再融资的时机选择问题

一、再融资的时间选择

选择合适的发行时机是增发决策的重要一环，理论上，好的增发时机应该具备以下特点：

1.股票市场及行业进入相对稳定区间

在市场或行业存在不明朗因素的背景下，突然的消息或传闻可能带来市场较大的波动。因此建议在相对平稳的时机启动发行，届时上市公司股价波动相对较小，有利于发行。

2.增发价格相对合理估值有一定的空间

公司自身的业绩是估值的基础。主承销商研究员的投价报告亦可对投资者的价值判断进行一定的引导，若增发价格相对公司的合理估值有一定的空间，有助于促进价值投资者的申购需求。

3.增发价格相对市场价格有一定折让

目前国内投资者较为关注短期收益，在增发价格相对发行时股票二级市场价格折让较为明显时，才能吸引足够的投资者参与增发。

按照《证券发行承销管理办法》的规定，发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。因此，发行窗口应该选择股票价格处于上升期的阶段，否则可能造成发行价低于市场价格的情况。

二、案例分析

（一）案例背景

1.公司基本情况

公司名称：河北钢铁股份有限公司

注册地址：河北省石家庄市桥西区裕华西路40号

办公地址：河北省石家庄市桥西区裕华西路40号

发行前注册资本：6，876，779，465元

法定代表人：王义芳

所属行业：钢铁行业

主营业务：黑色金属的冶炼和加工

上市地点：深圳证券交易所

2.增发股份情况

2011年5月30日，河北钢铁的公开增发方案通过了证监会的核准，公开增发的方案内容为：

（1）发行时间：2011年11月21日

（2）发行数量：3，741，822，429股。

（3）网上发行对象：股权登记日2011年11月18日（T—1日）下午收市后在中国结算深圳分公司登记在册的无限售条件股股东，以及所有在深圳证券交易所开立人民币普通股（A股）股东账户的自然人和机构投资者（国家法律法规禁止者除外）。

（4）优先配售对象：股权登记日2011年11月18日（T—1日）收市后登记在册的原股东。公司原股东中的有限售条件股股东须通过网下申购行使优先认购权。公司原股东中的无限售条件股股东与其他社会公众投资者使用同一申购代码进行申购，并行使其优先认购权。公司原股东放弃优先认购权部分纳入剩余部分进行发售。

（5）网下发行对象：机构投资者和行使优先认购权的公司原股东中有限售条件股股东。

（6）发行方式：本次发行采取向原股东优先配售和网上、网下定价发行相结合的方式进行。

（7）发行价格：本次发行价格为4.28元／股（为公司最近一期经审计的每股净资产），不低于招股意向书刊登日2011年11月17日（T—2日）前二十个交易日或前一个交易日公司A股股票均价。

（8）募集资金总额（含发行费用）：16，014，999，996.12元。

11月17日，河北钢铁发布招股书，正式实施公开增发方案，保荐人是中金公司，国泰君安、长城证券担任增发的联合主承销商。发行价4.28元/股（为发行人最近一期经审计的每股净资产）。

在增发前夕的11月11日发布利好公告称，本次增发之后，河北钢铁集团将把铁矿石资产注入到上市公司。但河北钢铁的股价仍然不断走低。11月18日，也就是增发停牌的前一个交易日，河北钢铁最终收盘于3.77元/股，比公开增发价低12%。

（三）案例分析

公司在5月30日取得发行批文，之后股票价格维持近1个月的时间上涨，最高价格达到4.92元，之后价格一路下滑，甚至跌到公司的每股净资产4.28元以下，由于国有上市公司的发行价格不能低于每股净资产，因此公司的发行一再推延。直至临近发行批文的截止日期。

11月18日，公司发停牌的前一个交易日收盘价格为3.77元/股，比公开增发价低12%，这意味着投资者只有认购新股，就损失了12%，发行结果是：

邯钢集团认购发行股数的65%，24亿股，认购了大部分金额。河北国资委下的河北融投控股有限公司认购5%，其余为社会公众网上认购，认购额约48亿元。

增发结果显示，参与原股东优先认购部分的股东户数为4361户，有效认购股数为4.26亿股，约合每户9.77万股。

在网上申购中，一般社会公众投资者申购的户数也达1138户，有效认购规模达9.02亿股，约合每户79.3万股。

显然，网上发行的部分股份认购者并非中小散户，而是机构投资者，这是很难理解的。这里面很可能来自与承销商的“默契”。

作为理论上不可能发行成功的案例，现实中却成功发行，一方面说明我国股票市场还存在太多的非理性因素，同时也意味着机构与承销商之间存在默契，为承销商埋单的背后是其隐性的获利通道。

从该案例中可以看到，在我国目前的市场环境下，公开增发的成功取决于以下几个关键因素：

（1）控股股东的支持。在公开发行的股份中，如果控股股东认购其中的大部分股份，那么可以大幅降低发行风险。在该案例中，河北钢铁的控股股东邯钢集团认购了发行的65%的股份，为保证发行成功提供了重要保证。

（2）地方政府的支持。在该笔发行中，河北国资委旗下的河北融投控股有限公司认购了5%，这种友情支持也是发行成功的重要因素之一。

（3）在增发时机的选择决策中，需要当机立断，在合适的时机尽快发行。在该案例中，由于错过了最佳的发行时机，导致延后发行，造成发行价格过高的问题。

（4）良好的承销商也会帮助企业降低发行中的风险。在该案例中，承销商中金公司在发行价格高于市场价格将近12%的情况下成功发行，与其良好的机构投资者支持是分不开的。机构投资者通过网上认购而非网下配售显然是在“默默支持”承销商。可见，选择具有强大的销售能力的承销商也是成功增发的重要条件。