公司治理与财务危机的关系

6.1.3　公司治理与财务危机的关系

关于公司治理对财务危机的影响，国内外学者进行了大量的研究。因为股权结构能够对公司董事会、监事会等内部治理机制和公司控制权市场、经理市场等外部治理机制产生影响，其对公司治理结构起到决定性的作用。因此要研究公司治理与财务危机的关系，首先要研究股权结构对公司治理和财务危机的影响。因此，大部分研究可以归为三类：股权结构、公司内部治理结构、公司外部治理结构对财务危机的影响。其中，股权结构、公司内部治理结构与财务危机的关系成为各方关注的焦点。

1）股权结构对公司财务危机的影响

股权结构不同，对管理者的监督力度也就不同，大股东是否对小股东进行利益侵害也不同。另外，股权结构差异还将影响到公司控制权市场和代理权竞争治理效力的发挥。对股权结构与公司业绩的研究可以按照股权构成和股权集中度这两个角度来分类。对于股权构成对公司业绩的影响，Jensen和Meckling（1976）^［208］将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层经理人员，他们实际上拥有对公司的控制权；另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权。很多学者根据这种划分进行了研究。

（1）股权构成对财务危机的影响

企业的股权构成可以分为国家股、法人股和流通股三类。尽管我国上市公司股份已经在进行股权分置的改革，就是要让所有的股票都可以自由买卖，也就是“全流通”，我国上市公司的股权构成可能会发生很大的变化。但是，由于这项改革有很多困难，目前暂时还没有完全实现全流通，而本书的研究是基于历史数据，所以此处仍然考虑分三类股权来考虑我国上市公司的股权构成特点及其对财务危机的影响。

①国家股比例与企业财务危机

对国家股而言，各级政府和主管部门是产权主体。从股东监督的角度来看，国家及其代理人所具有的特殊地位使这种监督难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预，企业目标政治化，偏离市场经济原则，难以给经营者充分的自主权。另外，我国公司在上市之初，国家为了保证上市公司的国有性质，规定国家股不能流通。这对控制权市场的治理效力产生了负面影响。本来，在一个成熟、有效的资本市场中，如果经营者管理不善，公司效益的下降必然引起股价的不断跌落，当股价跌到一定程度时，经营者往往面临失去工作、高工资以及与职位有关的种种特权的风险。因此，经营者不得不努力提高公司业绩，防止企业财务危机的发生。而国家股的高比重和不流通降低了控制权市场对管理者的威胁，弱化了控制权市场的治理效力，可能加大企业财务危机发生的可能性。

②法人股比例与企业财务危机

法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等。上市公司的分红派息是法人投资者获得投资收益的主要途径。因此，法人股股东对公司经营业绩比较关注，对管理人员的监督有着较高的积极性。并且，相对于中小股东，法人股能更有力地通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策。因此，法人股股东对公司管理者有较强的约束力。从这个角度说法人股比例的提高有利于防止企业财务危机的发生。

但另一方面，在国有股股东缺位严重，流通股股东又难以参与公司管理的情形下，法人股大股东可能成为事实上的经营者或内部人。有可能出现转移上市公司财富、侵占上市公司其他小股东利益的情况。并且，大股东侵占上市公司利益的现象在我国非常普遍。此外，法人股由于不能流通也存在与国家股同样的减弱控制权市场治理效力的问题，这又可能加大企业财务危机发生的可能性。

③流通股比例与企业财务危机

流通股比例的提高理论上有助于防止财务危机的发生。原因有三：一是，从对管理者的监督角度讲，流通股股东可通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员的方式来对公司管理层实施监控；二是，流通股股东资金有限，承担风险的能力较低，他们应该是最有动机去密切关注投资对象经营业绩的股东。三是，从控制权市场的治理效力角度讲，尽管绝大多数流通股股东难以通过股东大会左右管理层行为，但他们可随时抛售或拒绝购买上市公司的股票。而需要通过配股吸引投资的管理层或内部人必须在某种程度上赢得众多小股东的信任，否则配股就不能顺利实现。在这种情况下，流通股小股东间接地对上市公司的管理者起到了监督作用。这种约束力量对上市公司管理者产生了一定的制约作用。

然而，我国的流通股股东却基本起不到对管理者的监督作用，实际上没有对防止财务危机的发生起到应有的作用，其原因有四：一是，在股权分置改革之前，流通股只占总股本的约1/3，且大多数流通股股东为个人股东，个人股东的有限资金决定了流通股的分布较为分散，且力量薄弱，其微弱的表决权很难与国家股、法人股等大股东进行抗衡。二是，小股东为了参加股东大会、履行监督职责需要付出一定的成本，当他们认为对企业进行监控的成本超过预期收益时，就不会参加股东大会。三是，部分上市公司召开股东大会时，对与会股东还设有最小持股数量的限制，致使很多流通股小股东根本没有参加股东大会的资格。这样，小股东搭便车的心理更加严重，他们更多地是想获得股票的买卖差价收益，无心也无力影响公司的经营决策。四是，我国上市公司流通股比例小，控制权转移市场不发达，流通股股东通过抛售或拒绝购买上市公司的股票所实施的对管理者间接制约作用有限。

流通股股东中有一部分是机构投资者，机构投资者在选择一只股票时，对公司的业绩是非常关注的。机构投资者介入公司治理的方式与普通投资者有所不同，当他们对公司业绩不满或对公司治理有不同意见时，他们会参与公司治理，而不是简单地把股票卖掉，逃离劣质公司。机构投资者还可以将其持有股份公司中管理差的公司对外公布，从公司外部向公司管理层施压，以促进公司改善绩效。总之，机构投资者会比其他流通股股东更加关心公司的业绩，更重视对管理者的监督。但我国目前机构投资者的规模还比较小，因此这种监督力量还比较微弱。

（2）股权集中度对财务危机的影响

从股权集中度的角度来考虑，股权结构可以大致分成四种情况：股权高度分散、股权较集中但无控股股东、股权较集中有控股股东和股权高度集中有绝对控股股东。本书将从这四个方面阐述股权集中度对财务危机的影响。

①股权高度分散

在股权高度分散的情形下，由于管理人员与股东的目标函数不一致，股东与管理者之间的委托代理成本要高于股权集中的上市公司。此时，所有股东的股权份额都很低，监督的成本就相应提高，所以存在严重的“搭便车”情形。因此，股权高度分散不利于对管理者的监督。但是，股权分散时，所有股东之间力量相当，不会出现大股东欺压小股东，窃取上市公司利益的现象。股权高度分散时，公司很容易被接管。管理者担心公司被接管后自己的职位不保，因此会努力工作，防止企业出现财务困境。控制权市场对公司治理的效力在这种股权结构下最有效。

②股权较集中、无控股股东

股权较集中、无控股股东的股权结构与股权高度分散的股权结构对公司的影响有些相似。只是股权较集中、无控股股东时，股东持有公司的股份虽然不多但其行为与股权高度分散的股权结构中的股东相比，对公司的监督要积极一些。但是，由于无控股股东，股东之间的持股比例相差不是很大，所以“搭便车”的现象仍然存在。

③股权较集中、有控股股东

股权较集中、有控股股东时，控股股东对公司的监督会降低公司的代理成本，解决无控股股东时“搭便车”的现象。一般而言，有控股股东时，随着控股股东股权比例的提升，开始时业绩随着管理者和大股东的所有权比例上升而改善。但是，当所有权超过一定上限时，大股东会倾向于使用控制权来创造小股东无法分享的控制权私人收益，从而有可能损害上市公司的利益。

另外，公司有控股股东时，控制权市场对公司的治理很难发挥作用。因为，控股股东与其他股东相比持有的股权较高，收购者要想达到收购足够股份实现控制公司的目的，就要跟多个股东进行谈判协议收购，这无疑增加了收购者的收购难度。因此经营者危机感不强，防止企业财务危机的积极性可能较差。

④股权高度集中、有绝对控股股东

股权高度集中，且绝对控股股东是法人股股东，大股东由于占有的股权份额高，其对管理者的监督就格外认真。Yafeh和Yosha（1996）^［209］发现大股东减少了日本管理者可以自由支配的支出。另外，根据Holderness和Sheehan（1988）^［210］对纽约证券交易所和美国证券交易所拥有绝对控股股东的公司的研究，90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。由于董事长或首席执行官是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而他们的利益与股东的利益就更加一致。因此，股权集中有利于对管理者的监督，从而防止财务危机的出现。

但是，在股权高度集中的情况下，大股东会为了实现自己的利益，设置重重障碍阻拦小股东参加股东大会或者剥夺小股东的质询权。这导致中小股东没有积极性参加股东大会，形成了事实上的大股东独揽大权的局面，不利于对中小股东的权益保障。并且大股东的这些行为也直接影响了上市公司业绩，不利于上市公司的发展。但是，如果大股东是国家股股东时，虽然大股东独揽大权的局面仍难以避免，但是国家股大股东转移企业财富的现象会降低。李增泉等人（2004）^［211］的研究表明，国有资产管理局等非生产经营性机构控股的公司中大股东的资金占用程度显著低于企业集团控股的公司。

另外，股权高度集中且有绝对控股股东时，由于公司的控制权是锁定的，因此，控制权市场的治理作用失效。而且，拥有绝对控股股东的公司，经理人员被替换的危险比较小。股权的高度集中不利于公司经理人员的更换，此时，代理权竞争治理效力失效。这些均不利于财务危机的防范。

2）公司内部治理结构对财务危机的影响

内部治理是靠公司内部人对公司进行治理，通过公司内部的机构设置和权利安排来解决有关的效率和代理成本问题，所要解决的问题是公司内部的利益协调问题。本书将从董事会、监事会、管理者激励等方面阐述公司内部治理结构与财务危机的关系。

（1）董事会与公司财务危机

董事会规模、董事会的人员构成和董事会的领导结构等都会影响到董事会的公司治理效果。很多学者通过实证研究已经得出了很多有意义的结论。

①董事会规模

对于董事会规模与公司绩效的关系，学者们见解各有不同。有的学者认为小规模的董事会有利于公司快速决策，对公司绩效有正向影响。Goodstein，Gautam和Boeker（1994）^［212］认为当环境发生巨大变化时，规模大而多元化的董事会在指导战略转变只能起到有限的效果。Jensen（1993）^［204］指出，当董事会的规模超出7人或8人时，它们有效运转的可能性就变小，更容易被CEO所控制。Yermack（1996）^［38］的研究结论是公司绩效与董事会规模负相关。但有一些学者对此持相反态度，认为大规模的董事会有很多优点对公司绩效有正向影响。Chaganti、Mahajan、Sharma（1985）^［213］指出，规模较大的董事会具有更广泛的“服务”功能，公司破产概率与董事会规模成反比。Pearce和Zahra（1992）^［214］认为，董事会成员的职责就在于为公司寻找关键性资源和有价值的信息，董事会规模的扩大化和多元化可以拓宽公司与外部环境的联结，为公司提供更多的必需资源。另外还有学者认为董事会的规模对于董事会对管理层的监督没有影响。薛祖云、黄彤（2004）^［215］的实证研究表明董事会规模在测试样本和控制样本间不存在显著差别，说明董事会规模因素与公司会计信息质量不相关。

②董事会的构成

董事会构成对公司业绩的影响，现存的实证研究未得出一致的结果。Weisbach（1988）^［216］认为，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。因此，内部董事比例的提高不利于公司绩效。于是很多学者倾向于增加公司的外部董事或独立董事的数量。Pfeffer（1973）^［217］认为董事会应该包含数量众多的外部或独立董事，因为外部或独立董事的社会资源可以为公司的经营决策带来更多的帮助。Daily和Dalton（1994）^［218］指出，外部董事可以提供多角度、多领域的建议，协助管理层规划和执行公司发展战略；并且外部董事相对于内部董事而言，更有利于从公司外部的环境中获取重要的组织资源，外部董事有利于董事会履行其职责。Hermalin和Weisbach（1991）^［219］分析了董事会独立性水平强弱与CEO更替以及公司绩效的相互影响关系。得出的主要结论是CEO更替与公司绩效负相关，并且董事会越独立，这种关系就越强。吴超鹏和吴世农（2005）^［25］发现提高独立董事比例有利于降低“价值损害型公司”公司向财务困境转化的概率。

但是，也有一些研究认为外部董事在提高公司绩效方面的作用是有限的。Baysinger和Hoskisson（1990）^［220］认为外部董事因不具有必备的公司特性和行业特性方面的知识或业务技能，因而不能很好地履行其职能。Elloumi等人（2001）^［221］的实证结果显示发生困境公司的董事会中外部董事的比例较少。

③董事长与CEO的双职合一情况

一方面，一些研究人员认为CEO应当与董事会主席职务分开，因为双职合一可能降低董事会独立性以及董事会的监督功能，并加强CEO的职位防护。Daily和Dalton（1994）^［218］的研究表明CEO的双职合一与公司破产概率正相关。蒲自立、刘芍佳（2004）^［222］研究了大股东在股权层面取得控制权的情况下，两职合一对公司绩效有负面影响。

但是也有一些研究认为CEO的双职合一可以强化明确的领导权，取得命令的统一性，避免CEO与董事长之间的冲突。Simpson和Gleason（1999）^［223］发现CEO与董事长双职合一降低了公司财务困境的概率。

④董事会会议情况

很多学者认为，董事会经常召开会议，这样才能督促董事们积极的工作，才能促使公司业绩的提升。Lipton和Lorsch（1992）^［224］建议董事会每两个月应该至少开一次会，每次会议时间至少应该有一个工作日，董事会会议越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责。谷祺、于东智（2001）^［225］发现我国上市公司在绩效下降之后董事会的会议次数将增加，在董事会非正常会议频率较高的年度及以后年度公司的经营绩效会得到微弱的改进。

但是也有学者得出了相反的结论。董事会会议次数的增加虽然代表董事们工作很积极，但是并不代表公司的业绩好。Vafeas（1999）^［226］认为董事会会议次数的增加不是一种主动行为，而是对公司业绩下滑的一种被动反应。沈艺峰、张俊生（2002）^［227］对我国上市公司中ST和PT公司董事会会议次数的研究发现，ST和PT公司董事会会议次数大于正常上市公司，反映出业绩下滑后董事会会议次数增加的现状。

（2）监事会与公司财务危机

按照相关规定，监事会具有检查公司财务，对董事、经理执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督等权力。但是，我国的现实情况却并非如此。由于董事会和监事会都是由股东大会选举产生的，部分监事由职工代表选举产生，监事会不具备直接任免董事会的权利，只能在董事、经理的行为损害公司利益时要求其纠正。另外，对于董事会和经理的决策，监事会也无权参与和否决。因此，监事会的这种监督权力对董事会、经理只能是一种软约束，无法起到有效的监督作用。李维安、张亚双（2002）^［228］的实证结果表明，我国上市公司监事会在成员构成、职责行使等方面远未达到能够有效监督公司经营决策的目标。何平（2007）^［43］的研究结果表明监事会不但没有在公司的日常经营中起到应有的监控作用，在公司出现财务危机的时候也没有发挥类似董事会在公司财务困境时的“灭火器”作用。

（3）管理者的薪酬与公司财务危机

管理者的薪酬激励机制分为短期薪酬激励和长期薪酬激励。短期薪酬激励主要是指基本薪酬、年度奖金和津贴，长期薪酬激励主要是指股权激励。管理者激励是减少委托代理成本的有效措施。增加管理者的短期薪酬激励能够驱动管理者努力工作。增加管理者的长期薪酬激励能够使管理者的利益与股东利益相一致，这样就能够有效地减少管理者的在职消费，消除管理者盲目投资滥用现金流的行为。因此，对管理者实行激励是公司治理的有效手段。Jensen（1976）^［208］的研究认为，鼓励外部董事拥有较多的公司股权，是给予其较大激励的好办法。Morck、Sheifer和Vishny（1988）^［229］等人的研究结果表示，董事拥有的股权与企业的经营业绩存在一定的正相关关系。Hermalin和Weisbach（1991）^［219］的研究发现，以激励为基础的报酬制度能够有效提高董事监督企业经营的效率。于东智（2003）^［230］假设董事的持股比例（包括持股比例之和与人均持股比例）与公司绩效存在显著的二次曲线关系，即在一定范围内董事持股比例越高，公司绩效越好，超出一定范围后，董事持股比例越高，公司绩效越差。林浚清等人（2003）^［231］对我国上市公司内高层管理人员薪酬差距即CEO薪酬水平同其他高层管理人员之间的薪酬数额的差别和公司未来绩效之间的关系进行了检验，发现二者之间具有显著的正向关系，大薪酬差距可以提升公司绩效。

但是，在我国上市公司中，股权激励尚处于试点阶段。绝大多数的薪酬形式为工资加奖金，也就是底薪加年度奖金。因此，在我国，长期薪酬激励的效果有可能不很显著。

3）公司外部治理结构对财务危机的影响

公司外部治理一般指控制权市场、经理市场、产品竞争市场以及银行、机构投资者等外部力量对企业管理者行为的监督。外部治理是内部治理的补充，其作用在于使公司的经营行为受到外界评价，迫使公司管理层自律和自我控制。对公司外部治理结构的讨论是一个比较广义的内容，本书仅就其中体现了对外部投资者保护的审计意见类型对财务危机的影响进行讨论，作为对前述重点讨论的公司内部治理结构对财务危机影响的一个补充。

一些学者研究了审计意见对企业经营失败的预测能力。Flagg，Giroux和Wiggins（1991）^［232］发现审计意见是识别破产的一个重要的预警信号。而Hill，Perry和Andes（1996）^［233］使用事件史法建立了破产与财务困境风险动态模型，发现审计意见对破产与财务困境的解释能力均极为显著。吴超鹏和吴世农（2005）^［25］发现公司被出具非标审计意见会显著增加“价值损害型公司”向财务恶化状态转化的概率，但对“价值损害型公司”向财务康复状态转化的概率影响不显著。