债券发行人持有人之间法律关系

第二节　债券的发行和流通

债券的发行和流通构成一个完整的债券市场。因此，债券市场可以划分为一级市场和二级市场两个组成部分。它们之间是一个相辅相成、缺一不可的关系。

一、债券的发行

债券的发行市场是将新发行的债券从发行人手中转移到初始投资者手中的市场。

1.债券发行的目的

债券的发行人有政府、金融机构、企业等，债券的发行主体不同，其发行债券的目的也不尽相同。中央政府和地方政府发行债券的目的比较单一，主要是为了弥补财政赤字和扩大公共开支。金融机构和普通企业发行债券的目的比较复杂，一般讲有以下几个主要原因:

(1)可以扩大筹资渠道。企业需要资金时，可通过发行股票、发行债券、向银行贷款等方法筹措，如果企业筹集资金的渠道单一，会使企业的资金来源在数量上和集资条件上受到一定限制。企业通过发行债券筹资，增加了筹资渠道，扩大了筹资面，可以吸收某些不愿或不能投资于股票的法人和个人投资者的游资，并可使各种筹资方式的副作用得以抵消和受到有效限制。

(2)可以筹集到长期稳定的资金。企业需要长期资金用于扩大设备投资或其他长期投资，可发行长期债券。企业可以根据对市场动态、经济发展趋势和资金使用效益和预测，灵活确定债券的期限，尽可能地使资金需要量和筹集量一致，避免出现过剩资金。即使企业判断有误，在债券到期时仍需继续占用资金，也可采取在偿还旧债的同时发行新债的方法来满足对资金的需要。

(3)可以较低的成本筹集资金。公司债券的收益较为稳定，市场价格的波动也较为平缓，到期又可收回本金，投资风险相对较小，颇受稳健的投资者，特别是机构投资者的欢迎。企业债券是直接向投资者筹款的，中间减少了银行中介这一环节，因而提高了筹资效率，减少了筹资费用，筹资成本较低。特别是在通货膨胀严重时期，由于债券的利率是固定的，而且按券面金额偿还本金，因此不会增加发债公司的财务负担和压力。此时，发行债券等于把通货膨胀风险转嫁给了债券持有人。

(4)维持对企业的控制。公司发行新股筹集资金，特别是当新股发行量大而又被少数投资者大量认购的情况下，就要承担企业被新股东控制的风险。而发行债券就不会出现这种局面。因为债券的持有人与公司之间是债权债务的关系，债权人无权参与公司的经营决策，无论发行多少债券，无论债券如何集中于少数人，都不会改变公司的所有权关系。

(5)获得财务杠杆好处。所谓财务杠杆是指企业可使用一种成本固定的资金，以获得高于资金成本的收益。发行债券同向银行贷款或发行优先股一样，能起到财务杠杆作用。

(6)减少纳税负担。由于债券的利息是在税前支付的，而股息红利是在税后支付的，因此对企业来说，发行公司债券可得到节税的好处。

2.债券发行条件的确定

债券发行条件的合理确定是债券发行能否成功的关键。债券的发行人希望以最小的筹资成本获得最大量的长期使用资金，投资者则希望以最少的资金获取最大的收益，平衡两者互为相反的利益目标，使发行的债券为双方均能接受，就是通过调整债券发行条件来实现的。债券的发行条件包括以下几个内容:

(1)发行额的确定。发行额是发行一次债券筹集资金的总额。发行额的确定主要取决于发行人的资金需要量。但往往还受发行人的资信度，还本付息能力、债券种类、法定的发行最高限额、当时市场的吸纳能力等因素的影响。对发行人来说，在所需资金总额已定的情况下，一次发行比分次发行的筹资成本低且可节省时间和不必要的手续。但发行额定得过高，会造成销售困难，不仅会影响发行后流通市场的价格，也可能会损害发行人的声誉并影响今后的发行。所以经过全面衡量后确定一个适当的发行额是发行成功的首要条件。

(2)债券期限的确定。债券的期限主要取决于发行人对资金需求的性质。发行债券一般都有特定的投资目标和资金需求，发行不同期限的债券主要是为了满足不同的资金需求。一般而言，债券的期限与资金需求的性质和期限应该相适应。

债券的期限还取决于对未来市场利率水平的预期。如果预期市场利率将下降，筹资人通常尽量发行期限较短的债券，待利率下降后再发行新债券，从而降低筹资的平均成本。如果预期市场利率要上升，发行人则倾向于发行期限较长的债券，以便控制筹资成本。

另外还要考虑流通市场的发达程度。流通市场发达，投资者对持有长期债券没有后顾之忧，发行人发行长期债券成功的概率就大；流通市场欠发达，长期债券难以在流通市场上脱手转让，发行人只能发行期限较短的债券。

此外，发行人的信用级别，通货膨胀情况，投资者的心理状况和证券市场上其他债券的期限构成，也是确定债券期限时需要认真考虑的因素。

(3)票面利率的确定。债券的票面利率又称名义利率，是年利息和票面金额的比率。票面利率的高低，直接影响到发行人的筹资成本，也在一定程度上反映了发行人的信用程度，是债券发行的重要条件。

确定债券的利率水平主要应考虑如下几个因素:

①银行同期存款利率水平。银行存款和债券投资是投资者运用资金的两种不同方式，投资者要比较这两种方式的收益和风险，选择运用。一般说债券的风险略高于银行存款，所以债券的利率也应略高于银行存款利率。

②其他债券的利率水平。证券市场上有很多种债券，这些债券因发行人的信用程度不同而形成一定的利率结构。一般说来，中央政府债券的信用度最高，因而利率最低，其他依次为政府担保债券，地方政府债券，金融债券，公司债券。而且，公司债券内部也有一个相对稳定的利率结构。发行人要考虑自己的信用程度，参照其他债券的利率水平来确定自己所发行债券的利率。

③债券期限的长短。债券期限长的，票面利率较高；期限短的，票面利率较低。因为期限越长，风险发生的可能性越大。

④债券发行人的信用级别。同一类型的债券，例如同为公司债券，因发行主体的信用级别不同，利率水平不会相同。信用评级高的，票面利率水平相对较低；反之，则应提高票面利率水平。同时还要结合考虑债券发行的抵押、担保等保证条款。

⑤利息支付方式。单利、复利、贴现等不同的利息支付方式对投资者的实际收益率和筹资者的筹资成本有不同的影响。在实际利率水平为一定的情况下，单利计息的债券票面利率应高于按复利计息的债券票面利率。

⑥投资者的接受程度和发行人的承受力。债券利率定得高，能增强对投资者的吸引力，但也会增加发行人的利息负担，提高筹资成本；债券的利率定得过低，对投资者没有引力，也会造成债券发行困难。发行人要正确估计自己的承受能力，并根据市场上大多数投资者能接受的程度。权衡比较，然后决定利率水平。

⑦还要考虑证券主管当局对债券利率的有关规定。

计息方法是在确定票面利率的时候必须考虑的因素。归纳起来，债券的计息方法主要有以下几种:

①单利计息。债券利息仅按本金逐期计息，债券未偿还前所生的利息不加入本金重复计算利息。其计算公式为:

　　利息=本金×年利息率×期限

　　本息合计=本金×(1+年利息率×期限)

②复利计息。把债券未到期前所生的利息加入本金，逐期滚存生息。由于有利上加利的因素，所以按复利计债券的实际利率水平要高于票面利率相同但按单利计息的债券。其计息公式为:

　　本息合计=本金×(1+年利率)^期限

分次付息，即每期的利息在当期支付的付息方式，实际上等于复利计息。分次付息又可分为按年付息、半年付息、按季付息三种方式。

③贴现计息。是投资者按债券票面额和约定的应计利息之差买进债券，债券到期时按票面额偿还投资者。一年之内的短期债券往往用贴现方式计息。其贴现利率计算公式为:

　　贴现利息=票面额－发行价格

在债券有效期内，债券发行人向债券持有人支付利息的方式可分为一次性付息和分次付息两种类型。

记名债券的分次付息通常采用支票或汇款方式，不记名债券通常采用息票债券形式。息票债券是每张券都按该债券的付息次数附有息票若干张，每张息票上标明该息票付息的日期和金额。到了付息日，债券持有人凭息票去发行公司或代理机构领取债息。分期付息对投资者的好处是可及时取得现金利息，提高资产的流动性和可支配性。对发行人而言，分次付息可减轻付息压力，在债券的有效期内平均分摊利息负担。但决定债券的付息次数，还要考虑本国投资者的习惯、通货膨胀率和支付利息代理机构网点的多少等因素。

(4)发行价格的确定。债券的发行价格是新发行的债券从发行人手中到投资者手中的初始价格。债券的发行价格并不一定和债券的票面金额一致。这是因为从债券票面利率的决定到债券的实际发行，其间需要一定的过程，在这段时间内，市场利率可能已发生了变化。如果届时市场利率高于债券的票面利率，就会使债券投资者的实际收益水平低于市场收益率，使债券失去吸引力，造成发行困难。如果实际发行时市场利率低于债券票面利率，又会使债券的实际收益率高于市场收益率，使债券发行人的筹资成本增加。因此就需要通过债券价格的变化来平衡债券票面利率和市场利率的差异，使债券投资者的实际收益水平和市场收益率相当。这里所谓的市场利率，是指在一定时点上证券市场多数投资者能接受的金融资产投资年收益率水平。

债券发行价格的单利计算公式为:

债券发行价格的复利计算公式为:

或

或

至于应该采用单利公式还是采用复利公式来计算债券的发行价格，主要取决于当时当地证券市场主流投资者的投资效率。

不难看出，当债券的票面利率和市场利率正好一致时，债券可按票面金额平价发行。当市场利率低于债券的票面利率时，债券可以高于债券面额的价格溢价发行。当市场利率高于债券的票面利率时，债券只能以低于券面金额的价格折价发行。

(5)偿还方式的确定。债券本金偿还方式的差异会造成投资者实际收益的不同。发行人可以利用特定的本金偿还方式来提高自己运用资金的灵活性、降低平均筹资成本、调整资金使用的实际期限或者增加对投资者的吸引力。

①到期偿还本金。到期偿还本金的方式可以尽量长久地使用资金。但是期末还本的资金压力可能较大。

②期中分次偿还本金。即在债券发行以后，经过一定的宽限期，将债券的本金按一定比例分次偿还给投资者，直至债券期满还清为止。规定偿还宽限期是为了保持债券作为长期投资的性质。长期债券采取期中分次偿还本金的方式既可分散筹资人到期一次偿还本金的压力，又可增加对投资者的吸引力。采取期中偿还方式更可能是出于如下两种考虑:其一是债券发行后，提前实现了筹资目标，中途出现资金剩余，为避免不必要的利息负担，决定提前偿还。其二是债券发行后市场利率大幅度下降，债券利率相对较高，为降低筹资成本，提前偿还全部债券，另外发行利率较低的新债券，显然在这种情况下对投资者是不利的。

③买入注销方式。即债券发行人在债券市场上用市价购买自己发行的债券，然后再予注销的偿还方式。由于发行人在二级市场上购回自己的债券并不损害债权人的利益，而且是遵循买卖自愿的原则，因此这种回购不受任何限制。对发行人而言，采用买入注销方式可做到简单迅速完全偿还，特别是在债券价格下跌时，用买入注销更为适宜。但买入注销方式实际上受债券流通市场价格和交易量的影响，当债券交易价格较高或是成交量较少时，可能不能实现偿还目标。

3.债券发行的方式

债券的发行方式可以从不同角度进行分类。

(1)按债券的发行对象分类，可分为公募发行和私募发行。

以少数与发行人有密切业务往来的投资者为债券募集对象的发行，叫私募发行。如向本企业的股东、职工募集或是向与发行人关系密切的银行、保险公司、有业务往来的客户等募集。由于受发行范围的限制，私募发行不能筹集数额较大的资金。私募发行的对象或者对发行人的情况比较熟悉，或者具备专门的业务知识，有能力对发行人进行资信调查，分析其财务状况，判断投资风险。

私募发行手续简便，可节省筹资时间和费用。私募债券一般不能上市流通，因此债权人较稳定。采用私募发行方式的大多数是一些规模较小、信誉较低的中小企业，但有些非常著名的大企业为减少筹资成本也利用它们与大机构投资者的特殊关系而发行私募债券。

以非特定的众多投资者为发行对象的发行，称为公募发行。公募发行的对象是广大公众和各种机构投资者。发行人一般为信誉较高的政府、金融机构或大公司等。

公募发行由于发行对象不受限制，可以筹集到巨额款项。但公募发行的对象对发行人的资信状况一般都缺乏了解，因此，为保护投资者利益，防止发行人的欺诈行为，很多国家的法律都规定在发行公募债券时发行人必须提供有关的书面文件和财务报表，受到严格要求和限制。公募发行一般都要通过证券公司、投资银行等中介机构进行，发行手续较为复杂，费用较高。但公募发行的债券信誉较好，一般可上市流通转让，较受投资者欢迎。发行人也可借助公募发行债券提高本身在社会上的声誉。

(2)按债券发行有无中介人介入分类，可分为直接发行和间接发行。

直接发行是发行人自己办理有关发行的一切手续。并直接向投资者发行债券的方式。直接发行没有中介人介入可节省委托发行的手续费，但发行人要自己办理各种发行手续，要耗费大量人力物力，有时反而导致发行成本增高。直接发行的成功率较低。因为很难准确地确定出售债券的数量和所需时间，尤其在不能自行推销足够数量的债券时，就有可能导致发行工作的失败。因此，直接发行方式一般用于私募债券和金融债券，或是信用级别较低的公司债券。

债券发行人委托投资银行、证券公司等中介机构办理发行事务的发行方式，叫做间接发行方式。这是一种典型的、普遍采用的方式。采用这种发行方式，虽然要支付一笔委托手续费，但它可以使发行人从复杂的发行事务中解脱出来，并且发行中介机构具有丰富的发行债券的经验、专门人才和广泛的销售网点，能保证债券发行工作顺利完成。

间接发行一般用于公募发行的债券，按照发行人和发行代理机构承担的义务和风险不同，又可分为以下三种方式:

①推销发行。代理发行机构只负责按发行人规定的条件销售债券，它既不垫付资金，也不承担销售风险。到了合同规定的发行期限，推销不掉的债券退还给发行人，代理机构没有义务认购。对发行人来说，这种方式风险较大，但手续费较低。

②余额承购。代理发行机构与发行人签订助销合约，由助销人首先以代售方式代理发行债券，到合同规定的期限，若有推销不完的剩余债券，由助销人悉数认购，以保证发行人筹资计划的顺利实现。因为助销人要承担发行过程中的各种风险，所以费用较高。

③总额承购包销。代理发行机构一开始就用自己的资金承购发行的全部债券，然后按市场条件转售给其他投资者。承销人承担全部销售风险。而发行公司无须等发行结束就可以一次得到全部所筹的资金，可以保证其筹资计划顺利实现。承销发行的费用要大大高于前两种形式。

在总额承购包销方式中，根据承销人的多少和风险的分配形式不同又可以划分为协议承销、俱乐部承销和银团承销三种类型。

协议承销是由一个承销公司包销发行人全部待发行的债券。在这种形式下，发行风险由该承销公司独力承担，所以其手续费也全部归这个承销公司。

俱乐部承销是由若干承销公司合作包销，每个承销公司所获得的包销费、包销份额及所承担的风险都协商分摊。

银团承销是目前最常见的债券包销形式，其特点是由一个承销人牵头，若干承销公司参与包销活动，以竞争的形式确定各自的包销份额，并根据包销份额规定包销费率的高低，组成承销银团。在发行过程中出现的各种风险。均由各承销公司按其包销的份额承担。这种方式将竞争机制和风险分散机制引入债券的承销过程中，对于发行人降低成本和承销人减少风险都很有利。

二、债券的评级

债券评级是由权威机构按一定的指标体系，对拟发行债券还本付息的可靠性所作出的客观公正的评定。债券评级的目的是把所测定出来的债券信用等级公之于众，以保护投资者的利益。

债券的信用级别对债券发行人顺利发行债券具有重要意义，公募债券至少需要有一家公认的资信评级机构评定其信用级别。信用级别高的债券不仅发行顺利，而且债券利率可以较低，使债券发行人的筹资成本降低。由于投资者普遍追求级别高的债券以降低风险，所以信用等级高的债券市场价格也高。而信用级别低的债券，由于它风险较大，不易被公众接受，将会增大发行难度，不得不以较低的价格或较高的利率发行。

债券的信用级别对投资者来说是投资与否与投资多少的重要参考指标。尽管债券与股票相比是一种较为安全的金融资产，但它毕竟包含着各种各样的风险。债券的最大风险就是信用风险，如果发行人到期不能还本付息，投资者就会蒙受投资损失。债券的这种信用风险依发行人的偿还能力不同而有所差异。一般认为政府债券基本上没有信用风险，而除了政府债券以外的其他债券都有不同程度的信用风险。但是一般的投资者或是因为没有时间，或是因为没有专业知识，或是因为无法得到足够的信息而无法对诸多的债券一一作出详尽分析后再加以比较选择，因此由专业的信用评级机构作出的公开的权威性资信评级就成了投资者减轻其投资风险和估价其投资收益的最重要的依据。

目前国际上公认的具有权威性的信用评级机构主要有:美国的标准普尔公司、穆迪投资服务公司、英国的艾克斯特尔统计服务公司、加拿大债券评级服务公司、日本的日本社债研究所等。这些信用评级机构都是独立的私人企业，不受政府控制，也独立于证券交易所、证券业之外。评级机构必须对自己的信誉负责，如果它评定的级别不准确不公正，不能被大家接受，那么该评级机构将无人光顾，也无法继续生存。

信用评级工作是建立在详尽地占有资料并进行深入细致的分析，保持独立决策程序并严守被评估者机密的基础上的。客观性原则和对事不对人原则是信用评级工作应该遵守的基本原则。所谓客观性原则，即评定活动应以第一手资料为基础，运用科学的分析方法，对发行人的经营状况、财力、借款用途、期限、使用方法、借款方式、偿还能力以及过去清偿欠款的记录等进行分析评定，最后才在可比的基础上对债券的信用等级作出比较客观的判断。发行人的表白，投资者的舆论，证券业的意见，政府的态度均不予考虑。所谓对事不对人原则，即评定的对象是债券，而不是债券发行人，评定的结果是指债券的信用等级而不是发行人的资信程度。在美国，同一发行人在一年之内所发行的不同种类债券时可以得到不同的评级结果。但也有例外，日本和英国就是对发行人本身的信用进行评级，而不是对某一笔具体的债券进行评级。发行人一旦得到某一信用级别，在这一年之内发行的任何债券都可使用这一级别。

正因为信用评级机构采取了比较科学的分析技术，又有丰富的实践经验，评出的资信级别较有权威性，能得到投资者信任并为证券发行人所接受。

信用评级机构对投资者负有道义上的义务，但并不承担法律上的责任，它们评出的资信级别只是一种客观公正的评价，以帮助投资者在对比分析的基础上作出投资决策，而不含有向投资者推荐这些债券的含义。如果债券发行人对评定的结果不满意，可以要求重新评定或要求不予发表，评级机构对发行者提供的资料要绝对保密。

债券的评定有许多级别，每一个级别都有特定的含义，美国的穆迪公司和标准普尔公司所使用的级别符号也不尽相同，下面作简单的介绍。

美国穆迪投资服务公司把长期债券分为九个级别，它们是:

Aaa级:最高质量的债券，又称“金边”债券，投资风险最小，本金安全，并有大量和稳定的利润来源保证利息的支付，任何可预见的变化不会损害它的信誉。

Aa级:以各种标准衡量都是高质量的债券，它和Aaa级债券一起被认为是高级债券，只是它的保险系数略低于Aaa级，而长期风险因素略大于Aaa级。

A级:属中上等级债券。有许多令人满意的投资品质，有足够的因素保证本息安全，但存在一些对还本付息产生怀疑的因素。

Baa级:中级债券，即有一定程度的保护，但不高。本金和利息在目前是有保证的，但从长远看，有些因素可能不充分或不可靠。

Ba级:对本金和利息的保护很一般，未来不能预计，因此在未来不会有好的保障。

B级:不具备理想的投资品质，对还本付息和履行合同条件的保证程度都很小。

Caa级:信誉不好的债券，有可能违约，有危及本金利息安全的因素。

Ca级:有高度投机性，经常违约，对本金和利息有危险因素。

C级:最低等级债券，前途无望，根本不能用作真正投资。

以上三等九级可分为两大类，Aaa～Baa级为投资级，Ba级始为投机级。

美国标准普尔公司把债券分为十二级，其内容为:

AAA级:是最高质量的债券，还本付息能力极强。

AA级:是高级别债券，还本付息能力很强，它和AAA级相比只有很小差别。

A级:是中上级债券，还本付息能力较高，但与上两个级别相比，易受经济形势变化的影响。

BBB级:中等债券，具有一定还本付息能力，但通常需要有一定的保护措施，一旦经济形势出现变化，其还本付息能力可能削弱。

BB级、B级、CCC级、CC级:这是中下投机级债券，具有很强的投机因素，其中BB级投机性最小而CC级的投机性最大，这类债券尽管伴随一些保护措施，但一旦经济形势恶化，则随时有可能从账面上勾销，因而具有很大风险。

C级:通常表示不能支付利息的债券。

DDD级、DD级、D级:是违约债券，如拒绝还本付息的不履约债券。

信用评级机构设立专门的评级委员会通过投票决定评定级别，并与发行人联系征求意见。如果发行人同意评级机构的评定，则此级别就被确定下来，若不同意，可写明理由，补充资料申请重评。复评的程序与初评大致相同，提出重评更改级别的要求只限一次，第二次评定的结果不论同意与否均不能再更改。发行人如仍不同意则可用其他方法筹措资金，一般不宜以公募方式发行债券。

评级机构将对发行人从债券发行到还清债务的全过程进行跟踪监视研究，如有必要将修正其所发债券的级别，通知发行人，并公之于众。

三、债券的流通

债券的流通市场是指已发行的债券在投资者之间转手买卖的场所，也叫二级市场、次级市场。

债券的流通市场为证券持有人提供流动性，使长期债券的认购者解除到期方能得到偿还的后顾之忧，放心地在发行市场购买债券，有助于吸引短期资金购买长期债券。债券的流通市场也为新的投资者提供进行债券投资的机会。由于在流通市场上有多种债券同时交易，为投资者提供了调整金融资产结构、分散投资风险的可能，当然也提供了投机的机会。

1.债券流通市场的类型

债券的流通市场可分为有组织的场内交易市场和场外交易市场两种类型。

有组织的场内交易市场是指债券在证券交易所进行买卖交易。只有被批准上市的债券才能在交易所交易。在交易所交易的债券一般是长期公债、大公司的债券、可转换公司债券和以本国货币为面值的外国债券等。一般说，政府债券不必经过审核即可上市交易，而公司债券则要达到一定标准，经交易所登记批准方可上市。

投资者在证券交易所买卖债券必须委托具有证券交易所会员资格的证券公司进行，其交易程序与股票交易相似。证券公司也可以在交易所内以自营商身份进行自营买卖。

债券的场外交易市场是指在证券交易所以外的证券公司柜台上进行的债券交易。它一般是由证券公司作为买卖中介人而促成交易，或是在证券公司之间进行的个别、直接的交易。

大多数债券都通过场外市场进行交易。场外市场之所以能成为债券流通市场的核心，主要是因为:第一，债券种类繁多，而证券交易所能容纳的数量有限。第二，债券具有偿还性和期限性的特点，在众多的债券中，每年每月都有一部分到期偿还，同时又有新的债券发行，有的债券期限很短，如美国国库券期限最短的只有91天。如果这些期限较短的债券都到交易所交易，仅上市下市的业务处理，便使交易所不堪负担。第三，债券的投机性较股票小得多。由于股票的投机性强，为了形成公正的价格，也为了加强对股市的管理，将股票交易集中到证券交易所是十分必要的，债券的投机性小，价格波动不大，即使在场外交易，其价格也相差无几，较为公正。

场外交易方式有自营买卖和代理买卖两种，以自营买卖为主。自营买卖是证券公司为获取债券买卖的差价收益而直接与投资者进行一对一的交易活动。具体地说，是证券公司根据市场行情和各种债券的内在价值和收益率，挂出买进价和卖出价，实行单方面给定的双价制。场外交易价格有时也可由证券公司之间或证券公司与投资者之间经过讨价还价而成交。但从总体上说，它不同于证券交易所内通过买卖双方连续申报竞价而形成的价格，场外交易价格是非竞争决定的，是证券公司根据市场变化定期调整而单方面给定的。代理买卖是证券公司按客户指定的价格代理客户买卖债券的活动。代理买卖仅限于限价委托，即按客户指定的价格进行交易，证券公司收取委托交易的手续费。

2.影响债券行市变化的因素

影响债券价格变动的主要因素有:

(1)债券市场的供求关系

债券市场的供求关系直接影响债券价格的变化。实际上，其他因素的变化都是首先对债券市场的供求产生影响，然后才最终影响债券的价格。

债券的供给是指新债券的发行和已发债券的出售。如果新债券的发行数量适中，被顺利吸收，不会对市场构成压力，债券市场的行情就会保持稳定。反之，若发行量过大，则会给债券市场带来不利影响。老债券的出售和对债券的需求则取决于投资者的投资意向。投资者通过对各种金融资产风险和收益的分析预测而加以选择。当某种投资选择成为众多投资者的共识并采取群体行为时，或是当法人投资者作出重大决策时，会在很大程度上影响债券行情。

(2)市场利率

债券的市场价格和市场利率呈反方向变动，若市场利率上升，超过债券利率，债券持有人将以较低价格出售债券，将资金转向其他利率较高的金融资产上，从而引起对债券的需求减少，价格下降；反之，若市场利率下降，债券利率相对较高，资金流向债券市场，会引起债券价格上升。

(3)经济周期状况

债券价格会伴随经济周期的不同阶段而波动。在经济景气阶段，企业会增加投资，从而增加对资金的需求。企业首先会减少持有的国债、金融债券和其他公司债券，将它们转变为现金，其次会增加向银行借款，或是发行新的企业债券。银行等金融机构也会因企业贷款增加而感到资金紧张，会减少对证券的投资或发行金融债券以筹措资金。因此在经济景气阶段，对债券的需求减少，而供应增加，这样必然使债券价格下降，利率上升。相反在经济衰退阶段，对资金需求减少，企业和金融机构都会出现资金过剩，不仅会把闲置资金转向债券投资，而且会减少对债券筹资的需求，此时对债券的需求增加，供给减少，债券价格上升，利率下降。

(4)财政收支状况

财政收支状况对债券价格也有重大影响，财政资金宽松，经常有剩余资金，则会增加银行存款，并有可能买入一些金融债券和企业债券以提高资金效益，这样会增加对债券的需求并推动债券价格上升。当财政资金紧张并有严重赤字时，财政会减少在银行存款，或向银行借款透支，或减少各项拨款，或发行巨额的政府债券以弥补财政赤字，这样会带动整个社会资金紧张并大量增加债券供应，从而促使债券价格下跌。

(5)货币政策

中央银行为实现其货币政策目标而采取的政策手段，会对金融市场产生巨大影响，从而影响债券价格的变化。当提高存款准备金率时，资金会趋于偏紧，利率会上升，债券发行增加，对债券的需求下降，债券价格也会下降；反之，当中央银行降低存款准备金率时，债券价格会上升。中央银行提高再贴现率，会直接引起市场利率相应提高，债券价格下降；反之，当再贴现率下降时，市场利率随之下降，债券价格上升。中央银行进行公开市场业务，会直接影响债券供求状况。为实施紧缩货币政策，中央银行在金融市场上抛售债券，会引起债券价格下跌。反之，为放松银根，从市场上大量买入债券，则会引起债券行市上升。

(6)国际间利差和汇率的影响

对于开放型的金融市场来说，本国货币以及外国货币间的汇率变化以及国内市场利率与国外市场利率的相对变化也是影响债券价格的重要因素。当本国货币贬值时，国外资金会流入本国市场，可能增加对本币债券的需求；当本国货币升值时，国内资金又会转移国外而减少对本币债券的投资。同样，投资者也会对本国债券市场利率与外国市场利率加以比较，资金会流向利率高的国家或地区，导致国内债券市场供求的变化。投资者在因汇率和国际利差而进行债券投资转移时，必须将两个因素结合起来考虑，并对比两者的损益，才能做出正确的投资抉择。

3.债券交易的方式

债券二级市场上的交易，主要由三种形式，即现货交易、期货交易和回购协议交易。

(1)现货交易

债券的现货交易，是指买卖双方根据商定的付款方式，在较短的时间内交割清算，卖者交出债券，买者支付现金。在现货交易过程中，从债券成交到最后交割清算，总会有一个时间差，只是这段时间比较短。因此说，现货交易并不完全是现金交易，不是一手交钱、一手交货。一般来讲，现货交易按交割时间的安排可以分为当日交割、普通日交割和约定日交割三种。上海证券交易所规定，当日交割是在买卖成交当日办理券款的交割手续；普通日交割是在买卖成交后的第四个营业日办理券款的交割手续；约定日交割是在买卖成交后的15日内按约定办理券款的交割手续。

(2)远期交易

2005年5月11日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》。2005年6月15日，债券的远期交易正式登陆中国的全国银行间债券市场。作为我国银行间债券市场首次面市的金融衍生产品工具，债券远期交易是中央银行促进利率市场化，发展资本市场的重大举措。人民币债券远期产品的正式交易昭示了我国金融衍生产品市场的雏形。

债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。远期交易既是交易工具，也是交易双方就规避利率风险而达成的金融合约。与其他衍生类产品不同，远期交易有合约非标准化、一对一交易等明显特征。《管理规定》明确将远期交易的标的债券限定为已在全国银行间债券市场进行现券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券和经中国人民银行批准的其他债券券种，同时规定远期交易的最长期限不得超过365天；实行净价交易，全价结算，到期实际交割资金和债券；任何一家市场参与者单只债券的远期交易卖出与买入总余额分别不得超过该只债券流通量的20％，远期交易卖出总余额不得超过其可用自有债券总余额的200％。

(3)期货交易

债券的期货交易，是指期货交易成交后，买卖双方按合同规定的价格在将来指定的日期进行合同标的物的交割清算。进行债券的期货交易，既可能是为了回避、转嫁相应现货的市场风险，实现现货债券的套期保值；也可能纯粹是出于投机的目的，这个时候，投机者要承担期货市场相应的风险。在期货交易中，标的债券成交、交割及清算的时间是不同的；清算时是按照买卖契约成立时的合同交割价格计算而不是按照交割时的实际市场价格计算。而由于种种原因，债券价格在契约成立时和实际交割时往往不一致。当债券价格上涨时，买者会获得收益；当债券价格下跌时，卖者会取得收益。

实际交易中，在期货到期交割之前，买进期货的人还可以再卖出同样一笔期货，卖出期货的人也可以再买下同样一笔期货，这叫对冲平仓。因此，在实际交割时就可能出现不同的情况，做出不同的处理:如果交易双方进行了相反方向的期货买卖，而且买卖的数额相等，就不必办理任何实际交割；如果交易双方进行了相反方向的期货买卖，而且买卖的数额、价款不等，则只须交割差额；如果直到最终交易日，交易双方尚未进行相反方向的买卖，则预约的数额将全部用现货来结算。

在期货交易中，买卖双方在最后交割时都有可能亏本，为了保证履约，买卖双方都要按规定交付一定比例的保证金，利用这笔保证金逐日计算双方的盈亏。当保证金随着价格的变动减少，以至于低于某一水平时，还要补交保证金。

套期保值交易可以这样来理解:买进(卖出)与现货市场上经营的标的资产数量相当、期限相近，但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买进)同样的期货合约来抵补这一标的资产因市场价格变动而带来的价格风险。套期保值不是在期货市场上通过交易对期货进行保值，而是对期货的相应现货标的资产进行保值。

套期保值者之所以能够利用期货交易对现货进行保值，其基本原理在于期货价格与现货价格受相同因素的影响，从而他们的变动方向是一致的。所以，人们只要在期货市场建立一种与其现货市场相反的部位，则在市场价格发生变动时，他必然在一个市场受损而在另一市场获利，以获利弥补受损，从而达到保值的目的。

(4)回购协议交易

债券的回购协议交易是指债券买卖双方按预先签订的协议，约定在卖出一笔债券后一段时期再以特定的价格买回这笔债券，并按商定利率付息。这种有条件的债券交易形式实质上是一种短期的资金借贷融通。这种交易对卖者来讲，实际上是卖现货买期货；对买者来讲，实际上是买现货卖期货。

回购协议的期限有长有短，最短的为1天称为隔夜交易，最长的也有一年的，一般为1、2、3个星期或1、2、3、6个月。回购协议的利率由协议双方根据回购期限、货币市场行情以及回购债券的质量等有关因素来议定，与债券本身的利率无直接关系。

与回购协议相对应的是逆回购协议，即债券买卖双方约定，买方在购入一笔债券后过一段时间再卖给卖方。在买卖双方按预先签订的协议，在回购协议交易中，对债券的原持有人(卖方)来说是回购交易；对投资人(买方)来说，则是逆回购交易。由于是附有回购条件的买卖，因此，在这种交易中，债券实际上只是被暂时抵押给了买方，卖方从中取得了资金的融通，买方能得到的只是双方议定的回购协议的利息，而不是债券本身的利息，债券本身的利息是属于卖方，即债券原持有人的。正因为债券回购交易带有资金融通的功能，因此，被金融机构及大企业广泛采用，同时成为中央银行进行公开市场操作，即买卖政府债券、调节银根松紧的重要手段。