证券市场与公司外部财务治理

三、证券市场与公司外部财务治理

证券市场的发展，极大地促进了中国社会主义市场经济的发展，同时，也给中国经济发展带来种种隐患。有人评论说“正确选择和充分利用上市公司这种现代企业组织形式，可以促使我国经济尽快摆脱高度集权的计划经济体制的束缚，通过市场实现资源的优化配置，提高竞争力，走上健康、稳定的发展道路。然而，上市公司作为一种新型组织在我国出现的时间还很短，除了需要进一步改善其外部环境外，如何建立合理的治理结构仍是需要花大力气加以研究的重大课题。”下面我们将着重从企业性质的变化带来财务治理难题、证券市场与公司财务控制权、机构投资者的发展与公司外部财务治理等方面，讨论证券市场与公司外部治理问题。

（一）股权结构变化带来财务治理难题

中国上市公司基本上都是由原有的国有企业和经济效益良好的民营企业改制完成的。公司上市以后，企业的性质发生很大变化的同时，也带来了企业财务治理的难题。吴敬琏先生在讨论股权结构与公司治理有效性的关系时曾经说过，股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，因为股权结构不仅决定了公司控制权的分布状况，而且决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。发达市场经济中公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒U形的，股权过于分散或过于集中都不利于建立有效的公司治理结构。从财务治理的角度看，股权过于集中将会直接影响到公司的财权配置。完善中国公司的财务治理，必须解决好“一股独大”的问题。所谓“一股独大”就是在我国上市公司中国有股所占比重过大的事实。这一事实曾经导致尚未上市流通的国家股比重一度高达40%，个别上市公司甚至高达80%以上。从表2-9整理的数据来看，虽然呈明显的下降趋势，但仍占半数以上，出于绝对控股地位。

表2—9　中国上市公司中国有股（国家股、法人股）的比重

资料来源：高明华，《公司治理：理论演进与实证分析》经济科学出版社，2001，P186。

在这种情况下，国有股股东操纵公司的一切，董事、监事全由国有股股东一人委派，公司机构间无法形成制约关系。有的大股东自恃股份比重高，所有决策只从自身利益考虑，无视少数股东的权益，至于其他利益相关者的利益根本连想都不想。

（二）机构投资者的发展

从美国证券市场的发展情况来看，机构投资者在其正常发展过程中发挥了重要作用。1924年成立于马萨诸塞州的美国第一家开放式基金，原始资产只有5万美元。大约在20世纪50年代，机构投资者得到广大投资者的信任，各种各样的专业化、具有特定功能的机构投资者如雨后春笋般兴起。从洛克菲勒基金会、福特基金会等信托基金会，到保险基金，再到养老基金和诸多学校及慈善机构捐赠基金，这些机构投资者手中握有大量资金。表2—10的数据可以给出较为直接的证据。

表2—10　1989～1996年美国机构投资者拥有公司股权市值占总市值的比率

数据来源：1997年美国联邦委员会理事会报告《资金流量账户：1989～1996》。

到1999年，美国保险基金、养老基金、共同基金等机构投资者的持股比重已经达到了57.6%。实际上，不仅在美国，其他发达资本主义国家的机构投资者也握有重金。同样是1999年，英国养老基金、保险公司及其他金融机构持股比例共为65%，日本银行、企业法人和保险公司等主要机构投资者持股比重更达70%以上。2001年的统计资料更进一步表明了美国机构投资者所持资金的惊人数量：养老金、捐赠基金和信托基金约有7万亿美元（其中养老金6万多亿美元），而此时，美国私人银行的储蓄只有约5万亿美元，私人直接的股票投资不足1万亿美元，纽约证券交易中心的股票资本总量也不过14万亿美元。^[33]

大约在20世纪90年代前后，一些机构投资者在饱尝“套牢”的痛苦，在遭受巨大的损失之后，不得不寻求新的思路，“开始通过私下沟通、代理投票和提出股东议案等方式参与到公司治理中去，变被动投资者为主动投资者。”^[34]一个显著的特征就是，一些机构投资者缩减投资组合的宽度，提升持股比重，以提高其对上市公司进行监督和控制的权力。历史地看，机构投资者的投资行为的转变是在不断的投资经验积累中逐渐理性化的，其投资策略的完善也是得力于投资战略的改变。一般来说，机构投资者都特别注重投资的安全性，出于“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的风险分散理念，一些机构投资者将其投资分散在不同行业结构、不同经营领域的上市公司，呈现出所持股份的广泛性特征。由于投资分散，许多公司虽然有投资，但持股比例偏低，不具备“用手投票”的权利，往往只好“用脚投票”，其投资行为明显带有“被动投资、敌意收购”的色彩。由于所持有的股份数量相对较大，“用脚投票”的方式不仅不可能在不引起股价下跌的情况下抛出，而且还会产生不必要的交易成本，增加投资风险，同时受基金运作模式和规则的约束，也不可能像个人投资者那样随意换手。以股票换手率指标来看，在许多国家即使个人股东，其股票换手率都不是太高，机构投资者则更低一些。据《中国证券市场年报1994》和《国际财务公司年报1995》计算，美国的换手率69.7%、日本32.4%，我国的香港45%、上海67.9%，深圳27.9%。^[35]

这些机构投资者转变投资战略所带来的结果是其所投资的股票市场价值的增长，大大增加了其投资回报，这就更坚定了机构投资者转变战略的信心。随着全球证券市场的发展，机构投资者的发展不仅为金融与证券市场的发展注入了新的活力，而且机构投资者已经被世界各国看成是一种非常重要的外部治理力量。从财权配置的角度看，机构投资者在公司财权配置过程中占据着越来越重要的角色。它们通过争夺控制公司的代理权、反对经理提议的代理权活动、股东决议以及私下沟通等非正式影响方式分享公司财务治理权。在机构投资者与公司管理层争斗的过程中，导致“经理层资本主义”向“投资者资本主义”的转变。据美国一份最近的抽查报告显示，^[36]被调查的1188家企业中，有25%的企业自1992年以来出现了总裁的“非自愿离职”现象，美国总裁的平均任职周期已经从20世纪80年代的10年降到了目前的7年，预计还会继续缩短。

在中国上市公司的股权结构中，机构投资者所占股权比重较低。以机构投资者所拥有资产价值占GDP的比重（1996～1997年）来看，中国只有0.09%，而英国则高达169%，美国也有138%。即使截至1999年8月底的统计数据显示，我国证券投资基金的资产规模只有人民币445.81亿元，只占到沪深两市A股市值的1.5207%，只有美国相同基金规模的1.291%。^[37]从当前已有的研究来看，当一个国家的法制还不是很健全，难以有效保护外部投资者利益的情况下，大型机构投资者在公司治理中的作用尤为重要。看来发挥机构投资者在我国证券市场和财务治理中的重要作用是未来的一个趋势。可喜的是，“自1998年以来，在一系列政策的鼓励和培育下，中国证券市场机构投资者队伍迅速壮大，尤其是证券投资基金获得了空前发展，在公司治理中的积极作用开始显现”。^[38]

（三）财务控制权市场的争夺

一般人们把在现代股份公司中，直接（或间接）地拥有一个企业半数以上（或数额较大）的具有表决权的股份，借此来决定公司的董事人选，进而决定公司的经营方针，并在公司中拥有控制经营活动和盈余分配等方面的权利，称之为控制权。而把通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的市场，称为控制权市场。从控制权的角度来看，公司外部财务治理机制主要就体现在控制权市场上，特别是财务控制权的争夺。从财权配置的视角看，公司财务控制权的配置必须把公司剩余控制权，剩余索取权和资本所有权有机结合起来进行合理的配置，控制权市场的争夺主要也就是财务控制权的争夺。

具体的控制权配置过程又是一个公司不同权利主体依据国家相关法律进行讨价还价、相互博弈的过程。无论是对股东、债权人还是公司管理层来说，控制权市场都显得非常重要。因为，以有效市场假设为基础，如果公司管理层经营不善，公司业绩下滑，所导致的结果就是股票市场价格的跌落，一旦跌幅达到一定程度，公司将成为在证券市场游荡的敌意收购者争夺的目标。若是公司被其他所有者所接管，极有可能导致管理层的“震荡”，而这种结局对于公司管理层来说，无疑打击是巨大的。因为一方面意味着种种特权的消失；另一方面，这在一定程度上也意味着经理人职业生涯的结束。这种外在的市场化压力，给管理层所带来的潜在威胁，迫使他们尽责尽力提高企业管理业绩。当然，控制权市场发挥作用的前提是公司股票的市场价格是与公司业绩高度正相关的，是建立在有效市场假设基础之上的。当前中国股票市场是否达到了弱式有效都让人生疑，而且实证检验的结论“既有肯定的，也有否定的”。^[39]表明中国证券市场的控制权市场发挥作用的有效性有限。这一点，从中国上市公司的股权结构与实际控制人分布情况中能得到一些合理的解释。

无论是从表2-9国有股的比重，还是从表2—11所列示的我国上市公司的控制权结构状况来看，我国上市公司的控制权结构呈现明显的国有股占绝对控制地位的特征。特别是国有企业为实际控制人的数据非常显眼。

表2—11　我国上市公司的控制权结构

资料来源：选自张新先生所撰写的一份讲稿，具体出处不详。

由于我国目前尚不具备国有股自由流通的条件，绝大多数上市公司控股方的股份成为不可流通股份，使得中国公司的控制权市场发展严重滞后于证券市场的发展，非流通股的协议转让成为公司控制权转移的主要途径。据2002年中国证监会和国家经贸委对公司治理的调查，共有338家公司（约占总数的30%）在上市后通过非流通股股权转让发生过控制权转移。^[40]这种状况，在一定程度上加剧了公司并购过程中收购者与公众股东之间的利益差异，有些收购者往往借助并购而进行市场操纵和实现内幕交易。

虽然，在证券市场上，投资者可以根据自己的理性判断，进行自由的投资操作。但由于市场上流通股数量偏少且股权高度分散，必然导致单个投资者持股数量有限，即使是一些机构投资者也势单力薄。在这种情况下，外部的公司控制权市场或者是并购市场对公司实施的监控作用也非常有限。而且，实践证明，国有股不能够正常上市流通，所导致的上市公司经营者与主管部门之间的特殊关系，使通过并购方式实现上市公司接管，进而改进上市公司绩效的可能性也微乎其微。

鉴于公司控制权争夺，在证券市场上能够促进资本有效地重新配置，形成对公司董事和经理的外部市场约束，完善中国公司财务治理结构，还必须健全财务控制权市场。可喜的是，中国政府正在致力于这方面工作。在组建国资委的同时，推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司；实质性地改善了有关收购兼并的法律环境，建立和完善了部分有利于公司控制权市场健全发展的制度规则和法治秩序；规范市场运作机制和监管机制，抑制通过市场操纵、内幕信息、关联交易等途径不择手段的并购活动。