基于产权视角的创业风险投资吸纳机制

4.2　基于产权视角的创业风险投资吸纳机制

从产权意义上来说，创业风险投资吸纳机制应该最大限度地体现创业风险投资出资者产权的完整性，产权的完整是民间资本进入创业风险投资领域的制度需求。国内外学者还没有专门针对创业风险投资筹资机制的研究，但关于创业风险投资发展支持环境的研究已经比较深入。我们认为，关于创业风险投资发展支持环境要素的研究对我们构建创业风险投资吸纳机制有很大借鉴意义。原因在于，创业风险投资的各个运作环节相互影响和作用，创业风险投资的发展水平与资金吸纳能力紧密联系在一起，吸纳能力越高、资金筹集越多，创业风险投资发展水平越高、规模也越大。所以，创业风险投资发展支持环境要素一定程度上也是影响创业风险投资吸纳机制的要素。

美国学者拜格瑞和蒂蒙斯（Bygrave and Tirntnons，1992）对美国创业风险投资业的外部环境进行了全面的审视和考察，提出了围绕创业风险资本内核的政府政策环境（包括教育、社会保障、科学发展计划、产业组织法律法规、资本市场法律法规等）、文化/社会价值环境（包括企业家的示范效应、对经验和成绩的认可、社会对失败的宽容、对企业家精神的鼓励等）、机构环境（包括私人研究机构、政府研究机构、师资队伍、大公司和大学等）和地区环境（包括地区基础设施、地区商业环境与政策、临近的资源、工业的组合与集中）四个外部环境模型，为创业风险投资公司的环境评价提供了重要依据。

奥地利的彼得·舍费尔和罗兰·莱廷格（Peter Schofer and Ro‐land Leitinger，2002）两位博士在分析中、东欧国家创业风险投资环境现状的基础上，提出了包括经济、法律、社会和创业精神四个方面的创业风险投资支撑环境框架，建立起了创业风险投资支撑环境指标体系，并对捷克共和国、爱沙尼亚、匈牙利、波兰、俄罗斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚七个国家进行了实证研究。

美国学者拉菲克·多萨尼和马丁·肯尼（Rafiq Dossani and Martin Kenney，2002）分析了印度的创业风险投资环境，并以印度、以色列为例，研究了创业风险投资制度与环境的相互作用关系，指出任何一种制度在向外移植的过程中，在其他环境下建立都是一个非常困难、不断失败和不断学习的过程；阻碍创业风险投资制度在美国以外国家移植的因素包括文化因素、法律体系、不易改变的制度、人才缺乏等。

罗兰·J.吉尔森（Ronald J.Gilson，2002）分析了美国创业风险投资的发展过程，指出美国创业风险投资的建立和发展是与美国特定的环境相关的，其他国家的政府要效仿美国模式建立自己的创业风险投资，必须考虑到自己国家的环境，需要解决资本、特殊的金融中介、创业者三个核心问题。

德国的阿斯特丽德·罗曼和布鲁诺·冯·波特斯博格（Astrid Romain and Bruno van Pottelsberghe，2003）在理论上确定了三个影响创业风险投资需求与供给的因素：宏观经济环境、技术机会和创业环境，其中，宏观经济环境指标包括GDP增长率、短期和长期利率；技术机会指标包括研发增长率、知识储备和专利数量；创业环境指标包括公司所得税、创业活动和人才市场的流动性等，并收集了16个经济合作与发展组织（OECD）国家1990—1998年的数据资料，对上述指标与创业风险投资强度的关系进行了分析论证。

中国社会科学院金融研究中心课题组（1998）认为，科技与资本结合离不开政策环境、体制环境和金融环境的支持。其中倾斜性的政策能提高创业风险投资投入的相对收益率；相应的体制环境如法规、法制保障，可以使创业风险投资与创业活动有安全感；而系统的金融支持可以保证创业风险资本顺.运行。

陈德棉、蔡莉（2003）在《创业风险投资运行机制与管理》一书中对创业风险投资公司的支撑环境进行了系统论述，并将其划分为物质支撑环境、制度支撑环境和文化支撑环境三个层面。

侯开照（1999）在论文《创业风险投资环境的培育与优化》中指出，从世界范围来看，创业风险投资产生和正常运行的前提有三：一是相对成熟的、发达的市场经济及相对发达的金融业；二是具备一定的高新技术产业化基础，包括技术开发能力、技术转化水平、市场行销范围、创业群体（创业业主或者创业企业家、人才）；三是具备一定的人文环境，包括创新意识和观念、风险意识和观念、敢于和善于冒风险、驾驭风险的智慧和勇气等。

寸晓宏（2000）研究指出，美国之所以能成为世界上创业风险投资业最发达的国家，得益于健全的政策扶持体系、完善的法律制度环境、发达的人才培养体系、世界一流的资本市场、发达的科技运作体系等环境的综合作用。因此，创业风险投资的环境系统泛指创业风险投资发展所需的各方面的条件，主要包括政策环境、法律环境、人才环境、资本市场、科技环境等。

刘德学、樊治平（2002）在《创业风险投资运作机制与决策分析》一书中，论述了创业风险投资区域环境评价问题。他们在对创业风险投资各个影响因素进行详细分析的基础上，从科技与产业基础、技术与资本市场、基础性环境三个方面建立了区域创业风险投资环境评价指标体系，给出了静态和动态的综合评价方法。

浙江大学的范柏乃（2003）在北京、上海、浙江等地对影响我国创业风险投资有效需求的障碍因素进行问卷调查后分析指出，现阶段，对我国创业风险投资有效需求影响最大的五个障碍因素依次分别为：企业缺乏优秀人才、企业注册资本太高、科技投入缺乏法律保障、现行知识产权制度不完善和政府对高技术产品采购不力。

借鉴国内外学者已有的研究成果，我们构建了创业风险投资吸纳民间资本的机制，认为，创业风险投资吸纳机制实际是创业风险投资主体在内部机制与外部机制的共同作用下，根据自身的投资偏好和战略需要，对处于相应发展阶段创业企业所进行针对性介入的一套相互影响与相互作用的保障与运行体系。该体系的核心是促进和保障民间资本产权的完整。在这个体系中，投资主体的出资愿望受内部机制、外部机制和创业企业的共同影响，政府诱导机制同时可以作用于各个方面，成为创业风险投资吸纳机制的重要一环。具体如图4‐4所示。

4.2.1　创业风险投资的主体

在我国，广义的民间资本一般指的是除国有资本以外的其他资本。狭义的民间资本主要是指除国有资本和外资以外的其他资本，本书采用广义民间资本的定义。国有资本主要包括政府和国有独资企业以及它们参股企业中的国有资本。所以，在创业风险资本的来源中，民间资本主要包括个人资本（个人、家庭）、个体工商户、私营企业、机构投资者（养老基金、证券公司、银行等）、外资等。

图4‐4　创业风险投资吸纳机制

1.个人资本

个人资本主要是指富有的家庭或个人的投资。一般来说，富裕的个人资本转化为创业风险资本主要通过两种途径：①直接投资。个人进行直接创业风险投资的方式就是天使投资，也就是运用自有资本对创业企业投资。这种方式要求投资者有比较高的投资禀赋和创业精神。创业风险投资属长期投资，流动性差，而居民个人一般有资金随时变现的要求。因此，目前天使投资还难以成为个人资本进入创业风险投资的主要投资形式。②间接投资。间接投资途径主要有参股创业风险投资公司和购买创业风险投资基金股份两种形式。创业风险投资基金可以解决投资者专业知识不足、缺少管理实践的困难，在一定程度上可以成为我国吸引富有的个人资本参与创业风险投资的有效选择。

截至2009年末，浙江省居民储蓄存款余额18169.40亿元。可见，浙江的私人资本充裕，潜力巨大，而且现在个人的理财观念越来越强，他们已经不仅仅满足于从银行获得利息收入，而是倾向于风险相对较高，但资本收益也较高的其他投资渠道。但这部分富有的个人资本，缺乏有效的投资渠道。目前城镇居民除储蓄存款外，主要投资渠道是股票和债券，还有一部分居民选择投资房地产。甚至许多个人资本汇集成民间私募基金成为“游资”，从事“炒楼”、“炒房”、“炒煤”等投机资本。因此，通过政府的政策引导，采用适当的金融工具，将这部分资本引入创业风险投资，可以为我省创业风险投资提供足够的资金。

2.个体工商户

个体工商户一般经营规模小，但集聚了整个家庭甚至家族的力量，资金总量非常庞大。其特点是能够承担一定风险，而且经营灵活，具有敏锐的嗅觉。它们完全可能在维持主营业务的同时，拿出部分积蓄从事资本运作。这是浙江创业风险投资的潜在来源。

浙江个体工商户总数位居全国前列，2009年末，有个体工商户191万户，从业人员300万人，总产值达7000多亿元。近年来，群众创业热情持续高涨。个体工商户数量持续增长，总量创历史新高，平均每天净增1000个创业主体。全省有50.6%的中小企业拥有自己的企业网站，有20.8%的企业已使用电子商务。全国有将近70%的行业网站聚集在浙江省。我省个体经营户主要集中在批发和零售业、工业、交通运输业、住宿和餐饮业、居民服务和其他服务业等五个行业，占全省个体经营户总数的93.8%。其中，批发和零售业个体户占46.3%；工业个体户占22.2%；交通运输业占11.5%；住宿和餐饮业占6.6%；居民服务和其他服务业占7.2%。

3.私营企业

私营企业是创业风险投资领域一支非常活跃的参与力量，它们有着雄厚的资金实力，在创业风险投资中有不可或缺的作用，是目前除政府资金外最现实可行的创业风险资本来源之一。⁽¹⁾私营企业进行风险投资的主要目的不仅仅是为获取投资收益，更重要的在于保持对技术和市场发展的敏锐洞察力，拓展企业经营领域，带来新的利润增长点。具体来讲，这些企业从事创业风险投资的目的，一是通过高新技术创业风险投资，为企业打开了解前沿科技的窗口，以期从战略上对世界范围内的科技发展趋势进行预测，并据此对企业发展战略做出相应的调整；二是通过高新技术创业风险投资，与被投资企业建立战略伙伴关系，互惠互利，以合作取代竞争，共同对付来自第三方的挑战；三是通过对高新技术小企业进行适当的创业风险投资，鼓励小企业的技术创新，这样既可减少自己研发的费用和风险，又可吸收小企业技术创新的优势，提高本企业研究开发的效率；四是通过创业风险投资，培养一批具有专业素质和管理才能的创新型人才和投资管理人才，为企业发展提供人力资源支持，促进企业的长远发展。在国外，企业资本参与创业风险投资正在成为一种趋势，如西门子、拜尔等公司都介入了创业风险投资，IT业巨头微软也开始进入创业风险投资领域。

浙江规模以上的私营企业，2009年为5.14万家；规模以下的企业78.25万家。私营企业日均新登记233家，投资者人数100多万人，雇工人数600万人，注册资本7000多亿元。在全部企业法人单位中，私营企业法人占总数的80.7%。民企规模实力不断攀升，全省私营企业户均注册资本达207万元，其中，全省企业集团总量达1465家。民营经济居全国首位。截至2008年12月，全省累计注册商标31万余件，国际商标注册累计达2.4万件，驰名商标累计达到239件，农产品证明商标58件，均居全国第一。截至目前，全省认定1886家浙江省著名（包括驰名商标）商标企业的产值为5809多亿元，占全省生产总值11243亿元的39.6%。近几年，浙江不少民营企业和股份制企业经营业绩势头良好，私营企业创造的GDP占据了全省总量的70%以上，已成为全省经济的重要组成部分。中科院公布的全国50强，浙江占19席。浙江私营经济的增长态势、综合实力、外拓能力、第三产业、产业结构、新型产业、参与新农村建设、企业家的综合素质等各方面，始终处于全国民营经济的前列。

4.机构投资者

机构投资者包括各种基金、保险公司、银行、证券公司等，它们掌握着大量闲置资金，应该成为创业风险资本的主要来源。⁽²⁾由于我国社会保险体制改革较晚，社保基金投资还仅限于银行存款、买国债，收益率低，无法满足基金保值增值的要求。因此，必须找到社保基金增值的办法，有步骤地增加养老金投资工具，适度放宽社保基金可进入的投资领域。⁽³⁾近年来西方国家社保基金广泛参与投资基金的经营活动，已经成为一种发展趋势。其参与使创业风险投资市场规模极大膨胀，推动创业风险投资成为真正意义上的产业。发达国家社保基金资产管理的经验值得我国借鉴，通过允许我国养老金进行风险投资，符合国际潮流与我国国情，一方面可以找到养老保险基金增值的办法，分散风险，提高收益，另一方面也会给创业风险投资基金带来巨量资金注入，拓宽了风险投资资金来源。⁽⁴⁾

我国保险业发展迅速，发展潜力很大。尽管我国保险基金投资收益率有了明显提高，但是这很大程度上受资本市场行情影响。由于政策限制，保险资金运用渠道过窄，银行存款在保险资金运用中仍占有较大的比例，保险资金的运用结构有待完善，投资能力也需提高。这种运用结构不利于收益性、流动性、安全性的结合，难以起到保险资金资源的优化配置作用和达到保险资产与负债相互匹配的要求。我国保险业未来保险资金总量相当可观，巨额资金存量届时如果没有合适的投资对象，将会给保险公司的资本经营带来极大的金融隐患。而目前我国保险资金运用现状，远远不能满足使保险资金增值的目的，因此必须开拓出新投资领域来保证其资金的收益性。受现行保险法的限制，目前我国保险机构的资金难以进入创业风险投资领域。因此，在政府在加强监管的前提下，待条件成熟之时，可以放宽对保险机构基金使用上的限制，允许一定比例的保险资金以适当的方式进入创业风险投资领域。只要控制好风险，这一举措既符合保险公司资本增值的需要，又为创业风险投资提供了稳定、长期的资本来源，必将促进创业风险投资业的大发展。

浙江金融资本活跃，基金规模庞大。以养老金和保险金为例，2007年全省企业职工基本养老保险基金总收入598.45亿元，比上年增长31.13%，其中基金征缴收入539.11亿元，比上年增长32.69%，全年基金总支出419.36亿元。也就是说，养老基金还有很大一部分是闲置的，根据浙江省2008年3月5日召开的保险工作会议上的资料显示：2007年浙江省共实现保费收入577.1亿元，继续位居全国前列，其中财产险保费收入157.1亿元，同比增长30.6%；人身险保费收入达到420亿元，同比增长10.3%。这些都可以有效支撑我省创业风险投资的发展壮大。

5.境外资本

依据资本的来源结构，可以将创业风险投资分为外资和内资。外资包括境内和境外两个部分。境内外资是指通过外商独资和合资合作而取得的创业风险投资；境外外资是指境外机构直接投资于中国大陆的创业风险投资。

中国经济高速发展以及合理的政策取向吸引了大批境外创业风险投资入境，到目前为止，在国内活动的国际创业风险投资基金大约有40余家，包括早期进入的IDG、华登、霸菱、中经合集团以及新近的软银（Softbank）、英特尔（Intel）、高盛集团（Goldman Sachs）等。但这些基金实际投入的数量并不太多，总计仅3亿美元左右，随着近来国际互联网投资热的降温，由境外投入我国的创业风险投资增长趋缓。

引进外国创业风险投资有利于浙江创业风险投资制度环境的培育，打破目前非效均衡，尽早促使创业风险投资产权完善化。具体体现是：第一，有利于解决创业风险投资家专业人才的短缺问题。创业风险投资的基本技能大部分是靠“干中学”取得的，根据美国的经验，培养一名创业风险投资家大约需要8年的时间。因此，培育创业风险投资家阶层需要相当长的时间。美国的创业风险投资家有很大一部分来自于成功的创业者和创业家，对我国这样一个缺乏创业家人才的国家，培养创业风险投资家阶层所需的时间将会更长。在引进创业风险投资的同时也引进了国外高素质的创业风险投资家人才，而国内的创业风险投资机构也可以通过与国外著名的创业风险投资机构合作，尽快培养出本土创业风险投资家。因此，可以大大加快创业风险投资市场培育的进程。第二，有利于缓解退出机制不健全问题。由于外资创业风险投资机构大多与国外创业板市场已经建立有良好的合作关系，因此可以充分利用国际创业板市场，从而可以大大缓解创业风险投资的退出问题。事实上，从我们的问卷调查情况来看，内资创业风险投资机构大部分将缺乏退出机制选为制约我国创业风险投资业的最主要障碍，而外资创业风险投资机构则很少将退出机制选为主要障碍。以色列成功的经验也证明了这一点，目前在美国NASDAQ市场中，以色列上市公司的数量仅次于美国，在某种程度上可以说，是美国的NASDAQ市场培育了以色列创业风险投资市场。第三，能够为创业者带来先进的管理理念和高水平的增值服务以外，还可以充分利用境外创业风险投资机构的关系网络和信誉，整合各种资源，并为创业企业进入全球市场，参与国际竞争与合作创造了良好的条件。比如引进人才（尤其是高级管理人才）、与国外企业建立战略联盟等，而这些资源是国内创业风险投资机构难以整合的。第四，可以通过示范作用带动国内民间资本进入创业风险投资市场。随着浙江市场经济的发展，第一代民营企业家已经完成了原始资本的积累，这些民营企业家是浙江潜在的创业风险投资及创业风险投资家的来源，但由于缺乏创业风险投资运作机制，他们目前大部分还处于观望状态，境外创业风险投资在国内的成功运作可以起到示范作用，促进这些民营企业进入创业风险投资领域。第五，有利于吸引海外高新技术人才来到浙江创业，打破高新技术创业人才匮乏对创业风险投资市场发展的制约。境外创业风险投资机构在带来创业风险投资的同时，利用其声誉和关系网络，能够吸引大批海外高新技术创业者回国创业，并通过示范作用，带动本国科技人员的创业，而高新技术创业人才的不断涌现和聚集又为创业风险投资提供了大量的投资机会，从而吸引更多的创业风险投资进入该地区，带动创业风险投资的聚集，促进创业风险投资市场发展。

截至2009年末，浙江全省外商投资企业共有27417户。其中，法人企业19387户，分支机构6231户，来华从事经营活动的外国（地区）企业13户。截至2008年6月底，全省现有各类外资企业占全省工业企业总数的2.5%；从业人员215万人，占总数的14.5%。在被调查的250家外资企业中，从投资规模来看，总投资500万美元以下的占43.7%；500万～3000万美元的占43.7%；3000万美元以上的占12.6%。从产业结构来看，制造业占80%，其中，高科技企业占21%，第一产业和第三产业分别占11%和9%。从投资国别（地区）结构来看，来自我国香港特别行政区的企业占23.5%，其他依次分别是日本、美国、我国台湾地区、韩国、英国、德国、新加坡等国家和地区。从投资方式来看，56%为中外合资企业，43%为外商独资企业，其他形式为1%。据不完全统计，1995—2010年，先后有70多家国外创业风险投资基金进入我国，但浙江省创业风险投资没有境外资本参与。

综上所述，我省充裕的民间资本具备为创业风险投资提供充足的资本的实力，也为浙江发展创业风险投资提供了坚实的资本基础。在我省创业风险投资发展的现阶段，我们的首要任务就是积极吸引个人投资、社会养老金、保险基金、企业资本等大量的民间资本进入到创业风险投资领域。在吸引民间资本的同时，政府的支持是不容忽视的。要充分发挥政府创业风险投资引导资金放大器的功效。主要通过由财政出资设立的政府引导基金，来引导其他创业风险投资基金投资具体项目，进一步拉动、吸引更多的民间资本力量参与到创业风险投资中来。

4.2.2　内部机制

内部机制实际为创业风险投资主体以什么样的形式介入创业风险投资，也即民间资本的聚合方式。在创业风险投资运作过程中直接体现为组织形式问题。不同的组织形式选择，意味着不同的制度安排，对创业风险投资主体的吸引力有很大区别，将带来不同的吸纳效率。许多学者在论及创业风险资本筹集时，都强调资本组织形式的重要性。⁽⁵⁾在创业风险投资这一经济体系中，利益主体有三个：投资者、创业风险投资家（简称风险家）及创业企业家（简称企业家）。三方进行合作的基础是有着互补型的资源禀赋———资本、投资与管理技能、高新技术，且三者不能相互替代，三方共同的目标是获得高额的回报。创业风险投资运作的成功，取决于三方的精诚合作，然而在实践中，出于对自身利益的维护，在存在机会成本及信息不对称条件下，三方均有可能产生背叛行为，如投资者可能停止对风险家追加投资；或风险家为谋求自身的利益而牺牲投资者的利益，如不尽力监管、收取过高管理费、滥用投资机会等。选择不同的组织形式，三方利益主体将在博弈中选择不同的战略，产生不同的均衡，出现不同的结果。

1.天使投资人

天使投资人指提供资金给其认为有巨大潜力的企业的个人，他们在决定投资时极少介入投资对象的运作。天使投资是创业风险投资接力赛跑中的第一棒，也是最重要的一棒，创业企业从天使资本市场获得初创资金，将来才更有可能从更加正规的创业风险资本市场获得融资。民间资本中那些由少数甚至是极少数富有阶层掌握的资本绝大部分可以用来进行创业风险投资，这部分资本将会成为天使资本的主体。天使投资的缺乏，大大延缓了我国创业风险投资启动的步伐。

尽管国家多次降息，以推动民间投资，但一方面，由于配套的社会保障制度如住房、医疗、养老等未能及时确定，居民对未来收入预期不明而加重了后顾之忧，即使个人有一定的投资能力，在对未完善制度心存顾虑的情况下，不会贸然投资；另一方面，想要投资的居民，由于缺乏投资渠道、投资信息及投资经验，不知如何投资、投向何方，为民间投资提供项目、政策、管理、信息、技术咨询及促进劳动力要素流动的社会中介组织不健全，投资服务市场落后，甚至在一定程度上还是空白，这些都限制了浙江创业风险投资对民间资本的需求。

2.私人公司

目前，公司制创业风险投资机构一般为股份有限公司和有限责任公司。在20世纪80年代以前，美国主要采用这两种组织形式。该组织形式适用于《公司法》，按照两权分离的原则进行经营，一般设立董事会，由主要出资者组成，投资者一般是企业。创业风险投资家作为公司的管理者，仅在其行为违反义务规定的情况下才承担责任，责任远不能同经营业绩挂钩。并且在信息不对称的情况下，公司股东无法有效地控制其道德风险。从运作成本来看，采用公司制，公司作为纳税主体，须缴纳相关所得税，投资者得到的利润又须缴纳个人所得税，由此出现双重征税问题，且实行公司制度无法有效控制公司日常管理费用，加大了公司成本，降低了投资回报率，这必然要削弱投资者合作的信心。另外，由于创业风险投资家作为公司管理人，仅仅是公司的雇员，不可能从收益中获得高额分成，使其拥有的特殊投资与管理资源禀赋价值得不到充分体现。综上所述，在公司制度中，投资者与创业风险投资家的纳什均衡均为背叛。⁽⁶⁾

3.政府参与公司

政府参与公司即政府参股或国有企业参股的有限责任公司。有学者认为，在我国要想把社会闲散资金引向创业风险投资市场，最适宜的方法便是建立国营而非国有的创业风险投资公司。因为众多投资者在心理和财力方面承受不了正常风险和被私人经营者贪占甚至诈骗的双重风险，公司主要应以股份制形式向政府机关、各商业银行、国内外企业和个人募集资金，公司以投资综合效益保持资金回收。

考虑到我国居民自主投资意识、风险意识比较薄弱及政府信用较高的现实，为了有效利用民间资金，在浙江可以组建“民投国营”的创业风险投资公司，采取股份制的形式组建，并可发行风险债券，民间投资者既可以持有股票的方式，也可以购买债券的形式投入创业风险投资公司。这种形式的创业风险投资公司有以下优点：高创业风险投资公司的信誉，使居民可以放心地将手中的闲散资金委托其经营，保证了创业风险投资公司的资金来源；有利于聚集高水平的经营专家、技术专家和金融专家对创业风险投资项目做出科学的评估，并直接或间接地参与风险项目的管理，监督风险资金的使用，以保证创业企业的成功和创业风险投资的获益：有利于吸收有实力的金融机构、企业集团以及各种社会基金参股，以增大创业风险投资的力度。

4.有限合伙制

有限合伙制目前已成为美国最主要的一种创业风险投资组织形式。在这种制度安排下，创业风险投资家作为普通合伙人，负责管理合伙公司的投资，对公司负有无限责任，同时也提供少部分的合伙资金（通常占1%），这必然促使创业风险投资家尽力降低过大的投资风险。⁽⁷⁾合伙公司通常生命有限（一般不超过十年），创业风险投资家为了生存必须不断地设法筹集新的资金，组成新的合伙公司。对于投资者而言，决定是否注资的最重要的因素之一便是创业风险投资家的经验和声誉，因此创业风险投资家一旦出现背叛行为，便很难继续在创业风险投资界生存。这种安排促使创业风险投资家有足够的压力努力增进合作。投资者作为有限合伙人，提供其余的资金，且仅在出资范围内承担有限责任。每个合伙人在合同里规定固定的生存年限，使得创业风险投资家不能永远控制基金，同时有限合伙人有权以违约处罚的方式甚至按“无过离婚”的条款规定撤出已缴纳的资金。另外，有限合伙人还可以通过合伙人协议限定普通合伙人的投资活动以维护自己的利益。这使得投资者的利益得到了充分保证。在有限合伙制的激励机制方面，创业风险投资家将获得投资收益的20%，使其投资收益远远高于其管理报酬，同时为抵消创业风险投资家偏好风险的倾向，惩罚业绩较差的创业风险投资家；在雇用条款中设有购回条款，在规定的情况出现时可以收回管理者所持有的股份等，这些将产生十分明显的激励机制，促使创业风险投资家为增进自身利益全力争取投资成功。⁽⁸⁾另外，有限合伙制一般规定，有限合伙人不直接干预经营活动，只有创业风险投资家可以参与管理事务，这保证了创业风险投资家在管理中的独立地位，使其日常经营活动可以不受外界干预。这些均有利于创业风险投资家减少背叛行为，增进与投资者的合作。⁽⁹⁾因此，采用有限合伙制，将在适当的保证及奖惩机制安排下，加大合作的可能性。

5.信托基金制

国外有相当数量的创业风险投资活动是通过传统的信托基金制度运作的。这种组织形式的运作效率介于合伙制和公司制之间，依靠信托契约来确定投资者、管理者之间的权责利。其运作效果如何，关键的因素是看投资者作为委托人赋予受托人———基金管理者的权利运用范围。信托制的收益分配方式比较灵活，可以兼顾投资者和管理者的利益。同时，国家也可以通过一些制度安排和政策支持等方式进行扶持，如减税等，以增强基金的吸引力。

实践证明，效率最高的组织形式是合伙制，⁽¹⁰⁾其次是信托基金制，再次是公司制。但不同的出资主体，期待的介入创业风险投资模式有很大区别。⁽¹¹⁾

2010年6月至9月，我们课题组通过学生利用暑期社会实践活动组织了一次问卷调查，调查的对象主要是作为个体工商户或私营企业所有者或管理者的学生家长、保险公司、民间银行、证券公司和在杭州的外商投资企业，发放问卷312份，回收有效问卷210份。其中涉及个人的占20%，涉及个体工商户的占28%，涉及私营企业的占21%，涉及金融组织的占18%，涉及外资的占13%。结果显示，被调查的个人资本所有者认为，最希望介入创业风险投资领域的组织形式是信托基金（占34%）和天使投资（占25%）。在被调查的个体工商户中31%的人认为自己可以考虑跟随政府出资参与组建创业风险投资有限责任公司，30%的人认为可以通过有限合伙制方式介入创业风险投资，还有28%的受访者接受以信托基金形式参与创业风险投资。而对私营企业主所进行的调查中，37%的受访者希望以有限合伙制方式进入创业风险投资，其次是私人公司形式，占受访者的24%。在金融组织当中，有38%的受访者表示愿意以信托基金方式进入创业风险投资领域，还有21%的受访者希望以有限合伙制方式进入。在外资企业中，大部分外商可以接受有限合伙制方式，占受访者的31%，其次为私人公司（27%），再次为信托基金（19%）。

4.2.3　外部机制

1.外部机制的构成要素分析

（1）法律法规

市场经济是一种契约经济。创业风险投资相关法律法规就是为了规范创业风险投资人、创业风险投资家和创业企业家之间的一系列经济、法律行为，界定创业风险投资参与人的权利和义务。国内外学者的研究表明，税法⁽¹²⁾、养老基金管理条例⁽¹³⁾等法律法规对于创业风险投资资本的筹集有非常重要的作用。邵鲁大学的沃恩·F.凯瑟林（Warne F.Katharine，1988）认为，1978年的资本利得税的削减虽然削减了风险投资的回报率，但也增加了总的创业风险投资。而詹姆斯·M.波特巴（James M.Poterba，1989）提出，1979—1989年创业风险投资的增长主要源于免税的机构投资者的加入。斯蒂普（Stipp，2002）认为，对创业风险投资者和创业企业权利的法律保护对创业风险资本市场以及创业风险资本市场的整合尤其重要，因此中国应加强相关法律的建设和执行力度。⁽¹⁴⁾德国学者埃里克·诺瓦克（Eric Nowak，2004）在回顾了德国风险资本市场的发展历程后指出，市场效率的提高很大程度上取决于法律制度的完善和改善，特别是公司治理机制和股东保护方面的条款，对创业风险资本市场影响深刻。⁽¹⁵⁾华中师范大学法律系的王守宽（2003）指出，目前我国创业风险投资法律制度的主要缺陷：一是存在创业风险投资公司在组织形式、投资金额、设立条件、基金供给、退出机制等方面的限制；二是缺乏专门的税收优惠制度和有限合伙法律制度；三是知识产权法律制度还很不完善。并从修改完善现行法律、制定创业风险投资核心法律、建立创业风险投资辅助法律三个方面对我国的创业风险投资法律制度进行了设计。⁽¹⁶⁾根据以上研究，我们构建了民间资本参与创业风险投资过程中所涉及的具体法律框架，如图4‐5所示。

图4‐5　创业风险投资法律框架

（2）产业环境

民间资本进入创业风险投资领域的意愿还受到产业环境的限制。⁽¹⁷⁾此处的产业环境包括三个方面的因素，即产业结构、产业技术水平和产业壁垒。产业结构方面的体现主要是高新技术行业所占的比例，比例越高机会越多。产业技术水平体现为产业创新能力与影响，它直接表现为在一定区域内创新企业所拥有的技术水平，包括数量、质量及领先程度，这是投资者乃至整个创业风险投资行业所关注的。而产业壁垒则体现为创新企业对于高盈利行业的进入难度，直接表现为是否允许民间资本和创业风险投资的进入。以硅谷和128号公路（Route 128）为代表的技术园区因其迅速而强劲的发展势头闻名遐迩，这被认为是知识密集型新技术事业化开发的结果。普里尔和罗伯特·威廉（Preer and Robert William，1990）认为，类似硅谷这样在技术大变萃时期迅速发展的地区，具备发展成为技术园区的两个必要条件：一个不断成长并不断产生新知识的中心地带和一种支持创新的环境。硅谷的知识中心最初是斯坦福大学，128号公路最初是麻省理工学院，后来，私营企业成为这两个园区的知识中心。这两个地区都拥有积极的创新环境———熟练的劳动力、进入市场的手段、发育良好的地方关系网和强大的知识基础。⁽¹⁸⁾

对于创业风险投资来说，改善产业环境的核心问题是鼓励创业，提高创业企业的技术水平，关键是发挥高科技企业孵化器的孵化功能。企业孵化器是高新技术企业诞生的摇篮，可以为创业风险投资提供大量的投资项目。其积极效应可以用郭田勇、王鋆构建的简单模型来说明。⁽¹⁹⁾假定在信息不对称情况下，创业风险投资等投资者对技术孵化器的类型并不明确，只知道存在两种类型的孵化器———A类型的孵化器（其高质量企业培育率容易达到或高于创业风险投资预期）和B类型的孵化器（其高质量企业培育率经常低于创业风险投资预期）。创业风险投资对孵化器属于哪种类型只能通过其高质量企业培育率来判断，并根据判断结果对其认为的孵化器类型进行修正。假设在t阶段，创业风险投资判断孵化器为A类型的概率为a_t，为B类型的概率为1－a_t，A类型孵化器能达到或高于创业风险投资预期的高质量企业培育率的概率为p，不能的概率则为1－p；相应的，B类型孵化器能达到高于创业风险投资预期的高质量企业培育率的概率为q，不能的概率则为1－q，很明显，p＞q。在创业风险投资判断孵化器为A类型的经验概率为a_t的情况下，此孵化器能达到或高于风险投资预期的高质量企业培育率的概率为a_t×p＋（1－a_t）×q，不能达到或高于创业风险投资预期的高质量企业培育率的概率为a_t×（1－p）＋（1－a_t）×（1－q）。创业风险投资会通过此孵化器能达到或高于创业风险投资预期的高质量企业培育率的概率来修正自己的初始判断，从而形成该孵化器为A类型的后验概率a_t＋1。当创业风险投资观察到该孵化器能达到或高于创业风险投资预期的高质量企业培育率，则其为A类型孵化器的后验概率为a_t＋1＝（a_t×p）/［a_t×p＋（1－a_t）×q］，将其与a_t比较，就是与（a_t×p）/p比较分母大小，即p－［a_t×p＋（1－a_t）×q］＝（p－q）（1－a_t）＞0（p＞q），可得到a_t＋1＞a_t；如果在多期中，双方始终保持该种关系，那将递推得到如下结果：a_t＋n＞a_t＋n－1＞a_t＋1＞a_t（n趋于无穷），对a_t＋n求极限为lima_t＋n＝1。可以断言，这个过程如果持续下去（品牌型孵化器始终能提供达到或高于创业风险投资预期的高质量企业培育率），在第t＋n期，创业风险投资判断孵化器为A类型的概率约为1，即创业风险投资完全信任该孵化器，认为该孵化器可以很容易达到或高于创业风险投资预期的高质量企业培育率。该孵化器在提高自身声誉的同时，也为入孵企业提供了良好的担保，可以给投资者一种该孵化器中的企业均为具有高投资价值的企业的印象。创业风险投资想要和一家优良的投资对象进行合作需要付出相当大的成本。由于创业风险投资与创业企业之间严重的市场信息不对称，找寻到一家初步有合作可能的创业企业通常需要付出相当大的寻找成本。品牌型孵化器稳定高效的高新技术企业培育率将给创业风险投资以相当大的信心，它们会优先选择品牌型孵化器中的企业进行合作，孵化器的信用借出在一定程度上消除了市场信息不对称问题，降低了寻找成本。创业风险投资可以更稳妥快捷地寻找到合适的投资项目，从而加深对品牌型孵化器的信任度，为建立长期的、连续的合作关系打下了良好的基础。随着更多的创业风险投资看到孵化器中比较稳定的高新技术企业培育率，愿意和品牌型孵化器进行合作，将会形成一个“高科技创业企业方市场”。

（3）信用机制

信用机制在创业风险投资的产权制度构建中扮演着十分重要的角色。谈毅（2000）、姚佐文（2003）、金永红（2003）等都从不同侧面强调了声誉机制的重要性。⁽²⁰⁾对于创业风险投资家和创业企业家来讲，声誉是一种资本，声誉能给他们带来经济利益，是一种值得保护的资产。而声誉能否为创业风险投资家和创业企业家带来经济效益，能否在创业风险投资的产权制度构建中发挥作用，很大程度上依赖于一个社会的信用文化特征。⁽²¹⁾对于创业风险投资家和创业企业家来说，信用文化更多的是一种思维方式，而不是惯例、规则和法律的汇集。信用文化的实质是产权交易各方之间存在的一种默契，即彼此均对对方负有责任和义务，而这种责任和义务是以一整套连贯一致的法律、监管和司法为基础的。显然，如果一个社会的所有产权交易方都不尊重对方应有的权利和义务，那么声誉机制的作用就会大大降低，直到不起作用。重塑一个社会的信用文化，国家需要评估一下现行的商法、破产法和其他行政管理规则及程序，因为它们界定了产权交易过程中双方的权利和义务。张永衡认为信任结构可以分为三个层次：个别主义的、集体主义的和普遍主义的，它们依次对应的信用文化具有不同的特征。个别主义的信任结构的特征是：产权交易是一种建立在熟人之间相互信任基础上的合作秩序，相互给予信任构成了产权交易的前提。产权交易是特殊主义的，或者说，交易是人格化的。计划经济条件下的信任结构是集权主义的，它是依靠人为的和自上而下的力量建立的，它的特征是各经济主体之间的交易关系依赖于公有的特殊纽带，而不是效率与利润等普遍主义标准，它以行政“科层结构”为依托，具有单项性与强制性。市场经济条件下的信任机构是普遍主义的，这也是我们要建立的信任结构。这种信任不是基于熟悉或者针对个别具体的有着特定身份的人的，而是基于对产权交易双方的利益和权利的尊重。因而它是一种抽象的普遍主义的原则。基于这种普遍主义原则的“陌生人”之间的产权交易就是非人格化交易。它的维护成本较低。并由此推断，中国创业风险投资产权制度的变革实际上包含了社会信任结构转换的内容。我国的社会交往与文化结构的初始条件，决定了现代意义上的创业风险投资产权制度，以及与之相对应的信任结构不会是另起炉灶的结果，而是要从一个相对狭小的集权主义的信任系统中生长出来的。尽管相对而言，中国创业风险投资产权制度中普遍主义因素更加短缺，但它不可能通过大量设立创业风险投资企业、创业企业以及创造金融市场等方式来弥补，因为普遍主义的信任结构本身不是有形的框架，而是无形的“规则”。

作为传统资本市场和创业风险资本市场重要的转换器，专业创业风险投资机构的筹资能力是创业风险资本动员效率的关键因素。老练的专业创业风险投资机构凭借其良好的投资业绩记录和声誉在筹资谈判中具有讨价还价的优势，以尽可能低的成本筹集到大规模的创业风险资本，从而实现创业风险资本的高效动员。专业创业风险投资机构的组织形式对其筹资能力产生显著影响。一个明显的例子是有限合伙制在筹资方面的突出优势。有限期限以及有限期限下的业绩易度量性使得投资者与投资管理人之间的博弈成为多期博弈，可以有效发挥声誉机制在治理结构中的作用。⁽²²⁾投资管理人的独立性使得创业风险资本的再募集避免了公司制下的增值扩股的局限。而且有限合伙制作为一种标准的契约形式大大降低了创业风险资本筹集过程的交易费用。

（4）退出机制

创业风险投资既有其切入点，又有独特的资本变现机制作为其出口，才能形成一个完整的投资循环。退出机制是创业风险投资体系的核心。二板市场被认为是创业风险投资退出的最佳途径。在美国等创业风险投资较为活跃的国家和地区，一般都是采用公开上市的退出形式。高收益是通过创业风险投资的成功退出而实现的，可行的退出机制是创业风险投资的关键。良好的退出机制还有利于创业企业产权优化和企业的持续发展。对于创业企业来说，成熟期的创业企业需要大笔资金以实现企业的规模化生产。而由于创业风险投资市场规模相对较小，而融资成本较高，使得它已经不再是创业企业的最佳选择。从创业企业家的角度看，此时再留在企业中就成为一种浪费，范围经济和专业化优势难以发挥，需要在新的企业项目上取得更多的收益，就要选择适当的退出策略。而更重要的是，由于创业风险投资通常采用有限合伙制，这种合约规定使得创业风险投资家退出前，企业控制权在创业风险投资家手中。创业风险投资家的退出，可使创业企业重新获得企业的控制权，公司的制度和治理结构也会得到相应的调整。

要鼓励民间资本进入创业风险投资领域就必须有效解决退出问题。健全的创业风险投资退出机制应该包括以下几个方面内容：

第一，创业板市场。创业风险投资发展比较健康的国家或地区，一般都有供高新技术创业企业实现上市的创业板市场（见表4‐1）。学者的研究表明，IPO对于创业风险资本的筹集至关重要。⁽²³⁾伯纳德.S.布莱克和罗兰·J.吉尔森（Bernard S.Black和Ronald J.Gilson，1998）通过对比美国、日本、德国的金融体系对风险投资体系的影响，指出美国风险投资成功的一个重要原因是其具有一个发达的股票市场，企业家通过首次公开发行重新从风险投资家手中获得公司控制权的期权，从而对风险企业家形成激励，而德国的全能银行体系和日本的主办银行体系都不能提供这种激励。⁽²⁴⁾

表4‐1　世界各地区主要创业版市场

资料来源：刘牧.吉林省民间资本参与创业风险投资的策略研究［D］.吉林大学，2008年。

从长期来看，在中国建立上市标准较低的专为中小企业服务的创业板市场就显得尤为重要和必要。我们认为，创业板市场的出台对于我国创业风险投资的发展具有的重要意义主要体现在：一方面，它能避免创业风险投资的沉淀，调动投资者的积极性以及防止套现压力下的上市资源的流失；另一方面，创业板市场的制度创新将使得高新技术企业在获得资金时亦能感受到上市规则的压力，迫使其提高管理水平，不断改善经营。我国高新技术企业要走向世界，这一步不可或缺。比较可喜的是，我国已经正式推出了创业板市场，它必将极大地促进民间资本大量进入创业风险投资领域，成为我省乃至全国创业风险投资发展的起爆器。

第二，产权交易场所。由于我国中小创业企业众多，创业板市场推出后也不可能全部满足创业风险投资退出和创业企业融资的需求。实践证明，通过产权交易实现创业风险投资退出是很重要的方式。我国应抓紧制定有关政策法规，规范并促进创业风险投资与资本市场的结合，降低创业风险投资与资本市场结合的成本。对于非上市交易方式来说，特别是在民间资本置换高新技术企业内国有创业风险投资上，政府要给予优惠和放松。应该遵循国有资本退出一般性竞争领域的原则，引导、鼓励民间资本置换那些初期出于科技扶持的政府资本，减少进入障碍。同时，更要在信息发布、信息披露上提供完备的服务，为非上市交易双方提供对称的信息，减少投资和转让的风险。活跃的产权交易市场应该成为创业风险投资实现退出的主要方式。

第三，收购兼并市场。创业风险投资企业通过股份转让退出市场，是创业风险投资资本退出的另一途径。由于通过股份上市的方法，需要的周期比较长，再加之创业风险投资资本在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出，因而海外许多创业风险投资机构采取股份转让退出市场。我国可采纳此种方法。在股份转让时，按其选择、出售的对象不同可选择股份回购和出售两种具体形式。

第四，股份回购。股份回购的作用有两方面：一是通过高科技企业经营骨干用自有资本置换企业的创业风险投资，实现创业风险投资的退出；二是通过置换实现了经营骨干对企业的控制，更好地进行激励。企业内部的股份回购，可以提高企业团队精神，最大限度地把企业经营者的业绩和分配结合起来。因此，由企业内部经营骨干出资置换企业内部的创业风险投资，成为一些高科技创业风险投资退出的主要途径。在美国，回购是创业风险投资退出的一种重要渠道，大约占20%～30%。回购方式作为创业风险投资者利益的一种保护性安排，对激励投资有很明显的作用。一旦创业企业发展不尽如人意，创业风险投资者可要求企业履行回购协议而顺利退出。这一点对民间资本进入创业风险投资领域将会颇有吸引力。

第五，海外创业板市场。我国的创业企业可以实施走出去的战略，以海外创业板市场为纽带，实现国际创业风险投资与国内优质企业资源高位嫁接，实现创业企业产权社会化，解除民间资本创业风险投资退出的后顾之忧。

就创业风险投资退出而言，多层次的资本市场体系不仅体现在主板市场、中小企业板市场和产权交易市场三个市场的建立，更是体现在各自功能定位的层次性和三个市场之间的“升降机制”安排（见图4‐6）。

一般来说，产权交易市场定位于处于成长期的创业企业，主要解决成长期创业企业的资产评价、风险分散与融资问题，满足参与创业企业早期（萌芽期与初创期）投资的创业风险投资家的退资需求；中小企业板市场的主要服务对象是处于扩张期的创业企业，主要解决扩张期创业企业的前期（初创期和成长期）创业风险投资的退出和后续融资问题；而主板市场则一般服务于成熟期的创业企业，主要解决处于成熟期的创业企业的创业风险资本退出和后续融资问题。并且，随着市场层次的逐步提高，对创业企业上市的条件也越来越严。因此，可以在这三个层次的市场之间设计一种“升降机制”来促进上市企业的公司治理，即在产权交易市场经过一段时间“培育”的创业企业，在满足条件后可以申请在中小企业板市场上市，而在其逐步成熟并达到主板市场上市条件后，可以申请转入主板市场。相反，已经在主板市场上市的创业企业，如果其条件不再满足主板市场的要求，可以退入中小企业板市场甚至产权交易市场。这样就形成了一种上市公司“能升能降”和“优胜劣汰”的竞争机制，这对于促进上市公司内部治理和降低市场风险具有重要作用。三个板块的市场，功能定位具有明显的递进性，并形成了一个分工明确、功能健全的多层次资本市场体系。

图4‐6　板块间的升降机制及其与不同阶段的创业企业的关系

（5）专业人才

创业风险投资是跨越科技和金融两大领域的比较特殊的金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高新科技知识等，实践性很强。创业风险投资要求创业风险投资家有良好的教育背景和丰富的阅历，对新技术有敏锐的洞察力和前瞻性眼光，有企业管理、资本经营的经验，有极强的市场嗅觉与接受挑战的精神气质等。在资本筹集中专业创业风险投资家至关重要。⁽²⁵⁾范秀娟等（2002）研究指出，创业风险投资业发展所需的人才有科技专家、企业家和创业风险投资家，其中创业风险投资家尤为重要，同时分析了创业风险投资家应具备的素质和风险投资家要发挥的基本作用。⁽²⁶⁾而目前我国具有现代意识的创业风险投资家可谓凤毛麟角，这将极大程度上制约民间资本向创业风险投资领域转移。

杨志晨（2002）针对我国目前创业风险投资人才奇缺的现状提出了人才开发的两点措施：一是实施人才资源配置优化组合的鸡尾酒式模式，即把才能单一的技术专家、管理专家、财务专家、营销专家及其人力资源网络等，通过组建专业化的创业风险投资公司或实施特定的创业风险投资项目，进行优化组合、合理配置，使之发挥各自的才能特长，形成人才互补后的合力与优势；二是实施产、学、研链接的“创业风险投资人才孵化”，创建集创业风险投资的产业运作、教学培训、研究开发于一体的多功能人才孵化基地，培养复合型创业风险投资高级管理人才。⁽²⁷⁾

因此，首先，应普及创业风险投资知识，营造鼓励冒险、宽容失败、勇于创新、不断进取的社会文化氛围，为创业风险投资人才创造一种宽松的研究、开发、经营环境。其次，国家要通过内部培养、外部引进、强化激励等方式，尽快造就出一批高水平的职业创业风险投资家。第三，通过各种优惠的税收制度政策，使创业者和创业风险投资家获得高额报酬，吸引和鼓励高级人才从事创业风险投资事业，让他们担当起推动民间资本进入高新技术产业创业风险投资领域的重任。

2.外部机制影响因素的权重分析

只有对民间投资影响因素有一个客观、准确、科学的综合评估，才能有效地吸引民间投资。民间资本进入创业风险投资的外在约束条件比较多，方方面面的因素或多或少地与创业风险投资相联系。但是通过问卷调查我们发现，在回收的210份有效问卷中，按照被访者提及的次数排列，法律法规、退出机制、信用机制、产业环境都是潜在创业风险投资主体最为关心的外部机制。由于对民间投资有影响的指标众多，各指标之间存在一定的相关性。而且调查中存在太多的不确定性，作者有必要运用AHP层次分析法更加科学地确定影响民间资本投资因素的权重，以便进一步认识外部机制的作用结构，针对具体的影响因素提出对策。

按照AHP层次分析法的要求，确定指标体系如图4‐7所示。

图4‐7　民间资本投资水平应影响因素层次结构图

利用专家调查法Delphi法，对影响因素之间的重要度进行比较，可得到各个层次的比较矩阵的原始数据，对各个专家的原始数据进行加权平均，建立比较矩阵并计算其相对权重。课题组选择高校金融学、产业经济学、管理学等相关学科专家3人，民营企业家5人，创业风险投资企业负责人2人，组成专家组。根据专家打分，对准则层判断矩阵如表4‐2至4‐3所示。

表4‐2　A－B判断矩阵

对上述判断矩阵的元素按列作归一化，得出相应权重向量：

求出：W＝（0.476，0.081，0.155，0.288），求最大特征值：

求出：λ_max＝4.022，再进行一致性检验。一致性指标C.I.：

求出：C.I.＝0.073，查找相应的平均随机一致性指标R.L.＝0.89，计算一致性比例C.R.：

求出：C.R.＝0.082＜0.1，则此判断矩阵的一致性是可以接受的打分，得到各层判断矩阵，并对其进行一致性检验。

表4‐3　B₁－C判断矩阵

表4‐4　B₂－C判断矩阵

表4‐5　B₃－C判断矩阵

表4‐6　B₄－C判断矩阵

结果表明：投资法律法规权重占47.6%，产业因素权重占28.8%，信用机制权重占15.5%，退出机制权重占8.1%。所以，投资法律法规在民间投资发展过程中具有决定性的作用。同时，创业风险资本家相关法律在投资法律法规中所占权重最大，这表明创业风险资本家相关法律的建设和完善所引起的效率，对提高民间投资有很大的影响，这个因素的改善将能极大地提高民间资本投资水平，这也是民间投资发展的必要前提条件。另外，产业结构的影响也不可忽视，创业企业技术水平越高，创业企业成长环境越好，高新技术产业比例越大，则该地区的民间投资越发达，特别是创业企业成长环境至关重要。信用体系的建设也比较重要，尤其是信用法律保障的发展对于民间资本介入创业风险投资起到非常重要的作用。同时，在退出机制建设中应该注重产权交易市场的培养。这个结果与我们以前一般意义的研究有很大的不同。

4.2.4　创业企业

创业企业的发展状况是创业风险投资者特别是民间资本所有者非常关注的问题，创业企业所处的发展周期更有特别的意义。阿尤卡瓦（Ayukawa，1992）认为一个国家创业风险投资发达与否可能与其创业活动的比率和质量有关。⁽²⁸⁾对创业企业所处阶段的具体要求取决于创业风险投资者在内部机制与外部机制的共同约束与激励下的最终选择，满足了这个选择自然可以激发资本所有者的信心，所以也是吸纳机制的重要组成部分。它一方面体现了民间资本所有者投资意愿可能的满足程度，另一方面也代表了民间资本进入创业风险投资领域后的价值取向和投资意愿，最终演化为创业风险投资的效果。

在课题组回收的210份有效问卷中，个人填报42份、个体工商户填报59份、私营企业填报44份、金融组织填报38份、外资企业填报27份。反馈数据如表4‐7所示。

表4‐7　民间创业风险投资主体投资创业企业阶段意向比例

结果表明，民间创业风险投资主体总体最热衷于处于成长期企业的投资，其次是创立期企业和扩张期企业，而种子期企业不是民间创业风险投资主体的投资重点，只有外资企业对种子期企业比较感兴趣。从表4‐7中数据也可以看出，企业规模越大，抗风险能力越强，越倾向于发展早期的创业企业。

4.2.5　政府诱导机制

邓小明（2004）的研究认为，政府的作用主要是通过制定各项政策来促进创业风险投资业的发展。从国外来看，政府对创业风险投资业的支持政策主要有：税收优惠政策、财政投入政策、特殊金融政策、信用担保政策、政府采购政策、人才培养政策、知识产权政策、退出政策等。⁽²⁹⁾政府的诱导政策可以作用于多个方面，它直接影响创业风险投资主体的发育与成熟程度、创业企业对于创业风险投资的需求强度与数量、内部机制的建立以及外部机制的完善。克里斯琴·科伊斯尼格和索伦·博·尼尔森（Christian Keuschnigg和Soren Bo Nielsen，2001）研究了扶持风险投资公司的政策形式及对创业风险投资的作用，具体来说包括：对创业企业开展的培训政策、设备投资的补贴政策、商品化阶段的产品补贴政策等，这些政策的有效实施极大地促进了创业企业的发展。⁽³⁰⁾从引导民间资本进入创业风险投资领域的逻辑起点来说，政府的作用就在于完善创业风险投资吸纳民间资本的内部机制与外部机制，确保出资主体产权的完整性。政府的具体政策措施应该视内部机制与外部机制的发育情况而定，但从一般意义上来说，政府应该具有以下责任。

1.培育创业文化

塔克鲁（Fakeru，1992）在调查了美国硅谷和日本的创业家后也认为，在日本，很少有人选择创业相关职业，大多数人向往大公司里的经理职位，成功的经理人都试图压抑自己的个性，使之服从于工作的集体；而在美国，个性得到很强的激励，从而创造了一个强大的创业环境。⁽³¹⁾安纳利·萨克森宁（A.Saxenian，1994）从文化背景比较了128号公路和硅谷发展差异的原因，认为128号公路以政府和成熟的大公司为导向，而硅谷则侧重于为小企业提供重要的机会。128号公路地区的新英格兰传统使这里等级森严、僵化、保守；硅谷则不理睬繁文缛节，从而造就了一批勇于进取和敢于冒险的人。⁽³²⁾毛腾飞（2002）认为，文化内在于人的心理、观念和行为之中，其对创业风险投资的影响是不可忽视的。通过对美、日创业风险投资发展的比较，认为崇尚创新、鼓励冒险、倡导创业的民族精神是创业风险投资发展的精神支柱。⁽³³⁾

那么如何培养我省的创业文化呢？

首先，建立创业教育体系。将创业基础知识融入各类相关的基础教育课程中。中学的德育课程中应适当介绍与创业相关的普及性知识，高等院校的企业管理课程则应专门开辟有关创业和创业管理的章节。在编写有关创业与创业管理教材的基础上，率先由师资力量相对强的高等院校举办“高等院校创业与创业管理师资培训班”，为各类其他高等院校培训师资，以尽快促成我省工商管理学院能够开设出“创业与创业管理”课程。条件好的院校应加强学术研究，并设置专门的创业与创业管理专业。同时普及社会性创业教育制度。可结合各类就业指导中心和中小企业创业服务体系的建立，开展各类创业与创业管理培训班。

其次，扭转“官本位”的社会意识。必须改变目前整个社会还根深蒂固的“官本位”社会价值取向，形成一种“创业者是社会进步的精英，而政府官员只是服务员”的现代市场经济文化。为此，必须尽可能地减少各种不必要的通过行政权力支配社会资源的现象，真正发挥创业者在资源配置中的主导作用。鼓励毕业生自主创业，以创业意识统领就业意识。

2.设立“民投国营、官民结合”的创业风险投资基金

考虑到我国居民自主投资意识、风险意识比较薄弱及国家信用较高的现实，为了有效利用民间资金，在我国可以组建“民投国营”的创业风险投资公司，采取股份制的形式组建，并可发行风险债券，民间投资者既可以持有股票的方式，也可以购买债券的形式投入风险投资公司。这种形式的创业风险投资公司有以下优点：有利于提高创业风险投资公司的信誉，使居民可以放心地将手中的闲散资金委托其经营，保证了创业风险投资公司的资金来源；有利于聚集高水平的经营专家、技术专家和金融专家对创业风险投资项目做出科学的评估，并直接或间接地参与风险项目的管理，监督风险资金的使用，以保证创业企业的成功和创业风险投资的获益；有利于吸收有实力的金融机构、企业集团以及各种社会基金参股，以增大创业风险投资的资金。

3.积极探索创业风险投资保险机制

创业风险投资的高风险使厌恶风险却又难以割舍高收益诱惑的人们面临两难选择。为了摆脱困境，人们将目光投向保险制度的创新，将保险机制引入风险投资，以求分散、转移风险。20世纪70年代，西方许多国家的金融保险机构开始将保险业务范围拓展到风险投资领域，其中又以海外创业风险投资保险发展最快。创业风险投资保险，一方面，可以提高民间资本的风险承受能力，降低其参与创业风险投资的预期损失，另一方面，可以拓展保险公司的业务，加强其与创业风险投资的联系，促使保险公司资金尽快进入创业风险投资市场，提高其参与创业风险投资的能力。因而，为了吸引更多民间资本进入创业风险投资领域，必须借鉴国外有关经验，结合我国实际探索我国创业风险投资的保险机制。在承保风险方面应具体细化，对于受人为因素影响较多的管理风险和变化多端的市场风险，通常应将其排除在承保风险范围之外，但对于那些源于不可抗力因素的市场风险则可以纳入承保范围。创业风险投资的技术风险是主要的承保险种，因为技术风险的人为因素影响相对较少，而且基本可以通过经验、统计、预测加以确定。为了防止创业风险投资保险因受逆向选择问题的冲击而崩溃，国家应规定对创业风险投资实行强制保险。保险费率由基本费率和级差费率两部分构成，其中基本费率根据技术风险引致损失的平均程度确定，而级差费率根据具体技术状况及其投资者状况决定。保险费主要投资者承担，在一些与国家产业政策相一致的领域，国家可以给予适当的保费补贴。

4.设立创业风险投资引导基金

我国目前对创业风险投资的资本支持，主要是一些地方政府通过财政出资设立了国有独资或国有控股性质的创业风险投资企业。在运作中不可避免地遇到了政府干预等方面的问题。通过规范的政策性创业风险投资引导基金来扶持创业风险投资发展，则能较好地克服政府直接从事创业风险投资的诸多问题，有效发挥政策性创业风险投资引导基金的杠杆放大作用。近期，各地政府推进创业风险投资引导基金的工作节奏明显加快。2008年10月18日，经国务院同意，国家发改委、财政部、商务部联合发布了《关于创业风险投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，该指导意见的出台，理清了此前一些地方政府在实践过程中的一些问题，有力地推动了创业风险投资引导基金在各地实施的节奏。杭州是较早展开创业风险投资引导基金尝试的城市。早在2008年4月14日，杭州就已正式出台“杭州市创业风险投资引导基金管理办法”，当年的投入资金约2亿元。此政策出台以后，杭州的创业风险投资工作进入了新的发展阶段。6月10日，杭州通汇创业风险投资公司与下城区创业风险投资引导基金合作落户“杭州.翔科技集团”，吸引了清科集团和鼎辉投资3000万美元。这是政府创投引导基金投出的第一单，市区两级政府以600万元引导资金撬动了创投机构3000万美元的投资基金。随后，杭州泰邦创业风险投资公司与浙江太子龙文化传媒公司、浙江联众休闲度假公司签署了第二、第三单跟进投资协议，市级引导基金投资总额300万元，分别吸引了软银赛福亚洲投资基金8000万元和创业乾坤投资公司1500万元的投资。到目前为止，杭州市本级和区、县（市）两级创业风险投资引导基金规模已达5.5亿元。2009年，杭州市将继续安排2亿元的创投引导基金。2008年12月7日，北京市中小企业创业风险投资引导基金开始实质性运作，北京市发改委与第一批合作机构启迪创业风险投资、深圳创新投资、中国银河投资、北京晨光创业风险投资、上海张江汉世纪投资5家公司签署了合作协议，这5家投资公司分别与16家中小企业签署股权投资合作协议。目前，北京已经开始第二批合作机构的征集工作。此外，长沙等二线城市，也已提出要建立创业引导基金，以发挥财政资金的示范和乘数效应。业内人士分析，政府不直接投资于企业，而是以创业风险投资基金的形式，投资那些以高新科技企业为投资对象的创业风险投资公司，将有效地分担民间资金投资创新型企业的风险，弥补市场的缺位。如果中央政府也建立起国家级层面的创业风险投资基金，将与各级地方政府一同构成一个引导体系，能更加有力地推动产业的升级转型。

综上分析，创业风险投资吸纳民间资本的机制可以用表4‐8来具体描述。

表4‐8　创业风险投资吸纳民间资本的机制解析

【注释】

(1)刘健钧.中国创业投资体制构想.科技日报，1998‐10‐29.

(2)范柏乃，沈荣芳，马国庆.中国风险投资供给机制与发展策略研究.上海交通大学学报，2001（1）.

(3)王守仁.论中国创业投资十大问题.中国风险投资，2004（9）.

(4)余晓箭，李松涛，余自由.养老保险基金的投资策略分析.科技进步与对策，2003（10）.

(5)Gompers，Paul A，Josh Lerner.The Venture Capital Cycle.The MIT Press，1999c.

(6)也有学者对我国目前建立有限合伙制创业风险投资企业提出质疑，认为该机制难以控制创业风险投资家滥用权力；有限合伙制寿命期短且稳定性差，不利于资本筹集；中国缺少成熟而富有的机构投资者和个人投资者；缺乏合格创业风险投资家；法律障碍短期内难以克服等。主张建立股份有限公司制或有限责任公司制创业风险投资机构。参见：陈业宏，文杰.对我国采取有限合伙创业投资的质疑.武汉大学学报，2004（3）；谈毅.我国风险投资制度安排的演进与创新.研究与发展管理，2004（3）；刘健钧.创业投资制度创新论.北京：经济科学出版社，2004.

(7)Shleifer，Andrei，Robert W Vishny.A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance 52，1997：737‐783.

(8)谈毅.我国风险投资制度安排的演进与创新［J］.研究与发展管理，2004（3）.

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