浙江创业风险投资吸纳民间资本机制的障碍

5.2　浙江创业风险投资吸纳民间资本机制的障碍

为什么浙江民营资本没有大规模进入创业风险投资领域？其原因在于浙江创业风险投资吸纳机制的不完善，造成民间创业风险资本产权缺损。所以探讨浙江民间创业风险资本产权缺损的原因实际也就是在分析浙江创业风险投资吸纳民间资本机制的障碍。

5.2.1　创业风险投资组织制度的局限

公司制和有限合伙制公司都是比较适合于创业风险投资的。但一般认为有限合伙制公司更加适合创业风险投资的运作。哪种组织制度能够更好地克服创业风险投资筹资中出资人与创业风险投资管理者之间的高度信息非对称问题，更能够保证出资人的权利，则该种制度在吸入社会资金方面就具有更大的优势。所以创业风险投资的组织制度是构建创业风险投资吸入机制的关键。不论是哪一种组织形式，亦或是它们的发展创新，都需要政府在法律上予以特别对待。英国的创业风险投资之所以在20世纪90年代有了长足的发展，在很大程度上与1995年《金融服务法》专门增加了“创业风险投资信托计划”章节有关，从而较好地为创业风险投资股份有限公司这种特殊形态的“投资信托计划”（即公司型投资基金）提供了法律保护和法律规范。我国台湾地区的创业风险投资业之所以比较成功，在很大程度要归功于中国台湾的“公司法”比较适用于创业风险投资基金的运作，与此同时还针对创业风险投资基金制定有《创业风险投资事业管理规则》这样的特别规定。由于创业风险投资基金通常以私募方式设立，而且在投资运作上具有区别于证券投资基金和生产经营公司的特点，因此，为了便于创业风险投资基金进行组织制度创新，有关法律还应为创业风险投资基金留有一定的余地，或是另行制定特别法，为创业风险投资基金的组织制度创新提供特别法律依据。例如，美国作为最早探索发展创业风险投资的国家，其创业风险投资之所以在20世纪70年代受阻，则在很大程度上是因为《投资公司法》这部调整包括创业风险投资企业（基金）和证券投资公司（基金）在内的法律，在相当长的一段时间内，主要仅适用于证券投资基金，却对创业风险投资基金而言显得过得僵硬。其中最大的法律障碍，是由于美国在发展创业风险投资基金之初并没有认识到创业风险投资基金之相异于证券投资基金的特殊性，因而不加区分地要求“对投资者超过14人的投资公司及其投资顾问机构，都必须被当做‘投资顾问’注册登记并接受监管，不得获得业绩报酬”。幸亏在美国具有比较完善的有限合伙法律，并且通过借鉴公司机制使得按照有限合伙设立创业风险投资基金照样可以获得公司制创业风险投资基金一样的制度优势。所以，20世纪70年代以后，有关当事人一方面为避免双重征税，另一方面为了避免法律监管，而均倾向于以投资者不超过14人的小规模的有限合伙制度设立创业风险投资基金。此外，美国还于1982年出台《小企业股权投资促进法》，来为创业风险投资基金，即使投资者超过14人也能实行业绩报酬提供了特别法律依据。由此创业风险投资吸入机制有了组织制度的保证，社会资金的吸纳能力大大提高，创业风险投资的规模得到了迅速壮大。

我国有限合伙制的发展经过了一个漫长的过程，直到现在仍然不够成熟。1997年《合伙企业法》制定的时候，“要防皮包公司，防诈骗”的争论，延后了LP（Limited Partners，有限合伙人）的诞生时间。2000年12月，在“中国创新”的心脏地区———中关村，被北京大学法学院的周旺生教授誉为“创新性品格”的《中关村科技园区条例》获北京市立法机构通过。它最重大的创新之一，是在中国第一次明确规定，“创业风险投资机构可以采取有限合伙形式”。北京市政府为此还制定了一个配套文件《有限合伙管理办法》。2001年7月，上市公司新疆天业股份有限公司和新疆石河子开发区总公司作为LP，出资99%，北京新华信管理咨询公司作为GP（General Partners，普通合伙人），出资1%，共同投资5000万元，在北京市工商局登记注册了全国第一家有限合伙企业“天绿投资”。在中国创业风险投资发展史上，这是一件意义非同凡响的开拓创新。时任中关村科技园区管理委员会常务副主任、现任北京市副市长陆昊说：“天绿创业风险投资中心出现在中关村，在中国的创业风险投资领域是有里程碑意义的。”但好景不长，天绿投资在2002年5月就被中国证监会“紧急叫停”，中国有限合伙意义上的首家创投企业夭折，专家认为，天绿投资失败之因在于让上市公司做了LP，按照中国证监会规定，上市公司不能将大笔资金投在公司要承担无限连带责任的项目或机构上。虽然天绿投资成立时按照北京中关村2001年1月以地方法规形式出台的《有限合伙管理办法》的规定签订了协议，可以证明新疆天业在这个有限合伙的组织中只是一个有限合伙人，根本不用承担无限责任，但现行的《合伙企业法》和《公司法》都明确限定合伙人必须是承担无限责任的。法律上的逻辑让这家公司关门歇业，是非常正常的事情。

2007年6月1日，新修订的《合伙企业法》的正式施行，意味着风靡世界创业风险投资界多年的有限合伙制终于落户中国，对于长久以来游走于灰色领域的中国的LP来讲，这无疑是阳光普照的日子，面纱和遮遮掩掩从即日起与之无缘，法律的承认和呵护将助力其豪情和拓疆之力。

但困扰中国有限合伙制创业风险投资企业发展的问题并没有一并解决。

1.LP身份受到限制

深圳、温州分别成立第一家、第二家合伙制的基金，他们的LP基本都是个人，或者是企业财团，而保险资金、养老金、企业年金等由于种种原因，现在还没有进入股权市场。而在国际上70%的LP是所谓的机构投资人，如黑石集团LP的构成情况是：公募养老金占了39%，企业养老金占15%，保险公司占10%，基金的基金占10%，家族个人只占到9%，捐赠基金（比如说大学基金、一些慈善基金）占了7%，黑石自身投入了6%，银行只占有3%，其他资金占有1%。

2.税收优惠政策难以享受

2008年2月，财政部和国家税务总局颁布了《关于促进创业风险投资企业发展有关税收政策的通知》，但该政策规定的税收优惠对有限合伙制创投企业并无太多实际利益（见表5‐1）。新修订的《合伙企业法》规定，合伙企业本身不再作为纳税主体，而是在合伙人环节分别缴税。新政策规定的税收抵扣做法，对以有限合伙形式设立的创投企业没有实际优惠。如果合伙人是企业，从2008年开始，按照25%征收所得税；如果合伙人是个人，则必须按照2000年9月19日《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》第四条，对每一个纳税年度的所得，比照《个人所得税法》中的“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%～35%的超额累进税率。每一个纳税年度所得超过5万元的，必须按照35%税率征收。而有限责任公司却可以作为纳税主体享受其投资额70%的税收抵扣，而且，其投资人可以享受税收减免，反而比有限合伙制更具有税收优势（见表5‐2）。

表5‐1　创业风险投资机构适用的税率

资料来源：中国创业风险投资研究院等.2008中国创业风险投资年鉴.北京：民主与建设出版社，2008：345.

表5‐2　公司制与有限合伙制基金所得税税负比较

续　表

资料来源：中国创业风险投资研究院等.2008中国创业风险投资年鉴.北京：民主与建设出版社，2008：348.

同时，新的税收优惠政策也没有完全惠及外资创业风险投资的在华业务。欧华律师事务所中国投资业务负责人李大诚说：“现在，大部分海外的私募股权基金是免税区注册的，如果要在中国设一个人民币基金，就需要缴税，这对很多国外的有限合伙人和无限合伙人会产生一些影响。”

3.某些政策衔接问题需要慢慢理顺

例如，据《证券日报》2008年10月20日的报道，在法律层面上，对有限合伙企业作为股东以及作为注册发起人的公司都是允许上市的，但公司法对股份有限公司设立有如下规定：董事会应于创立大会结束后30日内，向公司登记机关报送“发起人的法人资格证明或者自然人身份证明”，申请设立登记。而有限合伙企业不属于法人或自然人，因此有限合伙企业入股的公司在发行上市中尚有登记环节的问题。证监会正在就上述企业上市的细节与有关部门进行沟通，但没有确定何时能够完成。

另外，随着合伙制人民币基金数量的增大，对上市资源的竞争更加激烈。LP的退出渠道难免有障碍。人才资源相对缺乏也是很严重的问题。专家认为GP首先应该具有一定的社会积淀和信誉，在投资银行业务、私募股权业务领域有一定的经验积累和声誉；其次是要有项目运作的成功经验；第三是要有出色的管理团队和有效的管理模式。在有限合伙制刚刚获得法定地位的今天，具有上述素质的人，可谓凤毛麟角。

直到目前为止，浙江乃至全国的创业风险投资企业一般采取有限责任公司的组织形式，浙江采取有限合伙制的创业风险投资企业不到8%。由于有限责任公司要求出资者的出资必须迅速到位、出资后不允许退资且转让困难、对经营者难以进行有效监督并发挥最大的激励作用等原因，民间创业风险资本的收益权、让渡权、处置权都不同程度地被侵蚀。

5.2.2　民间创业风险资本产权受限

由于创业风险投资是一种“与创业相联系的资本经营过程”，因此，创业风险投资的资本来源只宜定位于具有以下特征的投资者群：一是勇敢而富有耐性，具有长期投资理念，最好是对创业活动也具有一定的兴趣；二是具有较高风险鉴别能力；三是具有较强风险承受能力。按照这些要求，创业风险投资基金的资本来源主要宜定位于：富有个人，尤其是那些曾经创业成功的富有个人；大型企业；人寿基金；商业保险基金；各种社会福利基金和捐赠基金；银行等金融机构；政府部门的政策性资金；国外资金。在以上各种资本来源中，人寿基金虽然对“安全保值”的要求高，但由于它的资金规模大，理赔支付具有较强的规律性，只要控制在适当比例（如不超过5%），就不会造成整体性风险。商业保险基金的资产作为一种典型的风险资产，随时处于“理赔”风险中，但由于保险公司的资产规模大，同样可以拿出小比例的资产用作创业风险投资。各种社会福利基金和捐赠基金对“资金支付期限”的要求和对“安全保值”的要求均较高，但如果基金规模较大，仍可以将较小比例的资金用于从事创业风险投资。银行资金对“安全性、流动性”的要求较高，所以，一般意义上的银行资金不适合于从事创业风险投资。但由于银行具有“资金规模大、资本实力雄厚”优势，因此，将小比例的核心资本用作创业风险投资，并不会对银行总体资产的“安全性、流动性”构成威胁。但是，由于人寿基金、商业保险基金、社会福利基金和捐赠基金以及银行资金的使用往往要适用于特定的行业性法律制度的约束，因而使得这些行业性法律制度也是构成创业风险投资进入机制的很重要的内容。例如，在对金融业实行“分业经营、分业监管”的国家，都倾向于禁止商业保险基金（包括人寿基金）、银行资金直接从事投资业务。而随着金融业内部系统管理技术、风险控制艺术的提高，以及金融监管体系的完善，不少国家也正在逐步放开商业保险和银行运用部分资金从事投资业务的限制，从而拓宽了创业风险投资基金的资本来源。例如，美国的创业风险投资基金之所以在进入20世纪80年代以后步入新一轮快速发展的高潮，其中很重要的因素即是通过两次修订《雇员退休收入保障法》关于“谨慎人”的条款，规定只要不威胁整个投资组合的安全，允许养老基金参与更高风险的投资，包括对新兴的创业企业的投资。从而使得人寿基金得以能够进入创业风险投资领域并且在受托人是否需要登记为“投资顾问”方面获得特别豁免。所以在创业风险投资比较活跃的国家，人寿基金、商业保险基金、各种社会福利基金和捐赠基金、银行等金融机构的资金成为创业风险投资吸入的主要对象。

我国现行法律体系对保险资金、银行资金以适当比例进入创业风险投资基金构成法律障碍。根据1995年颁布的《中华人民共和国保险法》第一百零四条第二款规定，“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券，金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。尽管根据“国务院规定的其他资金运用形式”这一活口，经国务院批准，目前保险资金可以部分地通过证券投资基金间接投资于证券市场，但要使之能够通过创业风险投资（基金）公司间接从事创业风险投资，则又受第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的限制。尽管2002年我国对保险法作了一些修订，但修订后的保险法依然禁止保险资金用于设立证券经营机构和保险业以外的企业。2006年2月14日发布的《国务院关于实施枙国家中长期科学和技术发展规划纲要枛若干配套政策的实施》中明确“支持保险公司投资创业风险投资企业”，但还没有具体的配套政策和支持手段。2008年5月，全国社保基金披露已获得自主投资发改委核准和备案的股权投资基金的决策权，其投资上限为社保基金管理资金规模的10%，即约500亿元。据媒体披露，社保基金已向弘毅投资和鼎晖投资的人民币基金投资共20亿元。可以预见，拥有庞大资金储备的社保基金也将成为国内创投基金和私募股权基金的重要资金来源。但这还需要很长的时间。截至2007年第一季度，中国银行业金融机构的境内本外币资产总额达到459288.8亿元人民币。其中，国有商业银行资产总额为253470.2亿元人民币，占银行业金融机构的55.2%；股份制商业银行资产总额为56902.9亿元人民币，占银行业金融机构的12.4%；城市商业银行资产总额26806.4亿元人民币，占银行业金融机构的5.8%；其他类金融机构资产总额为122109.3亿元人民币，占银行业金融机构的26.6%。银行业金融机构境内本外币负债总额为435444.2亿元人民币。其中，国有商业银行负债总额为239304.2亿元人民币，占银行业金融机构的55.0%；股份制商业银行负债总额54747.9亿元人民币，占银行业金融机构的12.6%；城市商业银行负债总额为25491.2亿元人民币，占银行业金融机构的5.8%；其他类金融机构负债总额为115900.8亿元人民币，占银行业金融机构的26.6%。但依据1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产……不得向非银行金融机构和企业投资”。而只能从事公众存款、发放贷款、办理结算等业务。2003年，该条虽然被修订为“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经纪业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。然而，由于目前并没有为商业银行可以向创业风险投资（基金）公司投资制定特别规定，使得商业银行还无法成为创业风险投资的现实来源。

新通过的《创业风险投资企业暂行办法》规定：“投资者不得超过200人。其中，以有限责任公司形式设立创业风险投资企业的，投资者人数不得超过50人。单个投资者对创业风险投资企业的投资不得低于100万元人民币。所有投资者应当以货币形式出资。”可以看出，该项规定也没有完全打破《公司法》对创业风险投资企业资金运用规模的限制。这里对单个投资者对创业风险投资企业的投资不得低于100万元人民币的硬性规定，事实上阻止了大部分的个人出资行为。同时，对股东人数规定了上限，而50个股东的上限显然不足以为创业风险投资企业筹集大量的创业风险投资资金。对于股份有限公司而言，虽然在股东人数上未规定上限，但在《公司法》第八十五条规定：“以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%。”

当前，境外创业风险投资进入中国加盟本土创业风险投资企业，在法律、法规方面存在一些障碍。外资在境内设立创投基金需获得有关部门审批同意，资金的汇入、汇出还需经过外管局严格的管控，因而国外资金目前还不能大量、规模化地投资到人民币创投基金。目前，在中国境内的外资创投资本主要来自于国外创投基金，且一般通过与本土创投基金或地方政府设立人民币合资基金，来获得境内投资的许可和资金额度。境外创业风险投资进入中国加盟本土创业风险投资企业，更大的障碍来自于中外双方资金运作上的冲突。包括：第一，基金目标趋向存在差异。众所周知，目前中国政府创业风险投资基金的首要目标在于推动高新技术发展。但是国外商业资本则是以盈利为目的，是关注高成长企业而不是高科技企业。第二，投资地域的冲突。本土创业风险投资企业大都带有地方政府背景，甚至资金来源于地方财政拨款，政府希望取之于本地，用之于本地。这便与以盈利为主要目标的境外资本发生矛盾。例如江苏省科技发展创业风险投资基金属于财政拨款，政府鼓励在江苏省范围内选择创业企业进行投资。但限定美国合作方只把资金投在江苏是有困难的。他们的做法是，考虑到由于商业资本的加盟，基金的规模已经扩大两三倍，所以同意把投资区域扩大到苏、浙、沪，但该创业风险投资公司（基金）投资于江苏的资金量应当大于省级基金投资部分。截至2004年上半年，省级基金及其参股的创投公司（基金）投资61个项目，累计投资金额33885万元（其中省级基金约占1/4）。上述项目大部分为技术类项目，其中经营地在江苏省境内的投资项目为52个，投资金额22560万元，约占总投资金额的2/3，远远超过省级基金投资金额。虽然如此，但只是缓和了表面的直接冲突，这种矛盾没有从机制上真正解决。第三，中方投资人参与投资决策权力问题。按照一般做法，国有资本的投资人将参与每个项目的审查，干预管理团队的运作。对此，外方难以接受。第四，管理人的经验背景的限制。境外创业风险投资公司（基金）管理团队的优势就是经验丰富和资金充足，他们专业性很强，有利于判断本专业技术和市场大体趋势，在专业投资领域内有很强的人脉关系，在投资跨国项目上有较好的控制能力，对国际资本市场规则比较熟悉，退出经验丰富。但是，他们的问题就是本土化人才不够，对规模较小的项目关注不够。还有就是他们的国内业绩表现尚待时日，要取得国内投资人与企业家的信任需要一个过程。

以上创业风险投资资金来源渠道中存在的种种问题，在全国范围内都有所体现，浙江省也存在同样问题。种种政策法律方面对于出资者的限制，弱化了民间创业风险资本的增值能力，甚至剥夺了其投资机会，没有从制度上保障民间创业风险资本产权各项权利的行使。

5.2.3　创业风险投资退出的瓶颈

通过对我省创投机构投资的658个被投资项目的调查发现，其总体运作状况良好。截至2007年年底，有22个企业已经上市，有56个企业准备上市，有254个投资项目被收购或回购，另有48.78%的项目继续运行正常，而清算的仅占0.76%。根据对浙江省创业风险投资退出情况的调查，在2008年度已知的17个退出项目中有9个项目是原股东回购方式退出，占52.94%；其次是以境内非上市公司收购方式退出，共有6个项目，占35.29%；以境内上市方式退出的项目2个，占11.76%。这些数据指标一方面反映出被投资企业的经营状况较好。但也间接反映出了浙江省创业风险投资项目退出渠道的不.通，退出方式单一，大量创业风险资本难以及时而有效地退出，使得有近50%的创业风险投资项目继续运行，不能通过适当的方式及时退出，因而也无法转而投向其他处于创业初期的具有更高利润的项目和企业中。

（1）通过主板市场实现退出比较困难。一是相对于创业企业来说上市门槛过高。如《公司法》规定公司的上市要在公司营业3年以上，并且连续3年盈利，同时公司的注册资本要达到5000万元，这个上市标准对从事高风险的高科技中小企业就显得非常困难。2005年10月27日我国对《证券法》进行了修订，但此次修订也主要是针对主板市场进行规范和完善，《证券法》第50条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：①股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行。②公司股本总额不少于人民币3000万元。③公开发行的股份达到公司股份总数的25%五以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。④公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。这种股票申请上市的条件不符合创业风险投资的客观规律，创业风险投资项目公司很难满足。由此导致企业上市周期长、成本高、程序复杂。IPO一般需要2～3年的时间，期间还充满了许多不确定因素。而且，企业上市后再融资必须间隔1年，再融资的发行审核基本等同于IPO，同样无法适应高技术产品生命周期短、技术更新快的特点；不能满足科技型中小企业实施技术更新、产品升级换代对资金的急切需求。按照现行发审标准，当年的新浪和百度都无法达到我国的发行标准。二是深沪主板市场因为法人股不流通，导致即使上市也无法退出。“法人股不能流通”这一政策在制定之初是可以理解的。其一，可以使作为法人股主要持有者的发起人能够更好地对公司上市后的经营管理承担责任，避免短期炒作。其二，由于法人股主要是国有性质，因此法人股不能流通在当时背景下有利于保持上市公司的国有性质。其三，大量主要由国有企业改制而成的法人股与“公众股”原本就与公众股的含金量不同，“股不同，其权自然应当不同”。法人股在改制过程中往往以较低的成本折算出较多的股份，而在当时股票发行行政审批制尤其是最初实行规模管理的情况下，股票必然成为稀缺资源，以至于每发一只股票，发行价格往往远远超出其实际价值。这样，就必然导致公众购买股票（无论是在流通市场，还是在发行市场）的成本远远高于法人股的折价成本，然而，“法人股不能流通”这一政策限制的负面影响也越来越显现。它不仅导致上市公司由于“股票的二元性”而引发出一系列问题（如法人股的垄断地位导致流通股持有人无法在公司治理中发挥必要的作用；流通盘过小导致股票的投机性强），尤其不符合创业风险投资运作的内在要求：毕竟创业风险投资者不同于产业投资者，产业投资者可以通过产业关联来实现自己的战略意图并分享其产业利润，而创业风险投资者却必须在所投资企业的整体价值被社会认可之后与企业不再具有成长潜力之前的某个最佳时机退出投资，才能实现较高的资本增值收益。

（2）二板市场发展缓慢。在多层次资本市场上，创业板正好发挥着承上启下的作用，是承接创业风险投资股权转让的最佳接力段，因此对创业风险投资退出的意义也就尤其突出。尽管国外创业风险投资通过上市退出的绝对比重不是最高，但通过创业板市场退出是一种最主动、实现收益也往往是最高的退出方式。而且，创业板市场的更深远意义，是在于其可以为并购市场提供公开的价格参照，为并购市场提供更强有力的资本市场支持。尤其是在我国主板市场不健全，产权交易市场还没有形成的情况下，创业板就显得更为关键。我国虽已于2004年在深圳推出自己的中小企业板市场，但目前尚不规范，标准并不透明，实行严格的核准制，还没有形成规模，仅有270只股票上市，截至2007年末，有创业风险投资支持的企业仅为53家，74%属于制造业。这与我国13万多家科技型中小企业总规模极不相称，也与近年来赴海外上市的科技型中小企业数量不相称，且股价波动频繁。中小企业板发展速度和市场规模非常有限，根本无法满足中小企业的上市需求。而且需要注意的是，中小企业板市场作为向创业板市场迈出的第一步，与真正意义上的创业板相比仍有很大的差距。这种差距主要体现在上市企业成熟度上。一般而言，创业板进入门槛比较低，上市条件比较宽松，而目前我国中小企业板的进入门槛很高，上市条件严格，是在主板市场的制度框架内运行，其上市条件和上市程序与国内主板并无不同，这就限制了新兴创业型中小企业的进入。2008年8月，国务院正式批准了《创业板发行上市管理办法》（草案），筹划近十年之久的创业板，终于在人们的关注中正式亮相。

另外，创业企业到境外的二板市场上市难度较大。境外市场由于其市场化程度较高，资金的流动性强，并可以借机提高上市公司在国际市场的知名度。这无疑为众多公司提供了更多的选择，而且根据资料分析，境外上市条件要求在某种程度上比国内市场要低一些。我国已有不少公司成功在境外上市，如亚信、新浪、网易、搜狐、百度、分众传媒、盛大、携程、如家、无锡尚德、新东方等中国知名创新企业在NASDAQ登陆，仅以上这些企业的市场价值就高达2000多亿元人民币。复旦微电子也在香港创业板上市。但是在境外上市也存在诸多困难。主要困难是上市成本高，不同国家的证券市场对外国公司有各自不同的要求，须严格符合。其承销商均为投资银行，一般索取5%～10%甚至15%的发行费。同时，境外市场受国际政治经济的影响很大，并远离经营地，投资者对企业缺乏了解，使股价易出现大幅度波动，股票活跃性差。所有这些导致创业风险投资最重要的退出通道缺失。

（3）产权交易市场不发达，导致通过产权交易市场实现退出的可能性极小。产权交易市场作为非公开权益资本市场的一部分，是多层次资本市场的重要补充。产权交易市场被誉为国内的“三板市场”。浙江省总共30多家产权交易所。浙江产权交易市场不断发展壮大，交易制度不断创新，走在了全国前列。2007年9月10日浙江首家股权托管中心在绍兴挂牌，绍兴产权交易市场将迎来一次重要实践与探索。所谓股权托管，指股权托管中心接受公司委托，对股东所持的股权进行集中登记管理的行为。通俗地说，就是企业与市股权托管中心（下简称托管中心）签订契约，由托管中心为公司各个股东编制股权凭证，并为企业提供股权登记、分红派息等一系列服务。随着托管中心的挂牌，非上市股份有限公司开展股权登记托管将全面铺开。将由托管中心负责管理全市非上市股份有限公司股东名册、办理产权登记、提供股权托管服务。非上市股份有限公司和有限责任公司的国有股权按照相关要求，办理股权登记托管。同时，积极鼓励非上市股份有限公司的非国有股权、其他类型企业（有限责任公司、股份合作制企业）的股权到托管中心进行集中托管。浙江产权交易所2003年12月30日由省内的11家龙头企业（其中7家民营企业，4家国有企业）共同发起，不再是事业制性质，而采用有限公司方式，注册资本2200万元，每家股东的股份均等。最大的创新体现在对“会员制”的变革，独创了“直接受理和间接受理相结合”的运作模式。2009年1月，浙交所又启动了另一个平台：未上市公司股权转让。据介绍，该试点对股份公司和客户实行进场制度，即在浙江省注册、股东人数在200人以内、设立满一年的股份公司均可进场，有限责任公司则需变更为股份有限公司，满一年后方可进场。进场客户即股份转让对象只限定于浙江产权交易所会员及公司原有股东等特定投资人。

但目前的产权交易所在运营中存在许多问题：首先，产权交易成本过高，过高的税费使创业风险资本在投资不理想或失败后退出较困难，加大了投资风险。高成本的原因是交易品种单一，参与企业少，交易量不足。在这个平台里交易的成本也高于在场外交易的成本。其次，尽管产权交易形式开始趋向多样化，但是产权市场刚刚被允许进行非上市公司的股权交易，还缺少现实的交易经验，绝大部分业务建立在非股份公司的产权转让平台之上。浙江是民营企业大省，但在浙交所，民营企业产权交易的成交量非常低，连1%都不到。包括接下去要做的林业产权交易、排污权交易、农化产业交易等，民营资本尚未进入这些领域，所以基本上都是国有或事业单位产权交易为主导。据浙交所总经理姚上毅介绍，2004年进场交易的项目，全都是省属国有资产；2005年，近80%是指定性省属国有资产；2006年，非指定性项目的成交占比仅为27%；2007年，浙交所共成交各类项目77宗，成交金额达31.86亿元，其中非指定性项目37宗，占比为48%。当然，在整个成交量里，公共资源（包括国有）仍然占据绝大部分，占比达80%。2009年浙交所非指定交易首次超过了指定交易，占比接近60%。再次，产权交易的监管滞后，阻碍着统一的产权交易市场的形成，使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。浙交所目前仍以区域市场为主体，浙交所虽在杭州，但按照有关规定杭州当地的国有和集体企业的股权转让，必须在杭州市产权交易所做，不允许到省级交易所交易。“逼得我要做全省的非国有产权转让这一大块市场。只有这样我才能有活路，要不然下面国有的都被瓜分掉了，我怎么办？”总经理姚上毅说：“杭州市的项目就在眼皮底下，我拉不过来，但其他地市的非指定项目就不一样了，可以动用资源拉过来。”再者，高科技创业企业多脱胎于高校、研究机构或传统企业，与原单位的产权关系模糊，更进一步阻碍了产权交易。最后，由于我国在短期内还很难形成既具有价值发现技能又具有风险承受力的做市商，受整个资本市场的影响国家在近期内又几乎不可能允许产权交易所的产权细分。因此，产权交易所的流通性问题将长期难以解决。这就使得通过产权交易所实现创业风险投资的退出也非易事。在浙江乃至我国，创业风险投资要想从产权交易市场把创业风险投资收回且增值也具有一定的困难。所以，创业风险投资通过产权交易成功退出的例子在浙江并不多见。但迄今为止，该平台每天的成交次数基本上很少，来挂牌的企业也很少。姚上毅的解释是：优质的未上市企业早已被私募基金盯牢了，只要企业预期能够上市，就不会到交易所来挂牌转让。换句话说，大部分产交所，包括浙交所，目前的发展状况还不足以和私募基金相抗衡。“这个平台，可能今后不是以转让为主体，而是以融资为主体，才能做得大。”

浙江资本市场存在的制度性缺陷，影响了企业自主创新能力的提高，影响了浙江创新型小企业的生存与发展，成为科技与资本结合的最大瓶颈，最终使浙江创业风险投资难以实现有效退出。退出渠道不.是浙江创业风险投资面对的主要困境之一，浙江创业风险投资70%以上的创业风险投资资本被固化在项目上退不出来。在国内资本市场无法满足需要的情况下，大量企业只能选择境外上市。浙江大量优秀企业被迫到海外上市，反映了国内资本市场的制度缺陷，影响了浙江创业风险投资的进一步发展壮大。日本有2700家上市公司，但只有13家公司在纽约证券交易所上市，17家公司在纳斯达克上市，占本国上市公司总数1.1%。就是作为发展中国家的印度也正在采取各种措施，鼓励本国企业在国内上市。

缺乏.通的退出机制，使得浙江的创业风险投资企业倾向于与创业企业进行长期投资，并且偏重于债权投资方式，表5‐3是2009年我省创业风险投资机构的资金提供方式。据统计，浙江有四成以上的创业风险投资管理者表示，创业企业上市后，也不出售自己的股份。而且创业风险投资企业出于出资人发展战略要求及自身专业人才的限制，被迫投资于成熟产业或新兴企业发展的后期，由此决定了浙江创业风险投资的低收益率。也就是说，退出渠道的障碍，使浙江民间创业风险资本的收益权、让渡权的权能受到严重侵蚀，由此使民间资本投资创业风险投资领域的积极性不高。

表5‐3　浙江创业风险投资投资金融工具的选择

数据来源.浙江省创业风险投资发展报告2009.

注：调查机构46家

5.2.4　缺乏创业风险投资专业人才培养机制

国内许多创业风险投资比较活跃的地区出现了多家专业风险投资研究与教学机构，例如中国风险投资研究院、北京大学创业风险投资研究中心、清科创业风险投资研究中心、清华大学中国创业研究中心、北京工商大学中国创业风险投资研究中心、北京工商大学中国创业风险投资研究中心、复旦大学中国风险投资研究中心和华南理工大学风险投资研究中心以及上海理工大学创业学院、上海交通大学创业学院等。这些教学与研究机构定期举办创业风险投资与创业系列研究报告，培养专业创业人才，并创办《创业风险投资与创业管理》（北京工商大学中国创业风险投资研究中心）、《中国风险投资》（中国风险投资研究院）等杂志。一些机构还着力培养行业内专门的实用人才，例如广州风险投资促进会定期举办广州市风险投资从业人员专业资格认证培训班，培训考试合格者颁发《风险投资从业人员专业资格证书》。

浙江省在创业风险投资方面缺乏专业的人才培养机制。从表5‐4可看出，管理水平仍是制约创业风险投资发展的关键因素之一。

表5‐4　2008年创投机构对被投资企业经营不理想的原因

数据来源.浙江省创业风险投资发展报告2009.

注：调查机构45家

据调查，2008年我省创业风险投资机构共有员工627人。其中员工的工作经验背景和学历背景，如表5‐5。据省科技厅的调查，创业风险投资机构认为其员工最缺乏的能力是“项目识别能力”、“技术评估能力”以及“资本运作能力”（见表5‐6）。但目前浙江尚不具备培养创业风险投资专业人才的能力，这个问题也没有引起应有的重视。专业创业风险投资人才的缺乏，直接的后果是民间创业风险资本的使用权由于缺少了依托而难以实现其价值，收益权也相应得不到保障。

表5‐5　浙江省创业风险投资机构人力资源结构

数据来源.浙江省创业风险投资发展报告2009.

表5‐6　浙江创业风险投资机构从业人员仍然缺乏的能力和素质

数据来源.浙江省创业风险投资发展报告2009.

5.2.5　信用机制不健全

浙江的创业风险投资是在市场经济作为一种目标而不是现实的情况下起步的，转型社会的一大缺陷就是市场经济所需要的信用体系尚未建立起来。在计划经济条件下，社会信用主要表现为政府信用，在市场经济条件下，交换的主体即企业和个人的信用将构成信用体系的基础。在社会转型的同时，社会信用体系也正处在重构阶段，在这个阶段，人们往往按照自己认为“合理”或者对自己“有利”的方式做事，同时由于失信或者违规的成本比较低，我省市场上存在着大量的失信行为。作为资本市场的重要组成部分，创业风险资本市场也不例外，创业风险资本市场不同于一般市场的特别之处在于创业企业历史很短，甚至没有业绩记录可查，对他们进行尽职调查往往很难。其次，创业风险投资支持的创业企业通常是在具有高度不确定性的领域从事经营活动，失败了也被认为是正常的，再加上浙江的创投经理们大多来自金融证券行业而很少有运营公司的经验，更不要说创建企业的经验，这使得创业者的“创业”动机很难被正确识别出来，这将极大地增加创业者发生道德风险的可能性。伴随市场的低迷状况，投资方和创业者在信用普遍恶化和信用秩序严重混乱的条件下，无论采取何种方式，都很难将各路创业风险资本引导到创业风险投资领域，可以说，发展浙江创业风险投资，当前最稀缺的资源之一就是信用资源，低劣的信用状况和脆弱的信用关系，极大地降低了商品流通的效率和资金的使用效率，增加了企业的生产成本和投资预期的不确定性。因此，建立和健全多元化的创业风险投资供给体系，当务之急是加快完善浙江的信用体系，强化社会信用秩序。

在我国包括浙江目前还没有可供查询企业（个人）信用记录的全国性权威资信公司，任何银行、公司或个人要花费很大的代价和精力去查询业务对象的信用情况。由于缺乏信用查询机构，一个企业（个人）没有信用记录很容易造成整个社会的信用危机。在发达国家，每个企业（个人）都有一份由著名的资信公司做出并永久保留的信用记录，任何银行、公司或业务对象都可以通过少量付费的方式来查询这份信用记录，并获得有关查询对象详细的信用报告。我们应加大信用体系建设的投入，尽快培育数十家全国性的企业（个人）资信公司，建立比较完善的信用查询系统。

市场经济是法制经济，信用是市场经济的基础，法制是信用的保障。在我国相关的法律中，在保护财产权利，特别是保护债权人、权益人的权益方面，还不够完备有效，在立法上没有建立严格的民事责任和财产责任机制，可以说我国目前社会信用混乱与法律制度不完善具有直接关系。因此，在立法上要明确法律责任，充分体现保护债权人和权益人利益的原则，对现行的《破产法》、《民法》、《民事诉讼法》、《经济法》等相关法律进行调整和修订，建立和完善信用的法律保障体系。

欧美国家对商业中的欺诈行为通常规定了很高的违法成本，相比之下，我国的违法成本就显得太低了，我国的假冒伪劣产品形形色色，知识产权频遭侵权以及信用欺诈防不胜防，问题的症结在于违法成本太低，违法者因违法获取的“预期收益”远远大于违法被查处后所损失的“违法成本”，这在客观上对一些有违法倾向的人构成制约。笔者认为，只有提高违法成本，让违法者望而生畏，才能从根本上解决“不讲信用、无视信用和破坏信用”。

创业风险投资中欺诈行为的广泛存在，特别是浙江民间金融的不规范情况，使民间创业风险资本的收益权和处置权处于极大的危险之中，一些潜在的民间出资者只能望而却步。

5.2.6　政策法规和制度不完善

世界创业风险投资的发展史表明，健全和完善的法律体系是保证创业风险投资成功实施的基础。1940年，美国政府颁布了《投资公司法》，建立了比较完善的创业风险投资法律制度。目前，浙江创业风险投资资金短缺，创业风险投资尚未形成一个较完整的产业，急需政府为创业风险投资创造一个较宽松的政策和法律环境。我国在创业风险投资领域内缺乏相应配套的法律和规章，现行法律（诸如《公司法》、《合资企业法》、《专利法》等）在很多方面甚至对创业风险投资有所抵触，急需修改和加强。《合伙企业法》规定合伙企业为既要承担无限责任，又要双重征税形式，因而不能充分发挥有限合伙制的应有优势，如《合伙企业法》第9条规定，“合伙人应当为完全民事行为能力人”，与此同时在不少相关领域立法现大量空白，很大程度上制约了我国创业风险投资业的快速发展。在与浙江从事创业风险投资实践活动的人士座谈时，他们大都反映，即使近几年出台了一些有关创业风险投资的法律法规，但由于缺少具体的实施细则，实践中根本达不到预期效果。政策法规和制度的不完善，使浙江民间创业风险资本的产权得不到应有的保障。

在我国台湾地区创业风险投资刚出现时，由于缺少创业风险资本，有关部门通过了必要的立法，并采取了至关重要的税收刺激措施，如“风险基金的投资者可有20%的投资免交所得税”，台湾地区的创投业由此发端。经过近十年的宏观调控和产业发展，中国实体经济部门的主要矛盾已由1992年以前的数量型短线制约转变为1998年以来的日益显现的产业技术升级限制造成的质量型结构矛盾。按照国外的一般经验，在新技术发展日新月异的今天，企业层面吸纳新技术主要有两条经验：一条是原有的大型企业通过增加研发投入对传统产业进行强制性升级，另一条是鼓励创新型中小企业主动承担风险，在创业风险投资的支持下吸纳和发展新技术。后一条途径即利用创业风险投资支持创新型中小企业已被美国、以色列等经济体的经验证明是一种普遍适用的、能够形成良性循环的制度性解决办法。

5.2.7　鼓励创业与创新的孵化器没有充分发挥作用

根据浙江省科技厅寿剑刚、余仲飞、朱祖超等人于2008—2009年进行的调查研究，截至2008年年底，全省共有各类孵化器80家，其中国家级孵化器15家、省级孵化器35家。孵化器的数量居全国第3位，国家级孵化器数量居全国第6位。全省共有孵化面积211万平方米，居全国第5位。在孵企业3400多家，从业人员6.1万余人，在孵企业当年技工贸总收入116亿元，上缴税收5.3亿元，累计孵化企业5300多家，其中认定为高新技术企业410余家。浙江省早期成立的孵化器对孵化对象没有详细的行业细分，全都是综合孵化器。随着创业企业对公共技术平台和专业技术服务的需求日渐迫切，专业孵化器应运而生，特别是一些县市围绕当地主导产业的发展，建设了相对应的专业孵化器。据这个课题组的调查，全省的35家省级孵化器中，有11家是专业孵化器，占比已经超过30%。如杭州国家集成电路设计企业孵化器、杭州市数字娱乐园、杭州东部软件园、浙江银江孵化器有限公司和乐清市科技孵化创业中心等。与此同时，原有的综合孵化器向专业孵化器演变的趋势明显。

应该说，浙江省孵化器发展较快，形成了一些特色，但我省孵化器的发展滞后于我省高新技术产业发展对孵化器的需求，落后于北京、上海和江苏等省市孵化器的发展。课题组认为，从能力来看，浙江省孵化器的孵化能力与北京、江苏和辽宁等省市孵化能力快速提高的态势相比，在孵化场地面积、在孵企业和孵化水平等方面都有一定差距。从功能来看，在孵化器的发展过程中，一些孵化器的发展与其应有的功能定位相偏离。突出表现在：把孵化功能等同于引进一批科技型中小企业，提供一些物业和商务服务，实质上把孵化器等同于科技房地产；许多孵化器只限于为入住企业提供硬件设施，忽略了综合服务功能，特别是促进孵化器与创业风险投资的对接；把孵化功能等同于提供优良的硬件条件与财政支持以及形式化的服务内容，忽略了专业化能力建设；忽略了孵化服务与科技研发的连结，忽略对毕业企业的继续关注，在建设孵化器核心功能和满足在孵企业的核心需求等方面远显不足，如孵化器创业风险投资、融资功能建设，大大落后于北京、深圳。从体制来看，浙江省孵化器的管理体制不尽相同。从投资主体来看，浙江省70%的孵化器是由地方科技管理部门、高新技术开发区管委会以及政府其他部门和高等院校创办的，以公益性事业单位或国有企业的形态存在。在这种管理模式下，责、权、利模糊，动力和压力均缺失，仅凭管理人员的责任心和能力推动工作。这些孵化器实际上是由政府出资建设孵化场地和基础设施，经营者没有还本付息的压力，房租和政府事业补助成了孵化器收益主要来源，收益多少主要与孵化场地的入驻率有关，入驻率成为最重要的追求目标。从措施来看，还未形成比较完善有力的促进孵化器建设和发展的政策措施，还没有把孵化器作为推进创新创业的一种新型服务业给予扶持。

孵化功能的不健全，使新创企业尤其是具有投资价值的高新技术企业数量有限，难以满足民间创业风险资本对于资本快速增值的要求，应有的收益权受到限制，权能价值大打折扣，使民间创业风险资本不够活跃。