当然，并非所有杜邦分析都需要遵循指定模式进行，我们强调的是对指标加以分解的分析方法，而并非对指定指标的分析。财务报表的平衡关系使得财务成为一个完整的系统，因此不必拘泥于形式，从任一数据深入挖掘，最终可以得到殊途同归的效果。这里以广为关注的应收账款为例，分析赊销行业的特点。
表3-1 行业赊销比例对比
数据来源：天软科技 同花顺
截至2013年6月取得的最新数据，机械设备、电子、信息设备行业均属于赊销比例较高的行业。
应收账款的大幅增加可能是企业虚增利润或关联方交易而形成的结果，但这不是本书讨论的重点，这里仅考虑正常交易下的应收账款增加。
赊销区别于现销在于付款时间的延长，我们可以把赊销分解为两步：第一步，现销，购货方支付资金给销货方购买货物，这个过程涉及货物的需求方与供给方；第二步，销货方把资金融出给购货方使用并从中获取某种利益，这个过程涉及资金的需求方与供给方。可见，赊销产生于商品市场竞争，同时产生于货币市场竞争。应收账款的本质是销售货物和融出资金收取利息两笔业务合二为一的结果。
通常情况下，企业盈利能力与营运能力呈同向关系（见图3-13），盈利能力上行，应收账款周转速度随之上行。以A股上市公司为例，2009年前，尽管盈利能力随周期波动，但处于震荡上行过程中，应收账款周转速度趋势性上行。2009年后，盈利能力与应收账款周转速度进入下行期。
图3-13 2009年后盈利能力与应收账款周转速度下降
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我们计算应收账款/营业收入的比例即应收账款周转率的倒数（以下简称赊销比），以2013年6月可取得的最新财务数据为例，赊销比最高的三个申万一级行业依次是机械设备、电子、信息设备，分别是40%、25%、24%。这三个行业具有的共同特点是行业竞争激烈、盈利能力下降。为加强行业间的可比性，下述相对指标指与A股对应指标之商。
当然，分析时不可一概而论，部分行业属性决定了其赊销比例不可能很高，例如你下班路上经过一家不错的特色餐厅，进去吃了一碗牛肉面，赊销的可能性几乎为零。
赊销比例高的行业通常竞争较为激烈，供货企业为争取客户，提供诱人的赊销条件。竞争者的持续加入，使得机械设备行业相对A股赊销比大幅上升（见图3-14）。下述相对数量指行业上市公司数量与A股上市公司数量之商。
图3-14 机械设备行业竞争加剧与赊销比上升
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净资产收益率=营业净利率×总资产周转率×权益乘数，应收账款周转率属于总资产周转率的一部分，赊销比的上升即应收账款的周转率下降对总资产周转率形成拉低影响，本身是拉动净资产收益率下行的因素之一，但不仅仅如此。
尽管企业赊销或许可以通过提高毛利率获取一定的利息补偿，但如果没有其他厂商同类产品的竞争，企业应更倾向于及时地回收销售所得资金以寻找更有利的投资机会而不是坐等利息，这涉及资本边际效率与利率对比的问题。因此，赊销比的上升往往意味着产品竞争的加剧，而竞争的激烈导致利润空间的下降。因此与赊销比的上行同时发生的通常还有盈利能力的下降。
图3-15 机械设备行业相对ROE的下降与相对赊销比的上升
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电子与信息设备行业2005年前也经历了类似的赊销比上行伴随着盈利能力下行的过程，如图3-16所示。
图3-16 电子与信息设备行业相对ROE的下降与相对赊销比的上升
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设想赊销比例大幅增加的时候存在大量资金紧张的客户，因筹资成本高或筹资困难希望赊销者提供资金支付的宽限期，当然，前提是赊销方尚有供周转的资金愿意提供赊销。另外，客户资金紧张无法按期支付供货商货款也是应收账款被动上升的原因之一。
以申万电子行业为例，当亏损企业增加，资金趋于紧张，赊销比例随之提升。下述亏损比指电子行业亏损公司占电子行业全部公司的比例，如图3-17所示。
图3-17 电子行业亏损企业数量增加领先于赊销比的上升
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电子行业2011年以来货币资金水平下降明显（见图3-18），但相对其他行业较高，相对历史数据也处于较高位置。
图3-18 电子行业货币资金水平较高
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我们在讲述现金流量表的编制时有强调以下平衡关系：资产负债表的货币资金及3个月内到期的债券投资等的增减=现金流量表现金及现金等价物的净增加额，经营现金流、投资现金流、筹资现金流是影响货币资金变化的三大主要因素。电子行业长期以来投资现金净流出主要依靠筹资现金流入满足，行业经营现金流入稳定，但流入水平较低，稳定的经营现金流入主要由于固定资产投资回收所致，投资回收现金远远赶不上新增投资需求。因此，电子行业货币资金水平虽然较高，但主要依靠筹资现金流入，如图3-19所示。
图3-19 电子行业投资现金净流出主要依靠筹资现金流入
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大幅筹资现金流入支持了行业较高的增速，但行业自身盈利能力并不高，如图3-20所示。
图3-20 电子行业相对A股盈利能力低，但2010年后规模扩张速度较快
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电子行业整体资产负债率、净资产收益率2011年以后有较为平缓的上升，但相对A股处于较低位置，在盈利水平不高、规模大幅增长情况下能维持较低的负债率（见图3-21），可见行业筹资现金流入主要通过权益筹资，而非负债筹资。
图3-21 电子行业相对A股盈利能力、负债水平较低
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由于电子行业产品更新换代快，对产品创新与设备更新改造要求高，但电子行业自身盈利能力不强，依靠经营现金流难以支持行业的高增速。而对于电子行业筹资而言，有息负债筹资会进一步加大盈利能力本就不高状况下的利息负担，近年信用债尤其是低评级信用债筹资利率处于高位，权益性筹资更适合电子行业。电子行业近年上市公司数量增速大，首发筹资一定程度上降低了行业整体资产负债率，提高了货币资金水平。
虽然货币资金水平同样处于高位，但不同于食品饮料与餐饮旅游行业的是，电子行业的高货币资金不是主要来源于企业盈利取得的经营现金流入，而是新发股份筹资，通过增发股份实现超过可持续增长率的增速。关于食品饮料行业的分析参见可持续发展分析案例一章。
电子行业保持较高的货币资金水平，主要由于电子行业需要持有现金应对创新投资需要以及在自身经营状况不佳的情况下满足日常资金周转需要。电子行业虽短期内货币资金充足，偿付风险较小，但长期取决于行业自身的投资回收能力。随着社会进步、生活习惯改变，电子产品创新发展空间大，但长期生存需要强大的技术与资金优势。
赊销方通常融资地位较高、资金较为宽裕，通过赊销取得较高的毛利率。前面说过，赊销一方面是抢占市场份额的需要，另一方面是一种类似贷款的资金融出行为。债券市场的发展为企业间的资金拆借提供了定价参考，信用等级较低的企业相对于信用等级较高的企业筹资成本高、筹资难度大，对赊购有强烈的需求。而融资地位较高的企业能提供较为宽松的赊销条件。
上市公司由于融资地位相对较高，且权益筹资无固定的利息支付和确定的偿还期，提供赊销条件的能力相对较强，例如上述赊销比例较高的电子行业，就有较大规模的权益筹资支持。以赊销比例同样较高的机械设备行业为例，专用设备行业是赊销较为严重的子行业，2009年后上市公司相对行业整体赊销比大幅提升，如图3-22所示。
图3-22 专用设备上市公司相对于行业整体赊销比较高
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上市公司赊销比例虽然较高，但在提高赊销比的同时，获得了高于行业整体水平的毛利率，如图3-23所示。
图3-23 专用设备上市公司相对于行业整体毛利率比较高
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毛利率较高一方面受上市公司自身产品竞争力较高的影响，另一方面，赊销获得一定的资金利息补偿。对比专用设备上市公司与行业整体的赊销比与毛利率数据，可见两者的相关性较大，如图3-24所示。
图3-24 专用设备上市公司相对行业整体高赊销比换高毛利率
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同时我们注意到，2009年前超额赊销比不明显，2009年后超额赊销比大幅上升，超额毛利率也有大幅上升，或与2009年后低信用等级企业与高信用等级企业较高的筹资利差有一定关系。2009年后，信用等级较低的AA企业债券与高等级的AAA企业债券利差稳定在一个较高的位置。截至2013年5月底，10年期国债利率回到了2009年中的位置，但10年期银行间AA企业债利率震荡上升到了一个新的台阶。
图3-25 银行间10年期AA-AAA企业债利差
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