向关系，即他的适用税率越高，他所享受的资本利得税收优惠越多。股东不欢迎现金股利，而情愿在需要现金时出售股票获得低税率的资本利得；并且即使没有税率差异，投资者也可以通过持有股票，推迟资本收益获得延缓纳税的好处。可见，在存在差别税负的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也使公司（及个人）的税收负担出现差异。

所以，由于纳税方面差异造成投资者对资本利得的偏好，少发放股利成为最佳选择，低股利或无股利政策符合股东财富最大化目标。

3.最优股利政策理论。上述两种股利理论都有诸多的假设条件而脱离现实，难以说明不同企业选择不同股利政策的主要原因。最优股利政策理论试图以上述特定假设，对股利政策和股东财富关系进行研究。

最优股利政策理论有三种代表性模型。①代理成本/契约模型，该理论是解释股利支付的主流模型，认为企业增加股利发放将引起外部筹资成本增加及代理成本减少，两者权衡，可以确定最优的股利政策。②信号模型，该理论认为，股利发放可以作为信息披露策略，在一定程度上克服信息不对称带来的问题，有效增加企业财富；股利变动传递了有关企业未来现金流量的信息，反映了管理部门对企业前景的预期。即使在公布收益后公布股息，仍然会有较强的市场反应。③认为股东不会一致同意企业的股利政策，高档税负的股东愿意降低现金股利发放率，增加企业投资；低档税负的股东愿意减少企业投资，提高现金股利，降低收益风险；高增长企业可能将内部资金全部用于投资而不发放股利，以免影响对企业的控制权。

股利相关论的几种观点只是从某一特定角度阐述股利政策与股价的相关性，没有同时考虑其他多种因素的影响。在不完全资本市场上，股利政策受许多因素的影响，如法律因素、经济因素、财务限制等，需要公司管理当局对这些因素慎重地加以考虑。

一、股利政策的含义

（一）股利政策的定义

股利政策是股份公司确定公司利润如何进行分配所采取的方针和政策。股利政策是利润分配的核心内容，直接影响股东的利益和企业的长远发展。一方面，它是公司筹资、投资活动的延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。企业管理人员应细致深入地分析股利政策的各方面影响因素，以便制定出适合本企业经营发展的股利政策。

（二）股利政策的种类

一般来说，公司股利的发放应保持连续性，以便股东据以判断其发展的趋势。通常有下列几种股利政策：

1.剩余股利政策。这是公司在综合的资本成本最低的目标资本结构下，用盈余首先满足公司的资金需求，如果还有剩余，则派发现金股利；如果没有剩余，则不派发股利。实行剩余股利政策，意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利，其特点是把公司的股利政策作为筹资决策一个部分来考虑，只要有预期投资收益率超过资本成本率的投资方案，公司就会用留存利润来融资。剩余股利政策适合于新成立的或处于高速成长的公司。

采用剩余股利政策时，具体的程序为：①选择最佳投资项目及确定所需的资金。②设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的比率。在此资本结构下，加权平均资金成本将达到最低水平。③根据此目标资本结构确定所需的权益资本数额，最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额。④企业税后净利润超出投资方案所需权益资本的剩余盈余，作为股利发放给股东。

剩余股利政策的理论依据是MM理论，即上市公司的股利政策与公司普通股价格无关，公司派发股利的高低不会给股东的财富价值带来实质性的影响。因此，在完全资本市场情况下，股利完全取决于可接受投资项目所需资金的数量，投资者对于盈利的留存或发放股利毫无偏好。如果公司将盈利再投资后所能得到的报酬率超过投资者自行将盈利投资到具有类似风险的机会所能赚到的报酬率时，则大多数投资者倾向将盈利保存下来用于再投资，而不愿公司将盈利作为股利加以分配。相反，如果公司的投资项目所获得的报酬率低于其自行投资到风险相同的其他投资机会的报酬率，则投资者更喜欢发放现金股利。

实行剩余股利政策的优点有：①有利于公司保持理想的资本结构。②使综合资本成本降至最低，实现企业发展的长期性和股东价值的最大化。实行剩余股利政策的缺点有：会造成各年股利发放额不固定，股利与投资机会的多寡呈反方向变动：投资机会越多，股利越少；反之，投资机会越少，股利发放越多。

2.固定股利政策。这是公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上，不论公司的盈利情况和财务状况如何，都保持该股利额不变，只有在确信公司未来的盈利将足以维持增加后，才会宣布增加每股股利。所以，固定股利政策以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动。采用固定股利政策的公司在盈利下降时，并未减少股利，市场就对该股票充满信心，但如果公司的盈利连续呈下降趋势，稳定的股利也不能永远给投资者一种未来欣欣向荣的印象；另外，在通货膨胀的情况下，大多数投资者希望公司能提供足以抵消通货膨胀不利影响的股利，因此，在长期通货膨胀的时期里，保持固定股利就不利于吸引投资者。一般来说，想要取得固定收入的投资者喜欢支付稳定股利的公司，即稳定股利政策对有收入意识的投资者会产生正的效应。

实行固定股利政策的优点有：①有利于向市场传递公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票价格。②有利于投资者安排股利收入和支出，特别是对那些对股利有着很强依赖性的股东更是如此。忽高忽低的股利支付额，会增加股东收益的不确定性，导致股票价格的不稳定。③固定股利政策可以吸引机构投资者，一些机构投资者，包括证券投资基金、养老基金、人寿保险企业等，喜欢投资股利支付稳定的公司股票。实行固定股利政策的缺点有：①会造成支付股利与盈余脱节，在公司盈余较低时，仍然要支付固定的股利，这可能导致资金短缺，财务状况恶化。②不能与剩余股利政策一样保持较低的股利政策。

近年来，为了避免通货膨胀对股东收益的影响，最终达到吸引投资的目的，很多公司在固定股利政策的基础上，开始实行稳定增长的股利政策，即公司在支付某一固定股利的基础上，还制定一个目标股利增长率，依据公司的盈利水平按目标股利增长率逐步提高公司的股利支付水平。稳定增长的股利政策有以下两点好处：①由于股利政策本身的信息含量，它能将公司未来的盈利能力、财务状况以及管理层对公司经营的信心等信息传递出去，传递公司经营状况稳定且将逐步提高，管理层对未来充满信心的信号，这有利于公司在资本市场上树立良好的形象，增强投资者信心，进而对稳定公司股价起到重要作用。②有利于吸引那些打算作长期投资的股东，这部分股东希望其投资收益能够成为其稳定的收入来源，以便安排各种经常性的消费和其他支出，即使有不断增加的消费和支出需求，稳定增长的股利回报也可以满足。

3.固定股利支付率的股利政策。这是公司将每年盈利的某一固定百分比作为股利分派给股东。固定股利支付率越高，公司留存的盈余越少；固定股利支付率越低，公司留存的盈余越多。固定股利支付率的股利政策与剩余股利政策的顺序相反，不是优先考虑公司留存所需资金，而是优先考虑派发股利，之后再考虑保留盈余。股利支付率一经确定，一般不随意变更。在这一股利政策下，只要公司的税后利润确定，所派发的股利也就相应确定了。

由于当前的股利收入的风险低，而留存收益进行投资，给股票投资者带来的收益风险高，所以投资者更偏好于获取现在的股利收入。如果其他条件一致，只是股利政策不同，那么支付股利的股票比不支付股利的股票的价格要高，股利支付率高的股票比股利支付率低的股票的价格要高。显然，固定股利支付率的股利政策满足了投资者厌恶风险，喜欢当前收益的特性，而股利政策与股价具有相关性，满足了投资者的愿望，会导致公司的股价处于一个相对较高的位置，从而实现公司股价或股东价值最大化的目标。

采用固定股利支付率的股利政策，使股利与公司盈余紧密地配合，体现了多盈多分，少盈少分，无盈不分的股利分配原则。这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利，从企业支付能力的角度看，这是一种真正稳定的股利政策。但是，对公司来说，固定股利支付率的股利政策会带来如下问题：①传递的信息容易成为公司的不利因素。公司每年的收益很难保持稳定，将导致公司每年股利额发生变化，向市场传递公司未来收益前景不明确的信息。②容易使公司面临较大的财务压力。因为，公司实现的盈利越多，派发的股利就越多，如果公司的现金流量状况并不好，就很容易给公司造成较大的财务压力。③缺乏财务弹性。股利支付率是公司股利政策的主要内容，但在固定股利支付率的股利政策下，公司丧失了利用股利政策的财务方法，缺乏财务弹性。④合适的股利支付率很难确定。如果股利支付率确定得较低，不能满足投资者对投资收益的要求；而股利支付率确定得较高，会给公司带来巨大财务压力。因此，固定股利支付率的股利政策只是适用于那些处于稳定发展且财务状况也较稳定的公司。

实行固定股利支付率的股利政策的优点有：各年股利额随着公司经营业绩的好坏而上下波动，体现了多盈多分，少盈少分，不盈不分的原则。实行固定股利支付率的股利政策的缺点有：由于利润的变化导致各年股利不稳定，波动较大，容易使股东产生公司发展不稳定的感觉，不利于稳定股价。

4.正常股利加额外股利政策。这是公司每年按固定的正常股利发放现金股利，在公司盈利情况较好、资金较为充裕的年度再向股东发放额外股利。采用这种股利政策时，公司一般将固定的股利定在一个较低的水平上。这样，在公司盈利较少或需用较多的保留盈余进行投资时，公司仍然能够按照承诺的股利水平派发股利，使投资者保持一个固定的收益，有助于维持公司股票的价格稳定；而当公司盈利状况较好且有剩余现金时，就可以再派发额外股利，而额外股利信息的传递则有助于公司股票的股价上扬。所以，这种股利政策既赋予公司一定的灵活性，使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性，又可以根据公司的具体情况，选择不同的股利发放水平，以实现公司财务目标最大化。

正常股利加额外股利政策对投资者来说，既可使其投资收益得到一个最低保障，又可以使其分享企业繁荣发展的好处。通过比较可以看出，这种股利政策既吸收了固定股利政策对股东投资收益的保障优点，同时又摒弃其对公司所造成的财务压力方面的不足。所以，正常股利加额外股利政策在资本市场上颇受投资者和公司的欢迎，尤其适合于盈利水平随着经济周期而波动较大的公司或行业。

正常股利加额外股利政策的优点有：①有利于公司灵活掌握资金的调配。②有利于维持股价的稳定。③有利于吸引那些依靠股利度日的股东。正常股利加额外股利政策的不足之处是：由于公司盈利波动使得额外股利不断变化，或时有时无，容易使投资者感觉收益不稳定。另外，当公司在较长时期持续发放额外股利后，可能会被股东误认为是“正常股利”，而一旦取消了这部分额外股利，传递出去的信号可能会使股东认为这是公司财务状况恶化的表现。

二、影响股利政策的因素

股利政策的制定要考虑各方面的因素，对股利政策影响较大的因素有：

（一）法律、法规限制

为了保护各方的利益，保证企业的正常经营，防止企业股东和管理人员滥用职权，各国的法律法规都对企业的利润分配有所规范，主要集中在：防止资本侵蚀、确保偿债能力和留存收益等方面。

1.防止资本侵蚀。要求公司股利的发放不能侵蚀资本，即公司不能因支付股利而引起资本减少。至于“资本”是公司的股本还是公司的股本与超面值缴入公积金之和，应视具体法律而定。它的目的在于保证公司有完整的产权基础，并由此保护债权人的利益。

2.确保偿债能力。偿债能力是公司确定股利政策时考虑的一个基本因素，现金股利分配导致现金的支出，大量的现金支出会影响公司的偿债能力。因此，公司在确定股利分配政策时，要保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。

3.留存收益的规定。它与防止资本侵蚀的规定相类似。它规定公司股利只能从当期的利润和过去累积的留存收益中支付。也就是说，公司股利的支付不能超过当期与过去的留存收益之和，但它并不限制公司股利的支付额大于当期利润。

至于股利按什么标准分配是公司决定的事情，“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”。[1]

4.契约因素。股利支付水平越高，流出的现金越多，就越有可能损害到债权人的利益。因此，为了保证自己的利益不受损害，债权人通常都会在借款合同、债券契约，以及租赁合约中加入关于借款公司股利政策的条款，以限制公司股利的发放。

这些限制条款经常包括以下几个方面：除非公司的利润达到某一水平，否则公司不得发放现金股利；将股利发放额限制在利润额的某一百分比上；规定如果营运资本低于一定的数额不得发放股利，等等。

除了上述几个方面，有些国家的法律还禁止公司过度地积累盈余。因为资本利得与股利收入的税率不一致，公司通过保留利润来提高其股票价格，可使股东避税。如美国《国内收入法》规定，如果国内税务局能够查实企业是故意压低股利支付率以帮助股东逃避缴纳个人所得税，就可对企业的累积盈余处以惩罚性的税率。

（二）股东的因素

股利政策最终要由董事会决定并经股东大会审议通过，所以股东对公司的股利政策会产生一定的影响。主要有：

1.控制权的稀释。公司支付较高的股利，就会导致留存盈余的减少，当遇到较好的投资项目时，资金不足会导致公司发行新股票，从而稀释原有股东的控制权。同时，随着新股的发行，流通在外的普通股股数必将增加，最终将导致普通股的每股盈利和每股市价的下降，从而对现有股东产生更为不利的影响。

2.股东的投资机会。如果公司将留存收益用于再投资的所得报酬低于股东个人单独将股利收入投资于其他投资机会所得的报酬，则该公司就不应多留存收益，而应多发放现金股利给股东。尽管对每位股东的投资机会及其投资报酬率的评估非常困难，但公司至少应对风险相同的企业外部投资机会可获得的投资报酬率加以评估。如果公司外部有更好的投资机会，则应选择高股利支付率的股利政策；相反，如果公司外部没有更好的投资机会，而公司面临较好的投资机会，则应选择低股利支付率的股利政策。

3.税负。由于股利收入的税率要高于资本利得的税率，很多股东出于避税的考虑而偏好低股利支付率。但股东的情况不同，对股利收入和资本利得之间的税差也会有不同的态度。公司的大股东更倾向于股利低支付率，相反，公司的小股东所适用的个人所得税税率比较低，更喜欢高股利支付率。

4.稳定的收入。依靠股利维持生活的零星小股东，往往要求公司支付稳定的股利，若公司留存较多的利润，将会受到他们的反对。

（三）公司因素

周转灵活的资金是公司进行正常生产经营的必要条件。因此，公司对现金的需求便成为支付股利的最重要的限制因素。这一因素受以下几个因素影响：

1.资产的变现能力。企业支付现金股利势必引起现金流出，如果企业的资产整体变现能力好，现金流量充足，就可以采取高股利政策；反之，如果公司的资产变现能力不好，现金流量较少，就需采取低股利政策。

但在现实经济生活中，有的公司尽管账面上有较大的当期或以前积累的利润，但资产的变现能力较差，在这种情况下，公司如果还要强行支付现金股利，显然是不明智的。可见，公司的现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。

2.企业的投资机会。股利政策在很大程度上受投资机会所左右，如果公司有较多的有利可图的投资机会，需要大量的资金支持，往往采用低股利、高留存利润的政策，以保留较多的留存收益来满足投资要求；反之，如果投资机会较少，就可能采用高股利政策，以避免因资金闲置与浪费造成的股东的机会成本增加。当然，在采用低股利政策时，公司管理层必须向股东充分披露以留存利润投资于盈利高的项目，以取得股东的信任和支持。

但对很多公司而言，往往会遇到这样一对矛盾：一方面，公司在发展，有许多投资机会需要资金投入，通过投资实现股东财富最大化；另一方面，更愿意规避风险的股东因害怕承担风险而希望多发放现金股利，少留存盈利。这就要求公司在两者之间进行权衡，当公司确信并使股东理解，公司确有盈利高的投资项目，将更多的利润留下来投资于这些项目，会比他们自己单独投资带来更高的报酬率，公司股票价格在未来期间的大幅度增长足以抵偿并超过现时因少分派股利而使其遭受的损失时，采用低股利政策才有充分的经济依据和现实可行性。

3.筹资能力。如果公司具有较强的筹资能力，随时能筹集到所需资金，那么也具有较强的股利支付能力。一般而言，规模越大、越成熟的公司，越具有更多的外部筹资渠道。因此，它们可能会比较倾向于多发放现金股利，较少地留存盈利。对于新设立的、正在快速发展的公司，由于所举借的债务不仅代价高昂，而且往往附有较多的限制性条款，新股票难以发行。因此，往往把降低股利支付率、多留存盈利作为其更可行的筹资途径。

4.盈利的稳定性。它也影响公司的股利政策，一个公司的盈利越稳定，则其股利支付率也就越稳定。因为从稳定股票价格、维持较好市场形象的目的出发，公司力图维持较为稳定的股利政策，而稳定的盈利给公司实行这种股利政策一定的保障。此外，收益稳定的公司由于其经营和财务风险较小，相对于其他收益不稳定的公司，投资者会降低其投资报酬率，从而推动股票价格的上升。

5.资本成本因素。由于发行股票筹资需要一定的发行成本，而且买卖股票需向经纪人及相关机构交纳一定的交易费用。相比之下，企业利用留存利润筹集资金，融资成本较低。因此，通过制定合理的股利政策，充分利用内部融资来筹集资金可以降低筹资成本。

6.企业的生命周期。在企业不同的生命周期阶段，企业的股利政策受到不同的影响。在成长阶段，企业急需资金投入，一般来说，采取较低的股利支付率；在发展阶段，公司盈利趋向稳定，开始能以较大的股利支付比率把收益分配给股东；至成熟阶段，由于投入产出相对稳定，股利支付率和股票收益率几乎保持不变。

7.公司所处行业。朝阳行业一般处于高速成长期，甚至能以数倍于经济发展速度的水平发展，当企业有较高盈利时就可能支付较高比例的股利；而夕阳产业则由于处在发展的衰退期，会随着时间而萎缩，没有能力维持高比例的分红。

8.偿债需求。这主要有两个因素：清偿能力和借贷能力。公司的清偿能力越强，股利支付能力也越强，但公司为保持一定的清偿能力，并保持一定的应付突发事件的能力，往往不愿意发放过多的现金股利；另外，如公司的借贷能力较强，可以在必要时迅速借入资金来偿还债务，就可以发放较多的现金股利。

综上所述，确定股利政策需要考虑的因素很多，这些因素之间往往是相互联系和相互制约的，其影响也不可能完全用定量分析方法来分析，所以股利政策的制定很大程度上是依靠对具体企业的具体环境进行分析，实现各种利益关系的均衡。

三、公司股利政策的选择

各种股利政策各有利弊，公司在进行股利政策决策时，要综合考虑各种影响因素，适当遵循各项原则，以保证不偏离股东价值最大化的公司目标。另外，公司有自己的发展历程，就规模和盈利来讲，都会有初创阶段、增长阶段、稳定阶段、成熟阶段和衰退阶段等，在不同的发展阶段，公司所面临的财务、经营等问题都会有所不同，也会对公司的股利政策的选择产生影响。

（一）选择股利政策考虑的因素

1.公司因素。低股利支付率政策有利于公司留存收益，有利于扩大投资规模和未来的持续发展，但在资本市场上对投资者的吸引力会大大降低，进而影响公司未来的增资扩股；高股利支付率政策有利于增强公司股票的吸引力，有助于公司在公开市场上筹措资金，但由于留存收益的减少，又会给企业资金周转带来影响，加重公司财务负担。公司必须在各方面的不同需求和限制中寻求平衡点，权衡利弊以做出最适当的抉择。

公司财务管理的目标是股东价值最大化，财务决策、经营决策、人事决策等属于公司整个决策系统的子系统，它们的目标也不能偏离公司股东价值最大化的最终目标。而股利决策作为财务决策的一部分，首先应该满足公司股东价值最大化的目标，无论采取何种政策、方案，决策者都要预期它对股东财富的影响，这是制定股利政策的前提条件和根本出发点。如果公司资本结构合理，经营规模适当，尚无更好的投资机会，那么可派发现金股利；如果未来现金流入稳定，可采取较固定的股利政策；如果未来现金流入不稳定，则采取较低水平的股利政策。如果股利政策制定不合理，一旦出现问题，不是面临巨大财务压力就是不得不削减股利，而前者可能会使公司资金运转不灵，最终导致财务危机；后者则传递了公司未来盈余减少的信息给投资者，进而导致公司股价下跌。

2.股东因素。不同的股东对股利政策的偏好也常常不同，有的偏好收取现金股利，有的则更愿意获得股票股利。为减轻股东的税负，公司常采取股票股利。在一个由少数股东控股的公司中，采取累进税率的个人所得税负可能很高，因而，股东宁愿采取股票股利的方式而将股利保留在公司里；反之，对于持股人众多的大型公司，股东可能对较高的股利支付更有兴趣。

在不考虑税差的影响时，当公司有良好的投资机会及经营效率时，就可以采取股票股利政策，将留存收益用于再投资；反之，如果其投资报酬率低于股东以现金股利用于其他投资所得的报酬率时，则股票股利对股东较为不利，也违背了公司股东价值最大化的目标。

（二）选择股利政策的原则

除了要服从股东价值最大化的目标以外，公司在制定股利政策时还应遵循以下原则：

1.符合公司目标资本结构的要求。不同的股利分派方式对公司的资本结构会有不同的影响，公司有其最佳目标资本结构，选择对公司恰当的股利政策有助于改善其资本结构，使其趋于合理，更接近于目标资本结构。

如果公司的资产负债率过高，则应考虑将盈利留在公司或配股增资，以降低公司的负债水平，改善资本结构；反之，如果资产负债率过低，则应派发现金股利，同时考虑增加负债，充分利用财务杠杆，以实现股东价值最大化。

2.有利于股价的稳定。在资本市场上，如果股票价格频繁波动，忽高忽低，容易使投资者认为公司的经营状况不稳定，会动摇他们的投资信心。此外，如果公司股票价格过高，也会影响股票在市场上的流动性；而股票价格过低，则可能对公司声誉有负面影响，不利于今后增资扩股或负债融资，还可能由于价格低而被收购和兼并。所以，稳定、合理的股价对于公司具有重要意义。由于股利政策对股票价格有着直接的影响，制定股利政策时，维持股票合理价格的稳定就成为企业须遵循的一个原则。

3.考虑股东当前利益和公司的长远利益。对股东的当前利益和公司的长远利益来说，公司股利政策的制定是一个两难问题。因为，股利政策实际上就是决定企业盈利中股利和留存的分配比例问题。就公司发展而言，提高留存比例有利于降低融资成本，缓解财务压力；但提高留存比例就意味着降低股利支付率，减少股东的当前收益，可能会降低投资者信心，增大公司未来的融资成本难度。因此，公司制定股利政策时，应把股东的当前利益和公司的长期发展结合起来综合考虑。

4.保持股利政策的连续性和稳定性。稳定的股价给投资者一个公司经营稳定的信息，而持续稳定的股利政策同样会有这样的作用。不稳定的股利政策，特别是突然减少的股利，不仅会影响股东对获取稳定的股利收益的信心，还可能会导致股票价格的下跌。所以，公司应尽量避免出现削减股利的状况。

（三）股利政策的内容

公司股利政策决策的内容，一般包括以下几个方面：

1.股利政策的确定，即采取固定股利政策、剩余股利政策，还是固定支付比率的股利政策。

2.股利支付率的确定，即确定适当的分红比例，还要确定股利支付率增长率。

3.股利支付形式的确定，即确定合适的分红形式，是采取现金股利，还是采取股票股利。

4.股利的分配程序，确定股权登记日、除息日、股利发放的日期，可以维持公司股票价格的稳定。

四、股利分配程序

公司的股利分配，在确定分配股利及股利支付率以后，重要的是确定股利的分配程序。股利的分配程序由以下几个日期确定：

1.股利分配宣告日。公司分派股利，首先由公司董事会制定分红预案，包括本次分红的数量、分红的方式、股东大会召开的时间、地点及表决方式等。以上内容确定后，经股东大会讨论通过，由公司向社会公开发布。

2.股权登记日。凡是在此日期收盘时，持有公司股票、成为公司在册股东的投资者都可以享受公司分派的股利。在此日之前、之后持有股票的股东都无权享受公司分配的股利。

3.除息日。这是股票的所有权和领取股息的权利分离，享有股利权利不再从属于股票。所以，这一天以后购入公司股票的投资者不能享有股利。由于失去了“附息”的权利，除息日的股价会下跌，下跌的幅度约等于分派的股息。

4.股利发放日。这一天，公司按公布的分红方案向股权登记日在册的股东支付股利。

例7－1：某上市公司于2005年4月10日公布2005年度的分红方案，其发布的公告如下：“公司于2005年4月9日在北京召开了股东大会，通过了2005年4月2日董事会关于每股分派0.2元的2005年股息分配方案。股权登记日为4月25日，除息日是4月26日，股东可在5月10～25日之间通过深圳交易所按交易方式领取股息。特此公告。”

那么，该公司的股利支付程序如图7－1所示。

图7-1

思考题

1．MM股利无关论、“一鸟在手”理论和税差理论有什么区别?

2．影响公司股利政策的因素有哪些?

3．股利政策有哪些基本类型?

4．公司在制定股利政策时需遵循哪些原则?

5．公司股利政策的决策内容包括哪些?

6．股票回购的动因有哪些?

7．股票回购对公司和股东分别有什么影响?

8．股票股利和股票分割对公司有什么不同的影响?

[1]《中华人民共和国公司法》（根据2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》第二次修正；2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订）。