期权的执行和分配

第一章　期权基础

介　绍

很显然，熟悉如何操作期权的最好办法是进行实地操作。然而在许多领域中，一部书就能起到一个好向导的作用，它能帮助人们熟悉新的概念，结合亲身获取的实践经验后，就会形成他们的观点和看法，但是书本终归不能替代经验本身。我写的这本书是一本指导书而不是教科书，目的在于帮助和引导正在学习期权的读者，指导他们如何运用和操作后面要提到的金融产品。另外，本书旨在帮助人们了解期权是如何运作的，指导潜在的市场交易者如何进行市场预测并从实际市场运作中获利。

本书的素材来源于我从1985年就开始撰写的超过300篇以上的有关期权方面的文章。这些素材允许我以不同方式解释期权，主要是关于股票、股票指数、固定收益证券、利率、货币、商品和整个的变异期权，如利率互换期权、上限协议和期权的期权。幸运的是，下面要提到的所有期权概念都是前后一贯的。一旦人们懂得了这些证券概念中的某一概念的基本原理，你就能运用它来理解几乎所有期权或像期权一样的证券的原理，本书每一章将列举不同种类的期权合约的例子来印证这一点。可以肯定的是，一旦读者明白了股票或货币期权定价的基础理论之后，也可运用同样的原理理解其他的期权。另外，涉及交易和对冲的例子的理论也同样能适用于所有的市场。在本书中，我设法以一个从易到难的递进方式编排本书内容，最终目的是让读者完全明白这些金融产品及其市场，懂得所有的期权市场的基础理论，并能完全将理论运用到实际交易中。

本书一开始描述什么是期权和他们的应用价值，并定义在行业中通常要用到的术语。然后解释理论上的课题，比如如何进行期权定价和套利。此后我将详细回答变量估计问题，并允许读者开始应用他们自己的系统方法估算最重要的期权定价参数。接下来通过实例解释如何操作期权，包括交易方法、套期保值策略和投资组合的运用。在这之后，我将解释期权产品店头交易的发展。紧接着将讨论如何规避期权组合风险。本书最后将评述外汇期权市场上四个有代表性的例子和考量整个世界期权交易的规制环境。

为什么会有期权

期权有几种用途。从纯粹投机层面上，期权为投资者投资时提供一种承担有限风险的担保。从某些方面讲，购买期权类似于在赌场上玩一种轮盘赌的游戏。简单地说，在轮盘赌上，轮子每一次旋转的风险就是安放在桌子上的筹码所代表的成本。但在承担风险的同时，也存在球碰巧停在押注的地方，进而获得巨大利益。与轮盘赌游戏类似，购买期权的人就是购买了为获利而下注的权利，但在此要通过买入或卖出某种资产来实现。为了买入或卖出的期权，像轮盘赌筹码的面值一样需花费一个固定和已知数量的货币。在期权交易中，这个“轮盘赌筹码”的面值被称做“期权权利费”。买入的期权将会立刻放置在赌桌上，也就是说市场交易随即开始。

再则，因为权利费的成本几乎总是它所代表的资产潜在价值百分比中很小一部分，所以作为一种用来交易的投机品种，也就是期权，一个投资者能用此博弈比期权权利费的面值更大数量的金额。这就是杠杆或棘轮效应，也就是以较小的风险，即投入比资产本身实际购买和销售价格小得多的金额，与采用其他投资方式相比，期权可以获得更多的利润。另外期权也可以像轮盘赌筹码一样，以较小的风险博取更大的利益。

我们这里将不再谈论轮盘赌桌，因为“轮盘赌”游戏与期权投资之间不能简单类比。期权交易盈亏都是按时间来计算的。一份为购入或销售资产的期权合约都有一个固定的买入或卖出日期。在绝大部分期权市场上，期权交易可能发生在有效时期内的任何时间段。运作期权需要借助市场的强大力量，然后允许市场上的熟练交易者构筑买入和卖出期权的有效交易策略。一般地，在期权交易中，要用到市场变异、利率、到期日等这些影响我们市场的交易工具，假如运用得当，将对整个经济发展有益。期权操作中，会有很多可能的变化并由此创造出无数的期权交易策略，本书的后面将尽可能地列举大量的例子来介绍这些组合策略是如何运作的。

假若我们撇开投机因素不谈，期权交易的主要目的和事实上期权存在的主要原因，是它特别适合于企业。完善的金融市场能满足期权作为保险的功能和在这一领域商业和服务业的需要。就保险功能而言，用来交易的期权能通过买入或卖出来满足实际需要。一个典型的例子是，出口制造商需要用一个特定的合约确保有一个稳定的汇率。制造商在接受订单（已经以外汇市场上一个给定汇率定好价格）和收回货款期间，希望能确保价格不要在外汇市场上出现与原来情况相反的波动。为了做到这一点，他购买了涵盖整个生产、交割和支付期的外汇期权。另一个典型案例是，一个持续经营企业希望在一个长的交付期内，保证重要原材料购买价不发生变动。要做到这一点，可以通过购买当地货币期权的方法，抵消预期未来需要支付原材料款项时产生的汇价波动。当然在这两个案例中，通过简单的保险和投机功能可以发现期权具有很大的灵活性，因为它使制造商和持续经营企业都受益而不需要支付额外的成本。制造商可以通过购买一个已知的外汇汇率或商品汇率的期权，并支付期权费获得保险。但是假若随着时间的推移，外汇汇率或商品汇率已经变得有利于期权持有者时，期权将被执行，投机选择也将变得可行。很简单，当公开市场上购买需要的资产比执行期权能获得更多利益时，期权拥有者将放弃执行期权。期权交易是金融市场少有的一种金融工具，因为它能让交易者有两种选择方案。

两种期权

看涨期权是授予期权持有者以一个特定的价格买入标的资产的权利。这种特定的价格也称做敲定价格。看跌期权是授予持有者以一个敲定价格卖出标的资产的权利（见表1. 1）。不管买入看涨期权或看跌期权中的哪一种，期权买方必须支付期权费给期权卖方（无论是即时支付还是稍后支付，在一些市场，到期日才支付期权费）。

看涨期权是期权买方获得、拥有某种资产或标的资产的权利。看跌期权是期权买方以特定的价格卖出某种资产的权利。看涨期权授予持有者（期权买方）在标的市场上买入（也称做多）头寸的能力。看跌期权授予持有者（期权卖方）在标的市场卖出（也被称做空）头寸的权利。

在这里，我必须解释让许多人迷惑的一个情况。期权和期货合约之间的基本差异在于权利和义务。期货合约是义务，双方必须执行。相反，期权合约是否执行，期权买方拥有选择权。

期权中有哪些有利权利，可以想想你每天拥有的权利。一种是你乐于采用的那种不是鲁莽行走的横穿街道方式的权利。现在来看看由你自己决定是否行使这种权利。你在横穿街道时遇到障碍怎么办？假如你听从母亲的忠告，将会向道路两边看看是否安全和自由通畅。当道路安全时，你将行使你的权利，选择横穿街道。倘若道路不通畅并且严重堵塞，你将如何选择？那时你可能会选择暂不行使你的权利，相反，将等到交通安全时才横穿街道。

表1. 1　黄金期货期权的合约明细表（纽约商品交易所）

续表

当某人买入期权时，他将拥有标的市场买卖标的资产的权利而无相关义务。你横穿街道的标准是交通状况，对期权来说是否执行期权的标准是敲定价格或执行价格。条款是灵活变通的，你拥有买入标的资产的权利，但是否行使这一权利，依赖于是否有利可图。

假如市场上的资产价格低于你的期权合约规定的执行价格，执行合约将会产生现金流出，所以你将选择不执行期权合约（因为你有权决定是否买入合约规定资产）。当然如果资产的现行市场价格高于敲定价格，执行合约将会产生现金流入，你将选择执行。所以，如同是否有障碍物是评价交通顺畅的界线一样，敲定价格是决定期权买入或卖出的基准。

例如，假如有一市场，在那里黄金远期合约交易价是每盎司387美元，黄金期货的看涨和看跌期权的敲定价格是380美元。拥有380美元看涨期权的人如果行使他的权利（买入）将会有现金流入，他能以380美元的价格买入和立刻以387美元卖出标的期权，这样卖出每盎司黄金将产生7美元的流入。在类似情况下，拥有一个看跌期权的人将不会选择去执行他的权利（卖出），假如他以一盎司380美元卖出期权，然后不得不以每盎司387美元买回期权合约，将有一个每盎司7美元的现金流出。当然在他的期权到期日之前，他能够等待和希望市场价格跌到他的敲定价格380美元以下时再买回期权。

与期权相反，不论到时买卖黄金是否亏损，期货合约是必须执行的义务。这如同不论交通状况如何，人们都必须横穿街道一样。显然，因为期权被赋予上面所述的权利，它提供给了投资者一个巨大的获利机会。或许生活中最好的事情是能免费获利，但是要知道，期权提供的获利机会是需付出代价的，即需支付期权费。

定　义

我们在这里要弄清名词“标的”是什么意思？执行期权时用来交易的资产就是“标的”。期权交易实际运用的金融工具的标的是多种多样的。理论上说任何种类的资产都可用于作为期权的标的物，包括股票、货币、利率、黄金、商品和许多其他市场品种。本书的结尾附录中列举了世界范围的交易所，期权合约在这些交易所进行交易。幸运的是，无论标的资产的特点如何，所有期权交易的基本原理都是一致的。因而读者可以确信，本书中的所有期权概念能运用到任何实际的期权交易中。为了证实这一点，我将在几乎每一章中运用各不相同的标的资产：

第一章　纽约商品交易所的黄金期货^[1]

第二章　芝加哥交易所的IBM股票

第三章　费城证券交易所、国际货币市场和从事银行同业往来的外汇市场的美元和英镑

第四章　伦敦国际金融期货交易所和MIF的意大利政府债券合约（BTP）期货

第五章　包括伦敦商品在内的各种标的资产

第六章　纽约期货交易所的原油期货

第七章　咖啡、糖和可可交易所有限公司的咖啡期货

第八章　国际货币市场的境外美元期货

第九章　在伦敦交易期权市场（LTOM）的不列颠电信、稳健股票和金融时报100种股票指数期货

第十章　芝加哥交易所的美国政府长期国债期货

第十一章　芝加哥交易所的标准普尔500股票指数和芝加哥商业交易所指数、期权分部的标准普尔500期货

第十二章　店头利率产品

第十三章　货币和股票中的变异期权

第十四章　芝加哥商业交易所的牲畜期货

现在考察本章举例中将使用的纽约商品交易所用来交易的黄金期货期权。价格将按每盎司美元计算。表1. 1大致描绘了标的资产的合约明细表。^[2]这一标的资产期权是纽约商品交易所的黄金期货合约，它在期权到期月份有义务去买入或卖出黄金。

合约条款的解释

当进行某品种期权交易时，期权合约条款实质上就是所有参与者必须遵守的游戏规则。为使读者弄清本书中涉及的不同种类期权的表格，让我们仔细探讨这些表格中的合约条款。

成熟的市场中用于交易的任何工具都会有固定的交易时间，只有这段时间内进行才发生产品交易。在纽约商品交易所黄金期货期权的交易时间是纽约时间上午8：20至下午2：30。通过网络和数据存储服务器，为这些工具设置了相应信号系统促成各地交易价格一致。所有黄金期权的合约以两个字母的代码“OG”开头。接在这个前缀后面的字母和数字分别表示期权到期月份、敲定价格和期权的种类（是看涨期权还是看跌期权），例如，OGZ380P表示这是一份在纽约商品交易所的黄金期货期权（OG），12月份到期（Z），敲定价格为每盎司380美元，是看跌期权（P）。

所有的期权合约在执行时，无论是买入（看涨）或卖出（看跌），执行者必须确切知道合约条款中规定的用于交易的资产。在这种情况下，只有在期权合约到期月份，才可能发生实际的黄金交割，否则他们不会收到或交割实际的黄金。

至少四个有利到期月份应当包括在期权的合约条款中。假如在最近的两个月内期权看跌，多至六个月的有利交割月份应当包括在合约条款中。每份期权合约的价格变动将被限定在最小每脱里盎司黄金10美分的波动幅度内。如果标的黄金期货合约是100盎司黄金，这意味着每一份期权合约（100盎司乘以10美分）将有一个最小的10美元价格变动。

在任何一个时间段内，用于交易的敲定价格数量是限定的，在使用时仅仅允许在现行的标的黄金期货价格基础上按每盎司10美元、20美元、50美元增加。这意味着确保最大交易活动（也就是众所周知的清盘）限定在要求的期权数量内。假定现行黄金期货价格是每盎司387美元，那么将要求期权合约是10的倍数，即10美元为一增加值，例如，要求敲定价格是370美元、380美元、390美元、400美元和410美元。实际上在合约条款中，每一新的期权合约开始生效后，如13这样的敲定价格也可能会出现，并在现行标的期货价格的基础上上下对称波动。当黄金期货价格上升或下降时，将会出现新的期权敲定价格，一旦这些期权交易暂时不执行，它将继续保留至到期日。所以，假如标的资产价格上升或下降时，允许增加新的敲定价格，那么在任何终止期，都可能有成打的敲定价格可以利用。

人们可以想像，对于所有的期权产品交易来说，期权终止日期是非常关键的，因而它将清楚地写进合约条款中。如果在一个月份中，实际黄金市场上，实际交易比标的黄金期货交易要早，这将是一件很有趣的事情。同样很有趣的事可能发生在期权合约中，即最终交易时需将一些种类的真实资产进行实际交割。发生这一情况的原因是，当期权和他们的标的期货终止日在同一天时，引发一种“行不通”交割问题：许多的交易者在同一时间有头寸。这将需要实际进行实物黄金交割，并可能导致市场崩溃。为了避免产生这样的问题，期权和期货到期日需要错开以便平滑潜在的实物黄金的需要。对于其他种类的期权合约，我们将在本书的后面讨论（股指和境外美元期权），这些标的工具不需要任何有形交割，代替它的是采取到期日用现金交割，这样就不用担心现金市场会崩溃。对这些期权品种而言，期权和期货市场终止日将经常发生在同一天。

为了应对几份期权的交割时间同时出现在同一标的期货市场情况，期权市场最近推出了有系列终止期附加条款的期权。例如，在纽约商品交易所黄金期货方面，有一种十月期货合约。它是十月期货，终止日是九月份的第二个星期五。在黄金期货上这被称做十月期权（尽管它终止在九月），同时合约附加一条条款，将其改为一份有系列终止期的期权，也即在黄金期货市场上，合约将有另一终止期，它是在八月的第二个星期五，这将在十月黄金期货市场上又被当做一份八月期权。在一些市场比如外汇市场，债券期货和境外存款期货也运用系列期权。在纽约商品交易所黄金期货市场，每月存在一个期货到期日，所以不需要系列期权，任何一份期权都可在下一日历月份到期日进行交割。

在期权合约中，最关键因素是如何和什么时候进行期权交割。读者看到，任何工作日从纽约时间每天上午直到下午3点，纽约商品交易所的清算公司中列在交易表上的期权都可以进行交易。这一特点表明，在任何交易日这些表上的期权在适合条件下可以通过交易将其转换成相应的黄金期货合约。倘若这些期权要“每天”都可交易，还需附有特别条款，本章后面将介绍这一条款。最后，在期权交易时，以期权为基础的标的期货市场上，买入期权的持有人和卖出期权的卖方将分配头寸。

很清楚，任何时候一个人如果要玩新的游戏，第一件事就是熟悉游戏规则。同样，当交易者打算在任何市场进行期权交易时，首先他必须拥有一本包含交易市场的合约规则和条款方面的书，并仔细研读合约条款和规则。一个人如果连游戏规则都不知道，还能指望在玩游戏中取胜吗？

本书的其余部分，我将不再逐一解释每一市场的所有合约条款。为了保证读者更清楚理解规则，仅仅当某一规则完全不同于黄金期货期权规则时，我才会解释其中的关键点。

首先，让我们更多地定义一些规则。在期权市场有持有者和卖方。一个持有者是在一个公开交易市场上的期权买入者，卖方是一个卖出者。

所有用同一金融工具交易的期权属于一个特定的期权类别。有同样敲定价格（执行价格）和到期日的一种特定的期权类别被视为同一期权系列。合约条款中将界定这一期权系列所要运用的标的工具（见表1. 1）。当然，在八月黄金期货和十二月黄金期货之间存在差异是因为他们代表期货的不同时点。所以，有不同标的工具的期权分属于不同的期权类别。

期权合约的处置

假如某人获得一份期权，他将如何运作？处置这份期权可采用四种方式：在市场上将其平仓、让期权到期自动终止并作废、交易这份期权、让交易所自动为他交易这份期权。让我们按顺序逐一解释。

期权平仓就是通过做一个相反的交易“对冲”期权。在交易所人们能够找到机会对冲早期获得的期权头寸。在最完善的市场，人们能在头寸到期之前任意时间对冲一份头寸。所以，假如交易规则发生变化，你能用头寸兑现得到一些钱，你甚至可能赢利。任何市场的主要功能是促进市场上的产品进行交易和将价格信息作为一种公共记录传播给公众。这些公布的价格信息几乎会立即向全世界的交易市场传播。每日交易结束后，当天的大量交易信息会刊登在各种金融报刊上，以便为公众下一日交易提供参考。

表1. 2列示了1994年8月20日公开刊登在《华尔街日报》上的关于欧洲黄金期货期权的大量交易信息。在这张表上列出了价格信息，交易者可据此选用合适的敲定价格和到期日买入或卖出期权。读者可以看到，有十月、十一月、十二月到期的看涨、看跌期权可以交易。敲定价格范围介于每盎司360～410美元之间。但这并不意味着没有其他敲定价格或到期日的期权可用于交易，只表示那天大部分交易集中于这几种敲定价格或到期日的期权。表的底端有一些条款需要解释，“Est Vol 6800”表示前一天（即1994年8月19日）的看涨、看跌期权估计的交易量。表的右边有一短句：“Thur 8479 calls 1466 puts”。这句话的意思是1994年8月18日星期四也即本交易日前两天的看涨看跌期权现货交易量。在表的底部还有一行字：“Op int Thur 102848 calls 36206 puts”，这是指星期四持有者手上的未平仓合约数。这些看涨或看跌期权的各种交易数量表明了整个市场上的交易活动。这种情况也常常表明，整个市场目前有更多的上涨态势，因为在最终到期日之前，与看跌未平仓合约数和潜在的交易活动量相比，看涨未平仓合约数要大。

第二种处理期权的方式是让期权自动到期失去价值。假如执行期权会导致损失，你有权从期权市场走开，并让所持期权自动失去价值。不执行期权而导致的损失仅仅是为获得期权所付出的期权费。

第三种方式是通过执行将期权转换成标的市场头寸。一旦期权被转换，它就不能再转成期权。一个被转换的期权类似于已经变成蝴蝶的毛毛虫。从蚕茧变成一只蝴蝶之后，它不能说宁愿选择做一只整天咀嚼食物的毛毛虫。

一旦期权执行后变成标的资产，也就类似于已经转换。拥有新的标的资产头寸的持有者也不能再要求所持头寸还具有期权特性。当持有者转换一份期权时，这份期权还是一份完整头寸，标的资产作为多头（看涨）或空头（看跌）。执行交易是所有期权持有者的权利。一个重要的问题是：谁实际上提供头寸给执行交易的持有者。

与持有者相对应的一方称为期权卖方。只要存在持有者和卖方，很明显一方执行期权，一方拥有期权合约。事实上，存在许多期权卖方，当一位持有者将他的期权交由交易市场上的清算所执行时，就有人被指定拥有一份合约。在纽约商品交易所这一程序被随机指定完成，它的结构将在后面的第十五章详细探讨。在实践中，由于很容易平仓，因此很少人会选择执行他的期权，大部分人在期权到期前一般进行期权合约的平仓。^[3]

表1. 2　纽约商品交易所黄金期货期权（1994年8月20日）

在大部分市场上（和在纽约商品交易所），第四种处理期权方式是自动执行。有时交易期权可能获利，但忘记进行交易后，期权到期时就会损失应得的利润。为了避免这种情况的发生，市场提供了一种自动执行期权交易程序。在纽约商品交易所，假如标的黄金期货价格超过敲定价格1美元或更多时，看涨期权交易将自动执行，或标的黄金期货价格低于敲定价格1美元及更低，看跌期权交易将被自动执行。

例如，假如你拥有一份黄金看涨期权，敲定价格是380美元，而在你的期权终止日期货市场以385美元价格收市。让我们假定你这一天正在休假而不能到交易所去考虑是否执行该份期权。纽约商品交易所将假定你将以380美元价格执行你的期权，每份期权就会有5美元的现金流入。这是一个自动执行发生的例子。

人们可能会认为，自动执行意味着什么都是自动的，实际上这并不总是对的。由于存在持有者并不想要的交易被自动执行，而使这种交易方式也存在风险。想想现行标的证券价格很少高于看涨期权的敲定价格就可知道。假如发生自动执行情况，期权持有者将不得不在标的市场交易中实现利润，这样做发生的巨大交易成本将抵消期权交易所得的一点点现金流入。假如替代期权的是在执行同时产生的结算现金，持有者已经将现金存入他的账户和在标的资产上没有头寸，所以现金结算期权（特别是股票指数）自动执行是行得通的。然而，假如许多期权进行标的资产交易，那将需要许多现货交割，这种不可撤销的自动交割可能是有害的。

想想这样一个日子，以380. 5美元价格结算标的黄金的日子和一份380美元看涨期权终止日在同一天。因为你有权以380美元买入黄金，你可能执行这份看涨期权，这样每份期权有50美分现金流入。然而，假如50美分利润不能立即予以兑现，而是给予期货期权兑现，人们将不得不在期货市场上实施一个平仓交易以便尽快兑现。现在假定在黄金期货市场最后交易价格是380. 5美元，但在纽约商品交易所的场内市场交易者将仅仅愿意以379. 5美元买入（也就是众所周知的开价）。假如你执行期权，你将在黄金期货市场以380美元买入头寸但你仅仅能以379. 5美元卖出，每份损失50美分。在这种情况下，因为期货的出价低于它的敲定价格，假如一个自动执行程序强迫你买入标的期货，你将遭受损失。假如你决定不去立即清算期货头寸，你将有未清算的期货头寸，并将一直等到期货最后结算发生（在下一日历月份）。但是经由这一程序，期货市场价格将下跌到380美元以下，执行期权时你将会有损失。所以，在这一例子中，自动执行对持有者不利。

一个有说服力的例子是股票期权或其他现货证券，人们不得不提取大笔资金执行合约，仅仅是为了达到众所周知的堆放在门前草地上的大豆的最低起运量。更痛苦的是，你可能无法脱手为了获利已经自动交易的头寸。所以对现货证券的大部分期权，这些合约是否执行取决于交易者自己的判断。

期权的执行和分配

既然你的头脑中已经充满着新的术语，也就不在乎再多塞一点。大部分期权可以分为两种执行类型：美式期权和欧式期权。^[4]

美式期权允许在到期日之前的任何时间将持有头寸转换为标的资产。例如，假如某人买入一份1994年12月到期的黄金期货期权，从购买日至11月8日（对于11 月11日到期的十二月期权来说，这天将是最后交易日）之间的任意时间都能将其转换为黄金期货。

通常欧式期权只能在到期日这一天执行。在我们的例子中，假如在纽约商品交易所黄金期权是欧式期权，那么仅仅只有11月8日这一天才能进入标的黄金期货市场交易。相反纽约商品交易所期权对持有者而言，交易采用特定的美式期权方式，在任何时候，他们通过被授予的期货执行和清算机制，促使期权紧随着标的资产的价格而波动。假如某一时期美式期权价格变得不再有利于持有者，持有者为了获取合适的现金流入可以进行交易，而不必接受不公平的平仓期权价格（它可能是在公平数量价格之下，下一章我将讨论这一数量是什么）。

以前曾提到，当一份期权执行时，有人被指派在另一方接受一份相对应的特定合约。被指派意味着完成合约条款规定是卖方的义务。已经讨论过，清算所必须将这些头寸以公正和平等的方式指派给卖方。纽约商品交易所使用的随机解释程序类似于从充满“宾果球”的盒中摸出球。假如一位持有者决定立即要将他的头寸在到期日之前进行交易，清算所操作员将会从盒中随机取出一个编了号的球。每一个编号对应一份由一位特定的期权卖方拥有的卖方期权头寸，这个随机过程决定与持有人相对的人将持有一个对应的头寸。实际上并不存在类似的“宾果球”，清算所计算机上一个随机号码机执行类似的任务。

已经取出的交易号码进入清算系统。相对应的计算机每晚为卖方执行期权交易，次日上午计算机将自动分配期货头寸给列在交易表上的期权的持有者和卖方。当一位看涨期权持有者执行交易时，被纽约商品交易所的清算所选择的期权卖方将按期权的敲定价格配给黄金期货头寸。进而，卖方先前的看跌期权头寸不再存在。假如有人卖出十份看涨期权和那天晚上纽约商品交易所的清算所配三份合约给卖方。次日上午，卖方账上将有七份看跌期权和三份看跌期货。

然而，除非需要清算、价格很不理想，或者犯错误，人们一般不会在期权到期日之前执行期权交易。假如他们犯了错误，他们实际上等于免费让卖方赚钱。^[5]假如大部分期权完全是“盈价期权”（在第二章我将讨论）才会被执行，在这一点上卖方也希望期权被执行。但是，期权交易这一特点在保证期权价格充分行使上是很有效的。假如期权头寸不能反映标的市场头寸和市场上公允价格不能得到反映，早期交易机制将允许持有者在期权上立即兑现。

期权与标的市场紧紧相连的原因

因为执行的威胁，期权头寸必须如同期权在标的市场上一样执行。看涨期权费不得不随着标的市场价格的上升而增加，因为如果不增加的话，持有看涨期权的人可能会到标的市场执行期权并实现盈利。假如你的看跌期权价格不随着市场价格下跌反而增加，你将会在标的市场随着下跌趋势而执行期权时盈利。当通过交易转换时，看涨期权变成标的多头，同时在标的市场看跌期权交易将产生一份空头头寸。然而，持有一份看涨期权必须如同一份多头标的头寸一样操作，持有一份看跌期权必须如一份“空头”标的头寸一样操作（见图1. 1）。那些卖出期权给持有人的人们怎么样？期权卖方必须有用于清偿的支付给期权持有人的头寸。让我们返回到类似保险的例子。卖出期权的人如同保险代理一样操作。假如我卖出保险给一些“买入”保险的人或是一份看涨期权，为了支付期权费，那么他或她有权利去买入仔细考虑好的标的资产。当持有者交易“买入”保险时，他设想在标的资产上是多头。看涨期权卖方对这一交易必定相反设想，所以，他有义务卖出标的资产给持有者。当持有者交易期权时，在标的市场卖方的头寸也是一个卖出头寸。然而，看涨期权的卖方有头寸如同拥有标的市场空头头寸（见图1. 1）。也就是，当市场下跌时他们赚钱；当市场上升时他们亏本，对看涨期权持有者有一个完全相反的清偿结构。

现在让我们考虑看涨期权的卖方。假如看涨期权持有者决定行使他的卖出权，看涨期权的卖方必须承担一个买入头寸。所以，当看涨期权的持有者决定进行交易时，卖方必须承担一个多头头寸。持有者应提供一份看涨期权给有一份空头头寸权利的买入者。当然，当交易发生的任何时候，那些执行看涨期权的人有义务提供一份多头头寸给持有者（见图1. 1）。

图1. 1　期权执行和配置结果

且慢，你能想像任何其他市场，在那里当你买一些东西，你成为一个卖者或当你卖出一些东西你成为一个买者吗？期权是独一无二的：买入或卖出期权可能不像买入或卖出标的资产一样的方式操作。

买入或卖出看涨期权的操作类似于标的市场买入或卖出资产。假如标的资产价格上升，你买入看涨期权并期望盈利；当市场价格下跌，你期望抛售。看涨期权卖方在标的市场卖出会有相似的获利和亏损倾向。当价格下跌时他们期望获利；当价格上升时他们将亏损。

看跌期权的操作相反。当价格上升时，看跌期权购买者会亏损；当价格下跌时，他们期望盈利。关键要记住，无论是看涨或看跌期权的持有者有一个有限的潜在的损失，这等于他们支付的期权费，但持有者同时拥有无限的获利机会。大量的期权卖方得到的是已经付给他们的期权费。由于确保得到初始现金流入，卖方需承担无限的潜在风险。

目前在标的资产的交易上，期权与货币、利率、原材料、股票和大量的市场其他资产相反。理论上说，你买入的任何资产都可作为期权市场上的标的资产。在我证实这一点之前，我必须清楚地定义利润和亏损的大致轮廓。利润和亏损的大致轮廓是与标的市场价格范围相联系的某一特定交易的利润或亏损。

利润/亏损轮廓

假定你以380美元价格买入一份黄金期货合约。^[6]当期货价格上升到383美元，你的每份合约获利是3美元。假如你以380美元买入期货合约，市场价格保持不变，你既不盈利也不亏损。假如你以380美元买入后它跌到378美元，每份合约亏损2美元。所以现在，我们以这些利润/亏损数量为纵轴，期货价格为横轴，建立一个坐标图，图1. 2就是已经据此划出的图。

这表明上面描述的买入的标的资产（在本案例中是期货）中利润或亏损和价格的关系。图上一直往东北无限延伸的直线和朝西南向下延伸至黄金期货价格为零。为了教育的目的，我考虑这是一个无限的损失。从逻辑上推理，如黄金期货价格是零，那意味着是世界的末日。我的意思不是无限的损失而是一条线性下降的损失，有一条持续下斜线等同于利润斜线直到黄金期货没有价值。所以，我强调购买黄金期货的人应知道他的最大潜在损失。然而，假如这些合约是被担保的，现货美元的潜在损失比初始投资更大，期货持有人一开始就会设置其作为保证金。^[7]

图1. 2　多头期货利润/亏损轮廓图

期权作为标的资产“好的”和“坏的”特点

图1. 3　多头期货分解成好的和坏的部分

期权从哪里来？期权合约是标的资产上的多头头寸，可把它分解成“好的”和“坏的”部分。好的部分是往东北方向延伸的利润线，坏的部分是往西南方向延伸的潜在亏损线。

首先，考察好的部分。假如我们在图1. 3中将其划分为好的和坏的部分，然后好的部分是非常好：没有亏损仅仅只有盈利。这类似于到赌场，赌场总管给你提供无限免费筹码。假如是这种情况，你将如何做？当然一直将“轮盘赌”玩下去。然而赌场是决不会这样做的。为了避免你一直将“轮盘赌”玩下去，赌场将要你为筹码支付费用。同样，为了避免你在期权市场无限地无风险地玩下去，你将需要支付期权费，它就是你要承受的损失。

人们仅仅模糊地熟悉期权而不知道为什么必须为期权付费。通过支付期权费，为了一份无限地潜在向上获利机会，你支付费用和有权力离开市场，当然这同时会有一个固定的损失（期权费）。同样人们是否能期望没有任何成本玩“轮盘赌”或免费享受防火保险？当然不行。他们也不能期望有免费的期权合约。

所以，当你购买一份看涨期权时，你不得不支付期权费，以获得买入标的资产的权利和得到获取利润的机会。当市场价格等于或低于敲定价格时，你的最大损失就是你支付的期权费。当市场上升时，你将有一个无限的潜在获利机会。解释买入看涨期权的利润/亏损图可见图1. 4。

图1. 4　持有一份看涨期权获利/亏损图

市场上“坏的”部分占主导地位时怎么样？图1. 3表明往左边角上延伸（或西南方向）的下斜线是无限的潜在损失。如你执行这种交易，在这里你仅仅亏本而未能获利，这将是很不幸的。在任何行业中这种交易是不行的。所以，假如你决定去接受这种可怕的交易，假如有人认为它值得你做，那你将仅仅是被引诱这样做。

再则，将这种情况类比于保险。保险公司认定他们为政策的受益者承担潜在的无限损失。那么作为承担这一风险的交换，他们从投保人那里得到什么呢？他们收到保险费。作为收到保险费的回报，保险公司必须承担所有风险。进而，它能指望的大量收益是因承担风险而得到的大量保费。所以，期权的卖方如同保险公司一样，为了一个有限的收益承担着一个无限的潜在损失。然而，图1. 3中买方的义务是承担交易中可能存在的无限潜在损失，这被称为是一份看跌期权。当市场是稳定或上升，你能得到的最大收益是收到的期权费；当市场价格下跌时，你将承担无限潜在损失。图1. 5是一份看涨期权将承担的利润/损失图。

图1. 5　卖出一份看涨期权利润/损失图

因而，我们将原始多头标的头寸简单分成买入权（持有一份看涨期权）和买入义务（持有一份看跌期权）（见表1. 3）。考虑一位看跌卖方，他卖出一份黄金期权给一位有以380美元敲定价格卖出权利的人。看跌期权卖方卖出期权同时收到每份5美元的期权费。假如市场价格上升到每份390美元，有权以380美元卖出的看跌期权持有人将选择比这一敲定价格高的市场价格卖出期权（假如他决定去卖出的话）。任何价格等于或高于敲定价格，看跌期权卖方将会以每份期权收到的5美元的期权费走开。在380美元这一点，看跌期权持有者不在乎交易看跌期权或直接卖出标的资产，因为他将收到380美元卖出价格的期权。当市场价格是380美元时，看跌卖方仍然很高兴，因为他得到了付给他的所有期权费。

当市场下跌到370美元，看跌持有人有权以380美元卖出期权。可以想像他将以370美元在标的市场买回以便回补期权，与他付出的期权费相比，他将有更多的获利。看跌卖方必须承受损失，从看跌期权持有人那里以380美元买入标的资产，他能卖出的最好价格是先前的370美元。因而，经手看跌期权，当市场下跌时，卖方亏损；当市场价格上涨时，卖方盈利。这类似于持有标的资产而承受潜在亏损。

将“空头”标的头寸划分为“好的”和“坏的”部分

现在我将考察标的市场的卖出一方。空头卖方没有属于自己所有的东西可卖，只能通过一份隐含的协议在稍后将其买回。对这种交易，期货合约是理想的，因为建立这一合约仅仅需要支付保证金。

在期货市场，从交易成本来说，买入和卖出头寸是一样容易做到的事，两者没有什么区别。假如你以380美元卖出一份黄金期货合约，并且市场价格一直保持在这一水平，你将不盈不亏。假如你以380美元卖出而市场价上涨到383美元，那么每份亏损3美元。所以，当市场价格下跌时，你可获得无限的潜在利润；当市场价格上升时，你将遭受无限的潜在损失（见图1. 6）。期权市场再次被简单地分为两部分市场：好的部分和差的部分。

图1. 6　空头期货利润/损失图

图1. 7　空头头寸分为“好的”和“坏的”部分

图1. 7显示空头头寸分为“好的”和“坏的”两部分。看跌期权有卖出的权利，往西北方向（或左上角顶部）向上延伸有无限的潜在获利。一旦你为一份看跌期权付出期权费，你将获得一个无限潜在获利机会和承担一个有限潜在损失（见图1. 8）。坏的部分，即无限亏损，转给了看涨期权的卖方。当价格下跌时，他获得有限利润；当价格上升时他将损失一大笔（见图1. 9）。

图1. 8　持有一份看跌利润/亏损图

图1. 9　持有一份看涨利润/亏损图

总　结

总之，在标的市场上，期权把买入或卖出头寸分为“好的”和“坏的”两部分。假如我们要买入头寸，意味着当价格上升时交易有利，我们现在有三种处理方式（假如我们可以利用期权和标的两种市场）。首先，我们享有无限利润和承担潜在亏损时，可以买入期权合约。其次，我们承担无限潜在利润和有限损失时，可以买入一份看涨期权。最后，假如获取一份看涨期权，我们将获得有限潜在利润和承担无限亏损。

假如我们希望持有卖出头寸，意味着当价格下跌时进行交易将获利，我们有三种可能的交易方式。首先，在市场价格下跌时，最直接获利方式是卖出一份期货合约。其次，我们能通过付出期权费买入一份看涨期权（卖出权利），不用担心承受一个潜在的无限亏损。最后，我们能卖出一份看涨期权，如市场价格下跌将付出一个有限的期权费，假如市场价格上升时，将承担无限的亏损。图1. 10列出了市场上买入和卖出的期权。持有期权被授予权利而卖方被赋予义务。

本章的最后一张图（图1. 11）展示了被描绘的彼此相对的四种基本的期权交易策略图形。在这张图中，看涨期权持有人和卖方图是展示在左边，看跌期权在右边。在中间，这四种情况合在一起。

图1. 10　可选择策略

图1. 11　期权钻石

假如人们要检验结果图模型，它如同一个钻石形状。期权世界的新手通过这一模型可以对这四种基本交易策略的差异有充分的了解。在这一点上，我们的“钻石”有点粗糙。对这本书的拥有者而言，我的目标是用基本原理的梗概让读者对这些有趣的证券有一个多角度的了解。第一个要了解的是期权的价格。

从本章这些所有的利润和亏损图检视，交易期权和交易标的资产一个根本的差异是付出或收到的期权费。所以，了解期权费是如何决定的和在做出决定中哪些是关键因素最为重要。下一章将讨论这一问题。

【注释】

[1]见附录1中交易所的全称。

[2]大部分外汇市场免费提供有关准备用来交易的期权的全部合约明细表和其他材料。

[3]将在第二章讨论为什么人们一般愿意通过卖出期权进行平仓，而不是执行期权。

[4]有时，复式期权或允许人们在某一时期内以平均价格执行的期权，是指有一个“亚洲”执行特点，这些将在第十三章讨论。

[5]在第二章讨论美式期权和欧式期权的关系时将对此进行详细探讨。

[6]这是在未来某一特定日期以380美元价格买入的义务。

[7]保证金也是为期货或期权设置的定金，当建立头寸时，它足以保证头寸的持有人在一定水平上同意去执行。这部分保证金一般是合约价值的很小一部分。