资金倒流的可能性及其渠道分析

资金倒流的可能性及其渠道分析^[1]

摩根士丹利的谢国忠先生2004年曾经预言内地将面临楼市泡沫破灭的危险。2005年7月初他又撰文指出，疲弱的美元政策及预期重估人民币汇价的市场气氛已经一再令热钱流入亚洲，囤积的规模估计已达到7000亿美元，其中一半的资金可能身处于中国。由于美元不断加息，现时美国与亚洲的收益率差距已经摆阔，持有亚洲资产的投资者的利益已经受到损害，随着经济趋势的逆转，一旦市场消化中国重估人民币的消息，热钱流入的速度就会冷却，甚至有可能会从亚洲大量流走。针对谢国忠先生文中的观点，我们结合当前的经济形势和国际收支状况，对资金倒流的可能性及其渠道进行了初步的分析，供大家参考。

一、资金流入的新特点

受美国连续加息、我国宏观调控及其他经济因素的影响，虽然国际收支和结售汇大幅顺差的局面目前仍然持续，但资金流入的特点与2003年及2004年相比已经有了很明显的变化。只不过量变还没发展到质变阶段而已。

就资本及金融项目而言，2005年第1季度顺差为203．3亿美元，较上年同期下降44．68%。其中，第1季度外债净流入仅为48亿美元，全年净流入估计将较去年少140亿美元左右。以上数据表明，我在《国际收支持续顺差形势下外汇管理的新思路》中提出的观点是正确的：即在部分开放的条件下，行政管制的效果始终抵不过利率周期及经济周期变化所发挥的作用。在前文中我曾经指出，1994～1997年中，我国外汇储备的增量一般都在300亿美元以上，主要原因是外向型经济发展良好及人民币名义利率明显高于美元。1998～2000年，人民币利率倒挂及亚洲金融风暴的连带效应，又导致贬值论盛行和部分资金的外流，使外汇储备的增量急降至100亿美元以下。2001～2003年，由于美国在互联网泡沫破灭以后多次降低利率，人民币名义利率又明显高于美元利率，加上中国经济发展良好，资金又反向流入，导致国际收支持续顺差。现如今，美元又连续加息9次，港元最优惠贷款利率已达6．5厘，企业再通过增加外债或外汇贷款减少人民币贷款的渠道来调整资产负债结构，在利息成本考核上已经不合算。因此，除非我们在汇率预期上继续给市场以想象的空间，否则，外债余额的逐步减少是必然的。当然，外汇局出台的一系列政策对外商投资企业和外资银行的外债确实也起了遏制作用。2005年第1季度境外借款结汇同比下降49%就已经说明了问题。但对行政管制手段的效果，我们不应该给予过高的评价，因为调节资金流向的关键因素始终是汇率预期和利率、利差等价格的变化，而且在经常项目开放之后，资本项目混入其中，以达到资金流入流出或可兑换的目的，已经是过渡期国家的共同特点。

与外债相类似，在美元加息的前提下，企业增加预收或延付款的动机也会明显减弱。在2003年上半年，我国贸易项下的结售汇顺差曾经达到海关统计贸易顺差的6．6倍。到了今年上半年，这一差距已经缩小到只剩下1倍。这当中，最主要的原因就是本外币利差的变化，以及商业信用和前几年截留外汇的不可持续性。在2003年及2004年，企业的预收货款，其中有一部分实际上是此前逃汇或截留在境外的外汇；这部分外汇只要企业已经调回了，以后就不会再借用此渠道了。对国外进出口商而言，预收货款或延期付款都是我国企业欠他们的债务；只要是债务，在资金期限和规模上就一定会受到商业信用及我国企业素质的影响。换句话说，除了内部关联交易外，国外企业是不会让我国企业所欠的预收货款越滚越大的。当然，由于我国进出口规模增幅较大，因此从总量上看，预收货款不见得会明显减少。

对外商直接投资而言，2005年第1季度国际收支统计的顺差已从上年同期的125．2亿美元减少至100．6亿美元，同比降幅达到24．6%。商务部统计的外商实际投资4月、5月、6月三个月均呈现出大幅度下降的局面，6月份的跌幅高达22．2%。这与我国经济逐步降温，国家对房地产、钢铁等行业实施宏观调控，不少省市出现电力短缺，以及美元存款及投资回报率提高都有较大的关系。不仅如此，随着美元利率的提高及国内投资增幅的显著下降，商业银行通过减少境外存款、拆放和投资的办法来调回资金，用于外汇贷款发放的动机也在逐步减弱。

接下来，对国际收支和结售汇顺差影响最大的因素就是贸易及非贸易收入的大量流入和结汇。2004年第1季度，我国进出口呈86．3亿美元逆差的局面；但2005年第1季度，顺差却高达165．8亿美元，两者相差252．1亿美元。根据国际收支口径，我国第1季度贸易项下顺差为234．5亿美元，结售汇顺差为331．3亿美元，均明显大于海关统计的数据。这说明，一方面进出口形势的好转对2005年国际收支的影响很大；另一方面，由于人民币升值预期的持续升温，企业持汇意愿仍然很低，部分热钱或资本项目的资金已通过贸易项下流入我国。另外，第1季度经常转移顺差达62．16亿美元，增幅为22%，个人结汇122．3亿美元，同比增长21%，同样表明个人持汇意愿较低，经常项目已经成为异常资金流入的主要渠道。

二、资金倒流的可能性

从经济形势、本外币利差及升值预期今后的变化看，我们认为，资金倒流的可能性是存在的。在经济和利率走向已经明朗化的情况下，决定资金是否会倒流的最重大因素就是市场对人民币升值预期的强化或弱化。汇率机制改革，无论是币值重估，还是只改形成机制本身，或者两者同时开展，都有可能引发资金的大规模流入或热钱的撤出。如果进行币值重估，人民币升值一定幅度后，投机或投资者不仅获利甚丰、“子弹”更为充裕，而且还会以升值不到位为由作出进一步的预期——就像当年他们不断掷低恒生指数那样。如果我们只动汇率机制，浮动空间扩大以后，一旦央行减轻在市场上买入外汇的力度，人民币实际上也会升值，并导致资金进一步流入。人民币汇率改革会不会导致资金持续流入，最重要的不在于汇率形成机制改革本身的内容，而在于我们能否从言论和行动上让市场消除对人民币进一步升值的预期。如果我们能以坚定的决心和姿态让市场相信，汇率机制改革完成之后，在可预见的时间内，人民币不会出现“一面倒”的升值趋势，而且每年上下浮动的空间将会限制在足以让炒家亏损或无利可图的地步，那么，资金持续大规模流入的状况就有可能得以改变。

不仅如此，考虑到如下一些因素，一旦人民币升值预期消退，热钱甚至有可能从我国撤退：其一，随着美国经济的稳步增长和美元利率的持续回升，资金流往美国及美元区（含港币）的吸引力增加，企业调整本外币资产负债结构的意愿大幅降低。其二，受宏观调控的影响，我国固定资产增幅下降，企业的盈利能力从2004年的40%下降至17%，投资者的回报率有所下降，GDP增幅也将有所放缓（今后是否进一步下降，关键要看宏观调控的力度）。其三，受七部委房地产新政策的影响，杭州、上海的房价开始逆转，二手房交易较为冷清，一手房市场价格明显下跌。一旦房地产商惜售以维持市场价格的行为，影响到自身资金链的持续性，就有可能会发生劈价售楼的情况，并最终影响到企业外债和非居民房产变现后汇出的规模。

结合以上分析我们认为，只要人民币升值的想象空间大幅度缩小甚至消失，热钱撤走的可能性肯定是存在的。但即使热钱撤走，由于我国经济基本面较好，外向型经济比较成熟，企业出口意愿强烈，因此我们估计，国际收支也不至于会出现大幅度逆差的情况。最大的可能性是在汇率机制改革及升值预期消失之后的年度内，国际收支顺差会出现大幅减少甚至转为轻微逆差的局面。这种情况可以进一步为升值预期降温，并为人民币资本项目可兑换的改革创造良好的条件。当然，资金倒流对国民经济有一定的负面影响，包括房地产进一步降温、企业资金紧张程度加剧，以及物价指数和GDP增幅继续滑落等。一旦遇到这种情况，我们就有必要在货币政策、房地产及其他调控政策上采取适度减压的措施，以保持国民经济的持续快速发展。

三、对资金流出渠道的分析

根据前面分析得出的结论是，人民币汇率机制改革开始以后，如果升值预期持续，资金将继续较大规模地流入我国；相反，如果升值预期逐步消退，则热钱就有可能会撤走。针对资金倒流，有两种观点值得商榷：一种是认为外汇局应当进行堵漏和查处，另一种是觉得经过1998年的大检查，检查部门对付资金流出已经有比较丰富的经验。对前一种观点而言，由于外汇已不再是什么稀缺的资源，国际收支出现大幅逆差的可能性相对比较小，因此，热钱撤走对人民币可兑换改革及储备管理有利，我们不应像1998年、1999年那样出台种种“堵”的行政措施。对后一种观点而言，由于资金流入的形式已与20世纪90年代大不相同，加上假报关单骗汇行为已因数据联网而几近绝迹。因此，如果将来资金出现倒流，其流出的形式估计会和这几年资金流入的渠道高度相关。

（一）资本和金融项目

以外商投资名义流入的资金，流出时会利用利润汇出和外商撤资的渠道。在2005年的检查中我们已经发现，个别企业借口合资出现纠纷，将原先投入的资本金购汇汇出。对那些借有外债的企业，他们可以采取提前还贷、还债的办法。通过以上形式流走的资金，从表面上看都会是合法的，对其进行查处的难度很大，效果也会非常有限。当然，如果企业对隐形外债或未登记外债进行补登记并申请购汇汇出，外汇局在受理时是可以进行相应处理的。

（二）经常项目

一旦资金外流成为一种趋势，预收货款、延期付款的现象肯定会减少，预付货款及提前购汇的现象肯定会增多，而国际收支顺收与进出口顺差的余额则会十分接近。对隐性外债而言，人民币利润滞留在境内的情况将明显减少，跨国公司内部的垫款支出将有所增加，但原来以往来款名义流入的资金或许需要通过关联交易及非贸易项目才能表面合规地汇往境外。至于居民个人的外汇，每次汇出1万美元以下可以直接去银行办理；汇出1万～5万美元可以凭相关凭证到银行申请汇出；由于没有频率方面的余额限制，个人要对外转移资金，渠道实际上是比较畅通的。另外，非居民的房产可以在出售后申请汇出，其人民币存款也可以在提现后通过地下钱庄汇往境外。

（三）涉及的违规问题

包括逃汇、套汇、私自截留外汇及非法买卖外汇等行为，都有可能会发生，但规模及频率可能不如20世纪90年代。最常见也较难查处的手段大致上有：把佣金私自留在境外，通过集团母子公司间的关联交易将利润留在境外，通过出口低报、进口高报的手段将外汇截留在境外，以及利用非贸易单证较难把关的特点，以广告、宣传、咨询、技术服务费等非贸易支出的名义购汇并汇出境外。

根据对资金流出渠道及其可能的规模的分析，我们认为，外汇局要做的不是从当前的防流入变为将来的堵流出，而是要密切关注资金的流向及流量，打击当中的违法违规行为，并主要依靠汇率、利率、准备金率、存贷款比率等价格手段来维护国际收支的平衡。与此同时，外汇局还应坚定地推进投资贸易的便利化工作，逐步开展资本项目可兑换及人民币区域化、国际化的工作，为企业和银行的发展壮大创造更好、更自由的政策环境，以满足我国社会主义市场经济发展的要求。

附件一：2004年我国的国际收支形势

2004年，我国国际收支经常项目、资本和金融项目继续保持顺差。其中，经常项目实现顺差686．59亿美元，同比增长50%；资本和金融项目实现顺差1106．60亿美元，同比增长110%；在经常项目、资本和金融项目“双顺差”的推动下，外汇储备增长2066．81亿美元，外汇储备增幅为历史最高水平。

（一）经常项目顺差规模快速增长

1．货物项下顺差规模较2003年上升。根据国际收支统计口径，2004年，我国货物贸易顺差589．82亿美元，同比增长32%，其中出口5933．93亿美元，进口5344．10亿美元，同比分别增长35% 和36%。

2004年我国进出口高速增长得益于全球经济复苏和国内经济快速发展。2004年，全球各主要经济体均出现复苏，市场需求增长。同时，我国出口退税机制改革基本解决了出口欠退税问题，改善了出口企业资金状况。在国际经济形势逐步好转、加入世界贸易组织后的积极影响等因素作用下，我国外贸出口增长较快。进口方面，我国进一步加强宏观调控，进口需求稳步增长，全年进口增速基本与出口增速持平。2004年初，受国内投资、关税下调、配额扩大以及国际能源和非能源初级产品价格上涨的刺激，我国进口持续快速增长。下半年，我国宏观调控政策效力开始显现，进口需求有所回落，进口结构有所调整。

2．服务贸易规模进一步扩大。随着我国服务领域的对外开放以及人员、经济往来的日益密切，服务贸易规模逐年扩大。2004年我国服务项下的收入与支出分别达到624．34亿美元和721．33亿美元，同比分别增长34%和30%。服务项下逆差呈现扩大趋势，达到96．99亿美元，同比增长13%。

从具体构成看，运输是服务项目逆差的主要因素。2004年我国运输项下收入120．67亿美元，支出245．44亿美元，逆差124．77亿美元，同比扩大21．5亿美元。国际旅游收支和其他商业服务为顺差，其中，国际旅游收入257．39亿美元，同比上升83．33亿美元。国际旅游支出191．49亿美元，同比上升39．62亿美元。国际旅游顺差65．90亿美元，同比上升43．71亿美元。与2003年相比，2004年我国国际旅游收入呈恢复性增长。2003年，受非典型肺炎影响，我国国际旅游收入较2002年下降了30亿美元，降幅达14．6%。与2002年相比，2004年我国国际旅游收入多增53．54亿美元，支出多增37．51亿美元。

3．我国保险服务、专有权利使用费和特许费、咨询项下逆差较大。2004年，我国保险服务逆差57．43亿美元，同比上升35%；专有权使用费和特许费逆差42．60亿美元，同比上升24%；咨询逆差15．81亿美元，同比上升1%。项目逆差扩大表明，随着我国对世界贸易组织各项承诺的落实，我国服务行业竞争力有待提高。

4．收益项下逆差规模有所下降。2004年，我国收益项下收入205．44亿美元，同比增长28%。支出240．67亿美元，同比增长1%。2004年，我国持有的对外资产收益增长较快。同时，随着外国来华直接投资规模的不断扩大，收益项下利润汇出有所增长，但收益再投资规模较小。收益项下收入大增和支出缓慢增长使2004年我国收益项下逆差35．23亿美元，逆差同比下降43．16亿美元。

5．经常转移项下流入增长较快。2004年，经常转移顺差规模达到228．98亿美元，同比增长30%，大大高于往年水平。其中，经常转移收入243．26亿美元，支出14．28亿美元。我国居民个人来自境外的侨汇收入增长，是经常转移呈现大幅顺差的主要原因。

（二）资本和金融项目顺差规模大幅上升

2004年资本与金融项目实现顺差1106．60亿美元，较上年同期527．26亿美元的顺差规模增长110%。该项下的主要特点是：

1．外国来华直接投资流入有所增长。2004年，我国实际吸引外国来华直接投资新增606．30亿美元，同比增长13%。外国来华直接投资撤资清算等资金流出56．94亿美元，外国来华直接投资净流入549．36亿美元，同比增长17%。

随着我国履行加入世界贸易组织的承诺逐步到位，以及拥有相对低廉的劳动力资源和广阔的市场潜力，外国来华直接投资规模保持稳步增长。从产业结构看，设备制造业、电气机械及器材制造业等高新技术领域吸引的外商投资金额持续增加。从资金来源国和地区看，中国香港、日本、韩国等新增对华直接投资额占新增外国来华直接投资总额的75%以上。

2．证券投资项下顺差大幅上升。2004年，我国证券投资项下呈现196．90亿美元顺差，同比增长72%。其中，我国对外证券投资资金净回流64．86亿美元，吸收境外证券投资资金132．03亿美元。

2004年，我国境内机构减持境外有价证券资产使该项实现资金净回流64．86亿美元，比2003年净回流多增35．03亿美元。其中，境内金融机构是减持我国境外证券资产的主体，反映了近两年我国金融机构调整境内外资产匹配，优化境外投资资产的情况。

2004年，我国证券投资负债净流入132．03亿美元，主要与我国企业境外筹资和外资来华进行证券投资的步伐加快有关。2004年，我国境外股本融资净流入109．23亿美元，占比83%，同比多增31．94亿美元；对外债券融资净流入22．80亿美元，占比17%，同比多增15．66亿美元。从股本融资主体看，境内企业境外新股发行净筹资84．83亿美元，合格境外机构投资者资金净流入18．82亿美元，其他股本融资净流入5．58亿美元。从债券发行主体和期限看，主要为政府部门和中资银行发行的中长期债券。

3．其他投资由逆差转顺差。2004年其他投资项下顺差379．08亿美元，2003年该项为逆差58．82亿美元，其原因主要是2003年末450亿美元国际储备注资记入其他投资借方（表现为资金流出）。2004年没有这一特殊变化，当年其他投资呈现一定顺差：其中，资产项下净流入19．80亿美元，主要是因为境内机构境外资产总体呈现回流；负债项下净流入359．28亿美元，与我国外债增长较快有关。尤其是2004年上半年，受经济快速增长和人民币升值预期的影响，我国短期外债增长明显，但随着《境内外资银行外债管理办法》等相关政策的出台，全年外债增长规模得到一定控制。

（三）储备资产大幅度增加

在经常项目、资本和金融项目“双顺差”的推动下，2004年我国国际储备快速增长，其中，特别提款权增加1．61亿美元，在基金组织的储备头寸减少4．78亿美元，外汇储备增加2066．81亿美元，高于上年同期增加1168．44亿美元的水平。截至2004年年底，我国外汇储备规模达到6099．32亿美元。

（四）净误差与遗漏出现在贷方

在国际收支平衡表编制方法基本不变的情况下，2004年的净误差与遗漏出现在贷方，为270．45亿美元，相当于国际收支口径的货物贸易进出口总额的2．40%，在国际公认5%的合理范围以内。

附件二：2005年我国的国际收支形势

2005年，我国经济平稳较快发展，对外贸易快速增长，外商直接投资保持较大规模，国际收支继续保持“双顺差”。其中，经常项目顺差1608亿美元，资本和金融项目顺差630亿美元，国家外汇储备增加2089亿美元。

（一）国际收支主要特点

1．经常项目顺差明显扩大。2005年，经常项目顺差1608亿美元，比2004年增长134%。经常项目顺差增加主要是因为货物贸易顺差大幅上升。

货物贸易：根据国际收支统计口径，2005年货物贸易顺差1342亿美元，增长128%。其中，出口7625亿美元，进口6283亿美元，分别增长28%和18%。

服务贸易：2005年，服务贸易逆差94亿美元，下降3%。其中，运输逆差130亿美元，增长4%；保险服务逆差67亿美元，增长16%；专有权利使用费和特许费逆差52亿美元，增长21%；旅游顺差75亿美元，增长14%；其他商业服务顺差75亿美元，与2004年持平。

收益项目：2005年，收益项目顺差106亿美元，2004年为逆差35亿美元。

经常转移：2005年，经常转移顺差254亿美元，增长11%。

2．资本和金融项目顺差有所下降。2005年，资本和金融项目顺差630亿美元，下降43%。资本和金融项目顺差下降主要是由于证券投资和其他投资由顺差转为逆差。

直接投资：2005年，直接投资顺差678亿美元，增长28%。其中，外商来华直接投资净流入791亿美元，增长44%；我国对外直接投资净流出113亿美元，增长526%。

证券投资：2005年，证券投资逆差49亿美元，2004年为顺差197亿美元。其中，我国对外证券投资净流出262亿美元，2004年为净流入65亿美元；境外对我国的证券投资净流入212亿美元，增长61%。

其他投资：2005年，其他投资逆差40亿美元，2004年为顺差379亿美元。

3．储备资产较大幅度增加。2005年，我国储备资产增加2070亿美元。其中，外汇储备增加2089亿美元，特别提款权增加0．05亿美元，在国际货币基金组织的储备头寸减少19亿美元。2005年年末我国外汇储备余额达到8189亿美元。

图1　2005年部分国家（地区）外汇储备与主要经济指标比较

资料来源：IMF《国际金融统计》，CEIC Asia Database，Bloomberg。

图2　2005年部分国家（地区）人均外汇储备

资料来源：IMF《国际金融统计》，CEIC Asia Database。

4．净误差与遗漏出现在借方。2005年，净误差与遗漏出现在借方，为168亿美元，相当于国际收支统计口径下货物贸易进出口总额的1．21%，在国际公认5%的合理范围以内。

表1　2005年中国国际收支平衡表　　单位：百万美元

续表

续表

（二）国际收支运行评价

1．国际收支运行总体状况。我国国际收支交易规模继续保持较快增长。1982～2004年，我国国际收支交易总规模年均增长18%，由540亿美元升至1．91万亿美元，占GDP的比重由19%升至99%（根据修正后的GDP计算）。2005年，国际收支交易总规模2．42万亿美元，比2004年增长27%，占GDP比重进一步上升到109%。这表明我国经济对外开放度进一步扩大，与世界经济的融合更加紧密，对外经济运行对国内经济的影响日益增强。

经常项目顺差对国际收支总体顺差的贡献度较快上升。2001～2004年，经常项目顺差合计1674亿美元，占国际收支总体顺差的42%。2005年，由于货物贸易顺差大幅上升，经常项目顺差占国际收支总体顺差的比例上升为72%。

资本和金融项目顺差对国际收支总体顺差的贡献度下降。2001～2004年，资本和金融项目顺差合计2305亿美元，占国际收支总体顺差的58%。2005年，由于对外投资增长较快，资本和金融项目顺差占国际收支总体顺差的比例下降至28%。

表2　2001～2005年国际收支顺差结构　　单位：亿美元

2．国际收支风险评价。国际收支风险是指未来可能引起国际收支较大逆差，进而发生对外支付能力不足和货币危机的各种潜在因素。

2005年，我国国际收支继续保持较强的整体抗风险能力。首先，世界经济处于较为平稳的增长阶段，我国经济呈现增长较快、效益较好、价格平稳、活力增强的良好发展态势，为国际收支的基本稳定奠定了良好基础。其次，经常项目顺差在国际收支顺差中占据主导地位，经常项目代表了实体经济活动，具有比较稳定的特点。一般来说，外汇储备增长中来自经常项目顺差的比重越高，国际收支突发逆转的可能性就越低。最后，人民币汇率形成机制改革稳步推进，汇率弹性逐步增强，有利于增强我国抵御外来冲击的能力。此外，衡量国际收支风险的其他指标也处于良好状态。按照国际上通常使用的风险指标，2005年，从进口支付能力看，我国外汇储备相当于15个月的进口额；从债务偿付能力看，2005年末我国外汇储备与短期外债的比例为524．44%，远高于国际公认的100%的警戒线；偿债率为3．07%，远低于25%的国际经验标准。总之，近期我国发生国际收支危机的风险较小。

3．国际收支大额顺差的影响和反映的主要问题。国际收支大额顺差对宏观经济运行也产生一定的不利影响：一是一些高投入、高消耗、高污染商品出口增长过快，加大国内资源和环境压力，不利于经济增长方式的转变和结构调整；二是贸易顺差的快速增长和外汇储备的较快增加，容易引发我国与有关国家和地区的贸易摩擦；三是大额顺差使货币投放不断扩张，市场流动性过快，容易增加银行体系的脆弱性，同时增加了固定资产投资反弹和资产价格上涨过快的压力，制约了宏观调控的主动性和有效性。

我国国际收支大额顺差有其必然性。国内稳定的政治经济环境、良好的投资机会和较低的劳动力成本，以及巨大的市场潜力，吸引国际产业加快向中国转移，形成以加工贸易为主导的持续性较大贸易顺差。同时也与我国经济运行中的一些深层次矛盾和问题还没有得到妥善解决有关，主要包括：一是传统观念、制度缺陷、改革未到位等深层次原因导致国民储蓄持续大于投资，国内有效需求不足，对出口依赖性较强；二是国内投融资体制不健全，金融市场不发达，融资渠道有限且成本较高，国内储蓄不能有效利用，使一些国内企业赴境外融资，扩大了资本流入；三是一些地方的政策调整相对滞后，在充分落实科学发展观，保护劳工利益和生态环境，以及土地、资源的合理定价与使用等方面出现了偏差，扭曲了成本，扩大了顺差；四是涉外经济管理体制和政策调整滞后，对外贸易“奖出限入”、资本流动“宽进严出”，扩大了对外贸易和金融项目顺差。

（三）国际收支主要项目分析

1．货物贸易。2005年，按国际收支统计口径，货物贸易进出口总值为1．39万亿美元，比2004年增长23%。其中：货物贸易出口7625亿美元，增长28%；进口6283亿美元，增长18%；顺差1342亿美元，增长128%。

据海关统计，2005年我国货物贸易呈现以下特点：

出口继续保持快速增长，进口增速明显放缓，顺差大幅增加。2005年，全国进出口总值14221亿美元，比上年增长23%。其中，出口7620亿美元，增长28%，增幅较上年回落了7个百分点；进口6601亿美元，增长18%，增幅较上年回落了18个百分点；进出口顺差由2004年的320亿美元增加到1019亿美元。上半年，出口同比增长33%，进口同比增长14%；下半年，出口同比增长25%，增速较上半年回落8个百分点，进口同比增长21%，增速较上半年上升7个百分点，以上反映了国家宏观调控起到一定效果。

一般贸易由逆差转为顺差，加工贸易顺差扩大。2005年，一般贸易进出口总值5948亿美元，加工贸易进出口总值6905亿美元，分别占进出口总值的42%和49%。一般贸易顺差354亿美元，而2004年为逆差46亿美元；加工贸易顺差1425亿美元，同比上升34%。

外商投资企业继续占据进出口主导地位，进出口顺差占全国总顺差的比重继续上升。2005年，外商投资企业进出口总值8317亿美元，占进出口总值的58%。外商投资企业出口4442亿美元，增长31%。

进口3875亿美元，增长19%；进出口顺差567亿美元，增长305%。外商投资企业进出口顺差占总顺差的比重由上年的44%上升至56%。

2005年货物贸易顺差迅速扩大的原因是复杂的，以下因素有一定的作用：世界经济保持较快增长，国际市场需求旺盛；固定资产投资的持续扩张，大幅提高了我国国内生产能力，而国内市场供大于求的矛盾仍然比较突出，企业开拓国际市场的动力和压力都有所增强；为解决地方财政分担出口退税超基数部分负担相对较重的问题，国家调整了中央与地方的分担比例，从75∶25调整到92．5∶7．5，维护了地方的出口积极性；出口配额的取消为我国纺织品服装的出口提供了巨大的发展空间，对欧美等原配额地区出口迅速增长；国内加工业产业链的延长使得配套能力进一步提高，形成了一定的进口替代效应等。

2．服务贸易。2005年，我国服务贸易收入744亿美元，比2004年增长19%；服务贸易支出838亿美元，增长16%；服务贸易逆差94亿美元，下降3%。

2005年，我国服务贸易呈现以下主要特点：

服务贸易规模继续扩大，逆差下降。2005年，服务贸易收支总额达1582亿美元，增长18%，占我国GDP的7%，较上年的比例略有上升。由于旅游项目顺差扩大，服务贸易逆差自1999年以来首次下降。

与货物贸易相比，服务贸易发展相对滞后。2005年，服务贸易总规模增速较货物贸易低6个百分点。货物贸易与服务贸易出口的比例为10．2∶1，远高于世界平均4．2∶1的水平（美国这一比例为2．6∶1）。国内第三产业发展相对滞后，服务业对外开放度相对较低，是影响服务贸易发展的重要原因。

服务贸易发展不平衡，项目过于集中。我国服务贸易收支主要集中在旅游、运输和其他商业服务，2005年分别占服务贸易总收支的32%、28%和17%，合计占服务贸易总收支的77%。而金融、通讯、计算机和信息服务等项目占比很小，分别占服务贸易总收支的5%、1%和2%。

图3　2005年服务贸易收入构成

图4　2005年服务贸易支出构成

高附加值或技术含量较高的现代服务贸易发展落后。我国服务业的优势部门主要集中在传统服务业项目，对货物贸易的依赖性较强，同货物进出口直接关联的传统服务贸易项目发展较快，运输和旅游服务的出口占我国服务贸易出口的一半以上。而在全球服务贸易量较大的金融、保险、咨询、计算机信息服务、广告宣传和电影音像等技术密集型和知识密集型的高附加值服务行业，仍处于初级发展阶段，国际竞争力还不高。

3．直接投资。

（1）外商来华直接投资。据国际收支统计，2005年外商来华直接投资流入855亿美元，比2004年增长41%；投资资本金撤回清算64亿美元，增长12%；外商来华直接投资净流入791亿美元，增长44%。

从部门构成看，2005年我国非金融部门吸收外商来华直接投资734亿美元，其中，境内外母子和关联公司往来及贷款流入97亿美元，境外机构购买建筑物34亿美元；金融部门吸收外商来华直接投资流入121亿美元。

近几年来，外商来华直接投资规模稳步上升。2001年，外商来华直接投资流入468亿美元，2005年达到855亿美元。同时，外商来华直接投资的形式和领域逐步多样化。随着我国经济快速发展和对外开放进一步扩大，外商直接投资逐渐由以投资设厂为主扩大到股权转让和并购等方式，由加工和制造业等传统领域转向通信设备、计算机等高新技术领域以及银行、保险和证券等金融服务业。2005年，我国金融部门吸收的外商来华直接投资为121亿美元，主要是国有银行吸收的战略投资者投资。

（2）对外直接投资。据国际收支统计，2005年，我国对外直接投资流出119亿美元，比2004年增长470%；对外直接投资撤资清算6亿美元，增长105%；对外直接投资资金净流出113亿美元，增长526%。

从部门构成看，我国非金融部门是对外直接投资的主体。2005年我国非金融部门对外直接投资113亿美元，较2004年扩大4．5倍；金融部门对外直接投资6亿美元，规模较小。我国对外直接投资的形式和领域逐步多样化，尤其以股东贷款形式进行的直接投资发展迅速。

图5　2001～2005年外商来华直接投资

2005年我国境外投资较快增长的主要原因是：

第一，国内经济稳定增长为企业境外投资发展创造了良好条件。近年来，我国经济保持了持续快速的增长，国际收支持续顺差，人民币汇率基本稳定，外汇供应充足。

第二，“走出去”发展战略发挥了重要作用。国务院各相关部门协调配合，不断完善境外投资的政策支持体系，推动“走出去”服务体系的建立，帮助、指导和协调企业境外投资行为，积极引导企业采取直接投资的方式，有效利用“两个市场、两种资源”，取得了明显的效果。

第三，境内企业自身实力增强，境外投资需求加大。近年来，随着我国经济的快速增长，许多企业的国际竞争力迅速提升，形成了一大批资本雄厚，技术、管理水平先进、具备“走出去”能力的企业。利用外国当地的技术和管理经验，结合自身的比较优势，到国外投资办厂或为出口产品提供售后服务等，成为企业开拓市场的现实选择。在国内资源短缺、经济和产业结构不尽合理、与其他国家的贸易摩擦增大的情况下，境内企业依国际惯例参与全球化生产和资源配置的要求更为紧迫，境外投资的内在动力推动了企业境外投资的发展。

4．证券投资。2005年，我国证券投资项目逆差49亿美元，2004年为顺差197亿美元。证券投资由顺转逆的主要原因是境内机构对境外证券投资的大幅增长。

2005年，我国证券投资项目呈现以下主要特点：

对外证券投资（证券投资资产）持续增加。2005年，我国境内机构证券投资净流出262亿美元，2004年为净流入65亿美元。对外证券投资增长较快的主要原因有两个方面：首先，作为对境外投资主体的境内银行等机构，由于股份制改革和境外上市等因素，可运用的外汇资金增加；其次，受国际金融市场利率持续提高以及国内金融市场投资空间有限等多方面因素影响，金融机构对外投资相应增加。

境外对我国证券投资（证券投资负债）扩大。2005年，境外对我国的证券投资净流入212亿美元，增长61%。其中，境内银行和企业在境外发行股票189亿美元。

5．外债。截至2005年末，我国外债余额为2810．5亿美元（不包括香港特区、澳门特区和我国台湾地区对外负债，下同），比2004年末增加335．5亿美元，增长13．6%，同比少增5．0个百分点。2005年，我国外债变动呈现以下主要特点：

登记外债增速得到有效控制，净流入显著下降。2005年末，在外债余额中，登记外债余额为1902．5亿美元，增长4．5%，同比少增11．5个百分点。登记外债新提款2810．5亿美元，增长36．5%；还本付息2715．9亿美元，增长42．8%；净流入（新借款额减去还本付息额）94．6亿美元，减少39．9%。2005年末登记外债占外债余额的67．7%，比2004年下降5．9个百分点。

表3　2001～2005年登记外债流量情况表　　单位：亿美元

外资金融机构和外商投资企业债务余额在登记外债中占比上升。从债务人类型看，境内外资金融机构债务余额408．1亿美元，占登记外债余额的21．5%，比2004年末上升4．1个百分点；外商投资企业债务余额505．1亿美元，占26．6%，上升2．0个百分点；国务院部委借入的主权债务、中资金融机构和中资企业债务余额为986．6亿美元，占51．9%，下降6．1个百分点。

贸易信贷（负债）增长较快。2005年末贸易信贷余额为908亿美元，比2004年末增加254亿美元，增长28．0%，在外债余额中占比32．3%，比2004年末上升5．9个百分点。我国贸易信贷的较快增长与进出口贸易的大幅增长直接相关。2005年，我国进出口贸易额达到14221．2亿美元，增长23．2%。进出口迅速增长使得与贸易有关的融资需求上升，贸易信贷的增长与进出口贸易的增长之间具有一定的同步性，同时贸易信贷的增长在一定程度上反映了进出口企业利用延期付款和提前收汇等方式来防范汇率风险的意识增强。

短期外债占比继续上升。按期限划分，2005年末中长期外债（剩余期限）余额为1249．0亿美元，占外债余额的44．4%，比2004年末增加6．1亿美元；短期外债（剩余期限）余额为1561．4亿美元，比2004年末增加329．4亿美元，占外债余额的55．6%。贸易信贷的增长是短期外债占比增长的主要原因，对短期外债增长的贡献度达到77．1%。

（四）外汇市场运行与人民币汇率

2005年，人民币汇率形成机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国对人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。中国人民银行和国家外汇管理局稳步推进人民币汇率机制改革，采取了一系列措施，积极发展外汇市场，放宽汇价管理。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。

1．人民币汇率机制改革的主要内容。2005年7月21日人民币汇率机制改革主要包括三个方面：一是汇率调控的方式。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参照一篮子货币、根据市场供求关系来进行浮动。这将有利于增加汇率弹性，抑制单边投机，维护多边汇率稳定。二是中间价的确定方法。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。三是初始汇率的调整。2005年7月21日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8．11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。人民币汇率制度改革重在人民币汇率形成机制的改革，而非单纯人民币汇率水平的上升。

2006年1月3日，我国再次对汇率中间价形成方式进行调整：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。各外汇指定银行在此价格基础上，按照规定的浮动范围制定本行各币种现钞及现汇的买入、卖出价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高。

2．外汇市场建设。为配合人民币汇率机制改革，中国人民银行和国家外汇管理局采取了一系列措施，加大市场深度，扩展市场广度，提高流动性，增加透明度，充分发挥其在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用。

（1）增加外汇市场主体，增加供求多样性。增加即期外汇市场交易主体。2005年8月8日，允许更多符合条件的非银行金融机构和非金融性企业进入银行间即期外汇市场。截至2005年底，共有会员384家，其中当年新增30家。中国中化集团公司成为第一家非金融企业会员。

表4　银行间外汇市场会员结构

续表

注：数据截至时间为2005年12月31日。

扩大对客户办理远期结售汇业务的主体和业务范围。自2005年8月2日起，将银行对客户的远期结售汇业务从7家中资银行扩大至具有即期结售汇业务和衍生产品交易业务资格的所有银行。截至2005年底，新增39家中外资银行开办远期结售汇业务，使得具有远期结售汇业务资格的银行达到46家。其中，中资银行15家，外资银行31家（同一外资银行的不同分行合并计算）。远期结售汇业务的范围扩大到所有经常项目外汇收支，以及外债、直接投资、境外上市等部分资本项下的外汇收支活动。远期结售汇业务的期限结构、合约展期次数和汇率由银行自行确定。

（2）增加外汇市场交易品种，满足市场主体各种避险需求。开办银行间市场外币间买卖业务，建立了境内金融机构进入国际外汇市场的直接通道。2005年5月18日，银行间市场推出外币对外币买卖业务。截至2005年底，银行间市场有外币买卖做市商银行11家，会员银行41家。

允许银行对客户开办掉期业务。自2005年8月2日起，凡获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行，向国家外汇管理局备案后即可对客户办理不涉及利率的人民币与外币间的掉期业务。截至2005年底，核准7家银行（均为中资银行）开办人民币对外币的掉期业务。

开办银行间远期外汇交易和人民币与外币掉期业务。自2005年 8月8日起，符合条件的中国外汇交易中心会员经国家外汇管理局备案后可参与银行间远期外汇交易。目前已有64家中外资银行会员进入银行间远期外汇市场。其中，中资银行15家，外资银行49家。

（3）丰富交易方式，提高交易灵活性和市场流动性。增加询价交易方式，提高交易灵活性。2005年8月15日，银行间人民币外汇远期交易正式上线。远期交易引入双边授信、双边清算的询价方式。即期外汇市场于2006年初引入了询价交易方式，询价交易方式的费用大幅降低到竞价方式的1／30。交易时间从竞价市场的15∶30延长到17∶30。银行间外汇市场会员可自主决定采取询价交易方式或竞价交易方式。从2006年第一季度情况看，竞价与询价交易量之比约为1．5∶8．5。

在银行间外汇市场引入人民币对外币交易做市商制度，增强市场流动性。2005年11月24日，国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》，决定在银行间外汇市场引入人民币对外币交易做市商制度。截至2005年底，共核准做市商13家，其中，中资银行8家，外资银行5家。从2006年第一季度情况看，做市商交易量占询价市场和竞价市场总成交量的90%以上。

（4）进一步放宽汇价和头寸管理，增强银行自主性。放松银行间市场交易汇价日波幅管理。在保持每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0．3%的幅度内浮动的基础上，自2005年9月23日起，非美元货币对人民币的交易价在央行公布的该货币交易中间价上下3%的幅度内浮动。

调整挂牌汇价管理办法。自2005年9月23日起，调整了外汇指定银行挂牌汇价管理措施：一是允许银行对挂牌货币实行一日多价。二是取消银行对客户非美元货币挂牌汇价的价差幅度限制，扩大美元挂牌汇价的价差区间。其中，美元现汇卖出价与买入价的价差不得超过央行公布的汇率中间价的1%，美元现钞卖出价与买入价的价差不得超过央行公布的汇率中间价的4%。三是给银行经营更大自主权，银行既可自行制定单笔大额交易标准，还可选择特定客户议价。四是调整外汇指定银行结售汇头寸管理。从2005年9月22日起，将现行结售汇周转头寸涵盖范围扩展为外汇指定银行持有的因人民币与外币间交易而形成的外汇头寸，实行结售汇综合头寸管理。该头寸包括由银行办理符合外汇管理规定的对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易而形成的外汇头寸。现阶段结售汇综合头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额，银行体系的总限额有较大幅度提高。此举有利于增强银行办理结售汇业务和外汇资金管理的灵活性和主动性，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，有助于实现银行间的公平竞争。

3．银行间市场即期外汇交易。2005年上半年，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在1美元兑8．2765元人民币的水平。2005年7月22日，美元对人民币交易中间价为8．11，人民币升值幅度为2．05%。7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，双向浮动，总体保持平稳波动，中国人民银行公布的人民币收盘价由最初的1美元兑8．11元人民币小幅升值至年末的1美元兑8．0702元人民币。全年人民币对美元升值了2．56%。美元对人民币收盘价最低达到8．0702（12月30日），最高为8．1128（7月27日）。上下波幅达到426个基点（详见图6）。

2005年，人民币对欧元、日元和港币总体呈现升值走势，7月21日汇率机制改革后，人民币对欧元、日元升值幅度较大。2005年末，人民币对日元汇率报收于6．8716元／100日元，比2004年底的8．0573升值17．25%；人民币对欧元汇率报收于9．5797元／欧元，比2004年底的11．2588升值17．53%；人民币对港币汇率报收于1．0403元／港元，比2004年底的1．0641升值2．29%（见图7）。

图6　2005年人民币对美元汇率走势图

图7　人民币对欧元、日元、港币汇率走势图

4．银行间市场远期外汇交易。2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元／人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七个期限品种，以及日元／人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分全额交割和差额交割两种。2005年远期外汇各币种共成交277笔，其中美元成交263笔，日元成交14笔。成交量最大的两个期限品种为美元1年期和1月期。全年银行间远期外汇市场共有98个交易日，各币种、各期限合计成交量26．90亿美元，日均成交2745万美元。

从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7．7500的全年最低点报收（见图8）。

图8　2005年1年期美元远期市场报价走势图

5．银行间市场外币对外币交易。中国外汇交易中心外币对外币买卖系统于2005年5月18日试运行，6月20日正式上线。截至2005年底，银行间外币买卖市场有做市商银行11家，会员银行41家。全年共有159个交易日，8个外币对累计达成交易24243笔，累计成交量折合521．33亿美元，日均成交量3．28亿美元；其中，第四季度成交量折合230．82亿美元，日均成交量3．85亿美元。8个外币对中，交易最活跃的三个外币对为欧元／美元、美元／港币和美元／日元，成交量占总交易量的比重分别为41．6%、25．6%和23．2%（见表5）。

表5　2005年银行间外币对外币买卖情况表　　单位：亿美元

银行间外币买卖市场形成的8个外币对价格和国际外汇市场价格的走势基本一致。对于欧元／美元、美元／日元、英镑／美元等活跃币种，银行间外币买卖市场报价的买卖价差一般都只有几个基点，有时还会出现买卖价格持平的情况，表明市场流动性较好。

【注释】

[1]本文完成于2005年7月10日。