风险管理革命

风险管理革命

Anthony Santomero

在经济学家的眼里，世界上所有的主体都是在一系列约束条件下追求自身利益最大化的。典型的例子比如:消费者总是希望消费的更多而不是更少。约束条件最主要的一般是预算约束，正是有了这个约束，决策问题才变得经济学化。

同时，作为个人联合体的机构，公司具有许多投资机会，这些投资机会被看做是给予投资者利润的机会。公司的最大特征在于以预期利润最大化为指挥棒挑选投资机会。

投资者也可以挑选公司作为投资对象，挑选的过程就是风险和回报权衡的过程。在这个意义上，公司本身就没有必要通过捆绑一大堆投资项目来获得特定的风险汇报组合，因为公司的主人即股东可以通过个人的分散化投资来获得特定的风险回报组合。

不过，最近关于公司目标和运行模式的观点有所改变，经济学家开始认识到企业层面风险的重要性，并且着手探讨评估风险和风险在公司经营中的地位的方法。由此，不少关于最优波动性管理的积极管理理论得到了很大发展。这些理论统一纳入金融风险管理的框架。

为什么要管理风险?

公司经理，作为股东利益的代表者，为何要在关心预期利润的同时还要关心公司回报的分布状况?学术研究提出了以下四种情况作为解释:

●管理层自我利益实现

●税收制度

●金融冲击带来的损失

●资本市场的不完善

在每一种情况下，管理层都置身于这样一种背景:投资决策时，仅仅关心预期利润的信息是不够的，还需要关心回报率的波动性大小。

在第一种情况下，公司经理是风险厌恶的，即使股东并不这样。在另外三种情况下，特殊的经济环境要求经理以风险回避的态度实现股东利益最大化。

＞＞管理层自我利益的诱导

对于管理层风险回避的第一种解释直指管理层自身的利益问题。认为管理层本身没有能力分散他们个人的财富投资，这些财富与持有公司的股份和公司给他们的薪水直接挂钩。所以，他们会更偏爱稳定而非波动。因为在其他条件相同的情况下，这种稳定性会增加公司管理层的收益又不会伤及股东的利益。

但是反对意见也提出了自己的根据:没有理由认为公司经理非要从公司层面来锁定风险，完全可以通过投资市场来达到。也就是说，经理可以通过参与金融市场来抵消个人财富中因为与公司业绩密切相关而具有的风险。以市场上空头的地位，经理可以接受公司任何的业绩。不过，该意见至少忽视了以下三个雇佣关系的重要特征:

首先，要求见证高级经理做出了分散化投资是个难题。即要求高级经理公开的、系统的将与公司业绩挂钩的投资风险分散掉，这是关系管理层个人投资行为的问题。

其次，从结果的角度来看，一旦公司遭受金融冲击，很有可能经理们就要被停职了，所以对管理层来说，利益的驱动迫使他们更加关注公司层面的风险而不是以外的投资风险，从而保住现有的职位。

最后，那些只依据预期利润来做出投资决策的行为，实际上忽视了经理们的能力难以直接被观察到这样一个事实，即公司的所有者即股东可以根据经营结果来判断经理的能力。这样反过来说明:较低的波动性或者使公司利润免于遭受不良影响的运作方式更容易被经理采纳。

综上所述，有理由认为公司经理将而且应该采取风险回避的态度。

＞＞税收结构

公司的业绩和市场价值呈现波动性除了管理层的原因以外，还直接和其他很多原因挂钩。

首先是征税制度的性质，历史上以及当今各个国家一般都不会采用严格意义上的比例税制，而是更多见于累进税制。累进税制下，平滑的收入流有助于降低有效税率，从而减轻公司的纳税负担。如果在某段时间内，经营活动的展开降低了公司的有效税率，那么意味着公司股东的价值是增加了。不过对于这一推断，还有两点值得一提:首先，如果征税制度更接近于比例税制，那么上述效应就不复存在了，特别是在美国。事实上可以观察到:在其他条件保持不变的情况下，美国在过去十年中对于风险管理的兴趣是在不断地降低。不过，我们还不能就此判别认为这是因为比例税制的原因。

其次，以征税制度来解释管理层对风险回避的态度实际上是建立在报告收入的基础上，而非真实的经济利润之上。在一般会计准则所能允许的范围内，进行税收调节意味着管理层更注重报告收入，特别是可以在账面利润和市场利润之间自如调节。结果是由于在报告收入上分歧过大，征税制度对管理层决策的影响力并不如上述理想状况下的影响那么大。

＞＞金融危机的成本

如果利润大大偏离预期，或者出现了其他对公司稳定性不利的因素，那么公司就不得不关注它们。由于金融冲击或者公司破产往往会带来巨额的损失，所以管理层必定要关注公司层面的决策行为。在这种情况下，经理们将会采取风险回避的态度，因为这最符合他们自身的利益。

不少的研究中都提到了金融冲击带来的高成本。相关的第一篇论文可以追溯到1977年，该文通过经验数据展示了破产带来的巨额损失。最新的研究进一步证实了这些冲击给公司造成的巨大负担。

破产程序中发生的费用——法律费用以及最为重要的公司管理层注意力的转移，即不再关注经济增加值的创造——颇为高昂，管理层肯定会想方设法加以避免。

所以，规范的公司管理教程经常会在投资决策分析中提到破产成本。值得一提的是，在受管制的行业中该种成本更为高昂。因为一旦专营许可证被撤销或者垄断权被打破，公司的生命线就被掐断了。

＞＞资本市场的不完善

第四种解释立足于公司层次的投资需求，认为波动性会扰乱公司的投资行为。因为利润减少的情况下公司被迫减少投资于新项目的资本，或者不得不向外部融资。可是，由于资本市场的不完善，外部融资的成本远远高于内源融资，外部融资的成本包括获取融资时发生的交易成本，搜集投资机会风险的信息成本，以及背负过高债务而导致的潜在破产成本。这些成本最终会导致公司在低利润时期降低投资。

详细说来:公司利润的波动性意味着公司会遭受低利润的冲击，此时如果公司还想投资于新的项目，就不得不向外部融资。由于资本市场的不完善，外部融资的成本(如上文所述的各种成本)远远高于内源融资的成本。反过来，就会降低公司的投资和预期利润。

因此，波动性给公司带来的成本就是外部融资下投资额或者投资收益的降低。一旦认识到这一点，公司肯定会实施降低未来收益波动性的经营策略。由此，风险管理因为确保公司获得最大的价值而成为一种最优选择。

总的来说，上述解释都很有意义。公司经理对预期利润和风险或者报告收益的波动性都很关注，这种关注是出于规避偏离公司预期利润而导致的成本。因此，公司首先要设定一个合适的预期利润，然后为此展开经营活动，并且管理任何可能导致实际利润偏离预期利润的风险。那么，下一步就是如何管理的问题。

风险管理是什么?

问题很简明但是回答起来却不容易。风险管理粗略地可以分成三个研究领域。虽然其间会有重叠，但是归根结底一般为以下三个问题:

●应该怎样管理风险?

●非金融企业如何管理风险?

●金融企业如何对待此事?

对于这三个问题，每一个都可以从理论和应用两个层面上做出分析。但是因为金融企业的风险管理已经发展为一个独立的研究课题，所以有必要将其单独列开重点探讨。

＞＞应该怎样管理风险?

第一个问题回答起来容易实施起来难，当经理的管理目标在于增进公司利益的时候，风险管理就变成了普通的最优投资组合问题了。

项目的筛选一般都是根据规范的风险—回报原则来进行的。即考察项目的预期收益、收益的波动性以及该项目与企业其他项目的回报的相关性。

从另一个角度来说，如果经理对风险的关注是基于风险对企业整体价值的影响，那么正如上文所讨论的，经理必须考虑收益的波动性对企业价值的影响。这样一来，原来的决策肯定要受到修改，加入更多风险管理因素。一般来说风险管理包括以下两个步骤:风险确认和风险控制。前者包括分析企业业绩的影响因素和探寻导致项目收益和企业价值波动的原因。后者则包括开发和执行一系列降低风险的方法和手段，比如分散化投资和制定限制潜在问题发生的规章制度。

＞＞非金融企业

下面我们将从理论转向实践，这意味着从完美流畅的理论王国转向困难重重的实践领域。关于非金融企业风险管理实践的资料很少，还没有完整的关于管理实践对企业现金流或企业价值造成影响的系统记录。

不过，一般认为风险管理可以通过两种方式进行:一是企业参与某些能够降低企业收益波动性的活动;二是直接参与金融交易来达到同等效果。

第一种方式实质上是将分散化组合管理原则运用于企业的运营活动。比如兼并收购，但是这一度流行的方法如今日渐失宠，大多数公司发现没有必要通过进入新的领域来提高企业增加值，一旦进入后也难以在多条战线上同时作战。所以纷纷转向金融市场，因为金融市场上有众多直接的方法来降低企业的风险，而不用诉诸间接的实业投资活动。

Lords White和Hanson:如今靠兼并收购来分散化企业风险的方法早已经过时了

掉期、期权和期货等金融风险管理工具正是因为可以达到上述效果，近年来经历了爆炸式的发展。虽然有足够证据表明金融衍生工具在降低风险上作用显著，但是它们对股东价值的影响还不得而知。新闻界最近披露了金融衍生工具在Procter和Gamble，Metallgesellschaft和Gibson Greetings赌博中的滥用和失败。由此不少公司担心衍生产品会影响到公司的股价。其实从某个角度来说，这实际上是个公共关系问题。

＞＞金融企业

实业企业在进行风险管理时，很多情况下都乐于将风险转交给金融企业，由金融企业代为管理。金融企业一般充当金融市场上的交易主体或者交易代理人，在对冲风险和持有正头寸方面经验丰富。事实上，可以认为金融企业的一大专长就是从非金融领域吸收金融风险。不过接手金融风险并不意味着永久持有。作为公司制的企业，金融企业也像非金融企业一样面对激励约束机制，管理层需要从企业利益的角度来考虑行事。它们也要面对纳税制度，而且更加敏感于金融冲击。

虽然外部监管上的漏洞会诱发金融企业对风险的偏好加强，但是监管部门对金融企业强有力的惩罚措施使得金融企业仍然把风险作为业务开展的一项重要考虑事项，因此，有必要对金融企业提供的两种服务加以分类，即代理业务和自营业务。前者，风险由交易的双方承担，金融企业只是向他们提供各项支持，对于后者，风险则由金融企业来承担。

承担代理还是自营业务取决于哪种业务能给金融企业带来最大的经济增加值，或者说哪种迎合了金融企业在风险管理上的技术专长。对于某些风险，金融企业乐于用自己的资产作为载体进行风险管理，由此会影响到企业的资产负债表，所以又称之为“资金负债表间的风险管理”;但是对于另外一些，金融企业则只愿意提供代理服务，将风险转给别家，不影响自身的资产负债表，也称表外业务。

后者即风险转移的业务近年来增长迅速。因为信息和交易成本的下降，从事这些业务的金融机构比如共同基金、养老基金和单位信托，相比较那些自行承担风险的商业银行和其他储蓄机构获得了更为快速的发展。

然而，资产负债表间的风险管理即目前仍然是金融领域中的重要内容。有些金融企业因为战略上的规划也会接受或吸收某些风险业务，他们在进行风险管理的时候也需要遵照上文提出的两大步骤和要求，即风险确认和风险控制。惟一不同的是这里的风险不同于非金融企业所面临的风险。其实关于银行风险管理的讨论由来已久，最近在Santomero和Babbel(1997)，Santomero(1997)的文章中详细介绍了风险管理技术及其在金融领域的应用。

下一步走向何方?

事实上，风险对于高级经理来说已不是什么新鲜事了，惟一能出新的是对于风险管理的必要性能否有更透彻的认识，以及如何进行更有效的风险管理。毕竟，不管是制造企业还是金融企业都会面对风险。在如今的商业环境中，没有一个企业能够免于风险的考验，或者有信心不采取任何的风险防备和控制措施。

因此，每个企业都需要一整套风险衡量、控制和监控体系。除此之外，对所有可能影响企业业绩的风险都需要设立责任制，使每一种风险都有专人负责到位。

随着金融创新的发展，金融风险管理方法也不断得到更新，事实上，风险管理体系的实施运用是一项大课题，它已经成为管理咨询业重要的业务增长点。

那么，风险管理体系到底包括什么?正如上文指出，第一步是确认造成企业业绩波动的因素，第二步是积极管理这些因素。在最新的相关研究中，规范的风险衡量、监控和控制风险程序得到了阐述。一般来说，这一程序包括以下四个环节:

●风险标准，用来确认、衡量和监控影响企业业绩的因素。

●控制措施，用来限制那些影响企业业绩的因素。

●指导方针，用来指导适当的风险暴露度(风险承担水平)。

●风险负责制，用来提高中层经理对风险的关注和警觉。

虽然这一程序还刚刚处于应用阶段远未成熟，但是实践证明，它对企业的风险管理贡献颇大，很快发展为规范的风险管理工具之一。

正如股东和股市会关注风险一样，公司经理对风险更是小心有加。对于公司经理来说，最大的挑战莫过于如何采取一套有效的风险管理程序来降低公司收益的波动性，以及如何将这套程序实施到位。

总　结

本文对发展中的公司风险管理体系做了考察。作者指出，从传统理论来看，公司经理没有必要关注风险，因为股东自己可以通过持有多样化的股份资产来达到风险分散化。但实际情况是公司经理的确非常关注风险。原因有很多:公司管理层自我利益的诱导、纳税制度的影响、金融危机的成本以及资本市场不完善的约束。

既然风险会对公司业绩造成影响，那么公司经理对风险进行管理是非常有必要的。文章的第二部分就集中探讨了风险管理的具体操作程序，分非金融企业和金融企业来讨论。最后提出了一整套风险管理体系的办法。

推荐阅读

Beaver，W.H.and Parker，G.，(1995)，Risk management，problems and solutions，McGraw Hill，Inc.，New York.

Froot，K.，Scharfstein，D.and Stein，J.，(1994)，‘A framework for risk management’，Harvard Business Review，November.

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Santomero，A.M.and Babbel，D.F.，(1997)，‘Financial risk management by insurers: an analysis of the process’，Journal of Risk and Insurance，June.

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