证券投资基金的市场发行

第三章　金融投资市场

【本章学习要点】 现在市场体系，金融市场是重要的组成，而现代金融市场又以投资市场最具有驱动力。本章主要介绍多层次的金融市场体系，特别是其中最具有价值的资本市场。学习要点是围绕投资市场构建起完整的资本市场结构，从投资角度认识发行市场，从投资角度认识交易市场。

【本章学习重点难点】 本章的重点是从投资角度构建新型金融市场体系。学习的难点也在于如何改变传统的视角，重新认识投资市场。

【本章基本概念】 金融市场　货币市场　资本市场　另类市场　一级市场　二级市场　第三市场　第四市场　主板市场　二板市场　三板市场　创业板　中小企业板块　发行市场　发行审批制　核准制　注册制

第一节　金融投资市场概览

一、金融市场内涵

金融市场是现代金融体系的核心，但金融市场实际上存在金融融资市场和金融投资市场的区别。

一般意义上的金融市场是从融资角度去认识的，这是经济学概念的市场含义，所以常常也被称为资金融通市场。它是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而实现融通资金的市场，进一步推广到更大的范畴去认识，它是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。

这个定义下的金融市场，其核心目标是满足资金需求方的需要。因为在物质生产活动为核心的年代，增加社会物质财富是社会发展的标志，所以一切资金融通的目标自然是满足生产领域的资金需求，结果一个实现资金融通的市场，实际就演变为一个融资的市场，一个以融资额高低衡量其有效性的市场。

这样的金融市场实际存在一个致命的问题： 如果融资方融资后的投向不符合社会发展的方向，或者融入的资金利用效率较低，此时融资额的增加只能说明市场配置资源的失败。

如果从投资的角度去认识金融市场，金融市场就是可以将众多投资者的买卖意愿聚集起来，促使单个投资者交易成功的一种市场，即在接受市场价格的前提下，各种金融资产的买方可以买到他想买的数量，卖方可以卖出他想卖的数量。

这种定义下的金融市场，是基于金融资产投资交易所形成的市场，投资成为市场的主体任务，而投资的收益、风险又是基于流动性基础上的，金融市场是要通过增加流动性，降低获得收益的风险，换句话说，投资型金融市场的出现，其目的是提供交易的便捷，因而流动性就是金融市场的基础经济功能所在，没有了集中流动性的功能，金融市场就失去存在的基础。流动性的作用还不仅在此，作为交易成本还体现在市场对交易机制的选择和变迁的决定作用，因为在世界经济一体化的时代，各个金融市场面临着激烈的竞争，而流动性是其竞争力的最直接体现。“流动性是委托量大小和频率的函数，当有些买卖委托输入特定的交易系统时，将会吸引其他买卖委托进入该系统，可以说，流动性能吸引流动性。”(Ruben，1998)，因此抢得先机者可用流动性来创造更大的流动性，从而在竞争中占有明显的战略优势。规范型的金融市场是以交易所形式出现的，这种交易所的属性其实就是增加金融资产的流动性，交易所的流动性使得金融资产在不同的时间、地区和行业之间顺利进行转移，从而使得资源得以重新配置。

当前世界金融市场正实现从原来的金融融资市场，向金融投资市场的转变，因而，对金融市场的定义可以重新认识： 金融市场是投资者交易金融资产的一种场所(并非一定是有形的场所)，并在这个场所的交易过程中实现了对金融资产价格的发现功能，通过这种价格发现功能，实现了对融资资本的资源合理配置。对现代金融体系而言，起到支撑作用的，应该是这种金融投资市场内涵下的金融市场。

二、金融市场基本组成要素

现代金融市场由下面的基本组成要素构成：

(一)市场的主体

金融市场上的主体有狭义和广义之分，狭义主体是指参加金融资产交易的资金供应者或资金需求者。广义主体是指包括资金供给者、资金需求者、中介人和管理者在内所有参加交易的组织和个人。

政府、金融机构、企业单位、事业单位、居民个人，以及海外上述组织和个人等，都可以是金融市场的资金供应者和需求者。

(二)市场交易对象

这是资金供应者和资金需求者在金融市场上实现交易的对象，被称为交易工具。金融市场上的交易工具有主要基于融资目的的金融融资工具和主要基于投资目的的金融投资工具，不同时期、不同目的的工具会有所差异，即使是称谓相同的工具，也会有所差异。

常见的市场交易对象有各种债券、股票、票据、可转让存单、借款合同、抵押契约等。金融市场的交易对象不管具体形态如何，都是要实现资金的流动，其交易都是实现资金的所有权、使用权的转移，最终实现资金资源的重新配置。

(三)市场中介

不同市场主体之间对交易对象的交易，是要通过市场中介来完成的，没有市场中介的金融资产的交易是原始层面上的交易，不属于现代市场交易。这些充当市场中介的组织和个人包括各类交易所、各类交易平台、各类交易服务组织和个人等。

(四)市场价格形成机制

市场主体在通过市场中介进行市场交易对象的交易过程中，一个核心的影响交易成功与否的因素是价格因素，所以金融市场的基本组成要素中，应该有一个价格形成机制。

理论上，金融市场所形成的价格应该是其价值的代表，但金融资产的价值不是显性的，因而市场经济条件下是要通过充分竞争的交易才能实现其合理价格的，市场的价格形成机制就决定了这个价值到价格的有效性的程度。金融市场交易过程中的各种交易形式，如对冲、套利、投机等，以及各种交易成交形式，如竞价成交、做市商成交等，都是市场价格形成机制中的组成部分。

(五)市场监管

一个合格的实现资源合理配置的金融市场，需要一个强大的市场监管。金融市场监管包括监管规定的制定和监管的执行两个方面。

根据市场监管规定的法律效力的大小，金融市场监管规定制定包括监管法律的制定、监管法规的制定、自律规定的制定等。一般来说，法律的制定是立法机构的事情，而法规的制定是政府在法律许可范围内制定的，一个有效的市场运作除了需要法律和法规之外，业内的自律也是非常重要的，自律的规定通常是行业自律组织(譬如行业协会)制定的。

依据市场监管规定出台的层次，市场监管的执行也区分层次。大致说来包括三个监管执行层次： 其一是法律的监管，主要是各种立法检查机构和司法机构对各项金融法律的执行情况所进行的检查活动和对违法的制裁活动；其二是政府的监管，主要是政府依据法规或者经过授权依据法律，对金融市场上各类参与机构和交易活动所进行的监管；其三是金融市场上各类机构及行业组织(如证券交易所、证券业协会等)进行的自律性管理。

三、金融市场分类

(一)按业务活动期限，金融市场分为： 货币市场、资本市场和业务活动期限特殊的其他市场(基金市场、金融衍生市场、外汇市场等)

1.货币市场，即短期资金市场。一般是指存续期限在一年之内的金融资产组成的金融市场。它的主要任务是提供工商企业、金融机构、政府的短期资金融通或营运周转资金，资金拆款，以及各种短期有价证券的买卖，前两者的任务是作为融资的形式完成的，它不改变工商企业、金融机构和政府的长期发展方向，从而基本不涉及资金这种社会资源的长期合理配置的根本性的问题，而后者则主要是增加资金流动性的问题，所以只是投资流动性的解决方案之一。因此，货币市场不是我们通常所说的投资市场。

一般来说，货币市场包括短期国债(国库券)市场、短期地方政府债券市场、同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场、短期外汇市场和短期大额可转让存单市场，但不包括某些存续期在一年以下的商品期货以及金融衍生工具市场。

2.资本市场，即长期资金市场。一般资本市场上资本出让的合同期都在一年以上，这是资本市场与短期的货币市场和衍生市场的主要期限区别。它包括股票市场、股权市场、长期债券市场、长期基金市场、期货等衍生市场、长期外汇市场等。但基金市场、期货等衍生市场、外汇市场、黄金市场等很少去根据期限加以区别，所以，如果按照业务活动的期限对它们进行分割显得很怪异，因此，习惯上，我们将基金市场和金融衍生市场都归入资本市场，但却很少将外汇市场、黄金市场等归入资本市场。

3.另类市场。基金市场、金融衍生市场、外汇市场和黄金市场等所交易的工具及其业务活动期限，既有存续期小于一年的，也有存续期大于一年的，所以理论上这些市场应该分别包括在货币市场和资本市场之内，但是习惯上我们将基金市场、金融衍生市场归入资本市场，而将外汇市场、黄金市场等单独列出(图3-1)。

图3-1　金融市场体系

(二)按成交后是否立即交割，金融市场分为： 现货市场和期货市场、期权市场、纸货市场等

现货市场是指交易资产的成交时间和交割时间是同时的一类市场，它是和期货、期权和互换等这类资产的成交和交割在不同时间完成的多数衍生工具市场相对应的市场的一个统称。

现货市场交易的对象是货币、债券、股票等，它们是衍生工具的标的资产。经济学上，现货市场大量交易的对象实际是各种商品，但它们不属于金融资产，所以不是金融市场所说的现货市场。

当成交和交割时间不一致时，就成为与现货市场相对应的另一类市场，它们主要包括期货市场、远期市场、纸货市场和期权市场，其共同的特点是交易物或权利的成交时间与交割时间不同。

专栏3-1

新加坡纸货市场

新加坡纸货市场(Paper Market)大致形成于1995年前后，从属性上讲是属于金融衍生市场，交易品种主要有石脑油、汽油、柴油、航煤和燃料油，规模大约是现货市场的三倍以上，也就是每天成交1亿吨左右，其中80%左右是投机交易，20%左右是保值交易。

纸货市场的主要作用是提供一个避险的场所，它的交易对象是标准合约，合约的期限最长可达三年，每手合约的数量为5 000吨，合约到期后不进行实物交割，而是进行现金结算，结算价采用普氏(Platts)公开市场最近一个月的加权平均价，经纪商每吨收取7美分即每手收取350美元的佣金。由于这是一个场外交易市场，纸货市场的交易通常是一种信用交易，履约担保完全依赖于成交双方的信誉，这要求参与纸货市场交易的公司都是国际知名、信誉良好的大公司。

纸货市场类似于期货市场，都是远期交易市场。两者的差别主要有：(1)期货市场是交易所场内市场，纸货市场是场外交易市场(OTC市场)；(2)纸货市场合约的不少条款都高度的标准化，更便于操作；(3)期货交易可以有实物交割，而纸货交易都是现金交割，没有实物交割。

专栏3-2

麦格希集团及其信息帝国

麦格希集团(McGraw-Hill Companies，2011年1月1日之前译为麦格劳-希尔集团)始建于1888年，是19世纪中叶美国工业革命的产物，创始人是教师詹姆斯·麦格劳和编辑约翰·希尔。一个多世纪以来，麦格劳-希尔集团凭借其真实可信的信息和分析成为信息服务领域的领导者。集团经营了众多在全球业界赫赫有名的品牌： 标准普尔(Standard & Poor’s)、麦格希教育(McGraw-Hill Education)、保尔商务咨询(J.D.Power and Associates)、普氏能源资讯(Platts)、麦格希建筑信息(McGraw-Hill Construction)、《商业周刊》(Business Week)、《航空周刊》(Aviation Week)等。

(三)按市场功能的不同，金融市场分为： 一级市场和二级市场等

1.一级市场。金融市场的一级市场实际上是一个融资市场，对于股票、债券等证券来说，就是筹资者通过发行证券来筹集资金的市场，所以一级市场又称证券发行市场、初级金融市场或原始金融市场。在一级市场上，需求者可以通过发行股票、债券取得资金。在发行过程中，发行者一般不直接同持币购买者进行交易，需要有中间机构办理，即证券经纪人。所以一级市场又是证券经纪人市场。一级市场有公开募集和非公开募集两种方式，所以就有公募和私募两种说法。

2.二级市场。金融市场的二级市场实际上是一个交易市场，是已经发行在外的金融资产进行买卖交易的场所，这里金融资产可以是股票、债券、抵押贷款、人寿保险等。如果这种交易是在交易所进行的，我们称这样的市场是场内市场，如果不是在交易所进行的，我们称这种市场为场外市场。狭义地看，我们平时所说的资本市场只针对二级市场而言。

3.第三市场、第四市场。这是美国市场的一种说法，所谓第三市场是指那些已经在证券交易所上市交易的证券，却又在证券交易所以外的地方进行交易所形成的市场，换句话说，是上市证券的场外交易市场；所谓第四市场是指不通过中介，而是通过电子网络直接进行的大宗场外证券交易。

(四)按上市条件的不同，金融市场分为： 主板市场、二板市场、三板市场等

1.主板市场。这是一个国家最初的、主要的证券市场。经过长期的市场演变，现代主板市场一般都对拟上市的公司制定了比较高的要求，这些要求使得主板市场成为成熟期公司的上市乐园。

国际上著名的主板市场主要有： 纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所、泛欧交易所、香港交易所等，我国的上海证券交易所和深圳证券交易所的大部分都是主板市场。

2.二板市场。这是证券市场发展到一个新的阶段后出现的，最初成功的是美国始建于1971年的纳斯达克市场，这类市场对上市的要求与主板相比对成熟的要求有所降低，但对成长的要求增强了，因此这样的变化适应了那些成立不久，但处于成长期的高速增长型的公司，从而二板市场也常常被称为创业板市场。

国际上的二板市场主要有： 美国全国证券交易商自动报价市场(NASDAQ)，英国另类投资市场(AIM，Alternative Investment Market)，法国新兴证券市场(Nouveau Market)，以及在此基础上发展而成的全欧洲范围的欧洲新市场(EVRO-NM)，位于比利时面向全欧洲的EASDAQ市场，我国台湾场外证券市场(ROSE)，新加坡证券交易及自动报价系统市场(SSEDAQ)，马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场(MESDAQ)，吉隆坡证券交易所二板市场(KLSE)等。我国在深圳证券交易所内设有创业板，此外还有“中小企业板块”这个准二板市场。

3.三板市场。按照主板、二板市场的思路，除了以上两个市场之外还有其他证券市场，这些市场没有统一的名称，通常将它们归入三板市场。

中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立了STAQ 系统和NET 系统，它们都以交易法人股为主，所以一度也被称为“法人股流通市场”。2001年7月16日，为了解决这些不规范的法人股流通问题，正式成立了全称是“代办股份转让系统”(俗称“老三板”)，之后，包括水仙、粤金曼和中浩等主板市场退市的股票也退出在这些市场交易。由于“老三板”挂牌的股票品种少，且多数质量较低，再次转到主板上市难度也很大，长期被冷落。为了改变我国资本市场柜台交易落后局面，同时为更多高科技成长型企业提供股份流动的机会，2006年初北京中关村科技园区建立新的股份转让系统，因与“老三板”标的明显不同，被形象地称为“新三板”。2012年8月5日，中国证监会宣布国务院批准新三板扩容。2013年12月14日，国务院正式发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，决定将新三板扩容。2014年1月24日新三板正式扩容，266家新的公司在新三板挂牌交易。

在美国类似于三板市场的是柜台交易市场(OTCBB)。OTCBB成立于1990年，全称是场外电子柜台交易市场(Over the Counter Bulletin Board)，是纳斯达克(NASDAQ)的管理者——全美证券商协会(NASD)管理的柜台证券交易实时报价服务系统。一般而言，任何未在美国全国市场上市或登记的证券，包括在美国全国、地方或国外发行的股票、认股权证、证券组合、美国存托凭证等，都可以在OTCBB市场上报价交易。

虽然OTCBB股票与NASDAQ股票同样由做市商通过NASDAQ电脑网络进行报价，又同在NASD的管辖之内，但OTCBB与NASDAQ有本质不同。

OTCBB采取了一种上市方式和门槛更为灵活的机制，对企业没有任何规模或盈利要求，只要有3名以上做市商愿为该证券做市，就可向NASD申请挂牌。从功能上说，OTCBB板块是没有融资功能的，它注定只是一个过渡的板块，因为它不能发新股。它存在的价值就是给众多“摘牌公司”一个搁置的地方，在那里进行资产重组，或者收购，也可以进行私募。有些公司通过自己改造升级，重新把业绩做上去，升级到主板；有些不行的就另外找大股东，通过注入资产把业绩提升到能升级到主板的地步。所有OTCBB上的公司应该最终要去三大主板，谁如果把上OTCBB当成一个终点站，绝对是不正常的。一般来说，到OTCBB上利用“壳”做反向收购挂牌的公司应在半年到9个月之内升级主板，然后发行新股筹资。

经过十几年的运作，OTCBB已确立了在美国非主板市场的霸主地位，最多时有超过3 600家公司、交易的证券超过6 667种、近400家做市商活跃于该市场。但由于OTCBB面向的是小企业，因此形成了发行证券数量少、价格低、流通性差、风险大的显著特点。目前，OTCBB上有3 300多家挂牌企业，其中不乏几美分的垃圾股票和空壳公司，股价不到1美元的“壳”公司有近1 200多家。

专栏3-3

NET系统和STAQ系统

NET系统(National Exchange and Trading System)是由中国证券交易系统有限公司(简称中证交)开发设计，并于1993年4月28日由当时主管金融的国家人民银行批准投入试运行的。该系统中心设在北京，利用覆盖全国100多个城市的卫星数据通信网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。NET系统由交易系统、清算交割系统和证券商业务系统这三个子系统组成。

1990年12月5日，全国证券交易自动报价系统(Securities Trading Automated Quotations System，STAQ系统)正式开始运行。STAQ系统是一个基于计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场。系统中心设在北京，连接国内证券交易比较活跃的大中城市，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方面的服务，使分布在各地的证券机构能高效、安全地开展业务。

专栏3-4

OTC市场

OTC市场(Over-The-Counter Market，场外交易市场，又称柜台交易市场)，和交易所市场完全不同，OTC没有固定的场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规则制度，没有规定的交易产品和限制，主要是交易对手通过私下协商进行的一对一的交易。场外交易主要在金融业，特别是银行等金融机构十分发达的国家。

现时最大的OTC市场在新加坡，除了提供各类外汇、指数和期货交易外，还有摩根士丹利的台湾、香港等参考指数以供投资。在欧洲的OTC交易，比传统交易所的交易发展更为蓬勃，成为现代的投资新宠儿。

OTC方式的外汇交易与撮合方式的差异主要表现在： 一是信用基础不同，OTC方式以交易双方的信用为基础，由交易双方自行承担信用风险，需要建立双边授信后才可进行交易，而撮合方式中各交易主体均以中国外汇交易中心为交易对手方，交易中心集中承担了市场交易者的信用风险；二是价格形成机制不同，OTC方式由交易双方协商确定价格，而撮合方式通过计算机撮合成交形成交易价格；三是清算安排不同，OTC方式由交易双方自行安排资金清算，而撮合方式由中国外汇交易中心负责集中清算。

表3-1～表3-3为世界主要证券市场数据。

表3-1　世界主要成熟证券市场数据(截至2012年8月底)

续表3-1

(资料来源于 《证券市场导报》2012年10期)

表3-2　世界主要新兴证券市场数据(截至2012年8月底)

续表3-2

(资料来源于 《证券市场导报》2012年10期)

表3-3　世界主要创业板市场数据(截至2012年8月底)

(资料来源于 《证券市场导报》2012年10期)

第二节　资本投资市场结构

新世纪，我国提出了要建立多层次、多元化的资本市场体系，完善资本市场结构。资本市场结构包括资本融资市场结构和资本投资市场结构两大类。作为市场核心的资本投资市场结构和市场体系到底应该包括哪些？应该怎样建设？

资本投资市场的结构可以有许多种分类方法，但从“风险—收益—流动性”的角度出发，资本投资市场结构可以区分为三大类： 投资品种结构(包括品种的类别结构、品种的规模结构、品种的空间分布结构、层次结构等)、投资功能结构和投资者结构(包括投资者类别结构、投资者行为结构等)等。

一、投资品种结构

(一)资本市场品种的类别结构

按照投资市场来设计，资本市场应该拥有能够满足各类型投资者需求的各种投资工具，这些工具构成投资市场的品种类别结构。投资者的投资需求基本上可以从其对“风险—收益—流动性”配置的认识和要求方面来衡量，因而，从满足投资者投资需求的角度，资本市场应该包括不同“风险—收益—流动性”的股票市场、债券市场、基金市场、衍生市场等，而进一步分析，在每一个大类市场中，也都应该有能够满足不同需求的具体的投资工具品种类别交易的子市场的存在。

1.股票市场投资工具品种的类别结构

虽然在股票类型上，作为投资市场的品种，普通股是主要的投资品种，但不同上市公司的普通股，在“风险—收益—流动性”的组合上是不同的，这和股份公司所处的发展阶段密切相关。我们既要提供业绩优良、收益稳定的所谓“蓝筹股”的投资市场，也应该提供可能存在较大业绩增长，但有着较大业绩变化风险的高成长股票市场；我们既要提供总股本巨大的大型、超大型的上市公司股票的交易市场，也要提供总股本较小的上市公司股票的交易市场。这样结构的股票品种类别可以促使投资者根据市场品种类别进行分群，一定程度上可以改变目前我国存在的股票市场没有分群的以个人投资者直接投资为主的不正常现象。

2.债券市场投资工具品种的类别结构

一般错误的看法认为债券市场风险较小，但这是由于我们的债券市场主要由国债组成所造成的假象，债券市场其实是风险系列最全面的一类投资市场。在债券市场，我们除了要继续提供国债这类风险很小的交易品种之外，还需要大力发展具有不同风险的系列债券债权投资品种，特别是提供高收益的风险型债券品种，使得债券(固定收益证券)成为金融投资市场上的主要类型之一。同时，应该打通债券和股票之间的转换通道，使得债券和股票品种之间在一定条件下可以顺利转换；连接债券市场与衍生市场、基金市场的通道，资金在不同投资市场的转换变得非常容易，从而有利于资金的合理流动。

3.基金市场投资工具品种的类别结构

基金是广大个人投资者间接进入投资市场的主要形式，要想改变目前不正常的个人投资者占据投资市场主体的局面，就必须大力发展基金市场。由于投资者对“风险—收益—流动性”的看法不同，基金市场同样需要建立起多品种类别，除了开放式基金市场和封闭式基金市场的分类外，更需要在构建不同“风险—收益—流动性”的基金市场组合类别上多做文章，譬如建立风险投资基金交易市场、股权交易基金市场、资产证券化基金市场、对冲基金市场等。近年来，全球各主要市场均开设了交易所交易基金(简称ETF)或上市开放式基金(简称LOF)交易，使开放式基金也可以在交易所市场挂牌交易，这反映了线下与线上交易的打通，自然我们也可以设计公开与私募渠道交易的打通。

4.衍生市场投资工具品种的类别结构

衍生市场是各类衍生工具发行和交易的市场，随着金融创新在全球范围内的不断深化，衍生市场已经成为金融市场不可或缺的重要组成部分。因而衍生市场创新的属性特征，就是金融创新的主战场之一，所以，从投资工具品种类别市场的建设角度，这是我国可以大力发展、具有巨大发展潜力的市场类别。

(二)资本市场品种的规模结构

1.股票、债券市场之外的投资市场具有巨大的发展空间

因为每一种类别的投资市场都可以设计成由不同“风险—收益—流动性”的投资工具组成的市场，所以理论上，各个不同的资本投资市场的规模应该是差不多的，但实际上，各个国家的不同投资市场品种规模结构差别很大。就我国目前而言，股票市场和债券市场显然是投资市场的主体(表3-4，表3-5)，这就给其他市场的发展带来了无限的想象空间。

表3-4　我国资本市场规模结构(截至2014年5月26日)

(数据来源于wind资讯)

表3-5　我国资本市场交易规模结构(截至2014年5月26日)

(数据来源于wind资讯)

2.存量规模和交易量规模的不匹配，说明市场需要进一步培育

从存量规模看，债券市场占49.9%，股票市场占42.74%，但从交易规模看，商品期货市场占到58.34%，股指期货市场占到23.66%，而这两个市场都实行了保证金制度和T+0的交易制度，后两种市场的这种过分放大的交易规模，说明我国市场投机色彩远大于投资色彩，市场需要进一步培育。

3.股票市场内部规模和债券市场内部规模需要进一步完善

在股票市场内部和债券市场内部，各个品种间的交易规模也存在巨大的差异。眼下，创业板、中小企业板块的交易规模相比较其存量规模也是远大于权重股的交易规模，这是市场结构缺陷导致的投资缺陷；债券市场上主要交易的仅仅是国债品种，这种单一的债券交易，使得市场发展出现畸形。

(三)资本市场品种的空间分布结构

金融具有空间结构，这是指一定区域范围内金融系统各种组成要素在空间中相互作用形成的空间结构，表现为金融机构和金融资本不同程度的空间集聚和分散。金融市场空间结构反映了对经济发展支持的有效性，金融市场的空间结构通过三种渠道，即经济效率、信用需求、金融生态来影响空间的发展。在全球化、网络化、信息化背景下，过去的金融空间系统呈现出在主流金融空间上的重新调整、空间等级化特征显著、另类金融空间出现等新的差异化发展趋势。

作为传统金融空间分布结构，过去的基础性金融资源偏向于储蓄和信贷(表3-6)，所以更多表现为东部发达地区经济的持续增长，这在一定程度上影响了中西部地区的发展，而随着金融市场的品种类别的发展，新的金融工具不断大量出现，就出现了东部资金资源通过这些投资工具向中西部转移的趋向。但上市资源这类股权融资形式，依旧是东部占据了较大的份额，而且近几年差距有扩大的趋势(表3-7)。

表3-6　三大地区金融机构贷款分布情况

续表3-6

表3-7　三大地区上市公司数量分布情况

续表3-7

(四)资本市场品种的层次结构

多层次是资本市场应有的涵义，但对于多层次资本市场，不同学者却有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。

从资本投资市场的角度认识，资本市场应该是能够满足不同投资者需求的“多层次”，进而通过这种多层次投资市场，形成能够满足不同发展阶段的大、中、小型企业融资需求的“多层次”。

作为资本交易主要品种的股票、债券、封闭式基金等，从1990年沪、深两市开办至今，我国已经形成了主板、中小企业板块、创业板、三板(含新三板)市场、区域性产权交易市场、区域性股权交易市场等多种股份交易平台，具备了发展多层次资本市场的雏形。主板市场存在于上海和深圳两家证券交易所，是开办最早、规模最大、上市标准最高的市场。中小企业板块市场开办于2004年5月17日，由深圳证券交易所承办，是落实多层次资本市场建设的第一步。在理论上，中小企业板块市场应当为处于产业化初期的中小型企业提供资金融通，使中小型企业获得做大做强的资金支持，在上市标准上应当比主板市场略低，以适应中小企业的发展条件。创业板市场启动于2009年3月31日，是深圳证券交易所筹备10年的成果，开办目的是为创新型和成长型企业提供金融服务，为自主创新型企业提供融资平台，并为风险投资企业和私募股权投资者建立新的退出机制。新三板市场是2012年9月20日注册的全国中小企业股份转让系统，其经营宗旨是： 坚持公开、公平、公正的原则，完善市场功能，加强市场服务，维护市场秩序，推动市场创新，保护投资者及其他市场参与主体的合法权益，推动场外交易市场健康发展，促进民间投资和中小企业发展，有效服务实体经济。此外，中国还拥有300多家各种类型产权交易市场、股权交易市场。2009年，尽管受到国际金融危机的影响，产权交易市场仍然保持了13%的增长率，成交金额突破5 000亿元人民币。2010年，产权市场交易额达到7 000亿元，2011年超过1万亿元。按照IPO融资口径计算，产权市场融资额已经大大超过了沪深两市的融资额。场外交易市场规模巨大，是上市资源的孵化器和蓄水池。据统计我国目前有1 000多万家中小企业，如果能够通过新三板市场对他们加以规范和完善，可以逐步将他们培养成优秀的企业，日后定能成为创业板、中小板乃至主板的补充力量。例如在天津股权交易所，截止到2012年12月31日有3家拟在海外交易所上市(港交所、纳斯达克)、有1家拟在国内主板上市、有3家拟在中小板上市、有4家拟在创业板上市；其中盛大矿业、天安化工经上市公司注资成为控股子公司实现间接上市；鲁兴钛业随母公司实现了在澳大利亚交易所的整体上市。

同时，其他各种投资类型的全国和区域性的资本投资市场也基本齐备，譬如： 1999年12月由上海金属交易所、上海粮油商品交易所、上海商品交易所统一合并而成的上海期货交易所开始运作；成立于1993年2月28日，并于同年11月18日正式开业的大连商品交易所；成立于1990年10月12日，在现货交易成功运行两年以后，于1993年5月28日正式推出期货交易的郑州商品交易所。以上三个交易所成为我国三大商品期货交易所。再譬如： 于2006年9月8日在上海成立的中国金融期货交易所，成为中国唯一的金融期货交易所；于2002年10月30日正式开业的上海黄金交易所，成为唯一全国性的黄金交易所。

再者，国务院赋予了天津滨海新区“先行先试”的政策，所以，又有了2009年的渤海商品交易所、2009年的天津文化艺术品交易所、2010年的天津贵金属交易所等。

进入新的改革时期，近几年互联网的投资平台大量出现，也出现了很多似是而非的“交易所”名称。譬如赤峰大宗商品交易所，实际就是一个在工商局注册的大宗商品电子交易服务B2B交易平台；新华浙江大宗商品交易中心实际是一个大宗商品现货及现货电子交易平台；等等。

专栏3-5

纳斯达克市场

纳斯达克市场(NASDAQ)是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的简称。信息和服务业的兴起催生了纳斯达克。纳斯达克始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场。

纳斯达克(NASDAQ)股票市场是世界上主要的股票市场中成长速度最快的市场，而且它是首家电子化的股票市场。每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易是在纳斯达克上进行，将近有5 400家公司的证券在这个市场上挂牌。

纳斯达克在传统的交易方式上通过运用当今先进的技术和信息——计算机和电讯技术使它与其他股票市场相比独树一帜，代表着世界上最大的几家证券公司的 519位券商被称作做市商，他们在纳斯达克上提供了6万个竞买和竞卖价格。这些大范围的活动由一个庞大的计算机网络进行处理，向遍布52个国家的投资者显示其中的最优报价(包括70多个电脑终端)。

纳斯达克拥有各种各样的做市商，投资者在纳斯达克市场上任何一只挂牌的股票的交易都采取公开竞争来完成——用他们的自有资本来买卖纳斯达克股票。这种竞争活动和资本提供活动使交易活跃地进行，广泛有序的市场、指令的迅速执行为大小投资者买卖股票提供了有利条件。这一切不同于拍卖市场。它有一个单独的指定交易员，或特定的人。这个人被指定负责一种股票在这处市场上的所有交易，并负责撮合买卖双方，在必要时为了保持交易的不断进行还要充当交易者的角色。

纳斯达克增大了交易市场中的优秀因素，并增强了它的交易系统，这些改进使纳斯达克有能力把投资者的指令发送到其他的电子通讯网络中去，感觉好像进入了一个拍卖市场。

二、投资功能结构

(一)投资市场的基本功能

证券市场的基本功能大致包括如下几个方面： 分散风险的功能、资产定价的功能、资源配置的功能、筹资功能、宏观调控的功能、转换机制功能等，这些功能在所有金融市场都有体现，不过就投资市场而言，这些功能更加清晰。

1.投资收益的功能

投资要获得收益这是投资的主要目的之一，而投资市场自然也提供这个基本的功能。但投资市场的投资获利一定是建立在风险控制和流动性的基础上的，这是和过去的其他经济类市场最大的不同。与其他市场不同，金融投资市场的投资收益转换要快得多，所以，对风险和流动性的态度也更加看重。因此，多数情况下，在衡量投资市场功能时，我们都忽略了这个最基本的收益功能，但它的存在是显然的。

2.分散风险的功能

作为金融市场，其最本源的功能之一就是分散风险，我们不能因为现在市场充斥着投机，就将这个功能忽视了。一般谈到分散风险的功能时，可以从两个角度去认识： 对于上市公司来说，通过证券市场融资可以将经营风险部分地转移和分散给投资者，企业还可以通过购买一定的证券，保持资产的流动性和提高盈利水平，减少对银行信贷资金的依赖，提高企业对宏观经济波动的抗风险能力；对于投资者来说，可以通过买卖证券和建立证券投资组合来转移和分散资产风险。投资者还可以选择不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券构建证券组合，分散证券投资的风险。但是，从金融投资市场的角度看，市场提供的是如何分散系统风险和非系统风险的功能。

3.资产定价的功能

资产的价格由什么决定有多种理论，但证券市场给出了自己的答案。表面上看起来金融证券资产的价格由于市场供求关系发生变化，但实际上这个供求关系反映了决定价格的一切因素，因此可以说，只要是在充分交易的背景下形成的价格，都是该资产的真实价格，而市场就是提供这样的交易机会的场所。

4.资源配置的功能

很多人说投资市场主要是实现投融资的，但投融资只是手段，证券投资市场真正要实现的是资本配置功能，这是指通过市场资产价格的引导，促使资金资源流向更加合理，从而实现资本的合理配置的功能。换句话说，因为资源配置功能，我们在衡量市场效率时，就不能使用投融资数额来证明市场的功效，而要看市场是否对资源合理配置做出了贡献。能提供高报酬低风险的企业是优质的企业，其资产的证券市场价格也高，筹资能力就强。这样，证券市场就引导资本流向能产生高报酬的企业和行业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本的合理配置。

5.增加资本流动的功能

降低风险、实现市场定价、合理配置资源等等功能实现的条件是资本的流动性，所以资本市场功能上，增加资本的流动性也是重要功能之一。我们常常错误地将投机看做负面的行为，但在金融投资市场上，投机就是实现这种流动性的一种最佳的手段。

(二)投资市场功能的结构性演变

在市场功能的演变中，不同时期的市场特点给予市场功能不同表现，有些是向着正确的方向转变，有些可能是向着不利的方向转变，市场的这种结构性的演变，带来投资市场的不同演绎效果。

专栏3-6

结构化金融及其研究进展

目前，结构化金融在国内并没有明确的定义，其实在国外也是如此。在实践中，结构化金融作为创新的金融方式，经常会与创新金融相互混用。固定收益领域的权威法博齐在其《结构化金融导论》中，将结构化金融定义为：“当资产发起或拥有者无法通过现有金融产品或金融工具解决融资、流动性、风险转移或其他问题时所采用的任何一种方法。”

从广义的角度来定义，所有不是以股权融资或纯信用债权融资这两种传统方式进行的融资，都可以称之为结构化融资，都可以视为结构化金融理念的应用。照此说来，优先股、可转债、抵押融资，都可以算是结构化金融方式。融资租赁、供应链金融、项目融资、典当、利率与指数挂钩的固定收益产品、优先劣后的分级设计等，也是结构化金融方式。

从狭义的角度来定义，结构化金融的落脚点应该在结构化上。何谓结构化？结构显然相对整体而言。下面详细阐明： 传统的债务融资，基于公司整体的资产负债及所有的自由现金流，债权人在债务到期时，有权利要求债务人偿还本金与利息，在债务人无法履行其义务的情况下，通过债务展期、重组或提起破产申请来要求权利。在破产的情况下，债权人对于公司的资产有优先受偿权，而公司股东则拥有剩余索取权。

结构化金融产品简称结构化产品(Structured Products，缩写为SPs)，就是将固定收益证券与金融衍生产品相结合，以使投资者在不断变化的市场环境中，在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。

结构化产品品种繁多，可从多种角度进行分类，常见的分类主要有两种： 一是根据挂钩标的资产分类，主要分为股票挂钩类(Equity-linked)、利率挂钩类(Interest-linked)、汇率挂钩类(FX-linked)、信用挂钩类(Credit-linked)和商品挂钩类(Commodity-linked)等；二是根据产品风险和收益程度分类，由高到低依次为杠杆产品(Leverage products)、分享型产品(Participation products)、收益增加型产品(Yield enhancing products)和资本保护型产品(Capital protection products)。

1.国外的研究

国外结构化产品市场，例如德国、瑞士和美国，通常存在一级和二级市场，投资者在一级市场购买产品，在二级市场可将持有产品卖回给发行商。国外学者对结构化产品的研究主要包括两方面： 一是从发行者角度对结构化产品的定价进行理论和实证研究；二是从投资者角度，研究某些结构化产品的设计结构，以及它们之所以受欢迎的原因。

(1)结构化产品的定价研究。这部分研究主要是将产品的市场价格与理论价格作比较，陈和肯辛格(Chen and Kensinger)，陈和西尔斯(Chen and Sears)，鲍本里斯等(Baubonis，et al.)。最早对美国指数存款证券(market index certificates of deposit)标准普尔指数票据(S&P index notes)和股票连接存款证券(equity-linked certificates of deposit)进行了实证分析。接着瓦塞尔弗伦和申克(Wasserfallen Schenk)分析了瑞士资本保护型产品(capital guaranteed products)，布什等(Burth，et al.)估计了瑞士反向可转债(reverse convertibles)和折扣证券(discount certificates)，布朗(Brown)和戴维斯(Davis)探讨了澳大利亚捐赠权证(endowment warrants)。所有这些研究均发现了有利于发行者的定价机制，但这些研究所涉及的产品均具有嵌入普通期权的特征随着结构化产品的发展，许多产品具有路径依赖特征，如许多产品嵌入了障碍期权。斯托伊梅诺夫和威尔肯斯(Stoimenov and Wilkens)对德国股票挂钩产品进行了全面而深入的分析，包括一些嵌入奇异期权(如障碍和彩虹期权)的产品，提出生命周期假说(life cycle hypothesis)，即产品开始报价通常高于其理论价值，随着到期的临近，市场价格逐渐降低，甚至可能会低于理论价值。这与威尔肯斯等(Wilkens，et al.)针对德国市场提出的订单流假说(the order flow hypothesis)基本一致。订单流假说认为，随着到期的临近，产品出售减少而回购增多，但发行量是有限的，买卖比率逐渐上升，发行者会根据这种可预测到的模式来定价，即随到期临近逐渐减少产品的附加费用，甚至有时会出现过低定价的现象。但是由于缺少数据，订单流假说并没有被实证过，之后的大量文献更多提到的是生命周期假说。鲍勒(Baule)以德国折扣债券为例，首次对订单流假说进行了实证，认为发行商通过订单流的预测增加了大约4～18个基点的利润，占总利润的10%～20%。

穆克、威尔肯斯和斯托伊梅诺夫(Muck，Wilkens and Stoimenov)分析了德国第一代杠杆产品，认为该类产品的理论价格高于市场价格，但穆克(Muck)认为资产价格的跳跃风险可以部分解释这种附加费用的合理性，因而不支持所谓的“生命周期假说”。恩特罗普等(Entrop，et al.)，罗塞托和博梅尔(Rossetto and Bommel)对德国第二代杠杆产品进行了研究，得到相似结论。

瑞士可以说是 SPs 发展速度最快的市场，其中基于多资产的条件保本反向可转债(Multiple Barrier Reverse Convertibles，即MBRCs)是瑞士市场中特有的也是最成功的SPs之一。瓦尔迈尔和迪特黑尔姆(Wallmeier and Diethelm)首次对MBRCs进行了实证研究，结果表明MBRCs的市场价格至少高出理论价格的3.4%～6%，并且高估价格与利息水平正相关。上述所有研究都是以标的资产价格服从几何布朗运动的假设为前提的，基本与布拉克·斯科尔斯(Black-Scholes)期权定价框架具有一致性，一些学者认为这些方法对具有路径依赖特征的SPs并不合适，于是他们采用更加复杂的定价模型，获得了更为深入的结论。如博勒等(Baule，et al.)对德国具有敲出特征的折扣债券定价时，将违约风险纳入定价框架，发现信用风险是此类产品利润的重要来源，占总利润的42%。博勒和托拉(Baule and Tallau)利用赫斯顿(Heston)的随机波动率模型研究了德国具有向下敲出特征的红利证券(bonus certificates)，认为发行商在对红利证券定价时已经考虑了波动率偏斜对产品价格的影响，这能部分解释实际价格高于理论价格的原因。王和林(Wang and Lin)运用一个基于系统性跳跃风险(sys-tematic jump risk)的希思-贾罗-莫顿(Heath-Jarrow-Morton)模型定价美元敲出反向互换(the USD knock-out reversedswap)，认为系统性跳跃风险对美元敲出反向互换的估值具有重要影响。

(2)结构化产品的设计研究。关于结构化产品的设计研究目前仍属于探索性阶段，行为金融理论得到了广泛使用。谢夫林和斯特曼(Shefrin and Statman)首次采用行为金融理论研究了创新型结构化产品的设计问题。布鲁尔和佩斯特(Breuer and Perst)使用累积前景理论(Cumulative Prospect Theory)估计了折扣债券和反向可转债对投资者的吸引力，结果显示，投资者对这些产品都不是很感兴趣，因为他们对低于产品名义价值的支付赋予非常小的概率，然而反向可转债可能被具有有限理性的投资者所选择，因为他们对确定性的息票支付赋予很高的权重。格伦比希勒和沃尔温(Grünbichler and Wohlwend)认为假如资本市场利息率非常低，许多投资者将对SPs的息票支付产生极大的兴趣，但是却不能对产品中所含风险进行正确评估。里格尔·亨斯和里格尔(Rieger Hens and Rieger)认为完全理性投资者应该更加偏好资本保护型产品，但由于现实中投资者的有限理性和某些行为特征，如定位(framing)损失厌恶(loss aversion)等，他们常常对一些嵌入障碍期权产品的触及概率做出错误估计，因而使一些在理性投资者看来不是最优的SPs也具有很大的吸引力。里格尔(Rieger)运用前景理论研究 SPs的设计结构得到了更为深入的结论，认为在投资者具有同质的信念(homogeneous beliefs)且没有背景风险(background risk)的假设下，结构化产品的收益与其反向状态价格密度(inverted state price density)是协同单调的，即反向状态价格密度越大(小)，产品的收益就越大(小)，反之亦然。这意味着，对于基金经理来说，最优的SPs至少与市场投资组合的风险一样大，甚至有时会大于市场投资组合的风险。

2.国内的研究

国内结构化产品不进行公开交易，主要以银行结构性理财产品为主，银行通常将投资本金的一个单位作为每份合约价格，并且制定最低认购金额和最低累积金额，投资者购买产品并持有产品直到期末，这种定价机制对投资者是否公平，一些学者对此作了研究。康朝锋和郑振龙研究了2004 年中国银行、工商银行、建设银行在厦门发行的外汇结构性存款，将理论价格和实际价格的差别归结为由于国家信用作为担保而导致的商业银行道德风险。陈金龙和任敏研究了中信沪深300 指数挂钩人民币理财产品，认为该款产品的定价合理。此后，他们又对多资产类结构性理财产品——深圳市商业银行盈丰理财0706进行了定价研究，认为产品定价偏高，但实际收益率偏低。关彬对中国银行汇聚宝0703B进行了研究，认为此产品具有较高的溢价率。关于结构化产品的设计研究，陈蓉在其博士后研究报告中对我国商业银行人民币结构性存款进行了研究，针对我国本币结构性存款较少而需求很大的情况，从发行银行角度设计了两款人民币结构性存款产品。孙兆学针对投资者对黄金价格涨跌的不同预期，设计了一款黄金挂钩结构化产品。崔海蓉等运用行为金融学相关理论，特别是前景理论，从投资者与发行者双方角度研究了结构化产品的创新问题。王增武和汪圣明在不确定性框架下，利用期望效用理论研究了保底封顶型结构化产品，认为投资者对复杂产品的预期收益水平估计较高，从而选择复杂产品而非简单产品。

(根据崔海蓉、何建敏、曹杰《结构化金融产品国内外研究评述》和结构化金融学会文章改编)

三、投资者结构(包括投资者类别结构、投资者行为结构等)

证券投资市场的投资者组成结构关乎市场的健康。一般来说，投资者包括个人投资者和机构投资者两大类。个人投资者就是指以自然人身份从事买卖的投资者。机构投资者主要是指一些金融机构，包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。

从世界证券市场发展的历史看，在证券市场发展初期，市场参与者一般主要是个人投资者，即以自然人身份从事有价证券买卖的投资者。20世纪70年代以来，西方各国证券市场出现了证券投资机构化的趋势。有关统计数据表明，机构投资者市场份额70年代为30%，90年代初已发展到70%，机构投资者已成为证券市场的主要力量。在我国，机构投资者近年来有所发展，但与个人投资者相比，机构投资者所占比重仍然偏小。截至2014年6月底，中国证券市场各类机构投资者开户数占总开户数比例不到0.4‰(表3-8)。我国各类投资人的投资者类别和行为结构见表3-8至表3-11。

(一)机构投资者与个人投资者相比，具有以下几个特点

1.投资管理专业化

机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。1997年以来，国内的主要证券经营机构，都先后成立了自己的证券研究所。个人投资者由于资金有限而高度分散，同时绝大部分都是小户投资者，缺乏足够时间去搜集信息、分析行情、判断走势，也缺少足够的资料数据去分析上市公司经营情况。因此，从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，投资规模相对较大，投资周期相对较长，从而有利于证券市场的健康稳定发展。

2.投资结构组合化

证券市场是一个风险较高的市场，机构投资者入市资金越多，承受的风险就越大。为了尽可能降低风险，机构投资者在投资过程中会进行合理投资组合。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。个人投资者由于自身的条件所限，难以进行投资组合，相对来说，承担的风险也较高。

3.投资行为规范化

机构投资者是一个具有独立法人地位的经济实体，投资行为受到多方面的监管，相对来说，也就较为规范。一方面，为了保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护社会稳定，保障资金安全，国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投资者的投资行为。另一方面，投资机构本身通过自律管理，从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己在社会上的信誉。

(二)机构投资者的类型

1.短暂型(transient)机构投资者、准指数型(quasi-indexing)机构投资者和专注型(dedicated)机构投资者

这是布希(Bushee，1998)在贝辛格等(Baysinger et al.，1991)的基础上提出的。他根据机构投资者的投资行为，构建了三大类指标下的九个变量对机构投资者进行分类。三大类指标包括机构投资者持股集中度、组合周转率和盈余敏感性。九个变量包括： 机构投资者的平均持股比例、该机构投资者持股占公司中机构投资者持股比例、机构投资者持股比例超过5%的持股之和、机构投资者在公司中持股比例平方的对数、机构投资者持股时间超过两年的比例、机构投资者在季度间持股变化的绝对值与机构投资者持股之和比、机构在公司持股的季度间变化量和公司季报盈余变化之比、机构持股比例增加公司平均盈余的变化与机构持股比例减少公司平均盈余的变化间的差异、公司盈余为正的机构投资者持股比例的变化之和与公司盈余为负的机构投资者持股比例变化之合的差值。针对描述机构投资者行为的九个变量，采用因子分析对其进行降维，再利用聚类分析，得到上述三类机构投资者。后来，在布希(Bushee，2001)的研究中剔除了盈余敏感性指标，只考虑机构投资者持股集中度和组合周转率两个指标，同样也把机构投资者分为短暂型、准指数型和专注型机构投资者。

表3-8　我国证券市场开户情况表(截至2014年6月底)

注： 保险账户、信托账户均包括以保险产品、信托产品名义开户的账户和以保险公司、信托公司自身名义开户的账户(资料来源于中国证券登记结算有限责任公司)

孔(Kon，2007)借鉴了布希(Bushee，2001)对机构投资者分类的方法，把机构投资者分为短线型和长线型机构投资者两种，其中短线型机构投资者对应于布希(Bushee，2001)中的短暂型机构投资者，长线型机构投资者与准指数型和成熟型机构投资者相对应。他的研究发现长线型机构投资者能够有效地限制公司可操控性盈余管理，可以降低激进型的盈余管理，而短线机构与激进型的盈余管理并不相关。此外，孔(Kon，2003)使用澳大利亚上市公司作为样本检验激进型盈余管理与机构投资者持股间的关系。

同时，蒙格和厄兹坎(Mong and Azkan，2008)在检验英国上市公司中董事收入的决定因素，把机构投资者分为长线型和短线型后，发现长线型机构投资者限制了公司董事会的支出，从而加强了董事支出与公司绩效之间的关联度。

2.压力敏感型(pressure sensitive)和压力抵制型(pressure resistant)机构投资者

布雷克利等(Brickley，et al.，1988)发现投票行为是机构投资者类型的函数。他们通过二分法将机构投资者区分开来，他们的依据是： 机构投资者与所投资的企业是否有业务关系还是投资合约。机构投资者的这种异质性使得它们参加公司治理的能力、积极性和目标有很大差异。其中，保险公司和银行信托与所投资的公司一般有商业关系或希望形成商业关系，由于潜在的利益冲突，它们缺乏参与公司治理的积极性和能力，这种类型的机构投资者被布雷克利等(Briekley，et al.，1988)认为是压力敏感型的机构投资者。而公共养老基金和所投资的公司缺乏这种潜在的商业关系，因而具有参与公司治理的积极性，属于压力抵制型的机构投资者。一项由谢尔曼(Sherman，et al.，1988)进行的实证研究对不同的机构投资者与公司的战略性决策进行了相关分析。每家机构投资者被划分为四类： 养老基金、共同基金、保险公司和银行。该项研究建立了每一类机构持股分别与资本开支、研发投入和广告费用间的相关性模型。该项研究最重要的结果是显示出养老基金与共同基金截然不同的投资策略。这一投资策略的差异在一定程度上导致了所投资公司在资本开支和研发投入等战略性投资上的差异。

考迈特等(Comett，et al.，2007)检验机构投资者持股与公司经营绩效间的关系时发现，公司的经营现金流与机构持股比例和持股机构数量显著正相关，但是这种关系仅仅限于在与上市公司没有商业业务往来的独立机构投资者[也就是布雷克利等(Brickley，et al.，1988)分类中的压力抵制型机构投资者]子样本中存在。

3.把机构投资者持股公司按照机构持股比例高低和持股机构数目多少进行划分

这一分类的提出是基于机构投资者持股比例效应。机构投资者的发展与持股机构化的趋势，使得机构投资者在上市公司所持有的股份比例不断上升，并由此对机构投资者行为策略的选择产生一定的影响。

乌马和戴维(Uma and David，2006)研究发现机构持股比例与公司财务报告的信息质量成正向的关系，但机构的持股集中度超过某一比例又会对财务报告的质量产生负面效果，这就说明了机构投资者持股对于公司财务报告质量的作用是一个倒U形的关系。在吉莉安和斯塔克斯(Gillan and Starks，2000)的研究中，按照机构投资者持股比例的高低，把研究样本分为机构持股高比例公司和机构持股低比例公司。在赛厄斯(Sias，2001)的研究中，认为公司中持股机构数目是比机构持股比例衡量机构投资者持股作用更好的指标，在其研究中采用持股机构数目来划分研究样本。

4.独立长线高比例持股的机构投资者和其他

所有的机构投资者在面临是否行使监督职责时，都会进行成本和收益的对比分析。陈等(Chen，et al.，2007)的研究在考虑其行使监督的成本与收益的框架下，把机构投资者分为独立长期型机构投资者和其他。对机构投资者这样划分，主要考虑三个指标： (1)机构投资者持股的仓位： 可以使用公司前五大机构投资者持股的比例之和、某一机构投资者持股的最高比例和大机构投资者(持股比例在5%以上)持股的比例之和。(2)机构投资者的独立性： 根据布雷克利等(Brickley，et al.，1988)，戴维(David，1998)基于机构投资者本身性质的异质性，把机构投资者分为压力敏感型和压力不敏感型。其中压力不敏感型被认为是独立的机构投资者。(3)机构持股的时间： 根据布希(Bushee，2001)把机构投资者分为短暂型、准指数型和专注型机构投资者。其中短暂型被认为是短线型机构投资者，准指数型和专注型被认为是长线型机构投资者。

5.买入(入场)机构投资者、卖出(出场)机构投资者和调整持有的机构投资者

伯德里纳特和苏尼尔(Badrinath and Sunil，2002)使用了1 200家机构投资者在8年中的交易行为为样本，把机构投资者分解成买入(入场)、卖出(出场)和调整持有的机构投资者三种类型，发现入场机构投资者具有明显的惯性交易特征，但出场和调整持有的机构投资者则不是惯性交易者。

在国内现有的研究中，大都局限于把机构投资者持股的公司按照机构投资者的持股比例高低或持股机构数目的多少来划分。如翁洪波和吴世农(2007)发现机构投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。李善民和王彩萍(2007)发现机构投资者能够积极参与公司治理并影响上市公司的薪酬水平。曹玉贵(2005)根据股数效应和公司数效应所揭示的公司治理收益和治理成本之间的关系，建立机构投资者收益函数，运用博弈论探讨了机构投资者参与公司治理的影响因素为机构投资者的持股比例、治理公司的数量和参与公司治理后公司股票价格的增值幅度。殷春红和曹玉贵(2006)认为机构投资者积极参与公司治理的动力主要取决于成本和收益的比较，具体决定于机构投资者的持股比例、持股时间和监督成本。李青原(2003)通过对机构投资者积极参与公司治理进行数理模型的一般分析，认为机构投资者是否积极参与公司治理取决于机构投资者持有公司的股权比例、监督成本、风险偏好。王奇波(2006)在建立理论模型研究机构投资者参与股权制衡时发现，机构投资者参与的公司治理效果还受到股权结构与法制环境的影响，同时也存在着机构投资者与大股东的合谋问题。王媛媛(2008)借鉴了布希(Bushee，1998)对机构投资者的分类方法，对基金进行分类，研究不同类型的基金持股与盈余管理之间的关系。但是其研究发现聚类分析结果不稳定，而且样本局限于基金，研究区间只有两年。

表3-9　我国基金账户情况表(数据截至2014年6月底)　单位： 户

表3-10　我国投资者参与创业板和融资融券的开户情况(数据截至2014年6月底)

表3-11　A股账户持股市值分布表(数据截至2014年6月底)

专栏3-7

机构投资者的行为特征与金融市场结构文献研究

国内外大多数的研究都支持机构投资者具有羊群效应[如戴维斯(Davis，1988)，沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和斯坦(Stein，1990)，沃尔莫斯(Wermers，1999)，施东晖(2001)，徐妍等(2003)等]和反馈交易倾向[如卡特勒(Cutler)、波特巴(Poterba)和萨默斯(Summers，1990)，德龙(DeLong)、施莱弗(Shleifer)、萨默斯(Summers)和沃尔德曼(Waldman，1990)，徐妍等(2003)等]的行为特征的结论，但在关于这些行为特征是否会导致金融市场波动性增加的问题上存在分歧。戴维斯(Davis，1988)对5个G7 成员国养老金资产配置的实证分析表明，由于拥有良好信息和低交易成本，机构投资者的行为在正常情况下会加快市场达到新均衡价格的速度，而只有当机构投资者羊群效应和正反馈交易结合时才会导致金融市场波动性的增加。兰考尼肖科(Lakonishok)，施莱弗(Shleifer)和维什尼(Vishny，1992)指出，机构投资者的羊群效应并不一定会导致市场的不稳定，由于市场价格只有在一段时间后才会完全反映新信息，其反馈交易策略也可能是理性的。沃尔莫斯(Wermers，1999)以1975—1994年美国股市所有共同基金为对象的研究发现，基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间。他据此认为，共同基金的羊群行为可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。但沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和斯坦(Stein，1990)、施东晖(2001)等则持相反的观点，他们认为机构投资者的羊群行为在很大程度上导致了金融市场波动性的增加。德龙，施莱弗，萨默斯和沃尔德曼(DeLong，Shleifer，Summers和Waldman，1990)认为机构投资者的反馈交易策略会加剧金融市场价格的波动性。谢夫瑞(Shefrin)和斯塔曼(Staman，1985)、奥登(Odean，1998)、赵学军和王永宏(2001)的研究发现，个人投资者存在明显的处置效应，而吕岚和李学(2002)、王敬(2003)的研究表明机构投资者不存在明显的处置效应。在判断与决策方面，席勒(Shiller，2002)认为机构投资者同个人投资者一样存在认知偏差，饶育蕾和刘达锋(2003)、王敬(2003)对中国机构投资者的研究支持了这一观点。

第三节　证券发行市场

证券的发行是证券市场建立的初衷，作为投资者，虽然更加关心的是证券交易市场，但发行市场的制度设计也会影响到证券投资的结果。

一、股票的市场发行

(一)股票发行的条件

首次公开发行的发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司，或者是在依法变更为股份有限公司时采取募集设立方式公开发行股票的有限责任公司。发行前，公司存续时间应当在3年以上。

1.拟在主板上市的股票发行人要符合下列财务条件：

(1)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；

(2)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；

(3)发行前股本总额不少于人民币3 000万元；

(4)最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%；

(5)最近一期末不存在未弥补亏损。

2.拟创业板上市的股票发行人要符合下列财务条件：

(1)最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1 000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5 000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

(2)最近一期末净资产不少于2 000万元，且不存在未弥补亏损。

(3)发行后股本总额不少于3 000万元。

3.已上市公司向原股东配售股份(简称“配股”)，应当符合下列规定：

(1)拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%；

(2)控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；

(3)采用证券法规定的代销方式发行。

控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

4.已上市公司向不特定对象公开募集股份(简称“增发”)，应当符合下列规定：

(1)最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

(2)除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

(3)发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。

(二)股票发行的程序

1.拟公开发行股份的股份公司(简称“发行人”)董事会应当依法就股票发行的具体方案、募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。

发行人股东大会就发行股票作出的决议，至少应当包括下列事项：

(1)本次发行股票的种类和数量；

(2)发行对象；

(3)价格区间或者定价方式；

(4)募集资金用途；

(5)发行前滚存利润的分配方案；

(6)决议的有效期；

(7)对董事会办理本次发行具体事宜的授权；

(8)其他必须明确的事项。

2.发行人应当按照中国证监会的有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报。特定行业的发行人应当提供管理部门的相关意见。

3.中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定。

4.中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由发行审核委员会审核。

5.中国证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意该股份公司发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见。

6.中国证监会依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。

7.自中国证监会核准发行之日起，发行人应当在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。

8.发行申请核准后、股票发行结束前，发行人发生重大事项的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会，同时履行信息披露义务。影响发行条件的，应当重新履行核准程序。

9.股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可以再次提出股票发行申请。

(三)目前首次公开发行(IPO)的问题

1.强化了股市的融资色彩。虽说不能实现融资的股市不是一个健全的市场，但是对长期以来过分重视融资的市场而言，就应该区别对待。据统计，近十年A股市场的融资是现金分红的1.76倍。尽管2012、2013年市场通过IPO融资的数额出现了下滑的趋势，但是再融资的现象却持续升温。在2013年2—11月，再融资余额达到了IPO金额的2.81倍。约有46家上市公司发布了再融资预案。预计抽血达到1 073亿元。值得一提的是，近期市场稍有回暖，一些再融资大户又开始进行圈钱活动。如在2013年12月27日，中国平安(601318)一项不超过260亿元的可转债募集计划通过了审批。前一段时间，民生银行(600016)发行的200亿可转债也通过了审批。面对这样一个股息率较低的市场，融资现象却频繁出现，试问A股的吸引力何在？若IPO重启，只会将A股的融资现象推向新的高潮。

2.打击了股民的投资信心。在当前相对较弱的行情中，只要有利空的传言，市场就会出现杀跌的走势。纵观近期的市场，股民普遍关注几大消息，例如IPO会否重启、“国五条”地方细则推出后对股市有何影响、八号文件会否继续打压金融股票等。不少股民对A股的表现感到质疑，对比全球主要的股票市场，A股的表现几乎垫底。眼看着美股接连创出历史新高，日股也出现持续大涨的行情，A股为何如此偏弱呢？郭施亮认为，A股最大的特色就是以政策为主导。哪怕全球股市出现暴涨的行情，只要政策打压，股市必向下！随着利空政策的陆续推出，股民的持股信心也必下降。

3.扭曲了价值投资的本质。IPO重启难免会牵涉到不少的问题，如股票的“三高现象”、部分企业力求上市而出现造假的行为等。假设一家企业上市前的市盈率(PE)约15倍，而未来三年公司的净利润会以30%的增速增长。也就是说，股民以15倍左右的PE长期持有，未来仍可取得不错的收益率。然而，该股上市后就得到了热炒，PE值飙升至50倍的水平，严重透支了企业的增长预期。这时，股民选择买入并长期持有，亏损的概率相当大。因此，在缺乏严格监管的前提下，IPO重启也在一定程度上扭曲了价值投资的本质。

4.助长了利益输送等关键问题。谈及此点，我们很容易联想到IPO的四大辅助机构，分别是证券公司、律师事务所、会计师事务所和IPO咨询机构。从细分工作来看，证券公司主要负责证券发行承销工作、对公开发行募集文件进行核查，并出具保荐意见等；律师事务所主要对发行上市相关法律问题出具法律意见；会计师事务所主要针对企业财务、盈利预期等作出专业意见等；而IPO咨询机构对企业融资服务、引入战略投资者等相关问题提供服务。以负责证券发行承销工作的机构为例，承销费用属于机构争取的主要利益。也就是说，承销费用越高，机构取得的利益越大。根据资料显示，主板和中小板市场的承销费用约5%，而创业板企业IPO的承销费用约占总募资额的3%。如果机构通过某种方式实现企业的超募现象，则机构获得的承销费用会随之增长，利益输送也就由此产生。另外，股市“寻租”现象也导致上述问题的逐渐恶化，甚至出现一种现象，如部分企业不符合上市的条件，却通过一些不为人知的手段顺利IPO，最后达到圈钱的目的等。

专栏3-8

新股的发行监管制度： 审核制、核准制与注册制

我国的新股发行经历了审批制、核准制，现在在向发达国家的注册制过渡。

1.“额度管理”阶段(1993—1995年)

1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制正式确立。国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求情况，制定当年股票发行总规模(额度或指标)，经国务院批准后下达给计委，再根据国民经济发展中的地位和需要，分配到各省区市和有关部委。省级政府和国家有关部委推荐预选企业，证券监管机构对预选企业申报材料进行审批。企业需经历两级行政审批，首先向所在地政府或主管部委提交额度申请，经批准后报证监会复审。证监会对企业进行实质审查，并对发行股票规模、价格、方式、时间等作出安排。这个阶段，共确定了105 亿发行额度，上市了200多家企业，筹资400多亿元。

证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场参与者还不成熟，各行业、地区发展不均衡，拟上市企业质量参差不齐，需加以宏观调控和严格审查。额度管理仅规定额度总量，未限制上市家数，各地政府在额度内选择尽量多推荐企业，导致上市企业规模偏小，一些具有行业代表性、关系国计民生的大中型企业却难以发行股票。

2.“指标管理”阶段(1996—2000 年)

1996年开始，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法，国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会根据市场情况，向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业，提交证券监管部门审核。1997 年，证监会增加了拟上市公司预选材料审核程序，对推荐企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地方推荐企业的做法，开始对企业进行事前审核。

从“额度管理”转为“指标管理”，一定程度上解决了企业规模偏小问题，但一些地方政府将上市作为国企解困的手段，影响了上市公司质量，民营和外商投资企业难以进入市场，造成上市公司结构性失衡。此外，行政化审批存在寻租空间，容易滋生腐败。随着市场经济的不断发展，股市规模的不断壮大，“额度管理”和“指标管理”等带有计划经济色彩的发行审核体制弊病逐渐暴露，市场化改革迫在眉睫。

3.“通道制”阶段(2001—2004 年)

2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行审批制，实施“通道”管理体制。证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐，每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”(后调整为“发行一家，递增一家”)，具有主承销资格的证券公司最多拥有8条通道。到2005年“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有318条通道。

“通道制”改变了行政机制遴选推荐的做法，主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，也获得了遴选、推荐公司的权利。发行通道由证券监管机构下达给证券公司，但名额有限，且受制于证监会的审核速度。所以，“通道制”仍未彻底摆脱计划体制束缚。此外，证券公司使用通道时，必须遵守排队规则，按照申报材料报送顺序排队，弱化了各证券公司的通道数量区别，抑制了证券公司间的竞争。

审批制、核准制和注册制的主要区别如表3-12所示。

表3-12　审批制、核准制和注册制的主要区别

4.“保荐制”阶段(2004年至今)

2003年10月9日，证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着新股发行进入“保荐制”阶段，2004年2月保荐制度实施后，通道制并未立即废止，每家券商仍需按通道报送企业，直至2004年12月31日彻底废止了通道制。因此，2004年2月—2004年12月为通道制与保荐制并存时期。

保荐制的主要内容包括建立保荐机构和保荐代表人的注册管理制度、明确保荐期限、分清保荐责任、引进持续信用监管和“冷淡对待”监管措施等四方面。保荐制重点是明确保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制。与“通道制”相比，保荐制强化了保荐人的连带责任，延长了保荐责任期。

2013年11月12日《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要推进股票发行注册制改革。注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

(根据曹凤岐博文： http：//blog.sina.com.cn/s/blog_5f0c53cd0101e3f5.html等改编)

二、债券的市场发行

(一)发行公司债券的条件

公司发行公司债券，应当符合下列规定：

(1)公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；

(2)公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

(3)经资信评级机构评级，债券信用级别良好；

(4)公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；

(5)最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；

(6)本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。

(二)公司公开发行可转换公司债券的条件

1.公司公开发行可转换公司债券的公司，除了应该符合股票发行的条件外，还应当符合下列规定：

(1)最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

(2)本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。

(3)最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息。

2.可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年。

3.上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券(简称“分离交易的可转换公司债券”)，发行分离交易的可转换公司债券，应当符合下列规定：

(1)公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；

(2)最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；

(3)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券1年的利息，符合最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%规定的公司除外；

(4)本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。

三、证券投资基金的市场发行

证券投资基金发行是指符合条件的证券投资基金发起人以筹集受托资金为目的，依照法定程序向社会投资人公开发售代表特定信托受益权的证券投资基金券的行为。我国《证券投资基金法》和《证券投资基金运作管理办法》对证券投资基金发行的条件和程序作了明确规定。

(一)募集主体资格

公开募集基金，应当经国务院证券监督管理机构注册。未经注册，不得公开或者变相公开募集基金。

公开募集基金应当由基金管理人管理，基金托管人托管。申请募集基金，拟任基金管理人、基金托管人应当具备下列条件：

1.拟任基金管理人为依法设立的基金管理公司，拟任基金托管人为具有基金托管资格的商业银行；

2.有符合中国证监会规定的、与管理和托管拟募集基金相适应的基金经理等业务人员；

3.基金的投资管理、销售、登记和估值等业务环节制度健全，行为规范，不存在影响基金正常运作、损害或者可能损害基金份额持有人合法权益的情形；

4.最近一年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚；

5.没有因违法违规行为正在被监管机构调查，或者正处于整改期间；

6.不存在对基金运作已经造成或可能造成不良影响的重大变更事项，或者诉讼、仲裁等其他重大事项；

7.不存在公司治理不健全、经营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到有效执行、财务状况恶化等重大经营风险；

8.中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

(二)申请募集基金，拟募集的基金应当具备下列条件

1.有明确、合法的投资方向；

2.有明确的基金运作方式；

3.符合中国证监会关于基金品种的规定；

4.不与拟任基金管理人已管理的基金雷同；

5.基金合同、招募说明书等法律文件草案符合法律、行政法规和中国证监会的规定；

6.基金名称表明基金的类别和投资特征，不存在损害国家利益、社会公共利益，欺诈、误导投资人，或者其他侵犯他人合法权益的内容；

7.中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

(三)公开募集基金的基金合同应当包括下列内容

1.募集基金的目的和基金名称；

2.基金管理人、基金托管人的名称和住所；

3.基金的运作方式；

4.封闭式基金的基金份额总额和基金合同期限，或者开放式基金的最低募集份额总额；

5.确定基金份额发售日期、价格和费用的原则；

6.基金份额持有人、基金管理人和基金托管人的权利、义务；

7.基金份额持有人大会召集、议事及表决的程序和规则；

8.基金份额发售、交易、申购、赎回的程序、时间、地点、费用计算方式，以及给付赎回款项的时间和方式；

9.基金收益分配原则、执行方式；

10.基金管理人、基金托管人报酬的提取、支付方式与比例；

11.与基金财产管理、运用有关的其他费用的提取、支付方式；

12.基金财产的投资方向和投资限制；

13.基金资产净值的计算方法和公告方式；

14.基金募集未达到法定要求的处理方式；

15.基金合同解除和终止的事由、程序以及基金财产清算方式；

16.争议解决方式；

17.当事人约定的其他事项。

第四节　证券流通市场

证券流通市场又称证券次级市场、二级市场，是各类已发行证券的转让交易市场，证券流通市场可以是有形市场，也可以是无形市场，包括证券交易所和场外交易市场。

一、证券交易所

证券交易所是一个有组织、有固定地点、买卖双方集中地、公开进行证券交易的市场，是证券流通市场的核心。证券交易所本身不买卖证券，而是为证券交易提供一定的场所和设施，配备必要的管理和服务，为保证证券交易顺利进行提供一个稳定、公开、高效的市场。

(一)证券交易所的组织形式

世界上各类证券交易所基本上分为会员制证券交易所和公司制证券交易所。

1.会员制证券交易所

会员制证券交易所是不以盈利为目的的组织，主要由证券商组成。只有会员及享有特许权的经纪人，才有资格在交易所中进行交易。会员制证券交易所实行会员自治、自律、自我管理。最高权力机构是会员大会。理事会是执行机构，聘请经理人员负责日常事务。

大多数国家证券交易所实行会员制。我国证券法律规定，我国的证券交易所必须是会员制的事业法人单位。

2.公司制证券交易所

公司制证券交易所是以盈利为目的的股份制公司法人。公司制证券交易所对交易所的证券交易负有担保责任，必须设有赔偿基金。公司制证券交易所的证券商及其股东，不得担任交易所董事、监事或经理，以保证交易所经营者与交易参与者的分离。

瑞士日内瓦证券交易所、美国纽约证券交易所、加拿大多伦多证券交易所、蒙特利尔证券交易所、中国香港联合交易所等都是公司制。

(二)证券交易所的特征

(1)有固定的交易场所和严格的交易时间；

(2)参加交易者为具备一定资格的会员证券公司；

(3)交易对象限于合乎一定标准的上市证券；

(4)交易量集中，具有较高的成交速度和成交率；

(5)对证券交易实行严格管理，市场秩序化。

(三)证券上市制度

1.证券上市

广义的证券上市包括发行上市和交易上市： 证券发行上市是指证券经过证券管理机构批准，向社会公开发行；证券交易上市是已发行的证券经过证券交易所批准在交易所内公开挂牌买卖。

狭义的证券上市是指已发行证券在证券交易所进行挂牌交易，即交易上市。有价证券一旦获准在证券交易所挂牌进行买卖就被称为上市证券，成为上市证券的股份公司就叫上市公司。

2.证券上市的好处

(1)公司证券上市可以推动企业建立更为完善的、规范的经营管理机制。

(2)证券上市后的价格变化，可以为公司形成市场评价机制，那些股价能保持较高水平的公司必定是有一个良好的管理群体，公司业绩必定优良或成长性较好，这样的公司可以再次通过证券市场募集资金，进入资本快速增长通道，增强公司的竞争实力和发展潜力。

(3)可以提高公司的信誉和知名度。公司证券上市的信息通过报刊、电视台等各种媒体不断向社会公众发布，这就扩大了公司的知名度，十分有助于公司树立企业形象。

(4)有利于股权分散化，为证券流通市场创造一个连续交易的市场。

(5)投资者买卖便利、成交价格公平合理、信息披露公开规范、订立统一佣金标准。

(四)证券交易所的运行系统

1.交易系统： 包括撮合主机、通信网络、柜台终端。

2.结算系统： 主要是通过证券登记结算公司完成。

3.信息系统： 包括交易通信网、信息服务网、证券报刊、因特网。

4.监察系统： 包括行情监控、交易监控、证券监控、资金监控。

专栏3-9

上海证券交易所的大宗交易制度

1.符合以下条件的证券买卖，可以采用大宗交易方式

(1)A股单笔买卖申报数量应当不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币；

(2)B股单笔买卖申报数量应当不低于30万股，或者交易金额不低于20万美元；

(3)基金大宗交易的单笔买卖申报数量应当不低于200万份，或者交易金额不低于200万元；

(4)债券及债券回购大宗交易的单笔买卖申报数量应当不低于1 000手，或者交易金额不低于100万元。

2.大宗交易的申报方式

(1)意向申报。意向申报指令应当包括证券账号、证券代码、买卖方向等。意向申报应当真实有效。申报方价格不明确的，视为至少愿以规定的最低价格买入或最高价格卖出；数量不明确的，视为至少愿以大宗交易单笔买卖最低申报数量成交。当意向申报被会员接受(包括其他会员报出比意向申报更优的价格)时，申报方应当至少与一个接受意向申报的会员进行成交申报。

(2)成交申报。买卖双方就大宗交易达成一致后，应当委托会员通过交易业务单元向交易所交易系统提出成交申报，申报指令应当包括证券代码、证券账号、买卖方向、成交价格、成交数量、交易所规定的其他内容。买卖双方达成协议后，向交易所交易系统提出成交申报，申报的交易价格和数量必须一致。除交易所另有规定外，大宗交易的成交申报、成交结果一经交易所确认，不得撤销或变更。买卖双方必须承认交易结果、履行清算交收义务。

(3)固定价格申报。固定价格申报指令应当包括证券账号、证券代码、买卖方向、交易类型、交易数量等。提出固定价格申报的，买卖双方可按当日竞价交易市场收盘价格或者当日全天成交量加权平均价格进行申报。在接受固定价格申报期间内，固定价格申报可以撤销；申报时间结束后，交易所根据时间优先的原则对固定价格申报进行匹配成交。未成交部分自动撤销。

(4)其他被认可的大宗交易申报。

3.每个交易日接受大宗交易申报的时间

(1)9:30至11:30、13:00至15:30接受意向申报；

(2)9:30至11:30、13:00至15:30、16:00至17:00接受成交申报；

(3)15：00至15：30接受固定价格申报。

交易日的15:00仍处于停牌状态的证券，交易所当日不再接受其大宗交易的申报。

4.大宗交易的申报价格

(1)有价格涨跌幅证券的成交申报价格，由买方和卖方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。

(2)无价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买卖双方在前收盘价格的上下30%或当日已成交的最高、最低价格之间自行协商确定。

每个交易日16：00至17：00接受的申报，适用于当日其他交易时段接受的涨跌幅价格。

5.大宗交易的清算交收

(1)每个交易日9:30至15:30时段确认的成交，于当日进行清算交收。

(2)每个交易日16:00至17:00时段确认的成交，于次一交易日进行清算交收。

(3)大宗交易不纳入交易所即时行情和指数的计算，成交量在大宗交易结束后计入该证券成交总量。

6.交易所在每个交易日结束后通过本交易所网站公布以下交易信息

(1)股票和基金的成交申报大宗交易，内容包括： 证券代码、证券简称、成交量、成交价格以及买卖双方所在会员证券营业部的名称；

(2)债券和债券回购的成交申报大宗交易，内容包括： 证券名称、成交价和成交量；

(3)单只证券的固定价格申报的成交量、成交金额，及该证券当日买入、卖出金额最大五家会员证券营业部的名称和各自的买入、卖出金额。

二、场外交易市场

场外市场又称“店头市场”或“柜台市场”，主要是指在证券交易所之外形成的各类证券交易市场。

(一)场外交易市场的特征

1.场外交易市场是一个分散的、无固定交易场所的市场。主要依靠电话和计算机网络联系成交。

2.场外交易市场是一个投资者直接参与证券交易过程的“开放性市场”。采用自营方式进行交易。

3.场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券商的市场。但以未能在证券交易所批准上市的股票、定期还本付息的债券和开放型基金的受益凭证为主。

4.场外交易市场一般是采用做市商交易报价驱动的市场。价格不是以竞价方式确定的，而是由做市商挂出同种证券的买入价与卖出价，并根据投资人是否接受加以调整而形成的。

5.场外交易市场的管理相对宽松。

(二)参加者和交易对象

1.参加者主要包括自营商、非会员证券商、会员证券商、证券承销商、债券交易商、投资者等。

2.交易对象主要包括债券、新发行证券、符合上市标准而未上市的证券、不符合上市标准的证券、开放型基金等。

三、股票交易价格指数

(一)股票价格指数的定义

股票价格指数是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字。由于股票价格起伏无常，投资者必然面临市场价格风险。对于具体某一种股票的价格变化，投资者容易了解，而对于多种股票的价格变化，要逐一了解，既不容易，也不胜其烦。为了适应这种情况和需要，一些金融服务机构就利用自己的业务知识和熟悉市场的优势，编制出股票价格指数，公开发布，作为市场价格变动的指标。投资者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。同时，新闻界、公司老板乃至政界领导人等也以此为参考指标，来观察、预测社会政治、经济发展形势。

股票价格指数是描述股票市场总的价格水平变化的指标。它是选取有代表性的一组股票，把它们的价格进行加权平均，通过一定的计算得到的。各种指数具体的股票选取和计算方法是不同的。

这种股票指数，也就是表明股票行市变动情况的价格平均数。编制股票指数，通常以某年某月为基础，以这个基期的股票价格作为100，用以后各时期的股票价格和基期价格比较，计算出升降的百分比，就是该时期的股票指数。投资者根据指数的升降，可以判断出股票价格的变动趋势。并且为了能实时地向投资者反映股市的动向，所有的股市几乎都是在股价变化的同时即时公布股票价格指数。

计算股票指数，要考虑三个因素： 一是抽样，即在众多股票中抽取少数具有代表性的成分股；二是加权，按单价或总值加权平均，或不加权平均；三是计算程序，计算算术平均数、几何平均数，或兼顾价格与总值。

由于上市股票种类繁多，计算全部上市股票的价格平均数或指数的工作是艰巨而复杂的，因此人们常常从上市股票中选择若干种富有代表性的样本股票，并计算这些样本股票的价格平均数或指数，用以表示整个市场的股票价格总趋势及涨跌幅度。计算股价平均数或指数时经常考虑以下四点： (1)样本股票必须具有典型性、普遍性，为此，选择样本对应综合考虑其行业分布、市场影响力、股票等级、适当数量等因素。(2)计算方法应具有高度的适应性，能对不断变化的股市行情作出相应的调整或修正，使股票指数或平均数有较好的敏感性。(3)要有科学的计算依据和手段。计算依据的口径必须统一，一般均以收盘价为计算依据，但随着计算频率的增加，有的以每小时价格甚至更短的时间价格计算。(4)基期应有较好的均衡性和代表性。

(二)股票价格指数的具体计算方法

计算股票指数时，往往把股票指数和股价平均数分开计算。按定义，股票指数即股价平均数。但从两者对股市的实际作用而言，股价平均数是反映多种股票价格变动的一般水平，通常以算术平均数表示。人们通过对不同时期股价平均数的比较，可以认识多种股票价格变动水平。而股票指数是反映不同时期的股价变动情况的相对指标，也就是将第一时期的股价平均数作为另一时期股价平均数的基准的百分数。通过股票指数，人们可以了解计算期的股价比基期的股价上升或下降的百分比。由于股票指数是一个相对指标，因此就一个较长的时期来说，股票指数比股价平均数能更为精确地衡量股价的变动。

股票价格平均数反映一定时点上市股票价格的绝对水平，它可分为简单算术股价平均数、修正的股价平均数、加权股价平均数三类。人们通过对不同时点股价平均数的比较，可以看出股票价格的变动情况及趋势。

1.简单算术股价平均数

简单算术股价平均数是将样本股票每日收盘价之和除以样本数得出的，即

简单算术股价平均数=(P1+P2+P3+…+ Pn)/n

世界上第一个股票价格平均——道·琼斯股价平均数在1928年10月1日前就是使用简单算术平均法计算的。

现假设从某一股市采样的股票为A、B、C、D四种，在某一交易日的收盘价分别为10元、16元、24元和30元，计算该市场股价平均数。将上述数字置入公式中，即得：

股价平均数　=(P1+P2+P3+P4)/n

=(10+16+24+30)/4

=20(元)

简单算术股价平均数虽然计算较简便，但它有两个缺点： 一是它未考虑各种样本股票的权数，从而不能区分重要性不同的样本股票对股价平均数的不同影响。二是当样本股票发生股票分割派发红股、增资等情况时，股价平均数会产生断层而失去连续性，使时间序列前后的比较发生困难。例如，上述D股票发生以1股分割为3股时，股价势必从30元下调为10元，这时平均数就不是按上面计算得出的20元，而是(10+16+24+10)/4=15(元)。这就是说，由于D股分割技术上的变化，导致股价平均数从20元下跌为15元(这还未考虑其他影响股价变动的因素)，显然不符合平均数作为反映股价变动指标的要求。

2.修正的股价平均数

修正的股价平均数有两种：

一是除数修正法，又称道式修正法。这是美国道·琼斯在1928年创造的一种计算股价平均数的方法。该法的核心是求出一个常数除数，以修正因股票分割、增资、发放红股等因素造成股价平均数的变化，以保持股价平均数的连续性和可比性。具体做法是以新股价总额除以旧股价平均数，求出新的除数，再以计算期的股价总额除以新除数，这就得出修正的股价平均数。即

新除数=变动后的新股价总额/旧的股价平均数

修正的股价平均数=报告期股价总额/新除数

在前面的例子中除数是4，经调整后的新的除数应是：

新的除数=(10+16+24+10)/20=3，将新的除数代入下列式中，则：

修正的股价平均数=(10+16+24+10)/3=20(元)，得出的平均数与未分割时计算的一样，股价水平也不会因股票分割而变动。

二是股价修正法。股价修正法就是将股票分割等，变动后的股价还原为变动前的股价，使股价平均数不会因此变动。美国《纽约时报》编制的500种股价平均数就采用股价修正法来计算股价平均数。

3.加权股价平均数

加权股价平均数是根据各种样本股票的相对重要性进行加权平均计算的股价平均数，其权数(Q)可以是成交股数、股票总市值、股票发行量等。

(三)世界主要股票价格指数

1.道·琼斯股票指数

道·琼斯股票指数是世界上历史最为悠久的股票指数，它的全称为股票价格平均数。它是在1884年由道·琼斯公司的创始人查理斯·道开始编制的。其最初的道·琼斯股票价格平均指数是根据11种具有代表性的铁路公司的股票，采用算术平均法进行计算编制而成，发表在查理斯·道自己编辑出版的《每日通讯》上。

道·琼斯股票价格平均指数是目前世界上影响最大、最有权威性的一种股票价格指数。原因之一是道·琼斯股票价格平均指数所选用的股票都具有代表性，这些股票的发行公司都是本行业具有重要影响的著名公司，其股票行情为世界股票市场所瞩目，各国投资者都极为重视。为了保持这一特点，道·琼斯公司对其编制的股票价格平均指数所选用的股票经常予以调整，用具有活力的更有代表性的公司股票替代那些失去代表性的公司股票。自1928年以来，仅用于计算道·琼斯工业股票价格平均指数的30种工商业公司股票，已有30次更换，几乎每两年就要有一个新公司的股票代替老公司的股票。原因之二是，公布道·琼斯股票价格平均指数的新闻载体——《华尔街日报》是世界金融界最有影响力的报纸。该报每天详尽报道其每个小时计算的采样股票平均指数、百分比变动率、每种采样股票的成交数额等，并注意对股票分股后的股票价格平均指数进行校正。在纽约证券交易营业时间里，每隔半小时公布一次道·琼斯股票价格平均指数。原因之三是，这一股票价格平均指数自编制以来从未间断，可以用来比较不同时期的股票行情和经济发展情况，成为反映美国股市行情变化最敏感的股票价格平均指数之一，是观察市场动态和从事股票投资的主要参考。当然，由于道·琼斯股票价格指数是一种成分股指数，它包括的公司仅占目前2 500多家上市公司的极少部分，而且多是热门股票，且未将近年来发展迅速的服务性行业和金融业的公司包括在内，所以它的代表性也一直受到人们的质疑和批评。

2.标准·普尔股票价格指数

除了道·琼斯股票价格指数外，标准·普尔股票价格指数在美国也很有影响，它是美国最大的证券研究机构，即标准·普尔公司编制的股票价格指数。该公司于1923年开始编制发表股票价格指数。最初采选了230种股票，编制两种股票价格指数。到1957年，这一股票价格指数的范围扩大到500种股票，分成95种组合。其中最重要的四种组合是工业股票组、铁路股票组、公用事业股票组和500种股票混合组。从1976年7月1日开始，改为 400种工业股票、20种运输业股票、40种公用事业股票和40种金融业股票。几十年来，虽然有股票更迭，但始终保持为500种。标准·普尔公司股票价格指数以1941年至1943年抽样股票的平均市价为基期，以上市股票数为权数，按基期进行加权计算，其基点数为10。以目前的股票市场价格乘以股票市场上发行的股票数量为分子，用基期的股票市场价格乘以基期股票数为分母，相除之数再乘以10就是股票价格指数。

3.纽约证券交易所股票价格指数

这是由纽约证券交易所编制的股票价格指数。它起自1966年6月，先是普通股股票价格指数，后来改为混合指数，包括在纽约证券交易所上市的1 500家公司的1 570种股票。具体计算方法是将这些股票按价格高低分开排列，分别计算工业股票、金融业股票、公用事业股票、运输业股票的价格指数，最大和最广泛的是工业股票价格指数，由1 093 种股票组成；金融业股票价格指数包括投资公司、储蓄贷款协会、分期付款融资公司、商业银行、保险公司和不动产公司的223种股票；运输业股票价格指数包括铁路、航空、轮船、汽车等公司的65种股票；公用事业股票价格指数则有电话电报公司、煤气公司、电力公司和邮电公司的189种股票。

纽约证券交易所股票价格指数是以1965年12月31日确定的50点为基数，采用的是综合指数形式。纽约证券交易所每半个小时公布一次指数的变动情况。虽然纽约证券交易所编制股票价格指数的时间不长，因它可以全面及时地反映其股票市场活动的综合状况，较为受投资者欢迎。

4.日经平均股价

日经平均股价由日本经济新闻社编制并公布的反映日本股票市场价格变动的股票价格平均数。该指数从1950年9月开始编制。

最初根据东京证券交易所第一市场上市的225家公司的股票算出修正平均股价，当时称为“东证修正平均股价”。1975年5月1日，日本经济新闻社向道·琼斯公司买进商标，采用美国道·琼斯公司的修正法计算，这种股票指数也就改称“日经道·琼斯平均股价”。1985年5月1日在合同期满10年时，经两家商议，将名称改为“日经平均股价”。

按计算对象的采样数目不同，该指数分为两种： 一种是日经225种平均股价。其所选样本均为在东京证券交易所第一市场上市的股票，样本选定后原则上不再更改。1981年定位制造业150家，建筑业10家，水产业3家，矿业3家，商业12家，路运及海运14家，金融保险业15家，不动产业3家，仓库业、电力和煤气4家，服务业5家。由于日经225种平均股价从1950年一直延续下来，因而其连续性及可比性较好，成为考察和分析日本股票市场长期演变及动态的最常用和最可靠指标。该指数的另一种是日经500种平均股价。这是从1982年1月4日起开始编制的。由于其采样包括有500种股票，其代表性就相对更为广泛，但它的样本是不固定的，每年4月份要根据上市公司的经营状况、成交量和成交金额、市价总值等因素对样本进行更换。

5.《金融时报》股票价格指数

《金融时报》股票价格指数的全称是“伦敦《金融时报》工商业普通股股票价格指数”，是由英国《金融时报》公布发表的。该股票价格指数包括在英国工商业中挑选出来的具有代表性的30家公开挂牌的普通股股票。它以1935年7月1日作为基期，其基点为100点。该股票价格指数以能够及时显示伦敦股票市场情况而闻名于世。

6.香港恒生指数

香港恒生指数是香港股票市场上历史最久、影响最大的股票价格指数，由香港恒生银行于1969年11月24日开始发表。

恒生股票价格指数包括从香港500多家上市公司中挑选出来的33家有代表性且经济实力雄厚的大公司股票作为成分股，分为四大类——4种金融业股票、6种公用事业股票、9种地产业股票和14种其他工商业(包括航空和酒店)股票。

这些股票占香港股票市值的63．8%，因该股票指数涉及香港的各个行业，具有较强的代表性。

恒生股票价格指数的编制是以1964年7月31日为基期，因为这一天香港股市运行正常，成交值均匀，可反映整个香港股市的基本情况，基点确定为100点。其计算方法是将33种股票按每天的收盘价乘以各自的发行股数为计算日的市值，再与基期的市值相比较，乘以100就得出当天的股票价格指数。

由于恒生股票价格指数所选择的基期适当，因此，不论股票市场狂升或猛跌，还是处于正常交易水平，恒生股票价格指数基本上能反映整个股市的活动情况。

自1969年恒生股票价格指数发表以来，已经过多次调整。由于1980年8月香港当局通过立法，将香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所和九龙证券所合并为香港联合证券交易所，在目前的香港股票市场上，只有恒生股票价格指数与新产生的香港指数并存，香港的其他股票价格指数均不复存在。

7． 上证指数

上证指数的全称是上海证券交易所股票价格综合指数，是由上海证券交易所编制的股票指数，1990年12月19日正式开始发布。该股票指数的样本为所有在上海证券交易所挂牌上市的股票，其中新上市的股票在挂牌的10天之后纳入股票指数的计算范围。

该股票指数的权数为上市公司的总股本。由于我国上市公司的股票有流通股和非流通股之分，其流通量与总股本并不一致，所以总股本较大的股票对股票指数的影响就较大，上证指数有时就成为机构大户造市的工具，使股票指数的走势与大部分股票的涨跌相背离。

上海证券交易所股票指数的发布几乎是和股市行情的变化同步的，它是我国股民和证券从业人员研判股票价格变化趋势必不可少的参考依据。

该指数的前身为上海静安指数，是由中国工商银行上海市分行信托投资公司静安证券业务部于1987年11月2日开始编制的。而上证综合指数是上海证券交易所于1991年7月15日开始编制和公布的，以1990年12月19日为基期，基期值为100，以全部的上市股票为样本，以股票发行量为权数进行编制。其计算公式为：

本日股价指数=本日股票市价总值÷基期股票市价总值×100

具体计算办法是以基期和计算日的股票收盘价(如当日无成交，延用上一日收盘价)分别乘以发行股数，相加后求得基期和计算日市价总值，再相除后即得股价指数。遇上市股票增资扩股或新增(删除)时，则须相应进行修正，其计算公式调整为：

本日股价指数=本日股票市价总值÷新基准股票市价总值×100

式中： 新基准股票市价总值=修正前基准股票市价总值×(修正前股票市价总值+股票市价总值)÷修正前股票市价总值。

随着上市品种的逐步丰富，上海证券交易所在这一综合指数的基础上，从1992年2月起分别公布A股指数和B股指数，1993年5月3日起正式公布工业、商业、地产业、公用事业和综合五大类分类股价指数。

8.深成指数

深圳证券交易所成分股价指数(简称深证成指)是深圳证券交易所的主要股指。它是按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股，用成分股的可流通数作为权数，采用综合法进行编制而成的股价指标。从1995年5月1日起开始计算，基数为1 000点。其基本公式为：

股价指数=现时成分股总市值÷基期成分股总市值×1 000

计算方法是： 从深圳证券交易所挂牌上市的所有股票中抽取具有市场代表性的40家上市公司的股票为样本，以流通股本为权数，以加权平均法计算，以1994年7月20日为基日，基日指数定为1 000点。

为保证成分股样本的客观性和公正性，成分股不搞终身制，深交所定期考察成分股的代表性，及时更换代表性降低的公司，选入更有代表性的公司。当然，变动不会太频繁，考察时间为每年的1、5、9月。

根据调整成分股的基本原则，参照国际惯例，深交所制定了科学的标准和分步骤选取成分股样本的方法，即先根据初选标准从所有上市公司中确定入围公司，再从入围公司中确定入选的成分股样本。

首先，确定入围公司。确定入围公司的标准包括上市时间、市场规模、流动性三方面的要求：

(1)有一定的上市交易日期，一般应当在3个月以上。

(2)有一定的上市规模。将上市公司的流通市值占市场比重(3个月平均数)按照从大到小的顺序排列并累加，入围公司居于90%之列。

(3)有一定的市场流动性。将上市公司的成交金额占市场比重(3个月平均数)按照从大到小的顺序排列并累加，入围公司居于90%之列。

其次，确定成分股样本。根据以上标准确定入围公司后，再结合以下各项因素确定入选的成分股样本：

(1)公司的流通市值及成交额；

(2)公司的行业代表性及其成长性；

(3)公司的财务状况和经营业绩(考察过去三年)；

(4)公司两年内的规范运作情况。

对以上各项因素赋予科学的权重，进行量化，就选择出了各行业的成分股样本。

【本章案例讨论题】

【案例讨论3-1】 股市话题成聚会焦点说明了什么？

参加了上周末的同学聚会后，小洪的QQ签名从“WHY NOT”换成了“想要涨停板”。学中文的他们，毕业3年后，每年的聚会主题都不同。2005年，大家关心的是考研，2006年，大家热烈讨论房价，而2007年的聚会则更像一场股评会。

最让小洪奇怪的是，毕业后到证券公司工作的陈震成了聚会上的焦点人物。2004年毕业交房租时，陈震还是来向小洪借钱交的房租，还时不时地过来蹭个热水澡。“听兄弟的一句话，千万不要炒股。”那时陈震每个月只拿几百元的底薪，整天为拉客户发愁，有一次酒后吐了真言。没想到，2005年年底开始的牛市让证券从业人员“地位大翻身”，陈震被安排去管大户室，一度求着人家来开户的他，现在成了被人求的对象。

“早知道陈震管开户，就不用请假去排队了。”叶松也是足足排了两个小时的队开的户，拿了5 000元去试水。之前，他听不少人说，股市就是击鼓传花的游戏，老百姓通常赔得多赚得少，几位同事提起股票就唉声叹气。同事老陈的实达电脑从20多元一度跌成了1元股，看着股票行情、不住地叹气成了他的标志。但渐渐地，同事们提起股票不再咬牙切齿，脸上绽满了笑容。

2006年年底，叶松买的第一只股票上海汽车，竟然赚了50%。以后每月发了工资，叶松都会准时转到股市里。那年炒股的其他同学也几乎都是赚的。这种示范效应，让昔日的同学们终于下定了入市决心。聚会当天，小洪也委托陈震帮着开户，成了8 000多万股民队伍中的一员。

讨论： 1.这种情形背后的深刻道理在哪里？

2.小洪入市的选择是否正确？

3.“千万不要炒股”的说法是否正确？

【案例讨论3-2】 一场投资宣讲会

这看上去像一场普通投资宣讲会的会场，主讲人杨老师首先对国内外经济形势和金融态势作了分析，长达1个多小时，从演讲中可以判断出其非常熟悉证券市场相关的知识和实际运作，在作充分铺垫之后，杨老师话锋一转，说现在就有类似百度这样的投资机会，开始劝说参会人员购买常州市如意医疗器械有限公司的股票。

“现在购买是5元人民币，上市之后至少值5美元。”她称该公司是美国萨摩亚商质量管理有限公司(Quality Mind Corporation，简称QMC)的控股子公司，QMC将于2006年年底在加拿大多伦多证券交易市场上市，之后再转移到美国纳斯达克上市。投资者与常州如意签订协议，先购买常州如意股票，再按1∶1的比例置换为QMC的股票，待成功上市后将获得6～8倍的风险投资回报。为了打消投资者的疑虑，会上还播放了常州如意医疗器械有限公司的厂区、产品介绍、生产现场、资质证书等音像资料。

如此高额的收益打动了参会投资者的心。演讲结束后，环华公司的营销人员开始对参会投资者进行一对一的推介，示意投资者按以下方式购买股票：(1)填写表格成为环华公司的会员；(2)同环华公司签订授权委托书，投资者委托环华公司办理购买常州如意股票等事项；(3)投资者同常州如意、环华公司签订相关协议，每位投资者至少购买5万股，每股5元；(4)投资者将款项汇至常州如意的账户；(5)如QMC上市，环华公司为投资者办理在美国相关的股票买卖事宜。

讨论： 1.这种买卖股票为什么是非法的？

2.买这种“原始股”的主要风险有哪些？

3.先在多伦多上市，再转移到纳斯达克上市等流程是否可能？

【案例讨论3-3】 哈利大卫控股公司(Harry & David Holdings Corp.)债券违约事件

哈利大卫控股公司是一家成立于1910年的美国公司，公司最出名的是水果邮购直销业务，特别是通过其“当月水果俱乐部”进行销售，其“Harry&David”品牌专营高档礼品篮和节日礼物塔等产品。近年来，随着互联网及大型零售商等竞争对手不断进入公司的经营领域，且疲软的市场及令人失望的假期消费情况使公司的经营业绩每况愈下，因此公司负债经营的到期利息成为压垮骆驼的最后一根稻草。

2011年3月28日，哈利大卫及其附属公司根据美国破产法案第11章向美国破产法院提交了一份自愿申请重组的申请。

2011年3月29日，公司根据美国破产法案第11章申请了破产保护，并申请与大部分的优先票据债券持有人达成一项协议，其重组计划为将现有债券转换为股权，从而为公司摆脱破产提供必要的股权融资。同时公司聘请罗斯柴尔德公司(Rothschild Inc.)和安迈(Alvarez & Marsal)作为其财务顾问，及众达律师事务所(Jones Day)作为法律顾问探索资本重组方案。

2011年3月31日，哈利大卫公司获得美国破产法院批准其使用由公司的抵押贷款人提供的为第一留置权的DIP(Debtor In Possession，债权人信用展期，使申请破产前的信用额度成为债务人的信用额度)一亿美元循环信用额度，以及一个由公司优先票据持有人提供的为第二留置权DIP 5 500万美元长期贷款，供公司重组之用。公司同时还获得法院批准其继续支付员工的工资、薪金和福利，并确认公司有能力继续支付供应商商品和服务以继续经营。

2011年6月11日，哈利大卫公司宣布该公司及其附属公司作为债务人根据美国破产法第11章向美国破产法院申请了一项关于重组及披露声明的联合计划。

2011年8月11日，哈利大卫公司的优先票据持有人针对公司的重组联合计划进行了听证及投票，进行投票的119名债券持有人中有114票对重组计划投出了赞同票，使其从债券数量上取得了95.80%的赞同票，在债券总金额上，则取得了 99.42%的赞同票。

2011年8月29日，美国破产法院批准哈利大卫公司的第11章重组计划，并将于2011年9月13日生效。这使哈利大卫公司所有的2亿美元公募票据转换为重组后公司的股本。

讨论： 1.债券的风险在哪里？

2.为什么债券的违约比股票不分红对投资者的打击更大？

【案例讨论3-4】 债券转让风波

张甲早年丧偶，现年老多病，独子张小甲又远在外地工作，故张甲的远房侄子张乙对其生活起居多有照顾。2006年张甲因病去世。张甲在病重期间一直由张乙看护，张甲十分感动，遂将其用多年积蓄买的A公司面值20万元的记名债券赠与张乙。2007年，该债券到期，张乙带着债券去A公司要求还本付息，但A公司认为，张甲并未在债券上背书转让，也未到公司作变更登记，公司没有义务向张乙付款。由于张甲已去世，该款项应归公司所有。张小甲得知此事后，主张该债券属于其父遗产，其是唯一合法继承人，该债券应归其所有。当事人争执不下，遂诉至法院。

讨论： 1.该债券风波应该如何处理？

2.如果该债券是无记名债券，应该如何处理？

【本章专题研讨】

【专题研讨3-1】 什么是多层次多元化的资本市场？

1.何谓证券市场的多层次和多元化？

2.证券市场多层次和多元化的意义是什么？

3.为什么没有证券市场的多层次和多元化，就没有现代真正意义上的资本市场？

4.我国证券市场机制存在的主要问题是什么？

【专题研讨3-2】 证券发行市场存在哪些问题？

1.证券市场的发行目的是什么？

2.我国证券市场发行的主要问题是什么？

3.为什么说我国证券发行市场阻碍了交易市场的成熟？

4.如何改革我国证券发行市场机制？

【本章能力训练】

一、单选题

1.以下关于证券发行市场的表述正确的是(　　)。

A.有固定场所

B.证券发行价格与证券票面价格差异很大

C.证券发行价格与证券票面价格较为接近

D.有统一时间

2.股份公司以增发股票吸收新股份的方式增资，认购者必须按股票的发行价格支付现款才能获取股票的发行方式是(　　)。

A.有偿增资发行　B.无偿增资发行

C.有偿无偿并行发行　D.有偿无偿搭配发行

3.股份公司溢价发行股票所收到的溢价收益应计入公司的(　　)。

A.股本　B.资本公积金　C.法定公积金　D.法定公益金

4.债券投资者按债券票面额和约定的应收利息的差价买进债券，债券到期偿还是按票面额收回本息的计息方式是(　　)。

A.单利计息　B.复利计息

C.贴现计息　D.累进计息

5.规定在债券到期后，投资者有权按原定的利率延长偿还期至某一指定日期的偿还方式是(　　)。

A.到期偿还　B.定期偿还　C.展期偿还　D.随时偿还

6.我国上海、深圳证券交易所均实行(　　)。

A.公司制　B.注册制　C.登记制　D.会员制

7.以下关于证券上市的表述不正确的是(　　)。

A.发行上市的证券即是交易上市的证券

B.证券上市有利于发行公司规范治理结构

C.公司上市的资格不是永久的

D.证券上市能减少投资者的风险

8.以下不属于证券交易所的交易系统组成部分的是(　　)。

A.撮合主机　B.通信网络　C.交易监控　D.柜台终端

9.我国现行的证券交易制度规定，在一个交易日内，除首日上市证券外，每只股票或基金的交易价格相对上一个交易日收市价的涨跌幅度不得超过(　　)。

A.5%　B.10%　C.15%　D.20%

10.在证券行情表中，成交量采用(　　)计算方法，成交额采用(　　)计算方法。

A.单向　双向　B.双向　单向

C.双向　双向　D.单向　单向

11.参与场外交易市场的证券商主要是(　　)。

A.佣金经纪商　 B.场外经纪商

C.自营商　D.场内经纪商

12.场外交易市场的交易对象以(　　)为主，证券交易所的交易对象以(　　)为主。

A.基金　股票　B.债券　股票

C.股票　股票　D.债券　债券

13.场外交易市场与证券交易所的区别表现在(　　)。

A.采取经纪制　B.对投资者限制少

C.有严格的交易时间　D.交易程序复杂

14.享有“高科技企业摇篮”美誉的证券市场是(　　)。

A.证券交易所　B.第二板市场　C.第三市场　D.第四市场

15.我国的股票发行实行(　　)。

A.核准制　B.注册制　C.审批制　D.登记制

二、多选题

1.证券发行按有无发行中介可分为(　　)。

A.私募发行　B.公募发行　C.直接发行　D.间接发行

2.股票增资发行可分为(　　)。

A.有偿增资发行　B.无偿增资发行

C.有偿无偿并行发行　D.有偿无偿搭配发行

3.债券偿还方式主要有(　　)。

A.到期偿还　B.期中偿还　C.分期偿还　D.展期偿还

4.证券上市对发行公司的意义表现在(　　)。

A.推动发行公司建立、规范治理结构

B.提高发行公司的声誉和影响

C.有利于发行公司进入资本快速、连续扩张的通道

D.行情公布迅速、规范

5.证券交易所的主要交易规则有(　　)等。

A.交易时间　B.交易单位　C.价位　D.报价方式

6.以下关于市价总额的表述正确的是(　　)。

A.按当市价格计算　B.综合反映证券市场各类相关信息

C.是描述证券市场规模大小的重要标准　D.按面额计算

7.证券交易所的功能有(　　)。

A.提供证券交易的场所　B.形成较为合理的价格

C.引导资金的合理流动　D.预测、反映经济动态

8.场外交易市场的特征是(　　)。

A.分散、无固定场所　B.投资者可直接参与

C.以交易商报价为驱动的市场　D.管理比较宽松

9.场外交易市场的参与者包括(　　)。

A.自营商　B.店头证券商

C.证券承销商　D.机构投资者和个人投资者

10.场外交易市场的功能主要有(　　)。

A.债券发行的重要场所

B.为已发行但未上市的证券提供流通转让的机会

C.是二级市场的重要组成部分

D.是证券交易所的必要补充

11.NASDAQ市场的特征是(　　)。

A.报价驱动型市场　B.采用多个做市商制度

C.是电子化的市场　D.上市费用低、上市标准也低

12.世界各国对证券发行审核的方式主要有(　　)。

A.注册制　B.核准制　C.审核制　D.保荐人制度

三、判断题

1.私募发行是指以特定少数投资者为对象的发行，发行手续简单但费用较高。(　　)

2.股份公司股票发行采取首次公开发行向二级市场投资者配售时，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算后的申购限量，自愿申购新股。(　　)

3.一般说来，期限长的债券票面利率高于期限短的债券，信用级别低的债券利率高于信用级别高的债券。(　　)

4.记账式国债由商业银行承销并利用银行营业网点分销，而凭证式国债则由证券承销商在分得包销的国债后通过证券交易所挂牌分销。(　　)

5.公司制的证券交易所本身的股票可以转让，也可以在交易所上市。(　　)

6.证券交易的统计数据中，成交量的统计单位，股票以成交股数计，债券以成交面额数计。(　　)

7.参与场外交易市场的证券商主要是自营商。(　　)

8.证券交易商用自己的资金买卖，从而沟通投资者之间证券转让活动的交易方式称为自营方式。(　　)

9.我国股票发行实行核准制并配之以发行审核制度和保荐人制度。(　　)

10.我国的凭证式国债是在场外交易市场发行的。(　　)

11.香港的创业板市场、台湾的报备市场都是第二板市场。(　　)

12.保护投资者的利益，关键是要建立公平合理的市场环境，为投资者提供平等的交易机会，使投资者能在理性的基础上，自主地决定交易行为。(　　)

13.我国上海、深圳证券交易所为证券商提供的交易席位有有形席位和无形席位两种。(　　)