中国外汇储备快速增长趋势及其原因

第一节　中国外汇储备快速增长趋势及其原因

自1994年实行人民币汇率调整和外汇体制改革后，中国经常账户出现持续顺差，官方外汇储备也出现了持续性的增长趋势。21世纪初以来，中国外汇储备快速增长。截至2011年6月底，中国官方外汇储备已经达到31 974.9亿美元。

从图7-1中可以看出，中国外汇储备自1994年来保持了一个较高的增长率。1994年外汇储备比一年前增多143.5%。1995～1997年三年间都保持了30%的增长率。1998～2000年东亚金融危机期间，外汇储备增长率有所下降，但仍然保持了个位数的增长率。外汇储备自2000年以来加快增长，数额从2000年的1655.7亿美元增加到2006年的10 663.4亿美元。2009年更进一步增加到23 991.5亿美元。在此期间，外汇储备都保持了20%的年增长率，2004年增长率一度超过了50%。

截至2010年底，中国的外汇储备占到了世界的30%。如图7-2所示，自1994年来，随着中国外汇储备的不断积累，中国的外汇储备占世界外汇储备的比例不断提高，从1994年的不到5%到2010年近30%。2001年，中国外汇储备占世界之比突破了10%，达到10.3%，到2006年，这一比例高达20.3%。从1994年以来，中国的外汇储备平均增长率达到35.3%，与此同时，世界外汇储备的年均增长率为13.9%，中国外汇储备的增长率大大高于世界外汇储备的增长率。

图7-1　1994～2010年中国外汇储备存量和年增量（亿美元；对数刻度）

注：外汇储备和外汇储备的单位是亿美元，纵坐标为对数刻度。

资料来源：国家外汇管理局中国历年外汇储备数据。

图7-2　1994～2010年世界外汇储备总额及中国占比

注：中国外汇储备和世界外汇储备均不包括黄金储备。

资料来源：国际货币基金组织（IMF）数据库。

与世界主要新兴市场经济体相比，中国外汇储备与GDP之比高于大部分新兴市场经济体。从图7-3中可以看出，在“金砖”五国（巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）中，中国的外汇储备与GDP之比最高，其中巴西该比例为14.9%，俄罗斯为33.8%，印度为19.3%，南非为12.3%，而中国为48.5%。相对于拉丁美洲的新兴市场经济体，中国的这一比例也排在前面。从图7-3可以看出，阿根廷的外汇储备与GDP之比为15%，墨西哥为11.4%。在外汇储备与GDP之比这个指标上，中国大陆仅仅低于中国台湾、中国香港和新加坡等少数几个小型开放经济体。

图7-3　主要新兴市场经济体外汇储备与GDP之比（%）

注：各国外汇储备数据是2009年末的数据，国内生产总值数据是2009年数。

资料来源：世界银行经济政策与外债数据。

以下分三个方面概述有关中国外汇储备增长的直接来源、外汇储备的适度规模和外汇储备的性质，并进行探讨。

一、中国外汇储备增长的直接来源

中国外汇储备增长的主要直接来源是经常账户持续性的顺差，其中尤以货物贸易顺差为主；金融账户顺差即跨境资本流入在一些时候也是外汇储备增长的重要来源，尽管不是一个稳定的来源。

（一）经常账户顺差是外汇储备的主要来源

经常账户的长期顺差是外汇储备增长的最重要直接来源。其中，货物贸易是经常账户顺差的主要来源，尽管其所占比重近年来有所下降。

图7-4显示1997年以来中国货物差额、经常账户差额以及货物贸易差额与经常账户差额的比率。可以看到，经常账户一直保持顺差，货物贸易差额的变动方向与经常账户差额的变动方向始终保持一致。从1995～2003年期间，货物贸易顺差大于经常账户顺差，也就是说，货物贸易是这个时期中国经常账户顺差的来源。2004年后，经常账户差额超过货物贸易差额。货物贸易顺差占经常账户顺差的比重在逐渐下降，2005～2010年该比重一直从100%降至83.2%。这表明，经常账户中货物贸易以外的其他项目，包括服务贸易、收益项目和经常转移项目，都对经常账户整体平衡状况带来了日益显著的影响。

图7-4　1997～2010年经常账户顺差和货物贸易顺差

资料来源：国家外汇管理局《中国国际收支平衡表》（1997～2010年）。

（二）收益平衡顺差不断加大及其原因

经常账户中的收益项目由职工报酬和投资收益两个部分组成。职工报酬项是外方在华企业和事业机构外籍雇员报酬汇出与中国在外企业和事业机构中方雇员报酬汇入的差额，投资收益是外国在华投资收益汇出与中方在外投资收益汇入的差额。从近年来中国的数据来看，经常账户中收益项目的主要构成是投资收益。2005年以前，中国收益项目处于逆差局面，此后开始出现顺差，并且其规模逐渐增大。2010年投资收益项目顺差额达到304亿美元。图7-5显示1997年以来中国收益项目及其中的投资收益项差额，其中，2005年是一个明显的趋势转折点。

图7-5　1997～2010年中国收益项目差额（亿美元）

注：从2010年第三季度开始，按照国际标准，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配为汇出利润同时计入国际收支平衡表中经常账户收益项目的借方和金融账户直接投资的贷方。2010年各季度和2009～2005年度的数据也根据此标准进行调整。本图选用的是为1997～2009年未调整的数据。

资料来源：国家外汇管理局《中国国际收支平衡表》（1997～2009年）。

收益项目顺差从2005年转为顺差且以后顺差规模不断扩大，包括官方外汇储备在内的中国对外投资近年来有了快速增长，而且增长速度总体上超过了外国对中国投资。中国对外投资的快速增长使中国持有了国际投资净头寸，即中国对外投资存量大于外国对华投资存量。在这种背景下，只要中国对外投资收益率不与外国在华投资收益率相差过大，中国对外投资收益将大于外国对华投资收益，表现在经常账户里就是中国的投资收益顺差。

（三）外汇储备和经常账户间的循环增长

我们在前面考察近年来中国经常账户收支趋势时已经看到，中国经常账户收支中的收益项目，尤其是其中的投资项目，出现了显著的顺差及其增长趋势。

这个新趋势显然与中国外汇储备的快速增长之间有密切关系。外汇储备投放于国外金融市场，尤其投资于国外政府证券市场，会按照一个相对稳定的比率获得投资回报，并进而作为投资收益回流国内，进入到中国经常账户收支顺差中。而当经常账户形成总体顺差局面后，顺差尤会被中央银行以外汇储备增加的形式所吸收。

这样，外汇储备增加、外汇储备投资收益、经常账户顺差、外汇储备增加之间便出现了一定意义上的循环关系。这个循环关系，在一定意义上可称之为“外汇储备的自我增长倾向”（参见张燕生、贺力平，2010，第32～39页）。

（四）金融账户差额保持正值，但年度间波动较大

从1994年至今，除了1998年，资本与金融账户余额都保持了顺差，资本与金融账户和国内生产总值之比从1994～1998年呈现不断上升的趋势，2001～2004年在经过东南亚金融危机后，这一比值不断上升；从2004年开始，一直到2008年，资本与金融账户和国内生产总值之比不断下跌，虽然中间存在一些波动。2008年以来，该比值不断上升，且波动较大（具体情形参见第四章第二节）。中国国家外汇管理局发布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》概括了近年来的基本格局，即在金融账户下，直接投资保持稳定增长，直接投资中又以对外直接投资的流入为主，尤其是带有融资性质的对外直接投资的长期流入，对外直接投资的出资方式以现汇为主，结汇倾向较为明显。

夏斌、陈道富（2011，第349～351页）认为，中国高额外汇储备形成一个重要的原因是外商直接投资没有带来相应进口的大幅度增加，而是更多地通过结汇，引起人民币资金的投放。他们还认为，只要中国经济仍能继续保持稳定增长，中央和地方政府利益格局以及政策环境不出现重要变化，对外直接投资的大量流入仍将持续相当长的一段时期。

换言之，近年来中国金融账户的波动性主要表现为金融账户中证券投资和其他投资上的显著波动性。自2002年，中国推出合格境外机构投资者制度（QFII），合格境外投资者项下资金流入快速增长。截至2010年底，97家合格境外投资者机构共计获得197亿美元的境内证券投资额度，累计净汇入资金154亿美元。这类投资活动的年度间波动性较大。合格境内机构投资者（QDII）自2006年启动以来，该项下累计净汇出资金285亿美元。

经常账户顺差与国内生总值的比例在1995～2007年间一直保持上升趋势，但从2007年以来出现了下降，即从9.65%下降到2010年的5.08%。同时，中国的外汇储备保持较快的增长率，虽然从2004年以来，增长率基本保持了下降的趋势，不过近三年来外汇储备都保持了每年4000多亿美元的增长额。显然，外汇储备近期增加与经常账户顺差和直接投资以外的因素有关，其中有些是新情况和新因素。

人民币国际化显然是新情况和新因素之一。在跨境贸易结算中推广人民币使用，境外贸易机构和金融机构都会增加对人民币资金的持有，并以它们手中的外汇资金头寸来交换人民币，从而增加了中国外汇市场上的外汇供给。这样，跨境贸易结算中的人民币国际化实际上客观上推动了外汇储备增长。而且，不排除在这个过程中许多海外企业和金融投资机构看好人民币升值潜力，拥有大量增持人民币资金头寸的意愿，从而进一步导致中国外汇市场上外汇供给的增加（参见余永定，2011）。

从长远观点看，人民币国际化必然提出人民币实现充分可兑换即中国金融帐户完全开放的要求。如果没有货币的充分可兑换，货币的国际化进程势必不能充分展开。很有可能出现的一个情况是，在未来几年内，在中国按照渐进方式推进金融账户开放并大力推进人民币国际化的进程中，外汇储备继续保持快速增长势头。

二、中国外汇储备的适度规模

国内外许多学者对中国外汇储备的适度规模进行过探讨，提出了多个检验分析指标，并从宏观经济稳定和经济结构调整的角度来看待外汇储备的适度规模问题。

20世纪90年代中期，当外汇储备出现显著规模的增长时，有关外汇储备的适度规模问题实际上就提出来了。余永定（1997）提出，“我国外汇储备的增加是由资本项目的顺差而非贸易造成的。今后采取怎样的引资战略，如何使用外汇储备，涉及到我国发展战略的选择。变单纯创汇观念为实现总体上的资源最优配置，此其时矣！”一篇署名为任正岩（1997年）的文章回应到，外汇储备适度规模是一个不断演进的概念，难以有一个绝对的评判标准。

学者们普遍认为，外汇储备是在现代国际货币体制的背景下一国为应付对外支付需要和国内宏观经济稳定的产物。张志超（2009）在综述了许多学术文献之后提出：“一国持有国际储备的最主要目的，是应对一国宏观经济所可能受到的异常冲击，因而一国不但应持有正常的国际储备，还应保有能应对超出这一正常需要的额外储备；而一国持有国际储备总量的最优水平，则应综合考虑持有这些国际储备的福利和为此所需付出的机会成本。中国国际储备问题的研究，应考虑到国际储备的各种枯竭可能性，改善对宏观经济危机或动荡的发生概率的估计，并加强对宏观经济危机后果的测定。因此，若能发展出适合于中国国情，既具理论根据又简单易懂易操作，并且能考虑到内源和外源经济冲击的比率，如适当的国际储备对GDP的比率、国际储备对进口的比率和国际储备对货币供应量的比率，将是合意的。”

很多学者都认为，应当联系国际储备与国内生产总值的比率、国际储备与进口的比率和国际储备对货币供应量的比率来考察外汇储备（当代条件下国际储备的最重要构成部分）的合意性（参见张志超，2007）。国内学者曾有测算，出于维持流动性和国际支付能力的目的，所需的外汇储备最多以7000亿美元为宜（参见夏斌，2006）。

有关外汇储备的适度规模，国外学者在20世纪60年代就提出了看法。特里芬（1960）提出了考察外汇储备适度规模的一个简洁比率法，即一国拥有的国际储备数量，是否能够等于该国3～4月的进口额。自那以来，比率法开始流行起来。

以下使用三种比率法快速考察中国外汇储备在适度规模上的表现。

（一）外汇储备/半年进口额

如前提及，特里芬最早提出这个判断标准。他在1960年发表的《黄金和美元危机》指出，若排除一些短期或随机因素的影响，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比应保持一定的比例关系。这个比例可以40%为标准，以20%为低限。从时间上看，最低外汇储备应该应能支持最少三个月的进口需求额，标准值是能满足3～6个月的进口需要。

图7-6是中国外汇储备与6个月进口额的比值示意图。这一比值从1994年以来就一直高于1，2009年高达4.5。从这一指标来看。中国的外汇储备是超额的，足以应对几年的进口支出。换句话说，在几个月或几年中，像中国这样的国家即使没有任何出口收入，其外汇储备也足以支付按照常规方法测量的进口需要。

图7-6　1994～2010年中国外汇储备/半年进口额

资料来源：中国外汇管理局网站，国际收支平衡表（1994～2010年）。

（二）外汇储备/短期外债

首先提出外汇储备/短期外债这一比例作为考察外汇储备规模的，是阿根廷财政部副部长Guidotti。后来，美国联邦储备委员会当时的主席格林斯潘（Alan Greenspan）对这一规则又进行了细化和改进。所以，这一比率在国际间又被称为“Greenspan-Guidotti”规则。这一规则的具体内容是，对新兴经济体来说，它们持有的外汇储备量，最低必须能足以支付其在下一年内要到期支付的外债总量。这个指标被认为可促使人们注意新兴经济体在资本账户开放进程中的脆弱性，或者说遭受危机冲击的容易性。这个指标可为预防货币危机的发生提供一定的指导（参见张志超，2009）。

从图7-7可以看出，1994～2000年，中国外汇储备与短期外债的比例不断提高（由于2001年外债口径调整，新口径的外债数据与原口径的外债数据不具有可比性）；2001～2009年期间，这一比例不断提高，2010年有略微的下降趋势。按照国际经验，一国的外汇储备与短期外债比在1∶1的情况下，就基本能保证本国对外清偿的需要，维持国际收支平衡，促进国民经济正常发展。中国的情况是不管在新旧统计口径下，该指标都高于1。从这一指标看，中国外汇储备是超额的。

图7-7　1994～2010年中国外汇储备与短期外债之比

注：由于2001年外债口径调整，新口径外债数据与原口径外债数据不可比（具体调整内容如下：（1）将境内外资金融机构对外负债纳入中国外债统计范围，同时扣除境内机构对境内外资金融机构负债；（2）将3个月以内贸易项下对外融资纳入中国外债统计；（3）将经营离岸业务的中资银行吸收的离岸存款纳入中国外债统计；（4）在期限结构方面，将未来一年内到期的中长期债务纳入短期债务）。

资料来源：国家外汇管理局

（三）外汇储备/广义货币

一些具有货币主义倾向的经济学者认为，国际收支平衡或不平衡本质上是一种货币现象。当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流向国外，形成国际收支逆差，并因此而减少国内现金余额，促使国内货币供给与国内货币需求恢复平衡。外汇储备与国内货币供应量有关，由此可以在一定程度上反映国内货币市场平衡状况。

图7-8是中国1994年以来外汇储备与广义货币供给（M2）的比值。这个指标自1994年以来呈现不断升高趋势，并在2007年超过27%，此后几年有所下降，但高于25%。

图7-8　1994～2010年中国外汇储备余额与广义货币供给（M2）之比

注：外汇储备余额（美元额）采用当年末人民币与美元比价换算为人民币额，并再计算外汇储备余额/ M2的比例。

资料来源：中国人民银行和国家外汇管理局

在现代货币体系中，外汇储备通常不直接构成国内货币基础。国内货币基础（或叫“基础货币”、“高能货币”）是流通中现金加商业银行在中央的准备金。但是，正如前面已提到的，外汇储备与货币基础有密切关系。在中国，外汇储备增加伴随着中央银行的人民币发行增加，这些增加会以这样或那样的方式和途径转化为流通中的现金或商业银行在中央银行的准备金。

此外，在一个具有某些内部的不稳定倾向的货币体系中，本国货币与国外货币的汇率关系也可能有显著的不稳定倾向。促使基本汇率关系走向稳定，外汇储备的多少在一定条件下可具有重要作用。有关外汇储备的信息为公众所知晓，公众可据此来判断本国货币当局维护既定汇率目标的能力。

1994年以来，中国出现外汇储备快速增长势头。东亚金融危机期间，外汇储备积累发挥了重要的信心支撑作用。进入21世纪后，针对国有银行部门大量不良资产的金融改革加快推进，外汇储备积累在这个进程中也直接或间接地发挥了重要作用。2008年爆发全球金融危机，许多国家的金融部门受到严重冲击，但中国所受影响相对小，公众信心基本平稳。这在一定程度上或与大量外汇储备有关系。

但从国际经验看，外汇储备/广义货币供给的高比例通常只出现在那些小型开放经济体，尤其是那些实行联系汇率制（或者叫“货币局”或“发钞局”制度的经济体）。在这些经济体中，货币政策独立性通常很小。中国作为一个大型经济体，货币政策独立性十分重要。因此，没有必要继续拥有很高的外汇储备/广义货币供给的比率。

三、中国高额外汇储备形成的原因

近年来对于中国高额外汇储备形成的原因，国内外研究者进行了大量分析。许多人士都认为，大量外汇储备积累是中国经济对外失衡的表现，同时与多种因素相关，包括国内需求结构、外汇市场管制和汇率体制等等。李扬（2005）认为，发展中国家和转型经济体持有大量外汇储备是在于变动的国际环境中维持国内金融体系的信心，保持金融体系稳定的需要，是实施“没有信誉的固定汇率制度”（公开宣布的浮动汇率制度对汇率的频繁调控的组合）的必要条件。管涛（2006）认为，中国外汇储备增长的直接原因是国际收支“双顺差”，即经常账户顺差和金融账户顺差的同时并存；间接原因是中国内部经济运行存在的问题。申宏丽（2006）基于中国外汇储备的债务性质特征，认为中国经济增长中长期存在的技术约束是导致中国外汇储备持续增长且具有明显的债务特征的重要原因，并且由此反映出中国外汇储备供给在不断增加的过程中对储备的需求也相应增加。吴念鲁（2007）认为，外贸顺差是中国外汇储备持续增长最主要的原因，此外中国外贸依存度偏高、储蓄率偏高、内需不足也是造成外汇储备增长的主要原因。张燕生、张岸元和姚淑梅（2007）认为，“长期有偏”（偏向于出口）的外经贸制度导致了中国国际收支出现高额、持续的双顺差局面，汇率形成机制及资本账户管理政策，使得双顺差转化为官方持有的外汇储备，同时外汇储备问题与美元的霸主地位以及人民币国际化进程滞后有着千丝万缕的联系。赵庆明（2007）认为，中国外汇储备持续增长的宏观经济根源在于中国储蓄大于投资，即存在净储蓄。造成净储蓄的根本原因是国内消费不足，而非投资不足。此外，国外储蓄的流入进一步增加了中国净储蓄的过剩。以上学者从国内外经济发展的各个角度不同层次地分析了造成中国外汇储备增长的原因。然而，无论是国际收支顺差还是投资与储蓄结构失衡问题，都难以快速得到解决。

（一）中国的结售汇制度和外汇管理体制

中国的外汇市场上外汇的供给大于外汇需求，以至于外汇市场上外汇供过于求，人民银行为了维持汇率稳定，不得不在外汇市场上买入外汇。这种操作是由于中国的结售汇制度和外汇管理制度。

金融账户的管制和一直实行至2007年的经常账户强制结售汇制度是中国外汇储备增长的制度性因素。1994年初，中国实行了单一的汇率制度，在对资本与金融账户实行严格管制的同时，对经常账户实施强制的结售汇制度。该制度规定，除了允许部分外商投资企业开设外汇现汇账户外，对中资企业实行强制结汇，经常账户下的外汇收入除了少数非贸易、非经营性收入外，都必须卖给指定银行；同时对指定银行的结算周转头寸实行比例幅度管理，具体幅度由中国人民银行根据实际情况核定，即当指定银行持有的结售汇周转头寸超过限额时，必须通过银行间外汇市场进行平补。外汇管理局综合考虑银行的资本金、结售汇规模等因素，按照法人原则，统一核定银行的结售汇周转头寸限额。银行应该在每一营业日结束后，统计实际持有头寸与核定周转头寸限额的差额，并于下一营业日通过银行间外汇市场进行平补，使结售汇周转头寸保持在外汇管理局核定的头寸限额内。这个政策所导致的结果是中国外汇买卖指定银行成为最大的外汇卖出方，占卖出外汇金额的60%以上，而中央银行成为外汇市场上唯一的造市者（2005年11月24日，国家外汇管理局宣布银行间外汇市场引入做市商制度，外汇会从中央银行分流至做市商手中，这将有助于中央银行减轻为维持汇率稳定而带来的对冲外汇占款压力，也有助于减缓外汇储备的进一步激增），也是最大的买入者，持有外汇储备额不断增加。因此，从1994年实施至2007年8月的外汇结售汇制，从本质上讲是“外汇集中制”，即把企业的外汇集中于中央银行，使企业外汇储备转化为官方外汇储备（参见黄晓东，2008，第51～53页）。

在资本的流入的情况下，以强制结售汇制以及资本与金融账户管制为主要特征的中国外汇管理制度，是中国官方外汇储备迅速增加的制度性原因。

图7-9　固定汇率制下的外汇供求

图7-9近似地刻画存在汇率管制下的外汇供求格局。图中，横轴代表外汇数量（外汇供给和外汇需求额），纵轴是使用直接标价法的汇率水平（例如，1美元换人民币数额）。在外汇市场上，如果实行浮动汇率体制，外汇市场必然在供给与需求的均衡点上出清以形成新的人民币汇价。对应于均衡汇率e_E的是外汇供求均衡值QE。但是在实行固定汇率体制条件下，或者说存在对汇率水平的人为干预时（这可以理解为“有管理的浮动汇率制”），图形中的汇率水平维持不变；这样，外汇市场上外汇供求不会自动形成均衡。图7-9中，当汇率水平被固定在e（此点高于e_E，意味着本币贬值）时，外汇需求为Q₁，外汇供给为Q₂，外汇供给大于外汇需求。这意味着缺乏弹性的汇率成为外汇市场出清的障碍。为了维持汇率水平e，货币当局就会介入市场，购买过多的外汇供给，从而形成货币当局的外汇储备，并有可能不断增加。实践中，中国实行的有管理的浮动汇率制，允许人民币汇率浮动的区间十分有限（就人民币与美元的汇价而言）。在外汇市场供需失衡的情况下，银行结汇大于售汇，各个外汇买卖指定银行的结售汇周转额度超过其规定的上限，就不得不在外汇市场上大量出售外汇，从而持续性形成中央银行入市购买外汇，增加外汇储备形成的压力。

此外，中国资本账户还没有完全放开，人民币尚未充分可兑换。政策实行鼓励外资流入（尤其是外商直接投资流入），但在许多方面不鼓励对外资金流出，尤其表现为限制私人部门（包括个人和企业）对外财务投资（参见本书第三章）。资本和金融账户上的非平衡的管制措施也影响了外汇市场的供求关系。

（二）中国经常账户的持续顺差

改革开放以来，中国经济快速发展，产出不断增加，且出口导向型政策一度是中国政府宏观经济政策的一个重要组成部分，导致出口增加。从20世纪90年代以来，中国的进出口贸易在绝大多数年份都是顺差，而且顺差规模逐年增加。自此，经常账户顺差局面一直维持至今。经常账户顺差是指一国出口创汇扣除进口用汇再加上各种净收入和净转移支付后形成的净增加值，其中贸易收支顺差对于外汇储备的增加具有重要的作用。

中国经常账户顺差局面不仅有持续时间长的特点，而且还规模巨大。顺差规模的庞大表现在以下几个方面：一是绝对量大，从2005年开始中国经常账户顺差突破千亿美元大关，2010年顺差额已经达到了4124亿美元。二是快速增长，2002～2008年，顺差每年都保持了至少两位数的增长，其中2002年和2005年还出现了100%以上的增长率。三是顺差额占当年国内生产总值的比重高，2001～2007年，经常账户顺差占国内生产总值的比重呈现持续上升趋势，其中2007年经常账户顺差占当年国内生产总值的11.3%，虽然这一指标2010年下降到了5.2%。在存在顺差的情况下，中国为维持人民币汇率稳定，不断地干预外汇市场，再加上进口的国家管制，这些都是中国巨额外汇储备形成的主要成因之一。

（三）人民币汇率升值和升值预期

2005年7月，我国对人民币汇率体制进行了重要调整。1997年至2005年7月，人民币与美元汇率基本保持不变。这种汇率现象可被称“钉住美元制”。“钉住”表示汇率几乎完全不变。如果实际上汇率水平有些微变动，那么可称为“盯住美元制”。2005年7月的调整旨在促使人民币汇率体制转变为“参考一篮子货币”的有管理的浮动汇率体制。

2005年7月以后，人民币对美元出现了显著的升值。但升值程度在不同时期有不同表现。2008年7月到2010年4月之间人民币对美元基本上不变。其中一个缘故是当时出现了国际金融危机。人民币与美元的汇率稳定在一定意义上尤被视为宏观经济稳定的一个标志性参照物。

人民币与美元汇率的这些情形，在很大程度上一直伴随着国内外市场对人民币升值的预期。而人民币升值预期也会使境内金融机构有减少国外资产并增加人民币资金头寸的意愿，将原来存放在境外的外汇资金通过各种渠道调回国内，或增加国外短期借款。华人、华侨、中国驻外机构工作人员以及其他方面持有的大量美元流入。一些机会性的投资资金在人民币汇率升值预期下，也会设法通过各种手段进入中国境内。人民币预期升值，使这些来源的资金不断流入，并成为推动外汇储备不断增多的重要因素。而且，跨境资金的大量流入既推动了外汇储备的快速增多，还有可能进一步强化人民币升值预期，并继而引起新的跨境资本流入热情。升值预期、跨境资金流入、外汇储备增多、升值预期之间出现了相互支持的循环过程。

四、对中国官方外汇储备性质的理解

（一）外汇储备是不是净资产？

在中国外汇储备积累形成超大规模的背景下，人们越来越多地关心外汇储备的去向用途，并试图联系对外汇储备性质的理解来支撑某种改革调整的主张。

外汇储备的性质问题主要在于是否认为它是净资产或财富。净资产或财富的基本含义是其所有者可自由支配的资源，或者是一种价值物具有超过其成本或代价的价值。

中国官方外汇储备余额到2010年末已超过3万亿美元。这显然是一笔庞大的价值物。世界上没有哪个国家的中央银行拥有如此规模的外汇储备。即使相对于中国国内生产总值来说，这笔外汇储备也是非常多。前面图7-3表明，外汇储备余额与国内生产总值之比在中国近年来已高达50%。

如果用于进口，庞大外汇储备可以在国际市场上购买许许多多的商品和服务。一个问题是，谁可以来使用这些外汇资金？应该怎样来使用？原则上，外汇储备是一国国际储备之一部分。“国际储备资产包括货币性黄金储备（monetary gold）、特别提款权（SDRs）、在国际货币基金组织的储备头寸、通货和存款、证券（包括债券和股票）、金融衍生品和其他债权（贷款和其他金融工具）。中国统计的外汇储备资产指国际储备资产中不包括货币性黄金储备（monetary gold）、SDRS（特别提款权）、在IMF的储备头寸以外的通货和存款、证券（包括债券和股票）、金融衍生品和其他债权（贷款和其他金融工具）。世界上多数国家由中央银行购买外汇，形成并管理外汇储备，另外有少数国家由财政部购买并形成外汇储备”（陈荣、谢平，2007）。

《中华人民共和国中国人民银行法》规定，“中国人民银行实施外汇管理，监督管理银行间外汇市场；持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备”。在固定汇率体制中，货币当局对外汇市场的干预往往是经常性的，并需要在两个方向上展开，即通过购买外汇而舒缓本币升值压力或通过出售外汇而舒缓本币贬值压力。在这种体制中，货币当局的外汇储备主要通过外汇市场上的买卖行为而形成。在中国，外汇储备主要通过中央银行在外汇市场上外汇购入行为而形成。在外汇市场上，当按照现行目标汇率而出现外汇供给超过外汇需求时，中央银行就必须进入外汇市场，用本国货币去换取这部分“超额”外汇供给，并因此形成中央银行的外汇储备。与此同时，汇率目标得以维持，外汇市场继续出现外汇供给与外汇需求基本相平衡的局面。当中央银行以这样的方式获得外汇储备后，外汇储备就成为中央银行资产负债表中资产方下的一个增量。但是，外汇储备不是中央银行的净资产。因为，在获取外汇储备的过程中，中央银行支付了本币，而本国货币发行在中央银行资产负债表中记为负债项目。当然人民银行也可能卖掉资产负债表上资产项下其他资产置换外汇储备，也可能发行其他负债购买外汇资产。也就是说，在中央银行外汇储备增加的同时，中央银行的负债也同步增加了。在涉及外汇储备的运作过程中，中央银行资产和负债的变动在方向上和程度上完全一致。从这个角度看，中国人民银行持有的外汇储备不是它的净资产，因为外汇储备对应中国人民银行的负债。基于同样的道理，在没有财政盈余的情况下，财政部门通过发行人民币债券购买的外汇储备也不是财政部门的净资产，因为财政部发行的债券是需要财政部归还本金和支付利息的。

正如上文引述的论断，“外汇储备是中国中央银行的资产，但不是中国中央银行的净资产，也不是中央银行的财富”（陈荣，谢平，2007），所以，把外汇储备直接用于财政性支出是行不通的。董小君（2009）认为，在外汇储备的两个部分中，来源于经常账户顺差的外汇储备增长是本国储蓄的积累，是一个国家的净财富，并且由于有实际资源在国际间流动作为背景，性质比较稳定，可以视为自有外汇。李翀（2010）认为，在中国中央银行的资产负债表上，在资产一方是外汇储备，在负债一方是等额的货币发行和商业银行在中央银行的存款即中央银行对商业银行的欠款。因此，中国的外汇储备不是中国政府的一项收入，它是中国中央银行用人民币兑换而来的。另外，既然中国的外汇储备是中央银行资产负债表中的一项资产，中国政府就不能随意使用外汇储备。夏斌、陈道富（2011，第349页）认为，“外汇储备在本质上是国家官方所有，在国际上可自由兑换的流动性资产，属于国家资产”。

在实践中，外汇储备的净资产属性与汇率变动存在一定关系。在一个简化的事例中，设想中央银行支付100万本币单位购买了10万外币单位的外汇，如果这个汇价比例（10∶1）不变，中央银行的本币负债与外汇资产是相等的，不存在任何差别。但是，如果汇价公式发生了变动，例如由10∶1变为11∶1，那么，10万外币单位的外汇资产的本币价值就变为110万本币单位，而中央银行的本币负债总额依然不变（仍为100万本币单位）。这样，中央银行的外汇储备就出现了一个“增额”。这个增额在一定条件就可以视为是一种净资产，是资产超过负债的部分。

当然，这种增额不一定由本币与特定外币之间的汇价比例变动所引致。在外汇储备资产构成已经多元化的条件下，这种增额也可以由若干外币之间的汇价比例变动所引致。但是，不管怎样，由汇率变动所引起的外汇储备价值变动通常是一种短期性的、不稳定的、会反复出现并可能相互抵消的现象，人们显然不应当援引这类不可靠的事例来说明外汇储备的净资产属性。

（二）外汇储备是一国拥有的特殊债权

在反映国家对外债权、债务的国际收支表中，外汇储备由两部分构成。一个是国际收支经常账户的净流入，另一个是资本与金融账户的净流入。这两者之和构成外汇储备（在此没有考虑错误与遗漏项目，该项目金额时大时小，变化较大时对储备的增减有很大影响）。如果外汇储备主要是由经常账户净流入形成，即主要由贸易和非贸易盈余形成，则这种来源的储备相对稳定，因为它所形成的储备是靠中国商品和劳务的出口换来的。这部分可称为债权型的外汇储备。如果外汇储备主要是由资本和金融账户的净流入形成，也就是说，外汇储备主要由国外资本流入形成，即外国直接投资、证券投资、国际借贷等项目所形成的盈余，从根本上讲，这部分盈余属于最终必须归还的资金，只不过付息方式和还款期限有所不同。严格来说，它不是真正具有债权性质的储备，因为当国际、国内经济政治形势发生变化时，很可能引起外资的流出和储备的流失。吴念鲁（2007）认为，外汇储备是国家用人民币置换来的特殊外汇债权。由于中国基本实行强制结售汇制度，可以说，国家外汇储备，无论是经常账户和资本金融账户的净流入，都是中央银行用人民币从拥有外汇的企业和个人（包括外企和外国人）手中购买的，对中央银行来说也是一种特殊的人民币负债。如果谁要用外汇，比如企业要用外汇进口，个人需要外汇出国旅游，必须用人民币购买外汇。吴汉铭（2010）认为，在会计性质上，外汇储备是对本国居民的债务，同时是对外国居民的债权。外汇储备的来源主要由两个部分构成：一是债权性资本，即来源于经常账户顺差；二是债务性资本，即来源于资本和金融账户的外汇储备。因此，从所有权角度看，尽管外汇储备是一国政府掌管的外汇资金，但外汇储备并不是中央银行的收入，在中央银行的资产负债表上，外汇储备对外是资产，但同时对内是负债。因此，外汇储备并不是政府的财政性资金，不能无偿划拨或使用。

（三）外汇储备的铸币税属性

吴汉铭（2010）认为，在强制性结售汇安排下，中国外汇储备具有“铸币税”性质。铸币税与新增加的货币发行量成正比，货币发行量越大，铸币税就越高。可以认为，铸币税是一国垄断货币发行权后通过扩张货币得到的一笔特殊收入。这笔收入只表现为货币扩张引起通货膨胀使货币贬值从而为政府带来的一种“隐性”收入，而且是能够成为政府一项实实在在可以支配的账面收入。但是，张健华、张怀清（2009）认为，外汇储备仅仅是中国人民银行持有的资产，而绝大多数不是中国人民银行的铸币税。仅在中国人民银行通过发行基础货币换得外汇储备资产后，外汇储备投资获得的利润才是来源于中国人民银行铸币税。

以上简要的概述表明人们对外汇储备的性质有着不尽相同的看法。应该看到，目前有关外汇储备性质的讨论涉及到中国经济和金融现行体制下外汇储备不同于世界上其他许多国家的问题。从起源上看，外汇储备是一国政府当局所掌握的国际流动性之一部分，是用于对外最后支付的手段。在中国，外汇储备还有其特殊性，这就是在外汇资金持续性大量流入的背景下，中央银行为维持既定的汇率目标而在外汇市场上作为外汇需求方通过出售本币而吸收的外汇资产。这笔资产如果不伴随中央银行的负债增加，那么，它就成为中央银行的净资产。但是，事实上，中央银行在增加外汇储备资产的同时，也相应地增加了自己的本币负债（包括人民币现金和中央银行票据的发行）。这样，按照不变的汇率，中央银行的外汇资产与本币负债形成了一对一的比例关系。如果汇率水平出现变动，中央银行的外汇资产与本币负债在价值上可能出现不对称情形。这种不对称情形，近来通常被称为汇率变动引起的“估值效应”，属于货币市场中常见的但不一定是稳定的情况。

总的来看，外汇储备在中国现行经济和金融体制下是广义的货币基础之一部分，不是财政性资金，其形成过程体现了货币市场行为的属性。在外汇储备总规模已经十分庞大的背景下，我国对外汇储备的使用和管理可进行重大改革和调整，并且应当综合地联系到外汇和汇率体制的改革调整。外汇储备性质和用途的改变，当然属于重大公共事务，应当基于法律和法规的合理程序。