企业融资的实质

1．1　企业融资的实质

1．1．1　有关融资概念的界定

（1）融资

融资，从字面上可以简单地理解为资金融通。对融资具体内涵的理解，在学术界存在着不同的观点，比较有代表性的有两大类：一类是没有强调以信用为基础的融资概念；另一类是强调了以信用为基础的融资概念。

第一类观点中，一是《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将融资定义为：“为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。”^[1]这一定义将融资局限于发生在企业或个人之间的微观融资，忽略了宏观融资。二是将融资定义为储蓄向投资的转化。^[2]美国经济学家格利和肖在他们共著的《金融理论中的货币》中借鉴莫里斯·科普兰等人在分部门流动账户方面的研究成果，把整个经济部门划分为盈余部门（收入大于支出）、平衡部门（收入等于支出）和亏绌部门（收入小于支出）。一般而言，盈余部门是储蓄者，亏绌部门是投资者，亏绌部门从盈余部门获得资金，也就是储蓄向投资的转化，便是融资。这一定义概括了在不同的经济部门中，有些部门投资所需资金超过自身储蓄存量的供给，出现资金不足，需要筹措资金满足生产顺利进行的需要；有些部门的自身储蓄存量则超过长期投资所需资金，出现盈余资金，希望为盈余资金找到增值途径。不同经济部门需要调剂资金余缺。但是，这一定义没有分析不同经济部门调剂资金余缺的基础是什么。三是认为融资就是资金融通，资金融通有广义和狭义之分。^[3]广义的融资是资金持有者之间的流动，以余补缺的一种经济行为，它是资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的融出，即不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的流入，既包括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通。即包括外源融资与内源融资两部分。广义的融资侧重研究资金的双向互动，狭义的融资侧重研究资金的流入，概念也没有体现出融资过程中信用的媒介性。

第二类观点中，一是认为“融资是通过信用交换形式吸收、集中资金和分配、使用资金的经济活动，是资金市场的主要内容”。^[4]这一定义强调了资金集中与使用过程，突出了融资的信用基础。二是认为“融资是以信用方式调剂资金余缺的一种经济活动”。^[5]这一定义在重点研究融资作为调剂资金余缺的经济活动时，明确了信用在融资中的基础地位。

我对融资的理解，倾向于第二类观点，也就是强调融资要以信用为基础，融资概念的表述，要突出信用的基础性。出于该书研究的需要，我将融资理解为：融资是指一定时期内，不同经济主体以信用方式通过信用工具在金融市场上进行资金余缺调剂的经济活动。广义的融资是资金双向互动过程，包括以信用方式进行的资金融入和以信用方式进行的资金融出；狭义的融资是以信用方式进行的资金融入。

（2）企业融资

①企业融资，有广义和狭义之分。广义的企业融资，包括以信用方式进行的资金融出和资金融入。作为经济基本单位的企业，是相对独立的经济实体，企业利益的实现是通过资金流动和实物流动来实现的。在企业资金流动过程中，由于种种原因会游离出一部分暂时闲置的货币资金，企业需要将闲置的货币资金融出，以提高资金使用效率。另一方面，在企业生产经营活动中，由于种种原因会导致企业资金不足，需要融入资金，以满足企业生产经营的需要。狭义的企业融资，就是以信用方式进行的资金融入。在本书中，企业融资是指狭义的企业融资，因此，可以将企业融资定义为：企业作为融资主体从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展的需要，在信用基础上，通过一定方式筹集企业生产经营所需资金的经济活动。企业融资往往具有一些基本的性质。

②信用性。企业融资是企业以一定方式筹集生产经营所需资金，获得资金的使用权。资金盈余部门或拥有闲置资金者在向企业让渡资金使用权时，要考察企业的信用状况，只有具备一定资信条件的企业才可能通过一定方式获得资金使用权，任何方式的融资都是在相应信用关系下进行的。企业的品质、经营能力、资本实力、抵押品质量、经营环境、经营持续性等是企业信用状况的综合表现，企业的资信直接影响企业的融资能力。强调企业融资的信用性是本书的重要出发点。

③风险性。风险性是企业融资活动中因不确定性因素影响而遭受损失的可能性。由于经济运行过程中，存在着许多不确定性，使得企业融资面临着一定的风险。企业融资的风险主要有两类：一类是系统性风险，主要包括利率风险、汇率风险和市场风险。利率风险是由于利率的波动，对企业融资带来的不利影响。当利率上升时，会增加企业借入资金成本；如果企业以发行股票筹资则可能因利率上升而面临不能按计划筹资的困境。汇率风险主要指企业境外融资因汇率变动而增加债务支付，股息红利支付的风险。市场风险是政策等经济环境的变化进而影响企业融资的风险。另一类是非系统性风险，主要指经营风险。也就是由于企业经营不善，不能如数如期还本付息，致使企业丧失偿债能力的风险。企业只能在约定的时间里使用资金，企业融资方式选择不同，面临的融资风险也不同。与企业融资风险性相对应的就是安全性，风险越高，就越不安全，因此，企业融资时要尽可能避免和减少风险，提高融资安全。

④期限性。企业无论以商业信用融资、银行信用融资、证券信用融资，还是其他方式融资，除证券信用发行股票融资具有无限期限外，其他融资都具有明确的期限，也就是要求企业在一定期限内还本付息，证券信用发行股票融资则要求企业在无限期限内分红派息。不同期限的融资对企业形成的还本付息的压力不同，短期融资流动性强，企业可能需要随借随还，企业流动资金的周转必须顺畅，中长期融资流动性压力较弱，不必随借随还，企业可以在较长的融资期限内调整和改善经营，缓解企业偿债压力。无限期限的融资，企业可以在长时间内使用资金，只需考虑分红派息，而无须考虑还本。

⑤收益性。企业融资是为了实现生产经营的目标而进行的筹集资金活动，企业作为营利性经济组织，其生产经营的基本目标在于追求尽可能大的预期收益。企业融资的收益性体现在两个方面：一方面，企业通过融资为生产经营筹集所需资金，去实现预期收益；另一方面，企业融资在规避风险时，选择融资方式，组合融资期限可以降低融资成本，提高融资收益性。不同的融资方式有不同的融资成本，不同期限的融资，成本也不一样。一般来说，期限长的融资，其成本较高，期限短的融资，成本相对较低。

（3）融资方式

融资方式，是指资金余缺调剂的具体形式、途径和渠道；也就是资金由资金盈余部门向资金亏绌部门转化的形式、途径和渠道；简而言之，是指由储蓄转化为投资的形式、途径和渠道。融资方式可以按不同标准进行划分，从而形成不同类型的融资方式，不同的划分标准相互之间并不矛盾、排斥，有的还可以交叉与重叠。

按照融资过程中形成的不同信用关系，可以将融资方式划分为商业信用融资、银行信用融资、国家信用融资、证券信用融资、租赁信用融资、国际信用融资。

商业信用融资是企业之间相互提供的，和商品交易直接相联系的融资，商业信用融资表现为两种具体形式：一是以赊销商品、分期付款所提供的卖方信用融资；二是以预付订金、预付货款所提供的买方信用融资。这类融资主要提供与商品交易有关的货币，以实现资金融通。银行信用融资是指银行和其他金融机构以货币形式向借款人提供贷款的融资，是以银行作为中介金融机构所进行的资金融通形式。银行集借者、贷者于一体，作为存款债权人的债务人，借款债务人的债权人，为资金交易双方牵线搭桥，以便于资金融通，降低融资成本。国家信用融资是以国家（中央和地方政府）为主体，按照信用原则筹集和运用财政资金的资金融通活动。国家在此起主导作用，举债时，国家作为债务人与债权人发生信用关系，提供信用时，国家又作为债权人贷放资金。国家信用融资包括两个方面的内容：一是国家运用信用手段筹集资金；二是国家运用信用手段供应资金。证券信用融资是企业通过发行股票、债券等有价证券筹集资金的融资活动。证券信用融资的主体是企业，就发行股票的企业组织形式而言，是实行股份制的企业，企业的经营管理按股份制的章程来组织，企业的利益分配按股份制的方法来进行。租赁信用融资是企业作为承租人在租赁期内租用设备，通过融物达到融资目的的融资行为。租赁信用作为一种信用形式，已经受到法律的规范和保护。^[6]租赁信用关系下的融资有金融租赁融资和经营租赁融资两种具体形式，金融租赁融资又是其中的主要形式。国际信用融资是指各国的金融机构、公司（企业）或政府部门之间相互提供信用而进行的融资。

融资方式按照其储蓄与投资的联系方式可以分为内源融资和外源融资。这种划分是由美国经济学家格利和肖提出的。^[7]按照格利和肖的观点，内源融资是投资者利用自我储蓄进行投资，外源融资是投资者利用他人储蓄作为投资资金。从企业角度分析，内源融资来自企业生产经营活动所创造的利润扣除股利后的剩余部分（留存收益），以及生产经营活动中提取的折旧。由于折旧主要用于重置损耗的固定资产的价值，因此，企业内源融资的主要内部来源就是留存收益。外源融资是企业以一定方式向其他经济主体筹集资金，外源融资是建立在信用基础上的。

内源融资和外源融资相比，各有特点。从融资成本来说，内源融资以企业留存收益为资金来源，不需实际对外支付利息或者股息，不发生融资费用；外源融资以银行贷款、发行股票、债券等为资金来源，是占用其他经济主体的资金使用权，需要为占用他人资金使用权付出代价，有实际的对外利息或股息支付，会发生融资费用。从对企业的影响来说，留存收益与普通股都属于企业的股权资本，以留存收益融资可以避免所有权与控制权稀释、不对称信息所产生的问题等；以普通股融资则可能带来所有权与控制权问题、不对称信息所产生的问题等。从内部融资与外部融资的相关关系来说，内源融资是企业生存、发展的基础，企业没有一定的自我积累能力，单纯依赖外源融资难以健康发展，也难以获得外部资金，内源融资是外源融资的基本保证；同时，外源融资是内源融资的重要补充，企业如果仅有内源融资，满足不了企业追加投资，扩大生产规模，提高竞争能力的需要，企业要生存、发展、壮大须以内源融资为基础，充分利用外源融资。

按照融资过程中有无金融中介，融资方式可以划分为直接融资和间接融资。

直接融资和间接融资都属于外源融资。美国经济学家格利最早将外源融资分为直接融资和间接融资。格利认为在现代资金融通关系中，资金的转移和承诺与有价证券关系密切相关，如果融资关系中的资金亏绌部门和资金盈余部门就是有价证券的发行者和持有者，便称为“直接融资”。即资金亏绌部门（最终的资金借方）通过直接向资金盈余部门（最终的资金贷方）发售“本源证券”筹措资金。这里的“本源证券”也称“初级证券”，特指股票、股权证、企业债券和商业票据等。如果金融中介机构另以自己的名义发行一种“辅助证券”，如存单、银行汇票、支票等，用以换取资金盈余部门的资金并以之换取资金亏绌部门的“本源证券”，便称为“间接融资”。国内学者更多地将直接融资定义为“不经过任何金融中介，而由资金短缺部门，发行有价证券进行融资”，间接融资则是与直接融资相对应，是“通过金融机构为媒介进行的融资活动”。^[8]融资过程中，金融中介理解为“中介者既扮演债务人角色又扮演债权人角色”。^[9]

直接融资的优点体现在以下几个方面：第一，资金供求双方直接联系，可以根据各自融资的条件，实现资金的融通；第二，由于资金供求双方直接形成债权、债务关系，或所有权关系，有利于加强对用资企业的监督，促使用资人改善经营，提高资金使用效率；第三，通过发行长期债券和发行股票，有利于筹集具有稳定性的、可以长期使用的投资资金。罗纳德·I．麦金农就指出：“直接融资会扩大一个企业内部融资的投资流量，它的投资现在会超过自身的储蓄”，“随着持有货币的实际收益的增加，直接融资效率将会提高。”^[10]直接融资也有局限性，主要有：第一，由于缺乏中介的缓冲，直接融资风险较高；第二，直接融资双方在资金数量、期限、利率等方面受到较多限制。

间接融资的优点在于：第一，风险分散。由于金融机构的资产、负债是多样的，融资风险便可由多样化的资产和负债结构分散负担，从而安全性较高。第二，融资弹性较大。融资时可以与银行就贷款额度、期限、利率等进行协商。间接融资的局限性在于，由于资金供求双方之间加入了金融机构为中介，隔断了资金供求双方的直接联系，一定程度上减少了投资者对用资人经营状况的关注，减轻了筹资者在资金使用方面的压力和约束。

按照融资过程中与企业形成的不同关系，可以将融资方式划分为股权融资、债务融资。

股权融资，是股份制企业通过发行股票筹集资金，出资购买股票并持有股票者就成为企业的股东，对企业拥有一定的所有权。债务融资，是通过发行债券，或借款方式筹集资金。对企业而言，股权融资与债务融资存在着一定区别：一是提供的权利不同。股票持有者与企业之间形成的是所有权关系，股东是企业的所有者，有权直接参与企业的经营管理活动，增募股本可能使现有股东的控制权被稀释。债权人则不然，无须也无权干预企业的经营管理活动，债券持有者往往被股东称为“沉默的多数”，举债融资，有利于保持现有股东控制企业的能力。二是融资成本不同。由于股东的收益是不确定的，随着发行企业经营状况而变化，具有一定的风险，作为风险的补偿，股东的回报往往要求较高，而且股息是在税后支付，不能抵减一部分所得税，股权融资成本较惯。债权人的收益基本上都是事先约定的，不随企业经营状况而变化，风险较低，债务利息相应较低；债券利息、银行借款利息等债务利息是在税前支付，可以抵减一部分所得税，债务融资成本相对低一些。美国20世纪40年代证券交易委员会的数据证实，债券融资的成本为每融资100美元需花费2．6美元，而优先股和普通股的融资成本分别为6．3美元和16．9美元。^[11]三是期限不同。股票是一种所有权证书，一经认购不得退股，不存在偿还期限问题，出资者想收回投资只能在二级市场上出售股票，发行企业可以在存续期内无限期地使用资金。债务融资对企业而言，有明确的债务期限，只能在有限的时间里使用资金，到期必须还清本息。不同融资方式关系如图1－1所示。

图1－1

1．1．2　企业融资的实质

企业融资实质就是在信用基础上进行的资源配置过程。资源配置是指资源在不同用途之间的分配。资源配置要解决的问题是：某种资源在何时、何地、何部门使用多少数量。资源配置以稀缺为基础，通过对投入要素进行有机组合使稀缺资源尽可能地保持合理的使用方向和数量比例，以最大限度减少宏观经济浪费，增加社会福利，实现资源配置的经济有效性和社会合理性。资源配置是一个连续的在空间上并存、时间上继起的动态过程，由于个别收益率与平均收益率之间存在差别，收益率的差别既是力量不平衡的标志，也是资源优化配置的前导。市场经济条件下，经济部门以追求收益为驱动，那么，不平衡过程中资源流向收益率较高的部门，其引致的投资增加所“熨平”的收益差异，往往又使得与之相关联的部门收益率水平发生变化，从而产生诱导新的资源流动的收益差异，正是各个不同的相对收益率的变动，使得资源配置不是静止地对某一时期的资源进行调整和布局，而是一个不断继起的动态行为。

资源优化配置就是通过不断调整资源投入方向，引导资源流向个别收益率比较高的行业或部门，以保持微观经济的竞争优势和实现宏观经济效率的最大化。资源优化配置包含横向和纵向两个方面。^[12]资源的横向配置大体反映为部门、行业或地区之间的宏观布局。一国在经济发展中通常不会将稀缺资源平衡分配到各行业、部门和地区，只会通过选择和合理布局加以发展扩散，带动经济的全面发展；资源的纵向配置，是指只有符合资金增值的投资项目，才能成为吸引资源的因素。因为不仅同一行业或部门内的企业效益存在差别，而且同一个企业效益也不是固定不变的。如果失去效益优势，资源的继续流入就受到阻止，并向替代部门横向转移。资源的横向和纵向配置实际上是一个事物的两个方面。当纵向的配置目标偏离预期（一个企业的效益下降）仍然得到资源的投入保障时，如果资源的总供给量并未增加，那么无法实现横向资源优化配置；反之，当资源的横向配置不符合优化原则，即总体布局达不到合理要求时，不可避免地要出现社会资源的短缺与闲置并存的现象。此时，尽管短缺方能够实现其既定条件下的最大利用率，但由于被社会其他部门闲置或未充分利用的资源不能转移出来，也就实现不了有效利用，达不到总体配置效率优化状态。因此，资源的横向与纵向配置是互为条件、互相影响的，形成完整的资源配置机制。

资金是一种特殊资源，对其他资源具有激发、诱导、调节和配置的功能，因而资金的运用状态决定着资源配置的效率。在资金运动过程中，有些部门投资计划所需资金超过自身储蓄存量，出现资金亏绌，有些部门储蓄存量超过近期投资计划的需要，出现资金盈余。格利和肖依据对部门资金流量账户的分析，将所有经济部门划分为盈余部门、平衡部门和亏绌部门。储蓄向投资转化时，盈余部门往往是储蓄者，亏绌部门往往是投资者，储蓄向投资的转化就是融资。对于宏观经济中的盈余部门、亏绌部门来说，各有其经济利益，将盈余部门储蓄转化为亏绌部门投资，调剂货币资金余缺就必须采用信用形式。经济运行中，居民一般是最大的盈余部门和储蓄者，企业则往往是最大的亏绌部门和投资者，企业需要为投资筹集资金，因此，企业融资的实质就是在信用基础上对资金这种稀缺资源的配置。

信用在资金这种特殊资源配置过程中起着主导性作用。一是引导和加速资本积累；二是引导资源配置，提高配置效率。在不存在信用活动的条件下，人们只能依赖内源融资，储蓄与投资两种行为合二为一，只有当储蓄达到一定数额时，才可能进行投资，这样的资本积累效率极低。存在信用活动的条件下，储蓄与投资两种行为可以分离了，亏绌部门可以从盈余部门借入货币资金，投资也不必完全依赖自身储蓄，可以借助于信用获得外源融资。这样，提高了融资效率，加速了资本积累。信用机制也促使资金在运行过程中，借贷资金价格即利率的形成，利率成为引导资源配置的指示器。在利率引导下，资金流向收益高的部门、行业或项目，资源只有配置给有效率的部门使用，才可以促进经济增长和实现社会福利最大化。可以说，信用的媒介反映横向的资金关系，信用创造则反映纵向的资金关系。当经济运行中存在闲置资源时，可以通过资金的横向融通加以解决，以此来促进闲置资源的利用。信用创造不但可以调动闲置的实物资源，主要功能还在于对无形技术资源的应用。现代经济的发展很大程度上取决于技术的不断进步，有些技术可以物化为一定资产来体现其价值，而相当一部分技术（专利权、发明权、版权等）并不能借助于实物来反映其价值，这些技术一旦与实物资源相结合，经济增长将获得极大的能力。虽然信用创造本身是虚拟的，但当它投入到高技术与实物资源相结合的领域时，则通过极大的产出创造能力而成为现实的资金。因此，信用创造不是简单地利用闲置实物资源，而且是对潜在资源的现实化，这种现实化改善了经济运行中的资源配置状况。

资金的运动，资金这种特殊资源的优化配置，要以合理的金融运行机制为保障。金融市场是储蓄转化为投资的场所，资金资源的优化配置是通过金融市场来组织完成的。金融市场根据发行者和投资者的需要设计出各种各样的信用工具，为资金供应者提供合适的投资手段，为资金需求者提供适当的筹资手段，从而在资金的供给方与需求方之间建立起资金传递机制。金融市场也为参与者提供了交易机制，参与各方能根据需要在短时间内以较小的代价买进或卖出信用工具，实现信用工具的流动性。信用工具的发行和买卖，促使发行者合理使用资金，保持持续的竞争力，提升在金融市场继续筹资的能力；也促使投资者理智选择信用工具进行投资。因此，信用工具的流动引导资源从低效部门流向高效部门，实现稀缺资源的合理配置和有效利用。

资金资源配置主体就是金融市场的各类参与者，资金资源配置主体的数量及行为影响着资金配置的状况。资金资源配置主体包括中央银行、政府、金融机构、个人和企业。中央银行在金融市场是信用调节者，通过公开市场业务、法定存款准备金政策增加货币供给量或减少货币供给量，直接影响资金资源配置规模；通过再贴现政策，一是影响金融机构的资金配置方向，二是影响利率变量，在利率标尺作用下，引导资源配置。政府是金融市场上的主要资金需求者，也是重要的监管者和调节者。政府对金融法规的制定和监督执行，创造了合适的资源配置宏观环境，规范了资源配置行为；作为资金需求者，政府直接参与了资源配置，政府利用国家信用在金融市场上筹集资金，以资金的运用来弥补和纠正市场机制在资源配置时存在的不足。因为，在市场经济条件下有两类企业或项目：一类是有较高微观经济效益的企业或项目；另一类是有较高社会效益的企业或项目，它们自身没有财务效益或财务效益低。在市场机制作用下，投资者往往选择具有较高微观经济效益的企业或项目，对具有较高社会效益的企业或项目不予选择或滞后选择。这样，资金流向效益高的地区、企业或项目，相对落后的地区、有社会效益但自身效益差的企业或项目就得不到资金支持。政府作为资源配置主体参与资源配置，正好弥补和纠正市场配置资源的缺陷，使资源完成更高层次的合理配置，达到资源配置的经济有效性和社会合理性目标。

金融机构是资源配置的主体，在资金资源配置过程中，按照成本、收益、风险的原则直接与其他参与者进行自主交易。金融机构自身具有种种功能，使得金融机构在配置资金时，通过充当信用中介来打破资源配置在时间、空间、需求等方面的限制；通过信用创造来扩张资源配置规模；通过提供支付中介服务来加速资金周转，提高资源配置效率；通过提供风险中介服务来降低资源配置风险。金融机构的资金资源配置宏观上影响着经济发展中的技术进步和结构升级，微观上推动着一般企业的资源配置。

企业是专门从事商品生产和商品交换并以盈利为目的的经济组织。企业必须以资金的配置为先导，通过占有资金使用权来获得生产要素并组织生产。企业作为资金资源的配置主体，通常以资金亏绌部门出现，在金融市场上利用各种信用形式创造各种信用工具进行融资。资金供应的有限性相对于资金需求的过高期望，促使企业提高经济效益，以便源源不断地得到持续发展的资金支持，有限资源也得以配置到效益高的企业或项目。而个人在金融市场上通过理智的比较和选择，投资有经济效益的企业或在政策性资金引导下投资于有社会效益的企业或项目，成为资源优化配置的助动器。因此，企业融资的实质就是资源配置过程，在配置过程中，企业以信用为基础，通过金融市场以一定方式获得一定数量的资金，在资金推动下，追求盈利目的，带动资源优化配置。