股票期权催生了资本的经营管理及其分配形式的革新

第三节　股票期权催生了资本的经营管理及其分配形式的革新

一、“两权分离”后，企业面临责、权、利对称一致的机制选择问题

早期的公司是由一些具有企业家精神的资金所有者投资产生的，一般来讲，这些资金所有者的资金属于自有资金。由于靠内部积累起来的自有资金在一定时期内总是有限的，所以，这种公司的规模发展受到明显的限制。但是，市场经济的发展意味着竞争程度的不断提高，而这种竞争首先是资本实力的竞争，这就要求不断扩大公司的资本规模。因此，所有者的自有资金在激烈的市场竞争中越来越不能满足公司成长的需要，这就需要求助于社会资本如银行贷款、发行债券、发行股票等，需要外部资金的支持。在外部资金所占份额不断扩大的情况下，公司的所有权表现出愈益明显的分散趋势，特别是在股份制经济快速发展的时候，有越来越多的股份制企业逐渐取代业主制企业和合伙制企业⁽²⁸⁾。

股份制企业不仅仅是企业扩张规模的必然结果，更是实现资源配置的一种选择。资本所有权的分散性与生产集中的矛盾是股份制产生的主要原因。每一个人所拥有的资源不一样，有的人有资金资本、有的人拥有土地资本、还有的人拥有人力资本，他们都希望所拥有的资本能够带来利润，并享有其剩余索取权，各种资本组合才能形成生产要素的集合。同时，承担风险的能力与偏好以及经营能力分布的不对称也是股份制产生的原因之一。股份制的安排解决了这两种不对称带来的矛盾，使“那些拥有财产而且愿意为取得利润收入而承担风险”“且不一定具有直接经营企业才能”的人实现财产的增值，而那些“具有经营才能却缺少经营企业所需要资本”的人通过参与经营管理发挥他们的才能（张维迎，1999年）。

在这种股份制安排下，不仅所有权被广泛分散到并不直接参与企业经营的投资者手中，而且企业管理更加复杂，企业直接经营管理权和控制权会逐步转移到专业的管理者手中，其结果是出现了国内外经济学者讨论较多的所有权与经营权分离，即“两权分离”现象。

这种“两权分离”现象，不仅会在所有者和经营者实行分割的条件下使股东的资本规模扩大，推进资本的专业化经营，形成经营管理才能得以发展的职业经理人队伍，使资本资源的配置社会化程度提高，从而达到优化配置社会资源的目的，而且会引导社会闲散资金向生产领域流动，减少资金滞留不用的时间，比较及时地满足现代工业发展的巨额资金需求。当然，我们也应当看到，这种所有权与经营权的分离的最大问题是，资本所有者如何合理而有效地约束经营者，如何在保障经营者行为受到约束的前提下充分发挥其创造精神，尽最大努力运用好资本，提高资本的使用效果，这就是被学界普遍认知的“内部人控制”问题。如何通过一种机制选择来解决“内部人控制”问题，抑制经营者的滥用权力和侵害所有者权益的行为，减少企业发展中的道德风险，这就要求从生产和分配相统一角度重新考虑选择约束和激励经营者的机制，或者说，需要重新考虑在所有者、经营者之间如何建立一个责、权、利对称一致的机制的选择问题。应当建立一种将约束和激励同时结合起来的机制，一方面约束资本经营者的行为，让他承担对资本增殖的责任，以保证资本所有者权益在不断增长时支付较小的成本；另一方面给予资本经营者权利，通过利益激励他努力工作，保证企业持续发展。所以，重新选择的机制包含约束机制和激励机制两个方面的内容。在设计企业内部机制时，我们不能只讲对经营管理者的控制和约束，制定一些规则来规范经营管理者的行为，而更为重要的是要考虑到如何充分发挥经营管理者的积极性，多从利益激励的途径和形式选择上诱发他们的创新精神。单纯的约束机制，只能按照保证所有者权益的原则来解决企业的“分配问题”，而不能解决企业的“增长问题”，而激励机制的主要目的就是促使企业加快发展。企业加快发展了，经营者和所有者都能受益。

二、委托—代理理论处理“所有者和经营者关系”中存在的问题

科斯以及后来的学者进一步加以发展的契约理论和委托—代理理论⁽²⁹⁾，对解释和如何解决新企业制度框架内的经营风险问题做出了直接的贡献。但是，当我们在将生产和分配统一起来考虑并选择一种可以有效地解决上述问题的现实制度安排时，仅仅停留在契约和委托—代理的理论模式上是不够的。因为进一步的问题主要不在于交易费用的节省或如何将产权交易和使用的成本降至最小化，而在于如何让经营者和劳动者在使用资本时在满足个人利益最大化前提下更有效地提高行为效果，更有效地抑制我们前面所讲的道德风险问题的产生。这里的关键问题不是“交易成本最小”，而是“交易过程的收益最大”。

委托—代理理论是对契约理论中交易费用理论的一种补充，它除了研究企业与市场的关系，企业存在的原因与企业边界外，侧重于企业内部的代理关系与权利结构，尤其是企业内部所有者与经营者之间的契约关系。但是，正如委托—代理理论自身意识到的那样，仅仅用“委托”和“代理”契约来处理企业的“所有者”与“经营者”之间的关系，还是难以从根本上解决企业的可持续发展问题，因为仅仅关心剩余索取权的“代理人”可能更为容易地找到连所有者都难以知晓的所谓“侵蚀利润”的行为（刘国光，1999年）。

问题的关键是，作为“委托人”的股东追求股东利益最大化，作为“代理人”的经理人员追求个人利益最大化，两种行为目标不一致，存在利益取向上的矛盾。一般来讲，作为“代理人”的经理的利益取向并不完全等同于“委托人”的要求，在没有投入资金的情况下，“代理人”拥有公司的实际控制权和更多信息，很容易产生高的代理成本和偷懒等现象。这种现象是很难被委托人发现的，有时即使发现也会因为纠正成本过高而不得不迁就，而等到问题严重时再来解决又不得不以较大的利益损失为代价。

20世纪30年代以来，大多数大公司的所有权与上层经理的管理权相分离，带来一个对所有者极其重要的问题是，如何使做决策的经理关心所有者的利益而不是经理与其他利害关系者的利益。委托—代理理论认为，由于经理从事公司的日常经营管理，他们比出资者拥有更多的关于公司绩效的信息，而且，经理也不可能总是按照委托者的最佳利益行事，甚至对于严格的契约，代理人也可能背离委托者的利益，因为合同的有效性受到有限理性和道德风险的约束，同时，经理还可以控制有关合同实施方面的信息。经理为追求自身最大利益而牺牲股东利益，必然产生“代理侵蚀利润”的问题。

代理问题还反映在代理成本增加上，这是由于存在“经营者不是企业所有者”这样一个事实。在这种情况下，经营者所付出的努力，即他投入的成本，与其获取的收益之间存在巨大的反差。一方面，他投入大量劳动与智慧，所获得的利益可能只是企业利润中的极少部分；另一方面，他可以毫不费力地消费额外收益得到更多的好处，或者通过对信息真实性的扭曲获取丰厚的收益。委托人在承担这种企业自身无法克服的代价时，必然对代理人进行监督，并形成委托人与代理人之间的契约。这样，就会产生“额外的代理成本”。

这个“额外代理成本”主要由三部分组成:①由于代理人为追求额外收入而造成的企业价值较之所有者自己经营时的价值的差额，即所谓的“剩余损失”，它是所有者在理性预期内必须要由经营者自己承担的成本，是代理成本的主要部分；②委托人对代理人的监督成本；③代理人的保证成本，等等。这里，“剩余损失”是代理成本的核心内容，在代理成本中占有较大的权重，监督成本与保证成本的产生常常是取决于它们在多大程度上有效地降低了“剩余损失”。国内外一些学者发现了这一问题，但没有为解决这一问题提供令人满意的解决方案。笔者认为，可行的选择是发展股票期权，通过这种制度使资本和劳动融合起来，并使经营者在这种股权激励机制下自觉维护所有者的利益。因为在股票期权下，经营者既是管理者又是所有者，所有者与经营者虽然不得不签署期股权契约，但是他们在私有权利益上有共同点。这种机制的另一个优点是，给经营者支付的期股权权益费用将少于上述三项“额外的代理成本”，并且是可控的，从而不仅会在总量上使所有者的“剩余损失”减少，而且会在减少企业总成本基础上增加总收益。

传统产权理论认为，在私人企业制度下，所有权与经营权是一体的，财产的所有者直接经营企业，同时享有剩余分配权和对企业的控制权；在股份制产权结构下，资本所有者被认为是与企业的经营者完全分离的，所有者作为出资人享有剩余分配权与投票权，经营者则享有对企业的经营控制权。并认为股份制下的这种产权关系有利于规模化经营和专业化管理。这种分离状态的弊病被“委托—代理”理论认为其中的代理费用冲减了由专业化经营带来的高效率，股权激励由此而产生；同时，资本市场的高度社会化已经逐渐模糊了所有者与经营者之间的关系，二者趋向于融合。从业主制到现代企业制度，所有权与经营权经历了一体—分离—融合的过程。

三、经营者的管理劳动及其地位

合理解决所有者与经营者之间关系的另一个重要内容，是给经营者的管理劳动提供经营者和管理者都能够接受的报酬。这种报酬的确定，除了薪金外，很大程度上是由期股权数量决定的。关于这个问题，本书将在本章第四节做专门的分析，这里只是对经营者的管理劳动及其意义针对一些较流行的观点提出进一步的看法。

马克思曾深刻地分析管理的重要性，认为管理具有“二重性”，资本主义社会下，管理是资本家剥削工人的活动；另一方面又是社会生产的重要内容，“就像一个乐队需要指挥”一样，企业需要管理。国内流行的管理理论在讨论管理的性质时，一般主要受“管理二重性”思维的影响⁽³⁰⁾。这种“管理二重性”思维，是从生产力和生产关系两个方面来理解管理性质的，这比传统的管理认识无疑更为全面。但是，从现实的需要来看，更为重要的是将管理理解为一种劳动，只是这种劳动不是以体力消耗为特征的简单劳动，而是一种复杂劳动，它的任务是对企业各种生产要素资源（人力和物质资源等）进行合理而有效的组织、协调和配置，不仅需要花费时间，而且更重要的是要付出技能、知识、智慧、思想、创新和冒险精神，要承担更大的责任。前面我们在讨论企业价值的源泉时已经指出，劳动是企业生产各阶段价值的“本源”，资本是企业生产本阶段价值的“直接来源”之一。现在应当指出的是，作为一种特殊、复杂劳动的管理，在现代企业的价值创造过程中，具有更为突出的地位和意义。离开了管理，传统意义上的资本和劳动要素的效率就难以提高，也就难以对现代经济增长的“剩余”做出科学的解释。

四、对管理劳动的分配形式选择

克拉克将企业家在生产过程中的作用从一般劳动中分离出来，认为社会的收入分为三部分:工资——劳动收入；利息——资本收入；利润总额——雇佣劳动和资本的人、由于调和工作而得到的报酬⁽³¹⁾。克拉克在论述社会财富分配时，资本（包含固定资本和流动资本）的来源属于借入或贷款资金，这里工资和利息被看成是雇佣劳动和资本所支付的利息，而“企业家”的“调和”作用被看成是产生利润的惟一来源，这里的“企业家”是指雇佣劳动的资本家。当时资本进入企业不是一种产权关系，而是一种债权债务关系。在现代企业中，资金的提供者不再是债权人，而是所有者；而作为经营过程中起“调和”作用的管理者成为资金所有者的代理人，按照前面的理论创造利润的人失去了原先作为“雇主”获取利润的权利。在这个雇佣关系的演变过程中，我们发现，实际上，是作为雇主的一方享有利润的分配权。

由于管理行为在企业价值创造中的地位越来越突出，作为管理者的企业家⁽³²⁾即使并不是雇主，其同样发挥着重要的作用。根据前面对管理劳动性质和地位的分析，很容易得出的结论是，对管理劳动应当支付高于工资的报酬。

如何选择支付报酬的形式呢？现实的选择主要有两种:一种是固定薪金加奖金；另一种是人力资本拥有剩余索取权——股权激励。从现实情况来看，薪金的形式多种多样，有月薪、年薪、固定薪金和弹性薪金；奖金的形式也是多种多样，有月度奖、年度奖，有不变奖金和可变奖金。但是，无论是有弹性的、可变的薪金和奖金，还是无弹性的、不可变的薪金和奖金，都难以刺激管理者从长期角度关心企业的持续发展，因为薪金和奖金形式只具有短期激励的意义，很大程度上只能保证管理者在时间上的投入，不能促使他们在单位时间内的努力最大化和为企业的长期利益而工作。要刺激经营管理者关心企业的长期发展，并使单位时间内的努力最大化，最重要的途径之一是建立与管理者利益紧密联系的长期激励机制，这就是股票期权，就是通过契约形式给经理分配期股或股票期权。所以，在制度环境满足建立长期激励机制的情况下，选择股票期权是可行的、有效的。