周期性行业

周期性行业

周期性行业是指行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，并呈现周期性循环的行业。周期性行业的特点是产品价格、需求以及产能呈现周期性的波动，汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工等都是典型的周期性行业，其他周期性行业还包括电力、煤炭、机械、造船、水泥、原料药产业。本人一直比较排斥周期性行业，因为该行业极大的复杂性和不可测性，但中国A股绝大部分的股票属于周期性行业，这使之成为一个必须面对的课题，希望能在不确定中找到尽量接近确定的部分。

周期性行业景气度高峰期价量齐升，行业低谷时则相反。影响周期性行业盈利的要素主要包括产品价格、需求、资本性开支与产能利用率错位导致的额外财务费用等。其中前两个因素是主导因素。两者的波动决定了周期性企业的盈利波动。部分周期性行业的价格和需求波幅巨大，例如有色金属、航运等，盈利容易出现极端的情况。部分价格基本稳定或波动幅度较小，需求变化较大，盈利波动性较弱，例如银行、证券。大部分周期性企业喜欢在行业景气度高峰期盲目扩张，一旦行业下滑则会形成庞大的过剩产能，这些过剩产能不但不能产生效益，折旧、摊销、负债、维护还会产生大量的费用，侵蚀企业的利润，因此固定成本越高的行业，产量变化引起的利润波动也越高。那些在行业景气度高峰期来临前适度控制扩张规模，行业景气度低谷后期能前瞻性地大举扩张的企业很可能是不错的投资标的。

周期性行业可以分为消费类周期性行业和工业类周期性行业。

消费类周期性行业

消费类周期性行业包括房地产、银行、证券、保险、汽车、航空等，消费类周期性行业兼具了周期性行业和消费行业的特性。它们的终端客户大部分是个人消费者(银行还包括企业)，虽然品牌忠诚度较低，但仍具有一定的品牌效应。需求虽然出现波动但总体向上，而且在中国基本上是刚刚启动的行业，市场前景巨大。除汽车、航空外，属于较轻资产型企业，行业景气度低谷时规模的弹性较大。

1.银行。

银行产品价格相对较稳定，需求波动也较小，其中零售占比大的银行周期性更加弱化。银行业的盈利能力在几个行业中比较稳定，但中国银行业未来将面对利差逐步缩小和可能到来的利率市场化，还有房地产及金融风暴导致大量企业倒闭带来的呆坏账爆发的可能性。

银行是高度依赖宏观经济的行业，世界和中国经济经历金融危机后，经济恢复需要一个较漫长的过程，而且中国的经济转型更使其增加了不确定性。银行盈利现在处于历史高位区域，前两年大量贷款后未来新增贷款可能会呈现下降趋势，而利率市场化、大量贷款带来的潜在坏账等因素也使银行未来重新进入盈利高峰期的时间被延长甚至是扑朔迷离。

2.房地产。

房地产价格和需求虽然波动较大，但波动速度和幅度小于工业品行业，而且产品具有多样性、差异化的特性，某些地区的产品更具有资源垄断的特征。龙头企业具有较好的抗风险能力，行业低谷可以带来低成本并购的机会，行业需求刚性和确定性较高。

2010年房地产行业也是处于景气度高峰期，未来房价进入下降周期的可能性很高，房地产行业总量基数已经比较庞大，中国经济转型削弱了房地产作为支柱产业的地位，房产税的征收、最近几年房地产投资热潮产生的大量存量空置房、巨量保障性住房的推出将使房地产行业的产业环境出现重大变化，21世纪头10年地产行业突飞猛进式的增长可能不会再现，这些负面因素将对城镇化需求、土地供应有限等利好因素形成冲抵，也会延缓房地产行业重回繁荣期并对其增长空间形成制约，使其不确定性大大增加。

由于估值很低，投资银行房地产未来还是很有可能获得不错的回报。但花费数年时间等待一个充满变数的回报率，并不是最优之选。

3.证券。

证券业的价格具有相对的稳定性，需求波动性很高。证券业比较特殊的是投资者身处行业，周期转换比较明显，通过估值和成交量等指标能比较容易地判断出行业的拐点。

4.保险。

保险业实际不属于周期性行业，但投资收益的存在，会呈现阶段的强周期性，中国保险主业的高速增长使波动性弱化。如果不是遇上大牛市或大熊市，保险业的周期性并不明显。应该注意的是，在充分竞争的市场环境中保险业是极容易发生价格战的行业，为了获得暂时的市场份额和领先地位，可能出现非理性的保单设计，保单大部分要延续数年、数10年，坏的结果可能很长时间后才显现，投资者难以评估其中的风险。现阶段人寿和平安仍然处于寡头垄断竞争的地位，随着政策管制的放宽，众多的外资保险不断进入中国，外资保险市场份额逐步扩大，市场竞争将越来越激烈。

5.汽车。

汽车业车型换代迅速，技术更新较快，属于重资产型企业，行业竞争激烈，对油价敏感，影响利润的因素较多，盈利的判断比较困难。而且即使景气度高峰期，不同企业的盈利能力各异，且提升幅度未必很高。属于糟时可能更糟，好时未必好的行业。

6.航空。

航空业竞争激烈，恶性价格竞争经常出现(两到三折的价格随处可见)，固定成本高昂，资本性开支庞大，运营成本随油价和汇率巨幅波动，航空业的行业特性使其盈利能力低下。

房地产、银行、证券、保险这四个行业与日常生活密切相关，投资者可以比较容易直观地感受行业的冷暖，而且影响盈利的因素比较简单，相对而言更具可预测性(银行与宏观经济的密切性增加了判断的难度)，是投资周期性行业较好的选择。汽车和航空的行业特性决定了它们不是好的投资标的。

工业类周期性行业

工业类周期性行业包括有色金属、钢铁、化工、水泥、电力、煤炭、石化、工程机械、航运、装备制造等。这些行业与宏观经济相关度很高，宏观经济复杂多变，基本不可预测(众多著名经济学家的预测往往也是错误的)。而且产品价格波幅巨大、下跌迅猛(例如最近短短两三个月航运价格急跌90%，有色金属也是跌幅巨大)，需求变化迅速而且周期长，有时投资者根本没有反应的时间。产品成本受原材料影响明显，基本上属于重资产型企业，投入产出周期长，行业景气度高峰期大量的资本支出带来庞大的折旧和摊销，利润对产量的变化极为敏感，行业低谷时规模调整弹性小，影响盈利的不可测因素众多，所以盈利呈现高度的波动性，判断周期拐点的难度也较高。另外石化、电力、石油等受政府价格管制的行业存在盈利意外下滑的可能性。

工业品行业巨大的波动也带来高收益的机会，只是这种机会不是普通投资者容易把握的。特别是一些长周期行业如有色金属，踏错节奏也许不是几年而是十几年才能解套。然而正是有色金属、石油、煤炭、黄金、钢铁这类资源性的上游行业，产品单一，同质性强，大宗商品期货市场或商品价格指数对产品价格趋势和行业景气度有直观明确的指导性(航运也有类似的指数)，根据产品价格区间判断行业拐点更容易。价格指数通常有一定的运行区间，虽然随着时间的推移区间会有所改变，但只要采集足够长周期的数据，就可以得出大概的规律。上游行业的利润波动性更大，风险也更高。

中、下游行业产品种类纷繁复杂，不同历史时期各细分子行业的情况迥异，使行业周期的判断更加困难。由于产品的差异性，没有简单直观的价格指数作为判断依据，会更依赖宏观经济和各子行业的具体情况。

周期性行业的风险

翻开大部分周期性企业的历史你会惊奇地发现，周期性行业的回报率远低于非周期性股票，而且大部分的周期性企业包括上轮的“大牛股”云南铜业、中金岭南、西山煤电、神火股份等都曾经经历过5～10年股价几乎一动不动的阶段，期间的波幅也很小(即使波段性操作回报也不高)，一旦被套，可能数年都难以解套。

拥有更长历史的跨国巨头必合必拓、力拓、卡特彼勒等国外周期性企业的历史股价也充分说明了这一点。例如力拓在1990—2003年长达13年的时间里最大振幅不到两倍，卡特彼勒在1962—1992年长达30年的时间里最大振幅不到3倍。常态下的大部分周期性企业回报率会远低于现阶段很多投资者的预期，几年后投资周期性企业将只有在少数极端情况下才有可能获得较高的回报。

多个历史性事件的叠加催生了这轮罕见的周期性行业超级大牛市，首先最重要的是全球大宗商品牛市，其次是21世纪后中国经历了重化工业加速发展的工业化中后期阶段，使近十年经济进入一个极为强劲的高增长期，同时伴随着全球经济的繁荣，另外房改后中国房地产需求集中爆发，人民币升值、全球流动性过剩、股改助推资产价格暴涨，这些历史性因素的集中出现造就了周期性行业的疯狂。

决定周期性企业盈利最本质的是产品的供给与需求。供给的增长具有滞后性，过去几年需求的集中释放，使供给持续低于需求，促成价格飙升甚于从前任何一次繁荣期，同时把产能大幅提升到另一个更高的台阶。很多企业的产销量已经远超其历史最高水平，价格上涨、周期叠加及产量的快速提升形成了盈利的暴涨，加上流动性过剩等金融性因素最终成为超级牛市。

中国2000年后的工业化进程加速阶段，很多产品的需求经历了一轮从无到有从少到多的需求快速膨胀期。下游行业短期内产生大量需求，例如基础设施建设，包括高速公路、高铁、桥梁、港口、机场、城市改造等。房改后购房需求也形成爆发式地增长，还有汽车、造船等行业的需求也突然大量涌现。传导至大型机械、设备、资源等中、上游行业需求便同样得到快速的提升。经历集中式的爆发后，需求不可能一直保持这种高速增长从而进入平台期，未来能保持适度的增长就已经不错了，这也跟一个行业的发展类似。例如电视机行业，从无到有造就了长虹的几年辉煌，然而短短的爆发式增长过后必然只能是平稳发展甚至衰退。

未来部分需求可能在绝对值上能持续增加，但产能与需求、盈利与股价相匹配后，周期性行业暴涨的动力来自于需求的新增量而非存量。产能经过急速扩张后进入一个平稳发展期，产量与价格在平衡区域形成新的周期循环，因为基数已经很高，新增量的增长只能是缓慢的，盈利的波动区间将大幅收窄。

有的投资者把希望寄托于其他新兴国家的崛起。以印度为代表的新兴国家的加速发展的确能带来较大的需求，但随着这些国家基础设施、房地产、汽车等下游需求的出现，本土相配套的上游企业也将会大量涌现，需求大部分将由本土而非中国企业满足。另外它们拥有比中国更低廉的劳动力，中国的成本优势将消失从而可能使部分产业发生转移，反而削减了中国企业的需求。

从供给的角度看，产能过剩一直是困扰中国经济的问题，包括钢铁、水泥、电解铝、造船、电力、煤化工等众多行业都面临供过于求的局面。若非4万亿投资人为地制造大量需求，恐怕很多强周期性行业仍处于水深火热之中。救市政策虽然暂时延缓了产能过剩困局的显现，却可能制造出更多的过剩产能，一旦依靠投资拉动的需求消失，未来多个行业消耗过剩产能将会是长期性的，供过于求将使许多强周期性行业缺乏持续繁荣的基础，更不可奢望重现前几年的火爆。商品牛市终结前，有色金属的金融属性引起价格大幅波动以及产能的相对短缺和扩张所需时间较长，可能会制造出一些较大的机会，但应当以股价再度大幅下跌为前提。

周期性行业以后并非没有机会，但从供求关系看这几年的暴利并不具普遍性，投资者不应该再按照惯性思维投资周期性行业。随着中国经济的逐步转型，经济增长速度的放缓，大规模基础设施建设的基本完成，劳动力成本上涨而发生的产业转移，以及全球商品牛市的结束，这些推动力将大部分消失或大幅减弱，周期性行业恢复常态。届时只有当周期性企业股价被极端低估而投资者又准确把握了产业周期的情况下，才有可能获得超额利润，而绝大部分周期性行业投资机会和波动的可操作性将远少于现在。2008年大幅下跌后的快速恢复，使一些投资者认为投资周期性行业即使被套也仅是一年半载的事情，风险不过如此而已。事实上呢?未来一些周期性股票完全可能被套上十年八载。未来常态下的周期性行业风险收益比会大大提高，投资周期性企业可能面对大的风险而博取未必很高或者仅与非周期行业相当的收益，显然非周期行业的风险小很多。未来投资周期性行业应该保持谨慎，只有真正明显的大机会出现才值得把握。