沪市融资融券标的证券选择相关问题研究

沪市融资融券标的证券选择相关问题研究

叶　武　王振华

内容提要

根据最近三年上海证券市场变化，本文对2006年发布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中涉及的相关融资融券标的证券筛选条件，进行了深入研究，并分析了ETF作为标的证券可行性。根据研究结果，我们建议：第一，修改融资融券标的规模要求；第二，修改融资融券标的流动性要求；第三，规模较大、流动性较好的ETF应尽快成为融资融券标的，包括50ETF、沪深300ETF等；第四，在大宗交易平台上推出股票回购/逆回购业务。

一、问题提出

2006年8月，上交所发布了《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称《细则》），对融资融券标的证券的选择提出了相关标准。

从理论上讲，融资融券的标的证券主要应当满足以下三个条件：一是难操纵性（规模），一般选择规模比较大或规模可无限扩充、持股较为分散、定价效率比较高的品种；二是低波动性（价格稳定性），应该选择那些波动性较低的证券，波动过大会给保证金控制带来难度和风险；三是高流动性，对高流动性品种，一般难以被操纵，也便于控制风险。可见，标的证券主要从三个条件进行筛选，分别是规模、波动性与流动性。

依据《细则》中条件（对股票），我们根据2009年第四季度数据对新的上证50指数50只成份股进行了测算，符合《细则》规定条件的有47只股票，未符合条件有3只股票（上港集团、中国石化、中国银行）。直接原因是：上港集团、中国石化、中国银行的日均换手率分别为0.17%、0.18%、0.05%，因低于大盘1.22%的20%标准而剔出。进一步分析其根本原因，则是近期大规模解禁带来的，中国银行于2009年7月6日有1 713亿股受限股解禁，解禁前流通股为64.9亿股，解禁股份是解禁前的26多倍；中国石化于2009年10月16日有571亿股受限股解禁，解禁前流通股为128.3亿股；上港集团于2009年10月27日有130亿股受限股解禁，解禁前流通股为79.9亿股。

更需一提的是，根据此条件计算，工商银行（于2009年10月27日有2 360亿股受限股解禁，解禁前流通股为149.5亿股）也将于下个季度被调出标的范围。

如此大蓝筹股却被排除在融资融券标的之外，不能不引起我们的思考，也就是说，随着市场变化，我们有必要对三年前制定的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中标的证券的选择条件进行重新审视。

二、标的股票选择三大条件分析

（一）规模

《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中规定融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元。对股东人数，以2009年12月31日计算，只有一家（ST糊科）股东人数少于4 000人。

从沪市A股按流通盘分布情况来看（以2009年12月31日计算），71.5%股票流通盘在2亿股以上，92.8%股票流通股股数在1亿股以上。上证50成份股流通股股数全部在2亿股以上（最少一只也有3.45亿股），沪深300中沪市成份股流通股股数只有三只没有达到2亿股，但都在1亿股以上，具体如表1所示。

表1　沪深300中沪市成份股没有达到2亿股股票情况

从沪市A股按流通规模分布情况来看（以2009年12月31日计算），95.2%以上股票流通市值在10亿元以上，70%以上股票流通市值在8亿元以上。上证50成份股流通市值全部在10亿元以上（最少一只也有90.9亿元），沪深300中沪市成份股流通市值也都在10亿元（最少一只也有20.6亿元）。

可见，如果我们以流通股本不少于2亿股或流通市值不低于10亿元为选择标的条件，上证50成份股、沪深300中沪市成份股都满足，全部沪市股票中有95.6%的股票满足。

此外，一方面，随着时间的推移，大部分股票的受限股将逐渐解禁，大部分流通股股数都将超过2亿股；另一方面，只有股价跌幅超过50%以上，沪深300中沪市成份股的流通市值才有可能低于10亿元（现在最低20.6亿元）。也就是说，“流通股本不少于2亿股或流通市值不低于10亿元”的条件基本可以保证沪深300中所有沪市成份股成为其进一步选择标的范围。

基于此，我们建议融资融券标的股票对规模要求修改一致为：融资买入标的股票、融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于10亿元。

（二）波动性

《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中规定：（1）标的股票日均涨跌幅的平均值与基准指数（上证综合指数）涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点；（2）波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上。

我们分别统计了2009年第四季度（见表2）、2009年全年（见表3）情况，发现该条件作用基本不大，上证50成份股、沪深300中沪市成份股都满足该条件，全部A股也仅有个别股票不满足。

表2　偏离值与波动幅情况（2009年第四季度）

注：偏离值为日均涨跌幅的平均值与基准指数（上证综合指数）涨跌幅的平均值的偏离值。

表3　偏离值与波动幅情况（2009年）

注：偏离值为日均涨跌幅绝对值的平均值与基准指数（上证综合指数）涨跌幅的平均值的偏离值。

（三）流动性

《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中规定标的股票近三个月的日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%。但随着部分大蓝筹股的受限股解禁，按其流通股份换算的换手率则低于基准指数日均换手率的20%。

在该条件下，以2009年第四季度数据计算（如表4所示），上证50成份股中有三只不满足该条件，分别是上港集团（600018）、中国石化（600028）、中国银行（601988），换手率分别为0.17%、0.18%、0.05%；沪深300中沪市成份股有四只不满足该条件，除了上述三只外，还有一只是上海石化（因未股改而不符合条件）。

前已述及，部分大蓝筹股被排除在外的根本原因是因受限股解禁带来换手率过低而导致的。如果我们通过对流通股进行限制（不计算大股东部分，例如采用自由流通股份），一方面，也需要对规则进行修改或进一步解释，另一方面，每个交易日大股东也有可能减持或增加一点点，所以需每日对外面发布标的自由流通股份（如何界定流通股份，及由谁发布），从这两方面考虑，我们建议直接从完善流动性指标入手对规则进行修正。

表4　部分股票的日均交易额情况

从与市场平均日均交易额比较来看（如表5所示），如不低于基准指数日均换手率的20%或不低于市场平均值100%，上证50成份股或沪深300中沪市成份股仍有一只上港集团不符。如不低于基准指数日均换手率的20%或不低于市场平均值150%，则有一只不符（上港集团）。如不低于基准指数日均换手率的20%或不低于市场平均值的200%，则有两只不符，为上港集团、中国银行。

从沪市A股按流通规模分布情况来看（以2009年第四季度计算，见表6），55.5%股票日均交易额在1亿元以上，14.5%股票日均交易额在市场日均交易额150%以上。上证50成份股日均交易额全部在1亿元以上（最少一只也有1.61亿元），但有三只在市场日均交易额150%以下。沪深300中沪市成份股中有9只日均交易额在1亿元以下，有104只日均交易额在市场日均交易额以下，最少一只日均交易额为0.64亿元。

从日均交易额平均值来看，如果增加日均交易额排名前100名，上证50成份股或沪深300中沪市成份股都仍有一只上港集团（600018）不符，如果限定日均交易额排名前300名，则上证50成份股或沪深300中沪市成份股全部符合。

从流动性指数来看，如果增加流动性指数在市场平均值150%以上，则上证50成份股或沪深300中沪市成份股都满足。

综上所述及考虑各种限定方法复杂程度，我们建议，对《细则》中换手率要求进行修改，改为“近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%或日均交易金额不低于A股平均日均交易额”。

表5　与市场平均值比较下各类股票满足情况（2009年第四季度）

表6　其他不同标准下各类股票满足情况（2009年第四季度）

三、ETF作为标的证券可行性分析

ETF是一种跟踪标的指数变化或一篮子证券组合价格走势，且作为一个证券在交易所（二级市场）上市交易的开放式基金。其定价效率高低就是交易价格与所跟踪的指数或一篮子证券组合价格的偏离程度，偏离越小，定价效率越高。

活跃的ETF套利交易模式成为ETF高效定价的重要工具。当ETF交易价格处于溢价时（即当前交易价格高于其所代表的一篮子证券价格或净值），可以通过购买一篮子证券，进行ETF申购，再卖出ETF套利；当处于折价时，则正好相反，买入ETF，赎回一篮子证券，再卖出这些证券套利。正是此实时的申购和赎回机制（或实时套利交易模式）的存在，使ETF的折溢价率一直处在非常低的水平，一般维持在0.5%以内。可见，ETF的交易价格并非由市场供求来决定，而是由其所代表的一篮子股票价格或净值决定，ETF套利交易模式可迅速平衡供求，从而保证ETF价格只能小幅偏离其净值。

在ETF出现供不应求时，实时的套利机制可使市场供需迅速平衡，也就是说，当ETF作为融券业务标的证券不会出现了结交易时无券可买的情况，即很难出现“逼空”现象。可见，ETF交易价格是非常难被操纵的，操纵ETF价格就意味着操纵该ETF代表的指数。

图1为沪市各ETF市场份额与规模情况，可以看出，50ETF份额近100亿份，规模已达到250亿元以上。图2为沪市各ETF各交易日的折溢价率情况，除了治理ETF（510010）于2009年12月30日出现一篮子股票公布错误引起大幅溢价，其他基本维持在1%以内。

从波动性来看，我们计算了各证券五分钟日内波动情况（见图3）可以看出，50ETF的日均日内波动显著低于上证50成份股的平均日内波动，即50ETF交易价格比大部分蓝筹股要稳定。上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF（央企ETF、治理ETF上市时间较短，这里不做比较）的日内波动差别不大，平均分别为0.32%、0.35%、0.32%。这些也说明ETF作为融资融券标的的合适性。

图1　沪市各ETF市场份额与规模情况

资料来源：数据仓库。

注：治理ETF于2009年12月30日出现一篮子股票公布错误。

图2　沪市各ETF折溢价率走势（2009年）

图3　上证50ETF与上证50成份股日内波动情况（2009年）

从流动性来看，2009年全年，上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF、央企ETF、治理ETF（治理ETF为新上市ETF）的日均交易额分别为18.5亿元、1.32亿元、3.37亿元、1.96亿元和0.55亿元，换手率分别为8.5%、3.1%、7.4%、0.85%和7.4%，同一时期，上证50指数所有成份股的平均日均交易额为419.2亿元（平均每只8.4亿元），换手率平均日均1.2%。可见，上证50ETF与上证红利ETF的换手率比大部分50指数成份股要高。

此外，ETF没有停牌的问题，股票则有长期停牌的风险。ETF套利交易模式也不会增加对大小非减持股份的交易管理难度，对大小非的管理并非仅限对卖出的管理，应该对大小非股份的减少都要进行监控，而不论是过户，还是用于申购ETF导致的大小非股份减少。最后，如果庄股利用ETF进行套现，庄家必须使用至少10倍于套现股票的资金用于买入其他成份股，则其操作成本将非常大。

综上所述，ETF作为融资融券标的证券是可行的，而且比上证50中大部分股票更为合适。此外，如果将50ETF、沪深300ETF作为融资融券标的，也方便投资者与股指期货进行对冲或套利。

四、结论

本文根据最近三年上海证券市场变化，基于对《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中涉及的相关标的证券筛选条件分析，我们建议如下：

第一，对融资融券标的规模。建议统一为：要求融资买入标的股票、融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于10亿元。

第二，对融资融券标的规模流动性。考虑到中国石化、中国银行两只股票具有规模大、流动性高及波动性低，非常适合作为融资融券标的。建议对《细则》中换手率要求进行修改，改为“近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%或日均交易金额不低于A股平均日均交易额”。

第三，规模较大、流动性较好的ETF应尽快成为融资融券标的，包括50ETF、沪深300ETF等，也方便投资者与股指期货进行对冲或套利。

第四，建议尽快在大宗交易平台上推出股票回购/逆回购业务，一方面，可为开展融资融券业务券商提供标的股票或资金；另一方面，也有利于机构或大股东从其长期持有的股票获得利息收益。