投资银行与五级价值增值

3．投资银行与五级价值增值

在资本市场中，五级价值增值之间并不是相互分离，而是相互联系和依存的，它们先后依次产生。国际经验表明，一个多层次的功能完备的资本市场应该同时具备五级价值增值。投资银行是一种有别于商业银行和保险公司，主要活动于资本市场，并为投资者和筹资者提供中介服务的专业金融机构。当然，资本市场的参与者也是以效用最大化为目的，其收益则来自于五级价值增值。事实表明，围绕五级价值增值展开的各种投资银行业务形成了一个价值增值的链条结构，上下游关系十分明显。

——风险投资是为中小创业企业提供专业融资和顾问服务的，显然风险投资属于投资银行的上游业务，主要是创造一级价值增值和二级价值增值的。风险资本作为全球新经济的助推器，具有高风险和高收益的特点，以获取资本利得为主要目的，而变现退出则是实现风险资本的价值增值的关键环节。风险资本退出的主要形式：一是被其他企业并购；另一个是IPO成为上市公司。前者得到一级价值增值，后者得到二级价值增值。

——投资银行的传统证券承销业务是为证券发行人和新股投资者创造二级价值增值服务的。通常证券承销手续费按筹集金额的一定比例由发行人支付，来自发行人所获二级增值收益，发行人的增值收益是新股投资者提供的。由于存在二级市场，新股投资者预期所持有证券会以更高的价位卖出，因此愿意溢价认购新股。当然溢价是对企业未来价值的认可，也是对原投资者的风险补偿。新股投资者的盈利是证券上市之后二级市场的投资者提供的。投资银行的任务就是根据证券发行者使用所筹资金的预期收益水平向各类投资者推介，并根据投资者的接受意愿和市场上IPO窗口行情对该证券进行合理定价，在为投资者创造合理收益水平的前提条件下，尽可能为发行者多筹集资金。

——投资银行的证券经纪业务主要是为各类投资者创造三级价值增值服务的，其经纪佣金收入来自投资者的三级增值收益。根据代理原则，投资银行接受投资者的证券投资委托，并提供咨询及中介服务，但不对投资的盈亏结果负责。换言之，无论投资者是否盈利，投资银行都按成交金额的一定比例向投资者提取手续费。由于证券市场“炒作”在短期内是一种“零和”游戏（zero sum game），三级价值增值为负值的可能性较大，因此投资者必须承担较大风险。但是从长期看，证券市场一定是稳定增值的，因为企业是一个具有生命力的有机体，它会不断地为投资者创造新的价值，企业价值增值取决于企业的个体经营行为，也与国民经济市场化和社会生产力水平息息相关。例如，美国证券市场从1926～1996年的70年中，虽然经历了1929年的股市崩盘以及其后的周期性经济危机，70年间平均投资收益率仍然达到12．6%。总之，资本市场的三级增值收益来自广大投资者英勇顽强、前赴后继的证券交易活动，投资收益是由后继者自愿提供的。投资者对上市公司未来收益预期不可能完全一致，根据股票定价的贴现理论，证券交易活动和价值增值由此产生。

——投资银行在证券承销中的自营业务收益直接来自二级价值增值。通常情况下，不管是IPO还是再融资，投资银行的证券承销自营与其余额包销方式密切相关，因此，投资银行在定价过程中必须考虑到承销价格的风险。一旦证券上市后出现跌破发行价的情况，即出现“负”增值，投资银行就要承担较大的风险。当然会发生相反的情况，有时投资银行预期该证券上市会卖出好价钱，也会与发行人协商主动认购部分新股。

——投资银行在证券交易市场中的自营投资业务收益直接来自三级增值。由于投资银行具有资金和人才优势，并对上市公司和证券走势具有专业分析能力和经验，因此，投资银行会依据法律并根据自身承担风险的能力，将部分自有资金和合法筹集的资金用于证券交易市场中的自营投资。由于自营投资业务直接参与三级增值的分配（take a position），不同于证券经纪业务只能从投资者的增值收益里间接分配到一部分，因此证券自营投资的收益较大，风险也较大。

——投资银行代理客户管理金融资产或组建基金管理公司管理各类投资基金，其收益也来自三级价值增值。投资银行接受客户的委托，通过契约形式代理客户管理信托资产，按照所管理资产的净值的一定比例向客户收取管理费，但不对客户资产的盈亏做出承诺。投资人可以自由地选择基金经理，为了激励管理人提高资产经营的业绩，投资者通常会给予管理人一定比例的业绩分成。

——现代投资银行的核心业务之一是兼并收购，这也是投资银行利润最为丰厚的业务。其核心就在于投资银行利用其专业知识在上市公司或未上市企业的业务重组中发现新产业的价值，并通过资本市场升华为巨额资本增值。兼并收购中的自营业务为投资银行带来四级增值收益，其中为投资银行出任企业并购顾问，其顾问费收入来自四级价值增值。并购自营业务收益远远大于财务顾问费收入，由于合法直接了解信息，其风险相对较小，但顺利完成并购自营业务对投资银行的资本实力和创新能力的要求很高。

——投资银行参与衍生金融工具交易创造五级价值增值。一方面投资银行作为经纪公司代理投资者从事衍生工具交易，获取佣金收入；另一方面投资银行也利用衍生工具，或是套利（arbitrage），或是对冲风险。在发达资本市场中，衍生金融工具繁多，应用十分广泛，这为投资银行带来了广阔的业务空间和盈利机会。

——投资银行为客户提供短期融资，参与分享各级价值增值。在证券承销过程中，投资银行为发行人提供过桥贷款，分享二级价值增值。在证券经纪业务中，投资银行为客户信用交易提供融资，分享三级价值增值。在企业并购中投资银行为并购方融资，分享四级价值增值。这些短期融资业务统称为投资银行资金营运业务，目前资金营运收益在一些著名投资银行中已占到总收益的30%。在我国，由于信贷业务仍然是商业银行的专利，受到相关法律对金融混业经营的限制，因此，投资银行在为企业的各种过桥融资业务中暂时还难以有所作为，这种状况严重限制了投资银行相关业务的深化和开展。

表2　全部投资银行业务一览表

续表

从表2可以看出：第一，投资银行业务范围十分广阔，我国《证券法》规定证券公司只能经营“证券承销”、“证券经纪”和“自营投资”三大传统业务，显然是对投资银行的一种狭隘理解；第二，伴随着投资银行业务的多元化，投资银行收入来源及其形式也表现为多样性；第三，金融机构的混业经营是一个大趋势，没有短期融资业务的支持，投资银行的某些创新业务便很难开展；第四，从一般意义上讲，风险与收益之间是对应的，即“高风险、高收益”和“低风险、低收益”。但是，也有例外情况发生，表现为风险与收益的“非对称性”，即资本市场一定存在“低风险和高收益”共存的机会，这里关键取决于投资银行的专业水准和创新能力。

综上所述，不难看出投资银行的全部经营活动都是围绕着资本市场价值创造和获取最大的增值收益展开的。投资银行灵活地运用各种专业知识和技术，不断推陈出新并创造市场，引导社会资本有序流动，降低了企业融资成本，提高了企业经济效益，实现了金融资源的优化配置，同时为资本市场的相关参与者创造了合理收益。